周一

萬凱新材是一家聚酯材料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售企業(yè)，主要產(chǎn)品包含瓶級PET和大有光PET，其中瓶級PET占據(jù)主導地位，其下游客戶主要為軟飲料企業(yè)，包括娃哈哈、農(nóng)夫山泉等企業(yè)。2018-2020年，公司實現(xiàn)營收117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤為1.96億元、3.67億元及2.02億元。從過去三年看，一方面公司沒有表現(xiàn)出良好的成長性，另一方面從產(chǎn)業(yè)鏈上下游來看依然是傳統(tǒng)企業(yè)，是否與創(chuàng)業(yè)板“主要服務于成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式的深度融合”的定位吻合可謂仁者見仁，智者見智了。

萬凱新材2020年12月向深交所創(chuàng)業(yè)板提交招股說明書（申報稿），保薦人是中金公司，公司計劃募集15.04億元，用于120萬食品級PET高分子材料（二期）、多功能綠色環(huán)保分子新材料、補充流動資金等項目，目前已經(jīng)獲得深交所創(chuàng)業(yè)板上市委的同意。

但從公司多版招股書及問詢函看，萬凱新材的真實盈利狀況不明：公司貿(mào)易業(yè)務盈虧長期波動較大，在極端情況下甚至影響公司的持續(xù)經(jīng)營;且公司的業(yè)績表現(xiàn)與行業(yè)競爭對手存在較大差別，加上此前頻繁發(fā)生的關聯(lián)交易，令外界很難對其主營業(yè)務的真實盈利進行全面的把握。在當前新股頻頻破發(fā)情況下，任其倉促上市最終將可能令參與申購的投資者損失慘重。

業(yè)績變臉風險凸顯

從過去幾年的業(yè)績來看，萬凱新材與其競爭對手業(yè)績反差較大。

據(jù)招股書（上會稿），基于公司目前經(jīng)營情況、在手訂單、發(fā)貨情況及市場環(huán)境，公司管理層預計2021年1-9月的營收在60.7億元至72.76億元、凈利潤在1.74億至2.11億元，而上年同期分別為62.89億元、1.85億元。

2021年以來，受原油、煤炭、天然氣等能源價格的上漲，PTA及MEG價格上漲，整個行業(yè)的盈利狀況已經(jīng)呈現(xiàn)惡化的趨勢，如行業(yè)龍頭華潤材料前三季度營收和凈利潤分別為92.33億元、3.5億元，同比分別下降4.68%和37.92%。不知道萬凱新材做上述業(yè)績預測的底氣何在？

據(jù)招股書（上會稿），萬凱新材的原材料主要為PTA、MEG，其中PTA是大頭，占原材料的成本常年維持在70%以上。報告期內(nèi)，公司直接材料占比均在90%以上，而PTA、MEG的上游為原油，受原油價格影響較大，上海期貨交易所數(shù)據(jù)顯示，PTA已經(jīng)從2020年11月的最低3196元/噸上漲到目前的5000元/噸。

除了原材料直接成本外，能源成本也是萬凱新材營業(yè)成本的大頭。2018年至2020年，萬凱新材能源成本分別為1.99億元、2.02億元及2.19億元，其中煤和天然氣占據(jù)了半壁江山，公司期間煤炭成本分別為1.04億元、1.04億元及7751萬元，此外2020年天然氣成本為3785萬元，而2021年這兩項能源的價格都出現(xiàn)了大幅上漲。

對于前三季度的業(yè)績下降，華潤材料解釋稱，一方面航運困難外銷訂單未能如期發(fā)貨;另一方面是石油價格上漲，原材料成本上漲幅度大，公司因三季度執(zhí)行前期低價訂單導致的盈利下降。

難道萬凱新材不受這些因素的影響？事實上，公司這種盈利反差在此前的業(yè)績披露中也存在。

異于同行的盈利能力

2017年至2020年，萬凱新材營收分別為86.81億元、117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤分別為1.07億元、1.96億元、3.67億元及2.03億元。

在招股書（上會稿），萬凱新材把華潤材料和三房巷等上市公司列為競爭對手。

2017年至2020年，華潤材料營收分別為124.81億元、144.81億元、123.84億元及123.8億元，凈利潤分別為1.95億元、4.41億元、4.14億元及6.29億元，營收基本穩(wěn)定，凈利潤快速成長，在盈利方面體現(xiàn)了良好的成長性。

三房巷的瓶級切片業(yè)務是收購而來，主要由子公司興業(yè)塑化負責。據(jù)收購報告和年報，2017年至2020年，興業(yè)塑化的營收分別為32.21億元、44.64億元、76.86億元及73.79億元，凈利潤分別為-4324萬元、6117萬元、2.25億元及3.89億元。

綜合兩大競爭對手數(shù)據(jù)看，瓶級聚酯切片在2017年是底部，2018年至2020年盈利狀況逐年提升，而萬凱新材的財務數(shù)據(jù)與此存在較大的差別，公司盈利在2019年快速爆發(fā)后，2020年大幅下降，跟行業(yè)當年盈利大爆發(fā)差別甚大，公司的解釋是貿(mào)易業(yè)務大幅虧損。分業(yè)務看，貿(mào)易業(yè)務確實占據(jù)了較大比重，公司過去三年原材料貿(mào)易業(yè)務收入分別為26.65億元、17.73億元、25.35億元，占營收的比重分別為22.73%、18.32%及27.26%。

不過，萬凱新材原材料貿(mào)易業(yè)務在報告期卻虧損累累。2018年至2020年，公司原材料貿(mào)易盈虧分別-2785萬元、3257萬元、-2.94億元。公司把2020年的貿(mào)易巨虧歸結為受新冠疫情影響石油價格暴跌等特殊事件影響。在疫情逐漸消退和原油價格保持上漲的2021年上半年，萬凱新材的貿(mào)易業(yè)務依然虧損1294萬元。

貿(mào)易收入規(guī)模和占比差不多的華潤材料表現(xiàn)卻好得多，華潤材料下屬兩家從事貿(mào)易業(yè)務的子公司在2020年均實現(xiàn)的盈利，公司當年原材料貿(mào)易實現(xiàn)毛利為3839萬元。

2018年至2020年，華潤材料聚酯瓶片的銷量分別為161萬噸、160萬噸及169萬噸，單噸售價分別為8055元、7056元及5407元;萬凱新材銷量分別是101萬噸、104萬噸及122萬噸，單噸售價分別為7968元、7025元及5244元。

關聯(lián)交易疑問

關聯(lián)交易是擬IPO企業(yè)的常見問題，萬凱新材也不例外。

2018年至2020年，萬凱新材對關聯(lián)方的采購分別為1.81億元、2.69億元、4898萬元，對關聯(lián)方的銷售分別為1.97億元、1.91億元及6832萬元，發(fā)審委在兩輪問詢中均涉及，但公司的回復卻難以消除疑慮。