摘要：當(dāng)前，ESG投資理念備受市場機(jī)構(gòu)關(guān)注。本文基于我國信用債發(fā)行人的債券估值及中債ESG得分?jǐn)?shù)據(jù)，對債券市場ESG投資溢價風(fēng)險、超額收益和風(fēng)險進(jìn)行估算及分析，從而檢驗我國債券市場ESG投資的有效性。結(jié)果表明，債券市場存在ESG風(fēng)險溢價;ESG高評分發(fā)行人比低評分發(fā)行人的債券投資收益更高，風(fēng)險更小，即可產(chǎn)生更高的ESG超額收益以及更低的超額風(fēng)險。且在控制信用評級的基礎(chǔ)上，該結(jié)論依然穩(wěn)健。本文不僅為債券市場對中債ESG評價的認(rèn)可提供了經(jīng)驗證據(jù)，也為深入宣傳ESG投資理念提供了有益借鑒。

關(guān)鍵詞：ESG投資??風(fēng)險溢價??超額收益和風(fēng)險

引言

近年來，環(huán)境、社會和公司治理（ESG）投資理念與實踐成為我國資本市場熱點話題。ESG投資是指依據(jù)環(huán)境績效（Environmental）、社會責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）三個維度的標(biāo)準(zhǔn)對企業(yè)進(jìn)行評價并篩選，將外部性問題納入投資體系的價值理念和投資方式。在ESG投資理念與實踐興起之前，“責(zé)任投資”就已引起廣泛關(guān)注?！柏?zé)任投資”起源于二十世紀(jì)60年代歐美興起的環(huán)保運動，指首先考慮社會責(zé)任、倫理和環(huán)境行為的價值觀導(dǎo)向型或排他性投資（中證指數(shù)，2020a）。2006年，高盛首次提出了ESG理念。隨后，在聯(lián)合國負(fù)責(zé)任投資原則（UNPRI）的推動下，ESG得到了國際金融市場投資者的積極響應(yīng)，成為成熟發(fā)達(dá)市場的主流價值理念和策略。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（GSIA）的數(shù)據(jù)，截至2018年，歐洲、美國、日本、加拿大及大洋洲五大地區(qū)的可持續(xù)投資均呈增長趨勢，ESG相關(guān)投資規(guī)模達(dá)到31萬億美元（GSIA，2018）。

基于ESG評價體系，市場機(jī)構(gòu)制定了多種投資策略，根據(jù)GSIA的統(tǒng)計，全球ESG投資策略可分為規(guī)范篩選、優(yōu)質(zhì)篩選、負(fù)面排除、ESG整合、可持續(xù)主題投資、影響力投資以及股東參與策略等。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，負(fù)面排除、ESG整合、股東參與策略在成熟市場的應(yīng)用最多。在我國資本市場，越來越多的投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇正面篩選和整合策略進(jìn)行ESG投資（李瑾，2021）。

明晟（MSCI）宣布將A股納入其指數(shù)系列，進(jìn)一步推動了我國資本市場對外開放的進(jìn)程，外資逐漸成為我國市場中不可忽略的力量。MSCI對所有被納入指數(shù)的A股上市公司進(jìn)行ESG測評，ESG在國內(nèi)的關(guān)注度也持續(xù)提升。我國ESG投資起步較晚，但在監(jiān)管部門和市場機(jī)構(gòu)的共同推動下，截至2021年6月末，我國已有61家內(nèi)地機(jī)構(gòu)加入聯(lián)合國責(zé)任投資原則組織（UNPRI），其中52%為資產(chǎn)管理公司1，將ESG理念融入投資戰(zhàn)略和決策中，開展ESG和投研體系的整合。

從債券市場角度來看，中國債券市場已被全球三大主流債券指數(shù)納入——富時世界國債指數(shù)、彭博巴克萊全球綜合指數(shù)和摩根大通全球新興市場多元化債券指數(shù)，我國債券市場的開放步伐不斷加快，國際吸引力持續(xù)增強(qiáng)。隨著境外資金成為我國債券市場的重要配置力量，債券市場的ESG投資也逐漸開始引起各市場參與主體的高度關(guān)注。

不少市場及學(xué)術(shù)研究顯示，ESG主題基金多數(shù)展現(xiàn)較佳的市場表現(xiàn)。MSCI基于10年的數(shù)據(jù)論證發(fā)現(xiàn)，在海外成熟市場踐行ESG投資理念和實踐可獲得超額收益，ESG評級較高的公司可帶來比ESG評級低的公司更高的回報。此外，MSCI?ESG領(lǐng)先指數(shù)收益率的表現(xiàn)反映出，ESG投資目前在新興市場的盈利前景較好，其表現(xiàn)要強(qiáng)于成熟市場（李瑾，2021）。以上這些情況均表明ESG投資及其在我國債券市場的發(fā)展?fàn)顩r和前景值得深入研究。

本文基于主要信用債發(fā)行人的債券估值數(shù)據(jù)及中債ESG評價得分，對債券發(fā)行人做出ESG評分上的“低中高”拆分，對我國債券市場ESG風(fēng)險溢價進(jìn)行檢驗，采用債券日終估價全價數(shù)據(jù)對于二級市場的ESG組合投資收益及風(fēng)險進(jìn)行估算，從而檢驗債券市場ESG投資實踐的有效性。本文主要通過以下步驟進(jìn)行研究：一是基于債券平均估價收益率與到期期限相匹配的國債收益率之差，估算風(fēng)險補(bǔ)償（利差），從而檢驗債券市場ESG溢價的存在。研究結(jié)果顯示，ESG評價低的發(fā)行人債券投資組合風(fēng)險補(bǔ)償比ESG評價高的投資組合約高0.78%，即債券市場存在ESG風(fēng)險溢價。二是基于對ESG債券投資組合投資收益和風(fēng)險進(jìn)行的測算及其對比，對ESG組合的超額收益和超額風(fēng)險進(jìn)行考察。研究結(jié)果顯示，ESG評價高的發(fā)行人債券組合與評價低的投資收益相差1.71%，ESG評價低的發(fā)行人債券組合與ESG評價高的投資風(fēng)險相差2.38%，即高ESG評價的債券投資組合市場表現(xiàn)更佳，產(chǎn)生較高的ESG超額收益和較低的ESG超額風(fēng)險。此外，基于E、S、G三個不同主題得分，本文研究了各個主題分組在二級市場的投資收益和風(fēng)險特征。結(jié)果顯示，不論依據(jù)ESG整體還是單一主題進(jìn)行分組，評分較低的組合在債券二級市場中的投資風(fēng)險均為最大;債券市場對于中債ESG評分和ESG投資理念是認(rèn)可的，并予以正面的積極反應(yīng)。

本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)有以下幾點：第一，本文首次以我國債券市場ESG投資作為研究對象，創(chuàng)新性地從市場表現(xiàn)的角度，結(jié)合具體數(shù)據(jù)的測算，考察ESG投資策略的特征及有效性，填補(bǔ)了國內(nèi)ESG投資實踐相關(guān)研究的空白。第二，現(xiàn)階段評級機(jī)構(gòu)對我國債券發(fā)行人的ESG評價尚未形成一致的共識。本文創(chuàng)新地選用聚焦債券市場的ESG評價體系，就其對債券市場的收益和風(fēng)險的區(qū)分能力進(jìn)行考察，圍繞債券市場對中債ESG評價的認(rèn)可度進(jìn)行研究，拓展了關(guān)于債券市場ESG評價體系的相關(guān)研究。

文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

目前，學(xué)術(shù)界對于ESG相關(guān)的研究基本上是對以往社會責(zé)任、環(huán)境效益、公司治理結(jié)構(gòu)和可持續(xù)發(fā)展方向的延伸。由于ESG理念在我國發(fā)展時間不長，相關(guān)研究數(shù)量較為有限。圍繞ESG評價體系的研究大致可分為三個方面，分別是ESG評估體系設(shè)計研究、ESG評價和財務(wù)表現(xiàn)的關(guān)系研究、ESG評價對企業(yè)價值影響的研究。

圍繞ESG投資策略市場影響的相關(guān)研究也是ESG的重要研究領(lǐng)域。目前，關(guān)于公司的ESG和證券投資收益的文獻(xiàn)不斷涌出，但基本上僅局限于股票市場。Kumar等（2016）發(fā)現(xiàn)，ESG披露情況較好的上市公司股票同時具有高收益和低風(fēng)險的特征。廣發(fā)證券（2019）的研究報告顯示，外資趨勢性流入時，基于收益和風(fēng)險視角，A股ESG高評級股票有較大概率勝于低評級股票。商道融綠—北京綠色金融協(xié)會聯(lián)合課題組（2019）對北京地區(qū)上市公司ESG績效的特征進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，北京地區(qū)ESG評級較高的上市公司構(gòu)建的投資組合在非市屬企業(yè)、市屬企業(yè)、民營企業(yè)和全樣本下均有較高的投資回報率;ESG評分較高的企業(yè)回報更為平穩(wěn)，長期投資回報率更高。中證指數(shù)（2020b）通過將滬深300空間中的股票按照ESG評價從高至低劃分為5組，從各組的收益風(fēng)險比較來看，ESG分?jǐn)?shù)較高的組合相比分?jǐn)?shù)低的組合收益更高，波動率更低。李瑾（2021）采用因素模型基于我國機(jī)構(gòu)ESG評級和A股市場數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果顯示市場存在ESG風(fēng)險溢價;高ESG評級的公司可獲得ESG額外收益，其相對低評級的公司股票平均收益率更高。商道融綠（2020）追蹤了2015年至2020年滬深300成分股ESG相關(guān)投資組合的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)ESG評分高的組合與ESG評分低的組合累計收益率相差約12.83%，且在新冠肺炎疫情暴發(fā)期間，股票回報依然與ESG評級存在正相關(guān)關(guān)系。MSCI（2020）對ESG投資策略在企業(yè)債中的應(yīng)用進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)ESG評級可為投資者提供額外的信息，高ESG評分的主體所發(fā)行的企業(yè)債券可以實現(xiàn)更低的超額風(fēng)險，在一些情況下也可產(chǎn)生更高的收益。

根據(jù)以上文獻(xiàn)的梳理可以發(fā)現(xiàn)：第一，目前我國缺少從資本市場視角對ESG投資實踐效果的相關(guān)研究。第二，當(dāng)前大多數(shù)文獻(xiàn)圍繞我國股票市場ESG策略投資進(jìn)行研究，聚焦我國債券市場的ESG投資相關(guān)研究較少，無法驗證ESG投資理念在債券市場中的認(rèn)可度和實踐效果。第三，目前國內(nèi)現(xiàn)存的ESG評價方法并未達(dá)成一致，國內(nèi)機(jī)構(gòu)的ESG評價能否作為債券市場投資有效性區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)研究仍處空白階段。

因此，本文借鑒股票市場的研究方法（李瑾，2021），基于中債ESG評價數(shù)據(jù)與信用債發(fā)行人的債券估值數(shù)據(jù)，對我國債券市場ESG風(fēng)險溢價、ESG超額收益和風(fēng)險進(jìn)行測算與分析，從而檢驗ESG投資實踐的有效性。筆者根據(jù)以上思路，提出兩個假設(shè)：

第一，我國債券市場存在ESG風(fēng)險溢價。

第二，ESG表現(xiàn)較好的發(fā)行人債券存在較高的ESG超額收益和較低的ESG超額風(fēng)險。

我國債券市場ESG實踐的現(xiàn)狀

在全球經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展需求日益旺盛的背景下，隨著債券市場對外開放和跨境合作的趨勢不斷加強(qiáng)，越來越多的投資者選擇債券進(jìn)行投資時，會更加關(guān)注公司ESG層面的表現(xiàn)。從長期來看，我國債券市場ESG投資實踐前景廣闊。第一，綠色債券在政策推動下穩(wěn)步增長。在“綠色通道”“專人專審”以及簡化相關(guān)審核程序的鼓勵政策下，我國綠色債券發(fā)行規(guī)模不斷提升。截至2020年末，“實質(zhì)綠”債券2累計發(fā)行規(guī)模達(dá)5.3億元。截至2021年6月，我國境內(nèi)市場貼標(biāo)綠色債券累計發(fā)行規(guī)模為1.4萬億元。第二，在外資涌入我國債券市場的趨勢下，ESG納入固收投資的優(yōu)勢逐漸受到市場關(guān)注。自2020年初以來，外資流入我國債券市場的規(guī)模呈現(xiàn)加速擴(kuò)張的態(tài)勢。根據(jù)萬得（Wind）統(tǒng)計，截至2020年12月，境外機(jī)構(gòu)的人民幣債券托管面額為3.25萬億元，較11月增加1632億元，創(chuàng)下歷史新高。在外資頻頻加倉的局面下，疊加債券市場開放不斷深化，ESG納入固收投資可獲更優(yōu)的風(fēng)險收益——這一優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。太平洋投資管理公司（PIMCO）的相關(guān)研究顯示，越來越多的證據(jù)表明，有效管理和積極整合可持續(xù)性問題的公司形成了一系列的競爭優(yōu)勢，具體包括較高的資源和成本效率、新的營收和成長機(jī)會以及聲譽(yù)收益。相關(guān)研究表明，基于收益和風(fēng)險視角，ESG評級高的公司具有良好的基本面以及完善的治理結(jié)構(gòu)，可作為溢價因子納入投資過程，增加投資收益以及降低投資風(fēng)險（廣發(fā)證券，2019）。

雖然我國ESG投資理念逐步興起和發(fā)展，但ESG投資在我國債券市場的實踐進(jìn)程中仍存在諸多問題及挑戰(zhàn)（司盛華和趙怡，2021）。

首先，從規(guī)模上來看，國內(nèi)ESG相關(guān)基金不斷擴(kuò)容，但純粹的ESG主題基金的規(guī)模較小，且存在“重股輕債”的現(xiàn)象。截至2021年6月底，市場上泛ESG主題投資基金3多達(dá)168只，規(guī)模超1816億元;純ESG主題投資基金20只，規(guī)模超86.8億元。在二級市場投資策略組合中，純ESG主題基金基本均為股票型基金，截至2021年6月底，尚未有債券型的純ESG基金;泛ESG相關(guān)基金有3只債券型基金，品種較為單一，且均為綠色債券型基金，總規(guī)模僅18.8億元。

其次，從投研實踐方面來看，有四個突出的難點制約ESG債券投資的發(fā)展。一是ESG信息披露制度有待規(guī)范，理論框架有待統(tǒng)一。我國ESG信息披露基礎(chǔ)較為薄弱，債券市場缺少規(guī)范化的ESG信息披露框架和標(biāo)準(zhǔn)。2020年《公司信用類債券信息披露管理辦法》明確債券發(fā)行人披露公司治理的相關(guān)信息，涉及環(huán)境和社會責(zé)任領(lǐng)域。2021年《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》對綠色項目做出更細(xì)致的分類，實現(xiàn)國內(nèi)和國際綠色債券標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的趨同，卻未明確公司治理和社會責(zé)任方面的披露要求。近年來，雖然主管部門和交易所對ESG信息披露的重視有所加強(qiáng)，但除重點排污企業(yè)強(qiáng)制披露社會責(zé)任報告外，其余企業(yè)均為自愿披露。二是債券發(fā)行人ESG披露實踐有待加強(qiáng)。發(fā)債企業(yè)存在ESG信息披露詳盡程度不同、披露不及時以及披露內(nèi)容量化程度低等問題，從而影響ESG信息披露的準(zhǔn)確性。我國債券發(fā)行人實際披露ESG信息的渠道基本為上市公司財報以及債券募集說明書。發(fā)布企業(yè)社會責(zé)任報告或可持續(xù)發(fā)展報告的發(fā)債主體較少，根據(jù)中債估值中心的統(tǒng)計，2019年僅有604家企業(yè)披露了2019年社會責(zé)任報告，占全部債券發(fā)行人的比例僅為12.6%（牛玉銳，2021）。由于缺少統(tǒng)一的披露規(guī)范，針對相同的ESG指標(biāo)，不同發(fā)債企業(yè)選取的披露口徑存在差異，比如以產(chǎn)品的可持續(xù)性為例，有的企業(yè)披露供應(yīng)商數(shù)量，有的披露本地化采購支出占比（劉璐和吁文濤，2021）。三是債券市場的ESG評價體系和數(shù)據(jù)庫服務(wù)應(yīng)用有待進(jìn)一步完善。目前，市場機(jī)構(gòu)大多集中關(guān)注股票市場，提供上市公司的ESG評級信息服務(wù)。固收領(lǐng)域相關(guān)的ESG指數(shù)及投資策略等金融產(chǎn)品相對較為稀缺，截至2021年6月末，市場機(jī)構(gòu)發(fā)布了中債ESG系列債券指數(shù)、建行-萬得綠色ESG債券發(fā)行指數(shù)、中證ESG系列債券指數(shù)等約8條相關(guān)指數(shù)。四是債券發(fā)行人ESG披露的意愿和動力有待進(jìn)一步提高，投資人的ESG視角仍需進(jìn)一步深入。ESG投資的實踐取決于多方面的力量協(xié)調(diào)。當(dāng)前，ESG還是一個較新的概念，由于缺少相關(guān)的激勵機(jī)制，部分企業(yè)認(rèn)為ESG理念實踐會增加相應(yīng)的成本。另外，部分投資人仍以短期利潤最大化來篩選企業(yè)，缺乏一定的績效判斷標(biāo)準(zhǔn)，ESG和股東價值還未較好地融為一體。最后，從策略應(yīng)用方面來看，我國ESG相關(guān)債券基金多以綠色發(fā)展為主題的概念類基金，較少地運用ESG優(yōu)質(zhì)篩選、負(fù)面排除以及ESG整合策略。

ESG分組說明和統(tǒng)計分析

本文嘗試在整體ESG評價的基礎(chǔ)上，對債券發(fā)行主體做出ESG評級上的“低中高”拆分，從而驗證債券市場ESG策略投資是否真實有效。中債估值從環(huán)境、社會和公司治理三個方面對除國債、央票、地方政府債、資產(chǎn)支持證券以外的中國債券發(fā)行主體進(jìn)行綜合評分并排序，構(gòu)建中債ESG評價體系，該體系涵蓋五個層級——ESG整體評價、一級指標(biāo)3個（即E、S、G三個分項）、二級指標(biāo)14個、三級指標(biāo)39個、底層計算指標(biāo)160余個。本文將2020年12月末倒數(shù)第4個全國銀行間市場交易日信用債發(fā)行人的債券估值指標(biāo)（包含修正久期、基點價值、發(fā)行金額、日終估價全價）數(shù)據(jù)4與中債ESG評價結(jié)果進(jìn)行配對，將配對后的債券按照其發(fā)行人ESG評價從低到高分為三等分（每一組的發(fā)行人數(shù)量均為1275個），ESG1為ESG評價最低組，ESG2為評價中等組，ESG3為評價最高組5。本文基于ESG和傳統(tǒng)債券估值指標(biāo)來分析ESG不同組合的特征，2020年12月末ESG分組的平均特征統(tǒng)計如表1所示。

根據(jù)表1，可以初步獲得ESG組合的三項特征。第一，環(huán)境（E）和公司治理（G）的平均水平高于社會（S）。發(fā)債企業(yè)社會（S）層面的表現(xiàn)相對于其他兩個層面較為薄弱，這與底層指標(biāo)的披露情況相對應(yīng)?，F(xiàn)有研究顯示，債券發(fā)行人指標(biāo)獲取率方面G最高、E次之、S最差。第二，ESG整體綜合評價較高的組合，久期較短，基點價值小。債券發(fā)行人ESG總體績效佳，可預(yù)判其風(fēng)險較低。因此，ESG得分越高的組合，其債券的現(xiàn)金回流時間越快，債券價格波動越小，利率風(fēng)險越小。第三，ESG整體綜合評價較高的組合，發(fā)債意愿強(qiáng)烈，對其發(fā)債規(guī)模有積極影響。債券發(fā)行人ESG表現(xiàn)較好，說明企業(yè)創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)、社會和環(huán)境綜合價值較高，反映其良好的經(jīng)營和成長能力。這類企業(yè)的信息披露體系較為完善，信用資質(zhì)也隨之提升，因此企業(yè)發(fā)行債券的積極性較高，促進(jìn)其發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)，從公司治理維度來看，內(nèi)部控制質(zhì)量可以有效提升公司未來債券的發(fā)行規(guī)模，且對非國有企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的影響更為顯著（宋迪和楊超，2021）。因此，ESG中內(nèi)控因素表現(xiàn)好，在一定程度上可刺激企業(yè)的發(fā)債規(guī)模。

近年來，債券市場信用債到期未能兌付的情況頻現(xiàn)，債券違約今年層出不窮，這些信用違約的債券主體往往是ESG表現(xiàn)較差的企業(yè)。ESG在信用分析時能夠提供額外信息，因此其可作為投資者降低違約風(fēng)險的有效方法之一應(yīng)用于債券市場投資。

債券市場ESG風(fēng)險溢價

為了檢驗我國債券市場ESG風(fēng)險溢價的存在，本文計算不同ESG投資組合的風(fēng)險補(bǔ)償（利差）。本文采用組內(nèi)平均估價收益率減去到期期限相匹配的國債收益率作為衡量每組風(fēng)險補(bǔ)償?shù)挠嬎惴椒?，在2020年12月1日至28日的樣本期內(nèi)7，評估三個投資組合的ESG風(fēng)險溢價。ESG1、ESG2和ESG3的投資組合風(fēng)險補(bǔ)償（利差）如圖1所示。

根據(jù)圖1所示，ESG3組風(fēng)險補(bǔ)償最低。具體來看，在2020年12月內(nèi)，ESG1、ESG2和ESG3組風(fēng)險補(bǔ)償呈現(xiàn)出單調(diào)性的特征，分別為3.04%、2.5%和2.26%，ESG1和ESG3的風(fēng)險補(bǔ)償相差約0.78%。因此，在外資增持人民幣債券資產(chǎn)較多的時期，低ESG評價的發(fā)債主體比高ESG評價的發(fā)債主體能夠獲得更多的風(fēng)險補(bǔ)償。一方面，投資組合ESG得分較高，意味著這類債券發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)，債券質(zhì)量高，違約風(fēng)險小，投資者所獲得的風(fēng)險補(bǔ)償較小;另一方面，投資組合ESG得分較低，意味著這類債券發(fā)行人可能相關(guān)信息的透明性有限，或存在相關(guān)的負(fù)面爭議事件，ESG風(fēng)險較高，投資者所獲的風(fēng)險補(bǔ)償較大。因此，投資于ESG評價低的投資組合需要額外的系統(tǒng)性風(fēng)險補(bǔ)償，ESG評價低的發(fā)行人債券存在ESG風(fēng)險溢價，從而證明我國債券市場ESG風(fēng)險溢價的存在，即第一個假設(shè)成立。

為了進(jìn)一步考察在債券流通市場中ESG投資的有效性，同時驗證中債ESG評價體系具有良好的收益和風(fēng)險區(qū)分能力，基于ESG以及各個主題理念分別構(gòu)建組合，本文對不同組合的投資收益和風(fēng)險進(jìn)行估算和分析，從而進(jìn)一步分析ESG的超額收益和超額風(fēng)險特征。

（一）依據(jù)ESG總體評價分組的投資收益和風(fēng)險

依據(jù)前文構(gòu)建的ESG低（ESG1）、中（ESG2）、高三組（ESG3），可以估算出各組合在二級市場中的投資收益和風(fēng)險。本文基于債券日終估價全價計算2020年12月1日至2021年6月1日的組內(nèi)各債券的投資收益率8，以組內(nèi)債券投資收益率的均值作為組合投資收益的衡量指標(biāo)，以組內(nèi)債券投資收益率的方差作為組合投資風(fēng)險的衡量指標(biāo)。依據(jù)ESG總體評價分組的組內(nèi)投資收益率分布情況（包含其組內(nèi)最大值、最小值和均值），如圖2所示，每組的投資風(fēng)險如圖3所示。

結(jié)合圖2和圖3，基于二級市場收益和風(fēng)險視角，高ESG評價的投資組合市場表現(xiàn)更佳。這與多數(shù)股票市場的相關(guān)研究結(jié)論相同（廣發(fā)證券，2019;中證指數(shù)，2020b），且可證明在投資過程中融入中債ESG評價能夠提高對債券市場的分析效力。從半年內(nèi)的收益和風(fēng)險來看，ESG3組投資收益最高（1.7%），ESG3組投資風(fēng)險最低（0.24%）。與市場相關(guān)指數(shù)相比，ESG3組的投資收益高于相同持有期的中債國債總指數(shù)投資收益（1%）以及中債信用債指數(shù)投資收益（1.1%）。從債券估值變動的整體來看，ESG綜合水平較高的組合債券估值上升較高，因此債券投資收益高，風(fēng)險小。從收益視角來看，ESG評價較高的債券發(fā)行人往往擁有良好的基本面表現(xiàn)以及較為完善的公司治理決策和制衡機(jī)制，ESG投資組合可以基于積極的道德管理來實現(xiàn)投資收益，所以驗證了ESG良好的投資屬性，可作為溢價因子納入投資過程。從風(fēng)險視角來看，企業(yè)ESG表現(xiàn)較差可能會導(dǎo)致較低的回報，ESG評價較高的債券發(fā)行人財務(wù)穩(wěn)健性更強(qiáng)，公司經(jīng)營的風(fēng)險和合規(guī)控制較好，抵御負(fù)面能力較強(qiáng)，因此可為投資者提供下行保護(hù)。

從ESG各組的投資收益和風(fēng)險對比來看，ESG3組與ESG1組的投資收益相差8.73%，ESG1組與ESG3組的投資風(fēng)險相差2.38%。說明債券市場給予ESG評價較高的發(fā)行人正面回饋——更高的超額收益以及更低的超額風(fēng)險，即第二個假設(shè)成立。

（二）依據(jù)單一主題（E、S或G）分組的投資收益和風(fēng)險

由于ESG是由E、S、G三大主題構(gòu)成的投資實踐理念，考察依據(jù)各個主題分組在債券二級市場的投資收益和風(fēng)險特征是細(xì)化ESG投資有效性研究的必要步驟。首先，本文分別依據(jù)環(huán)境（E）、社會（S）和公司治理（G）三個主題，將配對后的債券樣本從低到高分別劃分為三等分（每一組的發(fā)行人數(shù)量均為1275個），E、S或G評價最低組均稱為T1，E、S或G評價中等組均稱為T2，E、S或G評價最高組均稱為T3。

接著，基于日終估價全價計算2020年12月1日至2021年6月1日的組內(nèi)各債券的投資收益率（共9組），以組內(nèi)債券投資收益率的均值作為組合的投資收益衡量指標(biāo)，以組內(nèi)債券投資收益率的方差作為組合的投資風(fēng)險衡量指標(biāo)。依據(jù)單一主題評價分組的組合投資收益率，如圖4所示，每組的投資風(fēng)險如圖5所示。

根據(jù)圖4和圖5顯示的依據(jù)單一E、S、G主題分組在二級市場的投資風(fēng)險和收益，有以下幾點重要發(fā)現(xiàn)：第一，針對環(huán)境（E）主題，環(huán)境績效最高的組合（T3）在6個月內(nèi)的投資收益最高（1.38%）;環(huán)境績效最高的組合（T3）在6個月內(nèi)投資風(fēng)險最低（0.36%）。第二，針對社會（S）主題，社會績效最高的組合（T3）在6個月內(nèi)投資收益最高（1.4%）;社會績效中等的組合（T2）在6個月內(nèi)投資風(fēng)險最低（0.14%）。第三，針對公司治理（G）主題，公司治理表現(xiàn)最好的組合（T3）在6個月內(nèi)投資收益最高（1.51%），投資風(fēng)險最低（0.23%）。第四，在所有單一主題分類中，所有的T3組（E、S或G得分較高的組）在債券二級市場中的投資收益最大，分別為1.38%（E得分最高）、1.4%（S得分最高）和1.51%（G得分最高）;所有的T1組（E、S或G得分較低的組）在債券二級市場中的投資風(fēng)險最大，分別為2.46%（E得分最低）、3.02%（S得分最低）和2.61%（G得分最低）。第五，T1組在二級市場中的投資收益最低，產(chǎn)生投資虧損，分別為-6.93%、-7.55%和-6.9%。

綜合提升投資收益和降低風(fēng)險兩個方面，中債ESG評價的綜合得分比三個單獨的主題評分在債券市場顯示出更強(qiáng)的分析效力。采用E、S、G維度的聚合，并考慮行業(yè)內(nèi)和行業(yè)間的特征，形成的有中國特色的ESG綜合評價體系有助于提高投資價值，實現(xiàn)兼顧促收益和降風(fēng)險的雙重目標(biāo)。

穩(wěn)健性檢驗

本文認(rèn)為，債券發(fā)行人ESG的表現(xiàn)與其債券的市場反應(yīng)相關(guān)，ESG表現(xiàn)優(yōu)異的發(fā)行人債券投資組合更易在二級市場上產(chǎn)生較高的投資收益和較低的投資風(fēng)險，即ESG投資在我國債券市場實踐具有有效性。然而這種有效性可能會受到發(fā)債主體信用水平的影響，可能是債券主體信用等級對投資收益和風(fēng)險產(chǎn)生引導(dǎo)，而并非完全由于ESG得分對債券的篩選作用。因此，為了剔除主體信用等級對ESG分組債券市場投資效果的影響，僅關(guān)注相同主體信用水平的債券，在采用與上文相同方法構(gòu)建ESG分組時僅考慮中債隱含評級為AAA的企業(yè)所發(fā)債券。在發(fā)債主體中債隱含評級為AAA的條件下，依據(jù)ESG總體評價分組的組內(nèi)投資收益率分布情況（包含其組內(nèi)最大值、最小值和均值），如圖6所示，每組的投資風(fēng)險如圖7所示。

根據(jù)圖6和圖7，ESG評分最高的債券組合（ESG3）在二級市場中所獲得的投資收益最高（1.45%），產(chǎn)生的投資風(fēng)險最低（0.03%），且ESG3組與ESG1組的投資收益相差0.45%，投資風(fēng)險相差2.59%。說明市場給予ESG投資更高的超額收益和更低的超額風(fēng)險。該結(jié)論再次驗證了ESG投資實踐的有效性，說明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

此外，在滿足發(fā)行人信用評級為AAA和ESG得分高兩個條件后，債券市場投資者承受的風(fēng)險將有所下降，說明信用水平和可持續(xù)發(fā)展能力較佳的發(fā)行人債券更能形成規(guī)避風(fēng)險的優(yōu)勢。與之相對應(yīng)的是，這類債券組合相比僅滿足ESG評價高這一條件的債券組合投資收益有所回落。

結(jié)論與啟示

本文在外資涌入債券市場的趨勢和ESG投資理念得到市場機(jī)構(gòu)關(guān)注的背景驅(qū)動下，基于2020年12月1日至2021年6月1日信用債發(fā)行人的債券估值數(shù)據(jù)及中債ESG評價得分，對我國債券市場ESG投資實踐現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理，在此基礎(chǔ)，依據(jù)ESG分組的債券組合統(tǒng)計特征以及ESG溢價風(fēng)險展開研究，最后對二級市場ESG組合的投資收益和風(fēng)險進(jìn)行估算和分析，從而檢驗我國債券市場ESG投資的有效性。主要的研究結(jié)論為：第一，我國債券市場存在ESG風(fēng)險溢價。第二，投資ESG表現(xiàn)較好的發(fā)行人債券可以獲得更高的超額收益，并承受更低的超額風(fēng)險。第三，不論依據(jù)ESG整體還是依據(jù)單一主題進(jìn)行分組，評分較高的組合在債券二級市場中的投資收益最高，評分較低的組合投資風(fēng)險最大。第四，在兼顧增加投資收益和降低風(fēng)險的雙重目標(biāo)下，采用ESG的整體水平比單獨選用任何單一主題更能增加債券的投資價值。第五，中債ESG評價在債券市場中具有良好的收益和風(fēng)險區(qū)分能力，是具有較強(qiáng)分析效力的選債標(biāo)準(zhǔn)。換言之，市場對于中債ESG評分和ESG投資理念是認(rèn)可的，并予以正面反饋。

本文的研究結(jié)論說明，債券市場ESG投資理念和實踐具有有效性，ESG評價及ESG投資策略已被債券市場接受和認(rèn)可，可產(chǎn)生較高的投資收益和較低的投資風(fēng)險;基于E、S、G三個維度的聚合所形成的綜合水平，具有良好的投資屬性，可作為重要的溢價因子納入債券市場投資體系中。本文證實了債券市場ESG策略的有效性，為ESG投資理念納入債券市場產(chǎn)品設(shè)計方面提供了實踐依據(jù)，相關(guān)市場機(jī)構(gòu)應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)債券市場ESG投資的創(chuàng)新，豐富各類ESG產(chǎn)品，提升資產(chǎn)配置效率。

注：

1.數(shù)據(jù)來源為UNPRI官網(wǎng)。

2.“實質(zhì)綠”債券，是指募集資金投向符合中國人民銀行《綠色債券支持項目目錄（2015版）》、國家發(fā)展改革委《綠色債券發(fā)行指引》、國際資本市場協(xié)會（ICMA）《綠色債券原則2015》、氣候債券組織（CBI）《氣候債券分類方案》這四項綠色債券標(biāo)準(zhǔn)之一，且投向綠色產(chǎn)業(yè)項目的資金規(guī)模在募集資金中占比不低于50%或發(fā)行人綠色主營業(yè)務(wù)占比不低于50%的債券。

3.指包含環(huán)保、新能源、低碳、社會治理、綠色、社會責(zé)任等理念的投資基金，數(shù)據(jù)來源為Wind。

4.本文涉及的債券估值數(shù)據(jù)均來源于中債估值;ESG得分為2020年12月28日更新的2019年中債ESG評價。

5.本文對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的發(fā)行人;（2）對部分連續(xù)型變量進(jìn)行上下各2%的縮尾處理，以便ESG分組取整;（3）分組時首要以中債ESG得分進(jìn)行升序排列，輔以債券日終估價全價進(jìn)行升序排列。若排序時發(fā)行人的中債ESG得分一致，以其所發(fā)債券日終估價全價進(jìn)行排序。

6.估價收益率選用債券估價收益率，數(shù)據(jù)來源為中債估值。計算每個ESG投資組合的估價收益率平均值作為該組的平均估價收益率。國債收益率數(shù)據(jù)來源于中債估值。

7.廣發(fā)證券（2019）研究發(fā)現(xiàn)，外資趨勢性流入時ESG策略更具有效性，2020年12月是2020年外資流入債券市場增幅最大的時期，故本文選用2020年12月數(shù)據(jù)考察債券市場是否存在ESG風(fēng)險溢價。

8.組內(nèi)債券的投資收益以交易日t與交易日t-n的債券日終估價全價之差除以交易日t-n的債券日終估價全價作為衡量指標(biāo)。

作者單位：中央結(jié)算公司博士后科研工作站

責(zé)任編輯：魏海瑞??鹿寧寧

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