郭永清
10月29日,東阿阿膠(000423.SZ)發(fā)布三季度報(bào)告。公告顯示,公司前三季度營(yíng)業(yè)收入28.26億元,同比增加38.49%,歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)3.01億元,同比大增。在發(fā)布三季報(bào)之前,東阿阿膠的業(yè)績(jī)預(yù)告一度引起市場(chǎng)的積極反饋。
就東阿阿膠三季報(bào)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而言,我們需要關(guān)注的問(wèn)題是:東阿阿膠是否已經(jīng)扭轉(zhuǎn)發(fā)展趨勢(shì)?未來(lái)是否能夠回到巔峰重現(xiàn)榮光?我們的答案是:下滑勢(shì)頭已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn),但是重回巔峰困難重重。
2019年,東阿阿膠出現(xiàn)了上市以后的首次虧損,業(yè)績(jī)變臉。從目前利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看,東阿阿膠的營(yíng)業(yè)收入、毛利、凈利潤(rùn)等數(shù)據(jù),都已經(jīng)從2019年的低谷中走出來(lái)逐步恢復(fù)。
在營(yíng)業(yè)收入方面,東阿阿膠的營(yíng)業(yè)收入從2019年的29.59億元增加到了2020年的34.09億元,2021年三季度為28.26億元,假設(shè)一年四個(gè)季度的營(yíng)業(yè)收入差不多,那么2021年的營(yíng)業(yè)收入大概在38億元左右,也就是2020年比2019年增長(zhǎng)了15.24%,2021年比2020年預(yù)計(jì)可以增長(zhǎng)10%以上。
在毛利和毛利率方面,東阿阿膠的毛利從2019年的14.10億元增加到2020年的18.75億元,2021年三季度為17.70億元,如前假設(shè),那么2021年毛利大概在23億元左右,增長(zhǎng)趨勢(shì)也比較明顯。尤其是毛利率,從2019年的47.65%增加到2020年的55%,直至2021年的62.66%,上升幅度較大。
在凈利潤(rùn)方面,東阿阿膠的凈利潤(rùn)從2019年的-4.45億元,恢復(fù)到2020年的4097萬(wàn)元,2021年三季度為3.02億元,這是肉眼可見(jiàn)的趨勢(shì)扭轉(zhuǎn)。
東阿阿膠的趨勢(shì)已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn),那么,是否可以樂(lè)觀地說(shuō)東阿阿膠即將進(jìn)入快速增長(zhǎng)?這還言之過(guò)早。東阿阿膠要回到巔峰,困難重重。畢竟,東阿阿膠在2018年凈利潤(rùn)最高的時(shí)候?yàn)?0.87億元,而2020年三季度才剛剛3.02億元。
如果東阿阿膠要重回巔峰,會(huì)遇到哪些困難呢?至少有如下幾個(gè)方面:
一是存貨問(wèn)題尚未徹底扭轉(zhuǎn)。有些投資者僅僅憑資產(chǎn)負(fù)債表中的存貨金額就得出東阿阿膠的存貨問(wèn)題已經(jīng)得到了解決的結(jié)論,有點(diǎn)過(guò)于簡(jiǎn)單了。存貨問(wèn)題,除了絕對(duì)金額外,還需要看存貨的周轉(zhuǎn)速度,也就是要計(jì)算存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)或者存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。
數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)公司財(cái)報(bào)整理
東阿阿膠相關(guān)數(shù)據(jù)顯示,雖然存貨絕對(duì)額從2019年的35.22億元,下降到2020年的24.78億元,進(jìn)一步2021年三季度下降到17.58億元。但是,存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.66次/年(已經(jīng)將三季報(bào)數(shù)據(jù)年化處理),存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為549.32天。作為消費(fèi)品行業(yè),顯然周轉(zhuǎn)次數(shù)太低、周轉(zhuǎn)天數(shù)過(guò)長(zhǎng)了。如果今天生產(chǎn)的東阿阿膠在一年半以后賣給你,即使保質(zhì)期再長(zhǎng),估計(jì)作為消費(fèi)者的你心里還是不太能夠接受。所以,只有存貨的合理周轉(zhuǎn)次數(shù)和周轉(zhuǎn)天數(shù)恢復(fù)到2012-2014年期間的表現(xiàn),或許可以說(shuō)東阿阿膠徹底解決了存貨管理的問(wèn)題。
二是研發(fā)投入下降或影響產(chǎn)品力??梢钥吹?,從2018年開(kāi)始,東阿阿膠的研發(fā)費(fèi)用持續(xù)下降。2020年其研發(fā)費(fèi)用下降了5200萬(wàn)元左右,甚至超過(guò)了當(dāng)年的凈利潤(rùn)4097萬(wàn)元,試想一下,如果東阿阿膠不降低研發(fā)費(fèi)用,則2020年?yáng)|阿阿膠的凈利潤(rùn)還是負(fù)數(shù)。2021年三季報(bào)的研發(fā)費(fèi)用為8000多萬(wàn)元,相比上年同期更是大幅下降。研發(fā)投入是為了開(kāi)發(fā)明天的產(chǎn)品,研發(fā)投入的下降表明兩個(gè)問(wèn)題:一方面東阿阿膠可能不會(huì)有太多的新品;另一方面說(shuō)明阿膠這個(gè)行業(yè)可能真的不需要太多的技術(shù)含量。技術(shù)不是關(guān)鍵,營(yíng)銷才是關(guān)鍵。
三是銷售費(fèi)用增長(zhǎng)率大幅高于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率,或?qū)⑼淌衫麧?rùn)。如前所述,技術(shù)不是關(guān)鍵,營(yíng)銷才是關(guān)鍵,因此,隨著東阿阿膠營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)而來(lái)的是銷售費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)。可以看出,除了2019年這個(gè)極為特殊的年份,東阿阿膠一般情況下銷售費(fèi)用率為24%-26%之間。2021年,東阿阿膠為了營(yíng)業(yè)收入的恢復(fù)增長(zhǎng),加大了營(yíng)銷力度,開(kāi)拓了線上業(yè)務(wù),雖然毛利率上升,但是銷售費(fèi)用率的上升超過(guò)了毛利率的上升——毛利的增加完全被銷售費(fèi)用吞噬掉了。如果仔細(xì)分析,2021年前三季度東阿阿膠凈利潤(rùn)的增加,主要是兩個(gè)原因引起的:管理費(fèi)用的下降和研發(fā)費(fèi)用的下降。未來(lái),東阿阿膠的銷售費(fèi)用率能否回到以前的一般水平,還有待觀察。如果銷售費(fèi)用率不能降到以前的水平,東阿阿膠很可能出現(xiàn)增收不增利的局面。
四是長(zhǎng)期資產(chǎn)投資減少,金融資產(chǎn)大幅增加,表明公司可能尚未找到新的增長(zhǎng)點(diǎn),未來(lái)資產(chǎn)回報(bào)率有可能保持在較低水平,從而導(dǎo)致股東權(quán)益回報(bào)率無(wú)法回到歷史高位。雖然公司業(yè)績(jī)下滑的趨勢(shì)得到了扭轉(zhuǎn),但是,尚未找到新的增長(zhǎng)點(diǎn),僅憑現(xiàn)有業(yè)務(wù)很難超越歷史巔峰。東阿阿膠的金融資產(chǎn)持續(xù)增加,到2021年三季報(bào)為52.88億元,而購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金在2021年前三季度為1769萬(wàn)元。因此,東阿阿膠手中的錢越來(lái)越多,包括前期存貨處置收回的資金、應(yīng)收賬款收回的資金等,都沉淀下來(lái),目前就是用來(lái)理財(cái),但顯然理財(cái)收益無(wú)法滿足股東的預(yù)期回報(bào)要求。同時(shí),東阿阿膠并沒(méi)有找到好的投資項(xiàng)目,因?yàn)橥顿Y活動(dòng)現(xiàn)金流中的購(gòu)置長(zhǎng)期資產(chǎn)的金額持續(xù)下降。如果保持目前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的狀態(tài),金融資產(chǎn)無(wú)法找到較高收益的項(xiàng)目轉(zhuǎn)化為高收益資產(chǎn),那么,東阿阿膠的業(yè)績(jī)恢復(fù)和增長(zhǎng)將在達(dá)到一定程度后遇到瓶頸,從而無(wú)法保持持續(xù)的改善。從股東的角度,雖然股東權(quán)益回報(bào)率在2021年三季度恢復(fù)到3.07%的水平上,但是,后期是否能夠持續(xù)地得到提升,不確定性還是比較大的。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外的第一個(gè)問(wèn)題是:網(wǎng)絡(luò)上長(zhǎng)期有些人在討論阿膠的驢皮是否真的具有保健作用,阿膠的功能是否被夸大?這些問(wèn)題也許無(wú)傷大雅,但是隨著新生代消費(fèi)者成為主力軍,阿膠如何提升產(chǎn)品力吸引他們,將是東阿阿膠在未來(lái)面臨的挑戰(zhàn)。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之外的第二個(gè)問(wèn)題是:東阿阿膠的競(jìng)爭(zhēng)壁壘到底有多高?前期東阿阿膠漲價(jià)后引起的庫(kù)存問(wèn)題,在一定程度上是由于競(jìng)爭(zhēng)加劇的結(jié)果。試想,如果東阿阿膠沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手,同時(shí)消費(fèi)者是剛需消費(fèi),那么,東阿阿膠的產(chǎn)品供不應(yīng)求,也就沒(méi)有庫(kù)存問(wèn)題了。但從目前的現(xiàn)狀來(lái)看,阿膠行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局混亂很容易陷入價(jià)格戰(zhàn),消費(fèi)也未必是必選消費(fèi)。
總而言之,東阿阿膠的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示,其業(yè)績(jī)已經(jīng)得到了恢復(fù),但是這種業(yè)績(jī)恢復(fù)的持續(xù)性,無(wú)論是從存貨周轉(zhuǎn)角度,還是從研發(fā)投入角度,或者從銷售費(fèi)用角度,以及從未來(lái)新增長(zhǎng)點(diǎn)的角度來(lái)看,都尚有待觀察。