慕文濤 李彪

摘要：近年來(lái)，我國(guó)政府債券發(fā)行規(guī)模明顯增加，市場(chǎng)關(guān)注度持續(xù)升溫。與往年相比，2021年我國(guó)政府債券發(fā)行呈現(xiàn)五大特點(diǎn)。預(yù)計(jì)未來(lái)政府債券發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)保持較高水平，以更好地發(fā)揮跨周期調(diào)節(jié)、穩(wěn)民生、穩(wěn)投資的作用，推動(dòng)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)繼續(xù)邁向高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞：地方政府專項(xiàng)債券??財(cái)政預(yù)算??跨周期調(diào)節(jié)

近年來(lái)，隨著中央和地方赤字規(guī)模擴(kuò)大，國(guó)債和地方政府債券（以下簡(jiǎn)稱“地方債”）發(fā)行規(guī)模增加，2020年二者的合計(jì)發(fā)行規(guī)模超過(guò)13.5萬(wàn)億元，創(chuàng)歷史新高。2021年我國(guó)財(cái)政赤字率和赤字規(guī)模較2020年有所下調(diào)，地方政府專項(xiàng)債券（以下簡(jiǎn)稱“專項(xiàng)債”）限額隨之下調(diào)。但考慮到2021年政府債券到期規(guī)模較大，再融資壓力有所增加，筆者認(rèn)為財(cái)政支出方面仍需保持適當(dāng)強(qiáng)度，進(jìn)一步健全跨周期調(diào)節(jié)機(jī)制，以增強(qiáng)未來(lái)財(cái)政收入的可持續(xù)性。

2021年1—8月我國(guó)政府債券發(fā)行的主要特點(diǎn)

（一）國(guó)債凈融資進(jìn)度相對(duì)放緩

2021年1—8月，我國(guó)國(guó)債總發(fā)行規(guī)模為4.1萬(wàn)億元，與2020年同期規(guī)模相當(dāng)，但凈融資規(guī)模僅為0.85萬(wàn)億元，大幅低于2020年同期的2萬(wàn)億元。2021年前八個(gè)月的凈融資額僅完成全年限額的31%（見圖1），低于2020年同期的53%，凈融資進(jìn)度相對(duì)放緩。

（二）新增專項(xiàng)債發(fā)行緩慢，再融資債券發(fā)行放量

2021年1—8月，我國(guó)地方債總發(fā)行規(guī)模約為4.9萬(wàn)億元，與2020年同期相當(dāng)，但凈融資規(guī)模僅為2.8萬(wàn)億元，大幅低于2020年同期的3.8萬(wàn)億元，縮減1萬(wàn)億元。

具體來(lái)看，2021年1—8月，新增專項(xiàng)債發(fā)行1.8萬(wàn)億元，比2020年同期減少1.1萬(wàn)億元，目前僅完成全年限額的53%（見圖2），低于2020年同期的77%;再融資債券發(fā)行2.4萬(wàn)億元，較2020年同期幾乎增長(zhǎng)一倍。

新增專項(xiàng)債發(fā)行偏慢的主要原因有兩個(gè)。一是2021年地方政府債務(wù)限額下達(dá)時(shí)間較晚，第一季度發(fā)行進(jìn)度較前兩年放緩。2018年，第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第七次會(huì)議決定授權(quán)國(guó)務(wù)院在2019年以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的60%以內(nèi)，提前下達(dá)下年度新增地方政府債務(wù)限額，授權(quán)期限為2019年1月1日至2022年12月31日。自此，地方政府債務(wù)限額的下達(dá)呈現(xiàn)分批下達(dá)模式。2021年新增專項(xiàng)債限額的下達(dá)時(shí)間較晚，在此背景下，2021年第一季度地方專項(xiàng)債的發(fā)行進(jìn)度較前兩年有所放緩。二是地方債發(fā)行從以往的重進(jìn)度轉(zhuǎn)為更加重質(zhì)量、重監(jiān)管。2018年《全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定》通過(guò)后，地方債呈現(xiàn)加速發(fā)行態(tài)勢(shì)。2019年4月發(fā)布的《財(cái)政部關(guān)于做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》（財(cái)庫(kù)〔2019〕23號(hào)）明確指出，切實(shí)加快債券發(fā)行進(jìn)度，2019年6月底前完成提前下達(dá)新增債券額度的發(fā)行，爭(zhēng)取在9月底前完成全年新增債券的發(fā)行。同年9月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，當(dāng)年限額內(nèi)專項(xiàng)債要確保在9月前全部發(fā)放完畢，10月底前全部撥付到項(xiàng)目上，督促各地盡快形成實(shí)物工作量。2020年7月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》，要求確保專項(xiàng)債券有序穩(wěn)妥發(fā)行，力爭(zhēng)在10月底前發(fā)行完畢。2020年11月，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，明確要求強(qiáng)化專項(xiàng)債券項(xiàng)目的全過(guò)程管理，對(duì)專項(xiàng)債券項(xiàng)目“借、用、管、還”實(shí)行逐筆監(jiān)控，這體現(xiàn)了重質(zhì)量、重監(jiān)管的特點(diǎn)。同年12月，《地方政府債券發(fā)行管理辦法》發(fā)布，從債券發(fā)行期限和信息披露等方面對(duì)債券質(zhì)量提出更高要求。2021年，我國(guó)在監(jiān)管層面強(qiáng)化了對(duì)專項(xiàng)債的質(zhì)量要求，并放寬地方債的發(fā)行時(shí)點(diǎn)要求。2021年6月，《關(guān)于2020年中央決算的報(bào)告》提出，適當(dāng)放寬專項(xiàng)債券發(fā)行時(shí)間限制，合理把握發(fā)行節(jié)奏，提高債券資金使用績(jī)效;同期發(fā)布的《地方政府專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效管理辦法》強(qiáng)調(diào)，專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金績(jī)效實(shí)行全生命周期管理，堅(jiān)持“舉債必問(wèn)效、無(wú)效必問(wèn)責(zé)”。7月底，中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要合理把握預(yù)算內(nèi)投資和地方政府債券發(fā)行進(jìn)度，推動(dòng)今年底明年初形成實(shí)物工作量。由此可見，2021年監(jiān)管層面并未提出地方債發(fā)行的定量進(jìn)度要求，而是更加強(qiáng)調(diào)重質(zhì)量、重監(jiān)管。

（三）超長(zhǎng)期限政府債券發(fā)行規(guī)模大幅縮減

2021年1—8月，30年期和50年期的超長(zhǎng)期國(guó)債共發(fā)行2770億元，占同期國(guó)債發(fā)行總規(guī)模的比例降至7%，為2015年以來(lái)的最低水平。15年及以上期限的超長(zhǎng)期地方債共發(fā)行1.26萬(wàn)億元，占同期地方債發(fā)行總規(guī)模的比例降至26%，大幅低于2020年同期的46%。

超長(zhǎng)期限政府債發(fā)行規(guī)模和占比下降的主要原因在于監(jiān)管層面要求優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)、控制融資成本。2020年11月，財(cái)政部出臺(tái)《關(guān)于進(jìn)一步做好地方政府債券發(fā)行工作的意見》，對(duì)現(xiàn)行發(fā)債機(jī)制進(jìn)行完善，要求優(yōu)化地方債期限結(jié)構(gòu)，合理控制籌資成本。其中，要求年度新增一般債券平均發(fā)行期限應(yīng)當(dāng)控制在10年及以下，10年以上新增一般債券發(fā)行規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在當(dāng)年新增一般債券發(fā)行總額的30%及以下，再融資一般債券期限應(yīng)當(dāng)控制在10年及以下。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年新增地方政府一般債券的平均期限為17年，10年期以上新增地方政府一般債券的發(fā)行規(guī)模占比為45%，10年期以上再融資一般債券的發(fā)行規(guī)模占比為37%，均高于相關(guān)要求。因此，無(wú)論是從規(guī)模還是期限上看，2021年超長(zhǎng)期限政府債券均出現(xiàn)明顯下降的態(tài)勢(shì)。

（四）專項(xiàng)債投向民生領(lǐng)域的占比提升

2021年2月，財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于梳理2021年新增專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求的通知》，提出2021年新增專項(xiàng)債重點(diǎn)用于交通基礎(chǔ)設(shè)施、能源項(xiàng)目、農(nóng)林水利、生態(tài)環(huán)保項(xiàng)目、社會(huì)事業(yè)、城鄉(xiāng)冷鏈物流設(shè)施、市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、國(guó)家重大戰(zhàn)略項(xiàng)目、保障性安居工程等領(lǐng)域。

從專項(xiàng)債的投向看，基礎(chǔ)設(shè)施和民生領(lǐng)域仍是重點(diǎn)，其中民生領(lǐng)域占比有所提升。2021年以來(lái)，專項(xiàng)債融資投向基建領(lǐng)域的占比將近50%，投向民生領(lǐng)域的占比超過(guò)三成。其中，投向棚戶區(qū)改造、老舊小區(qū)改造等保障性安居工程的占比從2020年的13%提升至2021年的19%。

（五）地方債發(fā)行利率加點(diǎn)幅度明顯下降

與發(fā)行前5日同期限的國(guó)債利率相比，2021年1—5月超長(zhǎng)期限地方債發(fā)行利率加點(diǎn)幅度維持在25BP左右。2021年6月以后，信用資質(zhì)較好的省份（如廣東、山東、湖北、上海等）的地方債發(fā)行利率加點(diǎn)幅度已降至15BP左右，為近3年新低。

2021年8月，30年期地方債發(fā)行利率為3.56%～3.66%（見圖3），與上月初相比，其降幅已超過(guò)30BP，處于近年來(lái)較低水平。

（一）政府債券發(fā)行將提速，2021年內(nèi)發(fā)行規(guī)模將繼續(xù)保持較高增速

《2021年上半年中國(guó)財(cái)政政策執(zhí)行情況報(bào)告》提出，切實(shí)提升財(cái)政政策效能和資金效益，適度提速專項(xiàng)債發(fā)行。預(yù)計(jì)2021年下半年政府債券發(fā)行規(guī)模將有所擴(kuò)大?？紤]到國(guó)債凈融資規(guī)模剩余較大，未來(lái)國(guó)債供給不容低估。預(yù)計(jì)2021年9—12月國(guó)債發(fā)行規(guī)模約為3萬(wàn)億元，地方債發(fā)行規(guī)模約為2萬(wàn)億元。此外，某些省市披露，將部分專項(xiàng)債額度轉(zhuǎn)至12月。因此，筆者預(yù)計(jì)2021年四季度政府債券的發(fā)行壓力可能大于往年。

從長(zhǎng)期來(lái)看，目前地方債的存量規(guī)模已超過(guò)28萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)總規(guī)模的23%，為第一大券種。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年地方債的發(fā)行規(guī)模仍有望保持每年6萬(wàn)～7萬(wàn)億元的較高水平。一是地方政府滾動(dòng)融資壓力增加。隨著地方存量債務(wù)的累積，每年用于還本付息的支出增大，地方債到期還本的壓力有所增加。二是專項(xiàng)債規(guī)模將穩(wěn)中有降。專項(xiàng)債可發(fā)揮帶動(dòng)擴(kuò)大有效投資的作用，在經(jīng)濟(jì)下行壓力增加時(shí)，其規(guī)模不宜縮減太快，未來(lái)可適度擴(kuò)大專項(xiàng)債的投資范圍，引導(dǎo)專項(xiàng)債更好發(fā)揮支持經(jīng)濟(jì)的作用。三是政府加杠桿對(duì)沖私人部門去杠桿，實(shí)現(xiàn)宏觀杠桿率穩(wěn)中有降。根據(jù)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的統(tǒng)計(jì)，我國(guó)宏觀杠桿率已從2020年末的270.1%降至2021年二季度末的265.4%，其中非金融企業(yè)部門杠桿率降幅較為明顯，政府部門杠桿率整體維持在44.6%的歷史高位，地方政府杠桿率在2021年一季度短暫回落后，再次回升至25.2%，預(yù)計(jì)未來(lái)地方政府杠桿率有望在高位趨穩(wěn)。

（二）專項(xiàng)債將繼續(xù)發(fā)揮跨周期調(diào)節(jié)作用，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和民生領(lǐng)域的支持力度

在節(jié)奏方面，預(yù)計(jì)未來(lái)專項(xiàng)債發(fā)行有望提速，并且專項(xiàng)債資金從財(cái)政賬戶撥付至具體項(xiàng)目的時(shí)間也將縮短，從而提升財(cái)政資金的使用效率，發(fā)揮好跨周期調(diào)節(jié)作用。在投向方面，預(yù)計(jì)2021年將有一半以上的專項(xiàng)債資金投向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，發(fā)揮基建穩(wěn)投資的作用;有超過(guò)三成的專項(xiàng)債資金將投向民生領(lǐng)域，未來(lái)幾年投向民生領(lǐng)域的資金占比有望進(jìn)一步擴(kuò)大，從而進(jìn)一步發(fā)揮穩(wěn)民生的重要作用。

（三）地方債發(fā)行利率市場(chǎng)化程度將提升，加點(diǎn)幅度可能進(jìn)一步分化

隨著地方債發(fā)行節(jié)奏加快，投資者對(duì)不同地域地方債的信用甄別也會(huì)更加精細(xì)化，目前發(fā)行利率加點(diǎn)幅度為15～25BP，未來(lái)可能進(jìn)一步分化，其中，信用資質(zhì)偏弱省市的地方債利率加點(diǎn)幅度可能走闊，發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化程度將進(jìn)一步提升。（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）

作者單位：中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司固定收益投資部

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