John C　Coffee　Mark J. Roe等

2020年7月，歐盟委員會(huì)（the European Commission）發(fā)布了其委托安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所制作的報(bào)告——《董事職責(zé)與可持續(xù)化公司治理研究》。該報(bào)告評估了歐盟領(lǐng)域內(nèi)上市公司的“短視主義”（short-termism）問題，討論了其與當(dāng)前市場實(shí)踐以及監(jiān)管框架之間的相關(guān)性，并在歐盟層面上確定可能的解決方案。

在該報(bào)告中，安永通過案頭研究和田野調(diào)查，對歐盟內(nèi)部上市公司短視主義問題進(jìn)行了證據(jù)的收集和分析。收集的數(shù)據(jù)顯示，在上市公司中，股東支出占公司收入的比重不斷上升，從1992年的不到1%增至2018年的近4%;與此同時(shí)，公司資本性支出（CAPEX）和研發(fā)性支出（R&D）占收入的比重卻一直在下降。安永認(rèn)為，這是證明歐盟上市公司存在短視主義趨勢的重要依據(jù)，而此趨勢將給歐盟乃至整個(gè)世界帶來諸多不利影響，例如環(huán)境惡化、社會(huì)不平等、企業(yè)發(fā)展資源減少等，并將威脅“氣候變化《巴黎協(xié)定》”以及“聯(lián)合國可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）”的實(shí)現(xiàn)。

報(bào)告指出，公司短視主義根源于監(jiān)管框架的導(dǎo)向作用和市場實(shí)踐的通行做法，其主要體現(xiàn)在以下七個(gè)方面：1.對董事職責(zé)和公司利益的狹隘理解;2.來自短期投資者的巨大壓力;3.公司缺乏可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略視角;4.董事會(huì)薪酬結(jié)構(gòu)不合理，誘使董事更關(guān)注短期股東利益，而不是為公司創(chuàng)造長期價(jià)值;5.當(dāng)下的董事會(huì)構(gòu)成不利于公司可持續(xù)性轉(zhuǎn)變;6.公司治理框架和實(shí)踐沒有充分關(guān)注利益相關(guān)者的長期利益;7.其他利益相關(guān)者或監(jiān)管機(jī)構(gòu)無權(quán)代表公司發(fā)起訴訟，導(dǎo)致董事為公司長期利益行事的義務(wù)是有限的。

基于以上，安永認(rèn)為歐盟需要采取措施來引導(dǎo)公司決策以促成更為可持續(xù)化的公司治理，歐洲各國的公司治理框架各異，在歐盟層面采取統(tǒng)一行動(dòng)可以使問題可以得到更為有效的解決。對此，安永也為歐盟給出了自己的改革建議。

2020年11月11日至13日，牛津大學(xué)舉行了為期三天的國際會(huì)議，為了更好地評估和適用該報(bào)告，此次會(huì)議對其進(jìn)行了介紹與討論。哈佛大學(xué)法學(xué)院的馬克？J.洛教授和哥倫比亞大學(xué)法學(xué)院的約翰？C.科菲教授也在會(huì)上對其進(jìn)行了評論。馬克？J.洛教授對報(bào)告的具體內(nèi)容進(jìn)行了細(xì)致剖析，而約翰？C.科菲教授則在更深的層面上給出了他對短視主義的思考和建議。

藥用錯(cuò)了可能適得其反

《董事職責(zé)與可持續(xù)化公司治理研究》聲稱，有證據(jù)顯示，短視主義削弱了歐盟的公司治理，并提出了一系列措施來支持可持續(xù)化的公司治理。馬克？J.洛教授等專家認(rèn)為，該報(bào)告在證據(jù)以及分析上存在重大缺陷：

毫無意義的證據(jù)

該報(bào)告的第3.1.1節(jié)介紹了其主要用以證明歐盟上市公司短視主義的經(jīng)濟(jì)證據(jù)：歐洲上市公司總支出（股息和股票回購）率的增加與投資（CAPEX和R&D）強(qiáng)度的下降（1992-2018）。

美國讀者可能會(huì)熟悉這套推理邏輯，因?yàn)樗麄兛赡苈牭竭^對企業(yè)高支出的抱怨，稱其削弱了美國企業(yè)的投資能力。但首先需要明確的是，總支出對于公司長期投資能力來說是一個(gè)誤導(dǎo)性的指標(biāo)，因其實(shí)際上還取決于公司是否仍在籌集新資金。因此，企業(yè)的凈支出才是真正關(guān)鍵的指標(biāo)。只要支出被負(fù)債或股本等新融資的注入所抵消，公司就不會(huì)被剝奪用于投資的資金，而這正是現(xiàn)實(shí)中的主要情況：股東凈支出率不是特別高。舉例而言，在1992-2019年期間，歐盟的公司分配了2.6萬億歐元股息并回購了6，640億歐元的股份（總計(jì)向股東支出了約3.2萬億歐元），約占這些公司總凈收入的60%。但在同一時(shí)期，歐盟上市公司發(fā)行了2.5萬億歐元的股票，因此股東的凈支出僅為7570億歐元，僅占這些公司總凈收入的14%。

其次，該報(bào)告通過對投資的分析得出結(jié)論：歐盟上市公司的CAPEX和R&D強(qiáng)度有所下降。得出這樣的結(jié)論，其實(shí)是因?yàn)槠溲芯康臉颖臼遣煌暾?、前后不一致且有偏向性的。例如，該?bào)告并沒有對凈收入為負(fù)的研發(fā)密集型公司進(jìn)行審查，但此類公司的R&D是資本市場運(yùn)作良好的最好標(biāo)志，沒有理由將這些公司排除在外。我們通過對完整且一致的樣本進(jìn)行考察后發(fā)現(xiàn)，在報(bào)告選定的時(shí)間段內(nèi)，無論是從絕對金額還是從收入份額來看，歐盟上市公司的CAPEX和R&D實(shí)際上都在增加。

第三，報(bào)告傾向于使用總支出占凈收入比重的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來衡量向股東支出是否剝奪了公司投資所需的資金，但這一數(shù)據(jù)具有加倍的誤導(dǎo)性。它錯(cuò)誤地暗示：“凈收入”反映了公司運(yùn)營能夠產(chǎn)生的全部投資資源。實(shí)際上，凈收入是在減去用于將來活動(dòng)支出的許多費(fèi)用后才得出的，例如大量的R&D支出，也就是說，凈收入是經(jīng)過特定投資后的盈余。實(shí)際上，在同等變量下，對研究進(jìn)行更多投入的公司將擁有更低的凈收入和更高的股東支出比率。

綜上所述，歐盟上市公司的股東支出體量并沒有剝奪他們進(jìn)行投資或創(chuàng)新的能力。盡管歐盟上市公司一直在進(jìn)行大量投資，并不斷增加投資，但在面臨有吸引力的投資機(jī)會(huì)時(shí)它們已經(jīng)積累了足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備來追加投資。

考慮不周的改革方案

該報(bào)告從七個(gè)方面擬議了改革措施：1.拓寬董事責(zé)任，將利益相關(guān)者的利益納入董事職責(zé)考量;2.減輕投資者的壓力，比如增加長期股東的投票權(quán);3.要求進(jìn)行可持續(xù)的計(jì)劃和披露;4.將高管薪酬與持續(xù)性指標(biāo)掛鉤;5.要求公司在董事會(huì)提名中考慮持續(xù)性;6.要求公司董事會(huì)建立相應(yīng)機(jī)制來與內(nèi)、外部利益相關(guān)者在識(shí)別、預(yù)防和緩解持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)方面進(jìn)行接洽，并作為公司戰(zhàn)略的一部分;7.允許除股東之外的利益相關(guān)者提起訴訟，指控董事違反了勤勉和忠實(shí)義務(wù)。

“短視主義將導(dǎo)致公司投資數(shù)額下降”，這一說法看起來合理，但更像是個(gè)海市蜃樓，這也讓人不由地懷疑上述改革措施其合理性，這些改革措施提出的前提正是這一被上文所否定的說法。但報(bào)告并未明確指出真正的問題所在——外部性和分配問題。該報(bào)告認(rèn)為，公司治理的問題在于破壞性極強(qiáng)的短視主義。它指出短視主義對環(huán)境、氣候和其他利益相關(guān)者都十分不利，但其實(shí)它將縱向的時(shí)間問題和橫向的外部性問題、分配問題混為一談。“負(fù)外部性”是指由公司決策者之外的其他人員來承擔(dān)的成本，這可能會(huì)誘使公司決策者進(jìn)行對總體有害但對自己有利的決策。即使在沒有外部性的情況下，不合理的分配問題也會(huì)引起擔(dān)憂，在這種情況下，被分配者的收益懸殊巨大，應(yīng)該獲利的群體沒有獲利，不該獲利的群體卻得到了好處。

此外，當(dāng)該報(bào)告轉(zhuǎn)向短視主義的其他證據(jù)時(shí)，它有選擇地列舉了一些支持其觀點(diǎn)的學(xué)術(shù)研究，但并沒有提及還有大量文獻(xiàn)持相反觀點(diǎn)。有重要研究顯示，通過對一個(gè)時(shí)間段內(nèi)的樣本進(jìn)行調(diào)研，在公司中并沒有發(fā)現(xiàn)短視主義的存在。不僅如此，一些實(shí)證研究甚至表明公司目前可能存在過度長期主義的問題。

疾病的治療講究對癥下藥，沒有哪種藥能夠包治百病，藥用錯(cuò)了甚至可能適得其反。我們希望該報(bào)告的提案不會(huì)被歐盟委員會(huì)遵照執(zhí)行，如果歐盟委員會(huì)真的要執(zhí)行，也必須等到潛在問題以及提案的可適用性被重新徹底檢驗(yàn)之后，也必須重新徹底地檢驗(yàn)潛在的問題和提案的可適用性。

只見樹木，不見森林

在約翰？C.科菲教授看來：安永為歐盟委員會(huì)做的《董事職責(zé)與可持續(xù)化公司治理研究》闡釋了一個(gè)正當(dāng)性問題（legitimate problem），但其提出的補(bǔ)救措施與問題之間并沒有緊密的聯(lián)系。不客氣地說，安永“只見樹木，不見森林”。實(shí)際上，相較于董事會(huì)，問題的癥結(jié)更在于股東，更準(zhǔn)確地說，在于代表公司最終實(shí)益享有者的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)（institutional intermediaries）。如今，從僅持股一兩年的激進(jìn)對沖基金到永久股東（通常為多元化資產(chǎn)，甚至是指數(shù)資產(chǎn)管理公司，貝萊德（BlackRock， Inc.）就是其中的標(biāo)志性例子），在公司這個(gè)連續(xù)體中到處都有中介機(jī)構(gòu)的身影。

我們需要明確的關(guān)鍵一點(diǎn)是，除非雙方偶爾達(dá)成觀念上的一致并結(jié)為同盟的情況下，激進(jìn)主義者往往是股東主導(dǎo)地位的自然擁護(hù)者，并且通常對持續(xù)性政策持?jǐn)硨B(tài)度，而永久股東則更傾向于采取相反的立場來支持持續(xù)性發(fā)展戰(zhàn)略。

證據(jù)與擬議的改革措施

安永在提交的報(bào)告中重點(diǎn)關(guān)注了向股東支出的現(xiàn)金總額占公司收入比重的上升趨勢，以及CAPEX和R&D占收入比重的下降趨勢。雖然該調(diào)查結(jié)果令人震驚，但并不能作為具有決定性的證據(jù)，因?yàn)檫@一數(shù)據(jù)實(shí)際上取決于公司是否籌集新的股權(quán)資本（equity capital）來代替這一支出，以及這一替代過程在大多數(shù)歐洲國家是否有充足的機(jī)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)。

使這一問題更加嚴(yán)重的是，支出/收入比超過75%的公司數(shù)量也大幅增加。在一些歐洲國家（斯洛伐克和比利時(shí)），此比率現(xiàn)已超過100%。是什么原因?qū)е铝诉@些高支出比率產(chǎn)生？表面上看，股票回購的盛行成為這一現(xiàn)象的直接導(dǎo)火索，而挖掘其背后的深層原因，實(shí)際上是來自激進(jìn)股東的壓力以及回購股票帶來的稅收優(yōu)惠造成了這一現(xiàn)象。

針對這些問題，安永在報(bào)告中提出了一些改革方案，我們將其簡要概括為四個(gè)方面并加以分析。

其一，停止使用季度收入（quarterly earnings）這個(gè)指標(biāo)，取消盈余預(yù)測（earnings guidance）。在我看來，這實(shí)際上是在要求股東“戴上眼罩”。作為回應(yīng)，股東勢必將求助于證券分析師，選擇性披露現(xiàn)象也將變得更為普遍。而股東在黑暗中進(jìn)行交易，內(nèi)幕交易現(xiàn)象也可能會(huì)增加，隨之而來的將是市場的加劇波動(dòng)?？偠灾还茉趺礃?，富有的股東都將獲取到他們所需的信息，但散戶投資者卻只能依靠自我猜測。

其二，限制管理層，以使他們至少在很長一段時(shí)間內(nèi)不能出售作為報(bào)酬的股票。盡管這一舉措響應(yīng)迅速，短時(shí)間內(nèi)可以帶來顯著的效果，但它可能會(huì)破壞歐洲高管勞動(dòng)力市場的穩(wěn)定，并導(dǎo)致大量高管人才流向監(jiān)管環(huán)境相對寬松的美國公司，這顯然將使歐洲公司的國際競爭力大幅降低。另一方面，即使這一舉措使管理層不再那么以短期績效為導(dǎo)向，但其并不能改變股東對短視主義的偏好，也不會(huì)打消激進(jìn)基金為追求短期業(yè)績而施加壓力的動(dòng)機(jī)。

其三，改變董事會(huì)的組成，尤其是實(shí)現(xiàn)更大程度的性別平等。安永刻板地認(rèn)為董事會(huì)中的女性成員可能會(huì)更為優(yōu)先地考慮公司的持續(xù)性發(fā)展，而不是利潤。然而一旦由舊董事們組成的提名委員會(huì)選舉出了新董事，這一假設(shè)將被證明是錯(cuò)誤的，因?yàn)榭梢灶A(yù)見的是現(xiàn)有董事會(huì)可以很容易地找到這樣的女性董事，她們完全接受股東至上的理念，但對公司持續(xù)性漠不關(guān)心，而這也正是董事選舉的標(biāo)準(zhǔn)模式。如果真想要找到一個(gè)忠誠支持公司持續(xù)性的董事，倒不如建議他們?nèi)フ乙粋€(gè)“嚴(yán)格的素食主義者”。

其四，改變涉及公司董事的法律規(guī)則，尤其強(qiáng)調(diào)持續(xù)性標(biāo)準(zhǔn)和對利益相關(guān)者的責(zé)任。盡管我不反對對法律規(guī)則稍作修改，但我堅(jiān)信這種方法所帶來的收益將是微不足道的，且其影響將主要是象征性的。首先，當(dāng)下現(xiàn)有的法律規(guī)則并沒有告訴董事他們必須在短期內(nèi)最大化價(jià)值，甚至根本沒有告訴他們要最大化股東價(jià)值。在美國，特拉華州僅在公司要出售時(shí)才要求股東財(cái)富最大化，這就是所謂的“露華濃規(guī)則（Revlon rule）”——美國其他州的法律在這一點(diǎn)上并不認(rèn)同特拉華州。坦率地說，董事的行為方式更多的是由習(xí)慣和觀念決定的，即使美國法律并沒有作出這樣的要求，習(xí)慣和觀念都使董事相信他們有責(zé)任使股東價(jià)值最大化。

依賴于董事職責(zé)的法定變更來改變董事行為存在另外一個(gè)更明顯的問題：歐洲的法律規(guī)則并不像美國那樣能夠迫使董事去承擔(dān)責(zé)任。眾所周知，美國擁有相對活躍的訴訟體系，其定義要素是集體訴訟（class action）、或有費(fèi)用（contingent fee）、陪審團(tuán)審判（jury trial）、懲罰性賠償（punitive damage）以及針對原告的少量費(fèi)用轉(zhuǎn)移（fee-shifting）。但即使在美國，我們也不會(huì)強(qiáng)制執(zhí)行勤勉義務(wù)（duty of care），而且通常來說其也不可以被強(qiáng)制執(zhí)行。

我并不反對通過法律來修改董事職責(zé)的想法，但可以預(yù)見的是，謹(jǐn)慎的公司律師將指導(dǎo)董事們?nèi)M足所有形式條件和程序要求，但不會(huì)做出任何實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變。像往常一樣，形式將戰(zhàn)勝實(shí)質(zhì)。

什么改革措施真正有效？

如果擬議的改革措施將難以帶來實(shí)質(zhì)性效果，那什么舉措才能真正行之有效呢？

首先，如果回購是問題所在，有一個(gè)簡單的補(bǔ)救方法：使用稅法來減少回購。稅法如果規(guī)定股票以回購方式出售將被賦予更高的稅率的話，股東將不太可能想要進(jìn)行股票回購，也沒有這種需求。這正是“奧卡姆剃刀（ Occams Razor）定律”的一個(gè)典型示例，“如無必要，勿增實(shí)體”，即動(dòng)用最少的部分來獲得最簡單的答案。

同理，如果短視主義是問題所在，且這一觀念受到只持有公司股票一兩年的激進(jìn)股東的宣揚(yáng)，那就考慮“終身投票制度”（tenured voting）——在這種制度下，長期股東將獲得更多投票權(quán)。硅谷其實(shí)早就意識(shí)到，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也可以遏制短視行為。但是就我個(gè)人而言，我并不喜歡這兩種選擇，任何基于任期增加投票權(quán)的行為都應(yīng)該被加以限制，但不可否認(rèn)的是，這兩種措施都與問題切實(shí)相關(guān)并且可以迅速響應(yīng)。

觀點(diǎn)差異的根源在于，科菲教授更傾向于將改革的視角與重心放在股東身上，而報(bào)告卻忽略了這個(gè)問題。機(jī)構(gòu)投資者不僅持有絕大多數(shù)股票（按價(jià)值加權(quán)基準(zhǔn)在美國約占75%），而且其持股比例近十年來異常集中地升高。美國目前由貝萊德集團(tuán)、道富銀行（State Street Corp）和先鋒集團(tuán)（Vanguard Group）組成的“三巨頭”持有了美國上市公司股份總額的20%，并擁有25%的投票權(quán)。更重要的是，他們會(huì)定期進(jìn)行共同投票以支持可持續(xù)發(fā)展提案，尤其是與氣候變化相關(guān)的股東提案。這三巨頭都是永久性股東，他們在迫使上市公司作出政策轉(zhuǎn)變后并沒有像對沖基金那樣退出公司。

我們可以輕易列舉出很多大型多元化機(jī)構(gòu)投資者支持可持續(xù)化公司治理的證據(jù)。具有代表性的是發(fā)生在2018年的一個(gè)重大事件，當(dāng)時(shí)三巨頭聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)投資者迫使荷蘭皇家殼牌公司（Royal Dutch /Shell Group of Companies）和英國石油公司（BP p.l.c.）轉(zhuǎn)變長期堅(jiān)持的立場，大大提前了他們實(shí)現(xiàn)“碳中和”（carbon neutrality）的進(jìn)程。盡管能源公司們曾一度激烈抵抗，但在被三巨頭槍指腦袋的情況下也只能乖乖就范，并做出了他們想要的轉(zhuǎn)變。

更為有趣的是，對于評估投票提案的影響，這些大型指數(shù)化機(jī)構(gòu)正在將目光從單個(gè)公司轉(zhuǎn)向整個(gè)投資組合。正因如此，它們推行的一些提案，比如一個(gè)針對氣候變化的建議，可能會(huì)降低目標(biāo)公司的股票價(jià)值而提高其投資組合中其他五只股票的價(jià)值。很多人也曾指出，至少在投資組合的整體收益超過其損失的情況下，這一轉(zhuǎn)變?yōu)榇笮屯顿Y機(jī)構(gòu)提供了一種經(jīng)濟(jì)上合理的動(dòng)機(jī)來控制外部性。

與此形成鮮明對比的是，激進(jìn)的對沖基金通常會(huì)做出相反的選擇。2017年，美國第二大電力生產(chǎn)商N(yùn)RG能源公司（NRG Energy， Inc.）宣布將改革其能源生產(chǎn)政策，將電力生產(chǎn)能源從“骯臟”轉(zhuǎn)變?yōu)椤扒鍧崱?，并開始收購太陽能和風(fēng)能公司。但當(dāng)時(shí)最大的激進(jìn)投資基金之一，埃利奧特資本管理公司（Elliott Capital Management Corp），對此提出強(qiáng)烈反對。這一轉(zhuǎn)變使得NRG的股價(jià)大幅下跌并招致埃利奧特公司領(lǐng)導(dǎo)的一場委托書爭奪戰(zhàn)（proxy fight）。最終，激進(jìn)投資者贏得了勝利，并將NRG恢復(fù)為最初的骯臟能源政策（dirty energy policy）。這起事件是反持續(xù)性政策的一個(gè)典型例子，而由激進(jìn)主義者引發(fā)的類似事件不勝枚舉。

簡而言之，在追尋公司可持續(xù)發(fā)展的道路上，對沖基金和資產(chǎn)管理者既是主要盟友，也是頭號(hào)大敵。這也說明建立一個(gè)可持續(xù)發(fā)展董事委員會(huì)來定期與這些基金進(jìn)行磋商、招攬盟友并平息批評意見是非常必要的。此外，持有數(shù)萬億美元投資組合的大型機(jī)構(gòu)實(shí)際上比單個(gè)董事會(huì)擁有更專業(yè)的知識(shí)來支持公司的持續(xù)發(fā)展，并可以提供切合實(shí)際的指導(dǎo)。

更重要的是，如果想要讓歐洲的公眾公司能夠抵御短期導(dǎo)向型基金的襲擊，最簡單的方法可能還是使用稅法以更高的稅率對其在持股三年內(nèi)出讓股票的行為進(jìn)行征稅，這將有效遏制其短期持股的欲求，但不會(huì)對永久股東產(chǎn)生不利影響。矛盾的是，股東們既支持又反對可持續(xù)化公司治理。永久股東和激進(jìn)基金除了偶爾結(jié)為盟友的時(shí)候，已然被鎖定在一場尚未宣戰(zhàn)的虛擬戰(zhàn)爭中;公共政策應(yīng)鼓勵(lì)前者而反對后者，但應(yīng)始終支持合作。為了行之有效，公共政策必須站好隊(duì)，選定立場，并不斷支持它的盟友。

本文還得到哈佛大學(xué)教授Holger Spamann、Jesse M. Fried，哈佛大學(xué)副教授Charles C. Y. Wang等學(xué)者的熱情支持。

編輯者羅大千，華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院碩士研究生;

李高宇，倫敦國王學(xué)院碩士研究生