趙貴成

(南京證券股份有限公司，江蘇 南京 210019)

一、證券行業(yè)股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的概念及現(xiàn)狀

證券公司股票質(zhì)押式回購(gòu)交易是指符合條件的融資人以所持有的股票質(zhì)押，按一定的對(duì)價(jià)利率成本向證券公司融入資金，并約定在未來某個(gè)時(shí)間返還所融資金，解除質(zhì)押股票的交易。通俗地解釋，就是上市公司股東通過股票質(zhì)押回購(gòu)這種方式進(jìn)行短期融資，股東既可保住股權(quán)，又能獲得和盤活資金。

2013年6月，證監(jiān)會(huì)允許證券公司開展股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)。2015年3月、2015年10月，證協(xié)發(fā)布《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引(試行)》《機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)指引(征求意見稿)》對(duì)該業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。多年以來，證券公司逐漸取代信托、銀行，成為融出方的主流。這一過程中有經(jīng)驗(yàn)、有教訓(xùn)。2015~2017年，該業(yè)務(wù)發(fā)展尤為迅猛，2017年最高峰時(shí)規(guī)模高達(dá)1.62萬(wàn)億元。后因股災(zāi)爆發(fā)一系列業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，證監(jiān)會(huì)開始整頓并進(jìn)一步規(guī)范股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)在反思中降溫，目前規(guī)模約在8000億。

二、證券公司股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)情況分析

股票質(zhì)押回購(gòu)融資業(yè)務(wù)主要面臨信用風(fēng)險(xiǎn)。其本質(zhì)是一種信貸業(yè)務(wù)，主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是融資人違約造成融資本息無法償還。證券公司開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，優(yōu)勢(shì)在于對(duì)融資人提供的擔(dān)保股票估值有比較科學(xué)的方法和模型，而對(duì)于由自己公司保薦承銷IPO上市公司的客戶，更能準(zhǔn)確掌握公司的基本面，有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和處置能力。也應(yīng)該看到，對(duì)于融資人資金的具體用途和流向，證券公司通過銀行開設(shè)賬戶的流水、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流流入情況及時(shí)掌握客戶的經(jīng)營(yíng)情況，這一點(diǎn)不如銀行對(duì)客戶了解。因業(yè)務(wù)過程中過多關(guān)注和依賴擔(dān)保品，對(duì)融資人的信用資質(zhì)、資金用途、還款保障等有所忽視，而信用風(fēng)險(xiǎn)往往與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)，比市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)更難以量化，因此管理的難度很大，主要依賴證券從業(yè)者的經(jīng)驗(yàn)判斷。

三、證券公司股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理

為進(jìn)一步規(guī)范證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)的交易行為，切實(shí)防控交易風(fēng)險(xiǎn)，2021年8月上海證券交易所發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——風(fēng)險(xiǎn)管理》。該指引與中證協(xié)發(fā)布的《證券公司參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引》、深圳證券交易所發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易會(huì)員業(yè)務(wù)指南》共同對(duì)證券公司開展股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理提出完備明確的要求。證券公司須嚴(yán)格按照指引要求開展業(yè)務(wù)。下面從實(shí)務(wù)的角度，就業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何管理進(jìn)行分析論述。

(一)建立完善的制度和決策體系

證券公司開展股票質(zhì)押回購(gòu)交易業(yè)務(wù)，首先應(yīng)按照監(jiān)管部門的相關(guān)規(guī)定和交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則等制定相應(yīng)的管理制度，以規(guī)范業(yè)務(wù)流程，控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這是做好業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的基礎(chǔ)。同時(shí)，還應(yīng)依據(jù)融資規(guī)模的大小和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低建立相應(yīng)的授權(quán)決策體系。最好設(shè)有相應(yīng)專業(yè)背景人員參與的業(yè)務(wù)決策委員會(huì)，一單一議控制業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)建立的制度主要包含以下幾方面內(nèi)容。

1.《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)管理辦法》，該辦法要對(duì)業(yè)務(wù)開展的管理模式、業(yè)務(wù)組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)主管部門、所涉協(xié)同部門的職責(zé)分工和業(yè)務(wù)決策機(jī)制、業(yè)務(wù)如何管理等主要流程規(guī)范予以明確。

2.《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理辦法》，該辦法要對(duì)業(yè)務(wù)存在風(fēng)險(xiǎn)的類別、如何管理(包括方法、指標(biāo)體系)、管控要求等予以確定，以指導(dǎo)業(yè)務(wù)項(xiàng)目承攬部門、業(yè)務(wù)主管部門、風(fēng)險(xiǎn)管理部門管控業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

3.《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)客戶資質(zhì)管理辦法》，該辦法主要對(duì)客戶的適當(dāng)性管理要求、客戶資質(zhì)審查要求、客戶信用等級(jí)如何評(píng)定調(diào)整、授信的額度管理等方面予以明確。

4.《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)項(xiàng)目管理辦法》，該辦法主要是對(duì)業(yè)務(wù)融資項(xiàng)目如何承攬、如何導(dǎo)入，如何對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行盡職調(diào)查以及項(xiàng)目的審批流程和要點(diǎn)、持續(xù)管理要求等進(jìn)行規(guī)范明確。

5.《股票質(zhì)押式回購(gòu)證券交易業(yè)務(wù)標(biāo)的證券評(píng)級(jí)管理辦法》，該辦法主要對(duì)融資業(yè)務(wù)擬質(zhì)押標(biāo)的股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)、標(biāo)的股票的質(zhì)算率如何確定以及建立的業(yè)務(wù)標(biāo)的股票池如何管理等要素進(jìn)行明確。

6.《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)定價(jià)管理辦法》，該辦法主要對(duì)業(yè)務(wù)利率定價(jià)管理的組織架構(gòu)、原則，標(biāo)準(zhǔn)利率確定，計(jì)息、結(jié)息及罰息方式進(jìn)行明確。

7.《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)交易操作指引》，該指引主要對(duì)業(yè)務(wù)辦理的具體操作流程和要求進(jìn)行規(guī)范明確，包括初始交易、到期購(gòu)回、延期購(gòu)回、提前購(gòu)回等交易要素。

8.《股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)結(jié)算管理辦法》，該辦法主要對(duì)業(yè)務(wù)如何集中清算、資金交收以及客戶資產(chǎn)的存管等方面進(jìn)行明確。

9.《業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控與違約處置工作指引》，該指引主要對(duì)業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理部門，借助業(yè)務(wù)系統(tǒng)軟件，逐日盯市中計(jì)算、檢查每筆質(zhì)押回購(gòu)交易的履約保障比例、融資期限到期日及客戶業(yè)務(wù)初期承諾的事項(xiàng)，對(duì)質(zhì)押股票價(jià)格產(chǎn)生影響的重大事件，視具體情況及時(shí)采取相應(yīng)措施，當(dāng)客戶出現(xiàn)違約情形時(shí)，根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定、公司制度規(guī)定以及與客戶簽署的相關(guān)約定，對(duì)質(zhì)押標(biāo)的證券或客戶的其他資產(chǎn)進(jìn)行處置，以避免或降低公司損失的強(qiáng)制措施等進(jìn)行規(guī)范。

(二)對(duì)業(yè)務(wù)關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的重點(diǎn)控制

為做好質(zhì)押業(yè)務(wù)，應(yīng)重點(diǎn)對(duì)融資人的誠(chéng)實(shí)守信、還款能力，質(zhì)押股票的質(zhì)地、折算率高低，融資到期還款的安排和保障等關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行關(guān)注和控制。

1.融資人資質(zhì)控制

證券公司應(yīng)明確融資人資質(zhì)審查和信用評(píng)估的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)融資人的資質(zhì)進(jìn)行控制，這是保障該業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的關(guān)鍵。

(1)對(duì)融資人進(jìn)行資質(zhì)審查:主要通過建立融資人盡職調(diào)查管理制度，對(duì)融資人的真實(shí)身份、財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況、信用擔(dān)保情況和具體資金用途、融資人能承受風(fēng)險(xiǎn)的能力等進(jìn)行盡職調(diào)查和有效評(píng)估。盡職調(diào)查由項(xiàng)目承攬部門、業(yè)務(wù)主管部門、風(fēng)險(xiǎn)管理部門等部門人員組成的盡職調(diào)查小組完成。盡職調(diào)查要做到獨(dú)立、客觀、公正、全面充分，揭示風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)確。

①盡調(diào)人員配備:應(yīng)有經(jīng)濟(jì)、金融、財(cái)務(wù)、法律等相關(guān)專業(yè)背景人員參與。

②盡調(diào)內(nèi)容:融資人基本情況調(diào)查、質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司經(jīng)營(yíng)情況調(diào)查、融資需求和用途調(diào)查、還款來源調(diào)查、有無增信情況調(diào)查等。包括但不限于以上內(nèi)容。

③盡職調(diào)查方式:盡職調(diào)查主要以現(xiàn)場(chǎng)考察方式進(jìn)行，輔以向政府相關(guān)部門、行業(yè)協(xié)會(huì)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)或第三方機(jī)構(gòu)人員咨詢、了解、驗(yàn)證融資人情況、收集已經(jīng)公開的資料等方式。

④盡職調(diào)查方法:對(duì)融資人及對(duì)應(yīng)質(zhì)押股票標(biāo)的上市公司董監(jiān)高及有關(guān)人員進(jìn)行訪談；參訪融資人及對(duì)應(yīng)質(zhì)押股票標(biāo)的上市公司主要生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理場(chǎng)所；查閱復(fù)制融資人及對(duì)應(yīng)質(zhì)押股票標(biāo)的上市公司有關(guān)文件、原始憑證、相關(guān)資料等；查閱質(zhì)押股票標(biāo)的上市公司發(fā)布的相關(guān)公告、有關(guān)研究部門的研究報(bào)告、新聞媒體的相關(guān)報(bào)道；了解質(zhì)押股票標(biāo)的上市公司行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、行業(yè)地位、市場(chǎng)形象、投資者及社會(huì)評(píng)價(jià)等；查閱質(zhì)押股票標(biāo)的上市公司三年財(cái)務(wù)報(bào)告，與行業(yè)可比公司的比較分析；通過人民銀行征信系統(tǒng)查閱融資人信用情況；分析質(zhì)押股票標(biāo)的上市公司二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)和市場(chǎng)走勢(shì)等。

(2)對(duì)融資人進(jìn)行信用評(píng)估:證券公司應(yīng)對(duì)融資人的信用狀況進(jìn)行評(píng)估，以評(píng)定融資人的信用等級(jí)，并在融資交易存續(xù)期內(nèi)進(jìn)行定期、不定期評(píng)估，以持續(xù)關(guān)注融資人主體信用變化情況。證券公司自身沒有評(píng)估能力的可委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)融資人進(jìn)行評(píng)估。

(3)其他需要關(guān)注的重點(diǎn)

①融資人融入資金必須運(yùn)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，不得投資或變相投資被國(guó)家有關(guān)部門明確淘汰的落后產(chǎn)業(yè)以及國(guó)家政策調(diào)控和環(huán)境保護(hù)政策不允許的項(xiàng)目，也不得進(jìn)行新股申購(gòu)和買入上市交易的股票等。

②擬質(zhì)押的標(biāo)的股票對(duì)應(yīng)融資人存在業(yè)績(jī)承諾股份補(bǔ)償協(xié)議情況的，要根據(jù)協(xié)議相關(guān)要素在融資項(xiàng)目盡職調(diào)查時(shí)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的特殊性進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，切實(shí)防范由于質(zhì)押股票出現(xiàn)股份補(bǔ)償情形而產(chǎn)生的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。證券公司以資產(chǎn)管理產(chǎn)品或自有資金，作為融出方一般不參與股票質(zhì)押式回購(gòu)交易業(yè)務(wù)。盡職調(diào)查人員應(yīng)當(dāng)通過融資人申報(bào)、上市公司公告、交易所網(wǎng)站等渠道，核查確認(rèn)融入方擬質(zhì)押股票是否涉及業(yè)績(jī)承諾股份補(bǔ)償協(xié)議。

③融資人為上市公司董監(jiān)高人員、控股股東、持有百分之五以上股份的股東、持有首次公開發(fā)行前股份人員、非公開發(fā)行股份的股東，盡職調(diào)查人員應(yīng)當(dāng)對(duì)擬質(zhì)押股票的流動(dòng)性以及轉(zhuǎn)讓的相關(guān)限制性規(guī)定進(jìn)行充分考慮，審慎評(píng)估業(yè)務(wù)開展后對(duì)違約處置可能產(chǎn)生的不利影響。

④控股股東及其一致行動(dòng)人以其持有的股份作為質(zhì)押標(biāo)的股票進(jìn)行融資的，盡職調(diào)查人員應(yīng)對(duì)融資人持股情況、已質(zhì)押情況、可賣數(shù)量、還款意愿、履約能力、追加擔(dān)保能力等方面進(jìn)行盡職調(diào)查，審慎評(píng)估違約處置發(fā)生和質(zhì)權(quán)實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|及其一致行動(dòng)人累計(jì)質(zhì)押占持有股份比例較高，追加擔(dān)保能力有限不足的，應(yīng)更加審慎評(píng)估，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(4)盡職調(diào)查報(bào)告:盡職調(diào)查結(jié)束后，盡職調(diào)查小組應(yīng)撰寫完成盡職調(diào)查報(bào)告。報(bào)告應(yīng)當(dāng)如實(shí)反映股票質(zhì)押式回購(gòu)交易項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)狀況且留檔保存，做到真實(shí)、完整、準(zhǔn)確，不存在遺漏。報(bào)告要有以下主要內(nèi)容:主要交易要素；項(xiàng)目盡職調(diào)查概況；融資人、擔(dān)保人(如有)、質(zhì)押標(biāo)的的基本情況及資質(zhì)分析；擬質(zhì)押標(biāo)的股票對(duì)應(yīng)上市公司的基本情況及質(zhì)量分析；融資人資金用途合法合規(guī)性分析；融資人還款來源安排及還款能力的安全可靠性分析；其他有無增信情況；項(xiàng)目存在的主要問題及風(fēng)險(xiǎn)因素、風(fēng)控措施等。

2.質(zhì)押股票質(zhì)地控制

證券公司應(yīng)建立質(zhì)押股票的質(zhì)地管理制度，明確擬質(zhì)押股票的篩選、準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)條件，并按照重要性和對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響程度建立相應(yīng)的指標(biāo)體系。將最重要指標(biāo)列為強(qiáng)制性指標(biāo)，一旦有不滿足的指標(biāo)，業(yè)務(wù)就不得開展。將次重要指標(biāo)列為非強(qiáng)制性指標(biāo)，這類指標(biāo)有不達(dá)標(biāo)的，要進(jìn)行綜合分析，考慮公司的綜合收益和戰(zhàn)略合作等方面的情況，考慮他增信措施等綜合判斷、決策。

(1)強(qiáng)制性指標(biāo)主要有:擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司最近一期的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)計(jì)師未出具存在否定意見、不出具意見或無法表示意見情形；不是標(biāo)記為S、ST和*ST的股票；擬質(zhì)押股票權(quán)屬不存在不確定性情形；擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司及其高管、實(shí)控人不存在被有關(guān)執(zhí)法部門立案的情形；擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的上市公司股票總體市場(chǎng)質(zhì)押比例未達(dá)到50%；擬質(zhì)押股票不是暫停上市或進(jìn)入退市整理期有退市風(fēng)險(xiǎn)的A股股票；擬質(zhì)押股票上市公司不涉及業(yè)績(jī)承諾股份補(bǔ)償協(xié)議未履行完畢涉及股份補(bǔ)償情形等。

(2)次重要指標(biāo)主要有:擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司股票總體市場(chǎng)質(zhì)押比例水平；融資人持有上市公司股票已質(zhì)押的比例水平；融資人在人民銀行征信系統(tǒng)的負(fù)面記錄情況；擬質(zhì)押股票當(dāng)前的市盈率和市凈率；擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司前一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)情況；擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的上市公司兩個(gè)會(huì)計(jì)年度內(nèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況；擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司近兩年內(nèi)有無受到證監(jiān)會(huì)、交易所公開處罰、譴責(zé)和調(diào)查的情況；擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司當(dāng)前總市值水平；融資人及質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司的內(nèi)部評(píng)級(jí)情況；融資人質(zhì)押后是否有足額的股票來履約保障能力。

①擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的上市公司股票總體市場(chǎng)質(zhì)押比例(包括與其作為融資融券擔(dān)保物的比例合計(jì))達(dá)到50%以上，最近三年財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告存在有保留意見，融資人人民銀行征信系統(tǒng)存在不良記錄，擬質(zhì)押股票所屬上市公司上一年度虧損且本年度仍無法確定能否扭虧，質(zhì)押股票近一段時(shí)間累計(jì)漲幅或當(dāng)前市盈率水平已較高；擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司近兩年內(nèi)受到證監(jiān)會(huì)、交易所公開處罰、譴責(zé)和調(diào)查。出現(xiàn)上述情形，證券公司在開展質(zhì)押融資業(yè)務(wù)時(shí)都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行審慎評(píng)估。

②融資人擬質(zhì)押股票融資后未來一個(gè)月內(nèi)持有的剩余可質(zhì)押股票數(shù)與本次質(zhì)押數(shù)的比例失調(diào)。從履約保障來說，當(dāng)股價(jià)下跌需要追保時(shí)，融資人備有足額的股票追保。

③擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的上市公司市凈率越高，表明股標(biāo)的估值過高，回調(diào)壓力自然就大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。一般市場(chǎng)市凈率平均數(shù)約為4倍，超過10倍的，股價(jià)回調(diào)壓力更大，要引起關(guān)注。

④擬質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的上市公司總市值水平，關(guān)系著上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力的高低。規(guī)模大的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力自然就強(qiáng)。應(yīng)優(yōu)選資產(chǎn)50億以上的公司，低于10億的，一般經(jīng)營(yíng)并不穩(wěn)定，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較差，應(yīng)審慎評(píng)估。

⑤擬質(zhì)押股票存在業(yè)績(jī)承諾股份補(bǔ)償協(xié)議的，只能用權(quán)屬不存在爭(zhēng)議部分的股票參與股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)。質(zhì)押股票為國(guó)有股或金融股的，資金融入方應(yīng)按規(guī)定獲得相關(guān)主管部門的批準(zhǔn)或備案。

3.集中度控制

集中度控制是證券公司對(duì)開展股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)總體風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行可容忍、可承受控制的重要方法。證券公司應(yīng)建立與凈資本規(guī)模掛鉤的股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)規(guī)?？刂坪驼{(diào)整機(jī)制，根據(jù)自身能承受的風(fēng)險(xiǎn)水平、總體市場(chǎng)情況來合理確定該業(yè)務(wù)的總體規(guī)模、允許單一客戶可融資規(guī)模、允許單一證券可融資規(guī)模等風(fēng)險(xiǎn)限額，并進(jìn)行日常的有效監(jiān)控和動(dòng)態(tài)管理，使業(yè)務(wù)的整體風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制并符合相關(guān)監(jiān)管要求。證券公司也可對(duì)特定融資產(chǎn)品、特定行業(yè)質(zhì)押股票集中度進(jìn)行限額管理。

一般情況下，以自有資金參與股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的，融資余額不得超過凈資本的100%，單一客戶融資額不得超過凈資本的4%；公司接受單一證券股票質(zhì)押數(shù)量不得導(dǎo)致市場(chǎng)整體質(zhì)押比例超過50%。

4.質(zhì)算率控制

質(zhì)算率高低直接反映和影響給融資人的金額高低，融資人取得融資額須提供給證券公司質(zhì)押的股票數(shù)量，對(duì)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管控具有直接的影響。因此，證券公司需要根據(jù)擬質(zhì)押股票市值規(guī)模、種類性質(zhì)、所屬交易所情況以及市場(chǎng)交易流動(dòng)性水平、已質(zhì)押比例等因素，在進(jìn)行綜合審慎評(píng)估后，最終確定擬質(zhì)押股票質(zhì)算率的上限。

(1)根據(jù)擬質(zhì)押股票的性質(zhì)，對(duì)質(zhì)算率進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和差異化管理。應(yīng)根據(jù)具體項(xiàng)目，在綜合考慮融資人的資質(zhì)情況和融資期限，擬質(zhì)押股票交易所屬交易所板塊種類和所屬上市公司基本面情況，以及估值情況、近期價(jià)格波動(dòng)區(qū)間、交易流動(dòng)性情況等因素，對(duì)質(zhì)算率進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。以有限售條件股票質(zhì)押和融資期限較長(zhǎng)的原則，質(zhì)押率應(yīng)當(dāng)?shù)陀谕葪l件下以無限售條件股票質(zhì)押和融資期限較短的。

(2)上市公司董監(jiān)高人員持有的根據(jù)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則被鎖定的股票證券公司對(duì)應(yīng)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，應(yīng)調(diào)低相應(yīng)的質(zhì)算率。對(duì)國(guó)有股、金融股、含稅的個(gè)人股票等特殊股票作為質(zhì)押股票的，證券公司應(yīng)針對(duì)性進(jìn)行評(píng)估，以確定適度的質(zhì)算率。

(3)當(dāng)質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司的經(jīng)營(yíng)基本面等發(fā)生重大變化，可能引發(fā)股價(jià)下跌給業(yè)務(wù)造成風(fēng)險(xiǎn)威脅時(shí)，證券公司應(yīng)評(píng)估影響的嚴(yán)重程度，調(diào)低質(zhì)押股票質(zhì)算率。

(4)證券公司可根據(jù)質(zhì)押股票的財(cái)務(wù)狀況、估值情況、市場(chǎng)表現(xiàn)、流動(dòng)性情況等建立質(zhì)算率評(píng)價(jià)模型，因子包括:

①近三年財(cái)務(wù)指標(biāo):主要包括每股凈資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等因子，并可根據(jù)模型需要增加每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流額、已獲利息倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(負(fù)債合計(jì))、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、Z值、擔(dān)保金額占凈資產(chǎn)比例、商譽(yù)占凈資產(chǎn)比例、財(cái)報(bào)審計(jì)意見等因子；

②近三年估值指標(biāo):市盈率、市凈率等；

③市場(chǎng)表現(xiàn):按季度區(qū)間近一年內(nèi)漲跌幅等；

④流動(dòng)性指標(biāo):按季度區(qū)間近一年內(nèi)日均換手率等；

⑤已質(zhì)押情況:已質(zhì)押比例。

在基于上述因子進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，其中指標(biāo)與行業(yè)平均水平比較，優(yōu)于行業(yè)均值得1分，與行業(yè)均值相近得0分、劣于行業(yè)均值得-1分，由此給出質(zhì)押股票的評(píng)價(jià)結(jié)果，再結(jié)合客戶增信情況對(duì)具體項(xiàng)目的質(zhì)算率標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行確定。有增信的質(zhì)押項(xiàng)目將原質(zhì)算率標(biāo)準(zhǔn)提高5%作為質(zhì)算率上限，無增信的質(zhì)押項(xiàng)目則以量化評(píng)估結(jié)果作為質(zhì)算率上限，一般情況下，股票質(zhì)算率上限不要超過50%。

5.還款來源控制

融資人的還款來源情況直接關(guān)乎融資業(yè)務(wù)能否有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控至關(guān)重要。融資人融資額大多較大，通過減持質(zhì)押股票來還款，又受到市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，因此在分析考察融資人融資到期還款的來源時(shí)，要重點(diǎn)關(guān)注融資人的第一還款來源安排，關(guān)注融資人可持續(xù)融資的能力。

融資人融資額大多較高，若該項(xiàng)業(yè)務(wù)對(duì)融資人資金投放無法產(chǎn)生新的現(xiàn)金流，融資人的過往項(xiàng)目也無法產(chǎn)生現(xiàn)金流，且融資人無持續(xù)融資能力，主要依靠質(zhì)押股票處置進(jìn)行還款，則該項(xiàng)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)將面臨較大的交易流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及交易價(jià)格不確定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。若融資人有可靠的還款來源，則要考慮對(duì)應(yīng)現(xiàn)金流與本次融資本息到期日相匹配。從持續(xù)融資角度，不考慮股價(jià)變化的情況，融資人最好還持有與本期質(zhì)押數(shù)相同的股票，且持有股票質(zhì)押率不高，這樣融資人就可以持續(xù)融資，借新還舊，保障該項(xiàng)融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)可控和安全。

當(dāng)然，對(duì)擬質(zhì)押的標(biāo)的股票為上市公司董監(jiān)高人員持有的、根據(jù)相關(guān)規(guī)定被鎖定的股票，證券公司在開展該業(yè)務(wù)時(shí)，盡職調(diào)查人員應(yīng)對(duì)融資人當(dāng)年度已減持的股票數(shù)量和比例、還可減持的股票數(shù)量和比例以及下一減持周期內(nèi)可減持的股票數(shù)量情況等進(jìn)行動(dòng)態(tài)綜合評(píng)估，以防范融資人違約時(shí)通過賣出融資人質(zhì)押的可賣量股票來了結(jié)融資人負(fù)債或緩釋部分該融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

6.增信措施控制

在業(yè)務(wù)開展過程中，當(dāng)遇到盡職調(diào)查結(jié)果不滿足相關(guān)指標(biāo)和相關(guān)授信標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，融資人就需要提供足額、可靠的增信措施來保障業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可控。

增信措施一般有:融資人持有的質(zhì)押股票以外的一定數(shù)量股票；質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的上市公司及其實(shí)控人擔(dān)保；其他資產(chǎn)和第三方擔(dān)保；融資人及其配偶、其他關(guān)聯(lián)方連帶責(zé)任擔(dān)保等。

另外，證券公司還可采取要求融資人將持有的除質(zhì)押股票外所有股票轉(zhuǎn)托管到公司并承諾融資期限內(nèi)不得擅自處置，不得設(shè)置其他第三方權(quán)利；設(shè)定相應(yīng)融資提前結(jié)束觸發(fā)條件，如交叉違約、業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)等；以資金的分期歸集和利息的高頻繁支付等相應(yīng)措施來確保項(xiàng)目融資的安全。

7.履約保障比例控制

證券公司須根據(jù)具體交易項(xiàng)目融入方資質(zhì)、質(zhì)押股票、融資期限的不同情況，設(shè)置相應(yīng)的履約保障比例，一般為150%~170%。設(shè)定履約保障比例，通過雙方確定的預(yù)警線和平倉(cāng)線，實(shí)際作用在于風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防與處置時(shí)間優(yōu)先所做的選擇與安排，是為了當(dāng)質(zhì)押股票下跌到低于履約保障比例時(shí)，及時(shí)觸發(fā)向融資人追保補(bǔ)充質(zhì)押股票到一定水平，以有效防范質(zhì)押股票下跌所帶來的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)威脅。

8.融資期限控制

證券公司可根據(jù)融資人的要求、融資人的還款來源、質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)的上市公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展情況、融資人的增信情況等因素確定相應(yīng)的融資期限。從盡職調(diào)查分析判斷時(shí)效性、可靠性角度考慮，融資期限一般以一年左右為宜。融資期限較長(zhǎng)的要審慎處理。

9.融資后的持續(xù)管理

融資后的持續(xù)管理是保障項(xiàng)目融資安全和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控的重要手段。為此，業(yè)務(wù)管理部門應(yīng)至少每三個(gè)月執(zhí)行一次持續(xù)盡調(diào)，至少每半年執(zhí)行一次現(xiàn)場(chǎng)持續(xù)盡調(diào)，以了解融資人和質(zhì)押股票對(duì)應(yīng)上市公司最新的經(jīng)營(yíng)狀況，要做好逐最盯市和及時(shí)追保工作，以及時(shí)發(fā)現(xiàn)并處理出現(xiàn)的問題。

四、做好股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的幾點(diǎn)思考

證券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)無處不在，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)也不例外，其時(shí)刻處于承擔(dān)和管理風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境中，風(fēng)險(xiǎn)與收益并存，關(guān)鍵看如何運(yùn)用和管理。

(一)必須樹立正確的風(fēng)險(xiǎn)管理理念

風(fēng)險(xiǎn)管理是業(yè)務(wù)開展的基礎(chǔ)，要樹立科學(xué)管理、守住底線、嚴(yán)明紀(jì)律的管理理念；要有全員參與的風(fēng)險(xiǎn)管理理念。風(fēng)險(xiǎn)管理是每個(gè)人的責(zé)任，開展業(yè)務(wù)的前中后各部門要各負(fù)其責(zé)，相互協(xié)同；要樹立風(fēng)險(xiǎn)管理為公司創(chuàng)造價(jià)值的理念，有效匹配風(fēng)險(xiǎn)與收益的對(duì)等原則，摒棄盲目單純?yōu)榱藰I(yè)務(wù)和收益而做業(yè)務(wù)的不可持續(xù)業(yè)務(wù)模式；要堅(jiān)守合規(guī)的理念，嚴(yán)守道德底線，保護(hù)客戶利益，維護(hù)公司聲譽(yù)。

(二)必須認(rèn)識(shí)到股票質(zhì)押業(yè)務(wù)需選信譽(yù)優(yōu)良、經(jīng)營(yíng)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)客戶為對(duì)手方，并在優(yōu)先保障本金安全的前提下，取得綜合收益與價(jià)值。

1.股票質(zhì)押業(yè)務(wù)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)和所能取得的收益是完全不對(duì)稱的；取得的效益僅為利息，而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)卻是全部本金和利息成本。

2.質(zhì)押股票目前所體現(xiàn)的價(jià)值是暫時(shí)和虛擬的，未來的價(jià)值是存在眾多不確定性的。

質(zhì)押股票十有八九是限售股，以當(dāng)前二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格所計(jì)算出的價(jià)值與未來及質(zhì)押物真正處理時(shí)所能得到的真正價(jià)值完全不是一回事。取決于質(zhì)押股票上市公司未來經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定，業(yè)績(jī)的保證，改善和持續(xù)，市場(chǎng)發(fā)展的空間和前景，當(dāng)然還與市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的冷熱密切相關(guān)。除非該公司未來發(fā)展前景廣闊、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，或交易時(shí)機(jī)比較好，在市場(chǎng)較活躍時(shí)和牛市中，否則基本上實(shí)際價(jià)值要遠(yuǎn)低于現(xiàn)市價(jià)折算所表現(xiàn)的價(jià)值。

3.因質(zhì)押股票基本上是限售股票，真正出售受到了許多因素的限制，因此，一旦出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，其處置是相當(dāng)困難的。

(三)擬質(zhì)押股票股價(jià)炒作虛高，融資人存在資金面緊張、大規(guī)模減持套現(xiàn)、反復(fù)質(zhì)押股票借新還舊的，項(xiàng)目融資要特別慎重。

(四)制定權(quán)責(zé)清晰明確、流程完善規(guī)范、業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與授權(quán)審批獨(dú)立的制度授經(jīng)體系是做好股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。