房地產(chǎn)行業(yè)并購的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)研究

重慶金科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司

引言

在人們的一般認(rèn)知中，“兼并”往往帶有貶義意味，泛指一些大型企業(yè)依仗自身的實(shí)力，不斷壓榨中小企業(yè)的生存空間，待其走投無路之下，完成兼并，最終目的在于在行業(yè)內(nèi)實(shí)現(xiàn)壟斷。但在20世紀(jì)70年代以后，在世界范圍內(nèi)，兼并活動(dòng)從傳統(tǒng)的行業(yè)內(nèi)縱向、跨行業(yè)橫向兼并發(fā)展為混合型兼并，且最終目的恰恰并非搶占被兼并企業(yè)的生存空間，而是謀求財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，獲得新的發(fā)展機(jī)會(huì)。

一、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的相關(guān)問題簡析

（一）控制財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的目的性分析

企業(yè)之間完成并購之后，被收購企業(yè)原有的高效益項(xiàng)目將會(huì)獲得來自收購企業(yè)的低資本成本內(nèi)部資金，最終目的在于既可提高收購企業(yè)的資金的使用效益，又可以“幫助”被收購企業(yè)發(fā)展。實(shí)際上，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)能夠?yàn)椴①忞p方帶來“雙贏”的局面。但此種并購后迅速運(yùn)用財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)積極作用的事件需要得到市場整體性的支持。比如A公司原本經(jīng)營汽車制造及銷售，B公司的主要業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)。在特定的歷史時(shí)期，國家并未全面開放房地產(chǎn)開發(fā)市場，導(dǎo)致B公司的經(jīng)營舉步維艱，不得已之下，被A公司并購。但當(dāng)A、B公司的并購協(xié)議完成全面簽署并正式生效之后，國家政策突然出現(xiàn)重大變化，導(dǎo)致一夜之間，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目能夠獲得極大的利潤。與之相比，A公司原本經(jīng)營的汽車制造及銷售業(yè)務(wù)進(jìn)入市場飽和期，資金增值速度有所放緩。基于此，并購后的公司決定將大筆資金投入房地產(chǎn)開發(fā)，獲得與汽車制造、銷售相比更高的資金增值率，即實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)[1]。

除了企業(yè)無法維持經(jīng)營，被迫進(jìn)行并購的模式之外，在現(xiàn)在的市場競爭環(huán)境中，并購還可被視為一種“主動(dòng)求變”的方式。比如在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，某些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)最初僅僅是擁有數(shù)個(gè)人的小型網(wǎng)絡(luò)工作室，遇到良好的發(fā)展機(jī)遇后迅速壯大。當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，很多事情均可以“將就”；但形成一定規(guī)模后，部分企業(yè)往往由于缺乏資金而導(dǎo)致經(jīng)營持續(xù)性不足。為了從根本上解決資金不足的問題，避免受外部融資資金成本高、企業(yè)自身負(fù)債償債能力較差等因素的影響，該類企業(yè)往往選擇并購，形成一個(gè)新的“整體”之后，既可以提高資金增值率，又能夠使優(yōu)勢項(xiàng)目獲得足夠的低成本資金。此為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的根本目的。

（二）財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的理想表現(xiàn)

根據(jù)上文所述，企業(yè)并購后，基于財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的理想表現(xiàn)如下：

（1）企業(yè)并購后的規(guī)模必須擴(kuò)大，原有的優(yōu)勢項(xiàng)目必須保留。

（2）新形成的企業(yè)內(nèi)部，盡管需要保持資金應(yīng)用的整體性平衡，但更多的資金應(yīng)該流向更有效益的投資機(jī)會(huì)（優(yōu)勢項(xiàng)目），否則并購及財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)均會(huì)失去本質(zhì)意義。

（3）隨著企業(yè)資本的擴(kuò)大，遭遇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的概率必然會(huì)降低。實(shí)際上，此時(shí)的企業(yè)獲得外部借款能力、償還能力也會(huì)大幅度提升（負(fù)債償債能力提升）。

（4）企業(yè)的籌集費(fèi)用會(huì)降低。合并后的企業(yè)通過發(fā)行證券，以期達(dá)到融資目的是，能夠全面扭轉(zhuǎn)并購之前“各自為戰(zhàn)”的現(xiàn)象，無論是發(fā)行次數(shù)還是發(fā)行證券的費(fèi)用均明顯小于合并前各企業(yè)發(fā)行證券的成本投入之和。

（三）實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的前提條件簡析

通過并購的方式，運(yùn)用財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的方式雖然具備較高的價(jià)值，但并非所有形式的兼并均會(huì)產(chǎn)生良性的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，存在一定的先決條件。

首先，希望實(shí)現(xiàn)并購的企業(yè)中，至少有一家應(yīng)該具備充足的資金。一般情況下，資金充足的企業(yè)往往作為收購方，因?yàn)槠溟L期處于閑置狀態(tài)的資金正在尋求優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)[2]。

其次，被收購的企業(yè)必然面臨自由現(xiàn)金流量短缺的問題，需要在短時(shí)間內(nèi)籌備足量的低成本資金。比如某房地產(chǎn)企業(yè)手中握有良好的開發(fā)項(xiàng)目，但其資金鏈突然斷裂，為了承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，同時(shí)避免該項(xiàng)目的預(yù)期收益折損，通過并購的方式是最佳途徑。

最后，通過并購的方式實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，本質(zhì)是資金的再分配問題。只有一方具有較多的自由資金、另一方極度缺乏自由資金且希望在短時(shí)間內(nèi)獲得充足的自有資金，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)的最大價(jià)值方可彰顯，否則效果會(huì)出現(xiàn)折扣。

二、房地產(chǎn)行業(yè)并購中的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)探討

對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，尋求并購時(shí)，應(yīng)該圍繞以下五個(gè)方面對(duì)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)進(jìn)行探討。

（一）現(xiàn)金流量效應(yīng)分析

統(tǒng)計(jì)企業(yè)可實(shí)時(shí)調(diào)用的自由資金。按照江西財(cái)經(jīng)大學(xué)陳義波研究員給出的定義：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)除了維持日常經(jīng)營周轉(zhuǎn)所必需的，以及所有正凈現(xiàn)值收入的項(xiàng)目能夠籌集的現(xiàn)金以外的資金?；诜康禺a(chǎn)企業(yè)的特性對(duì)此定義進(jìn)行解讀：房地產(chǎn)企業(yè)在建樓盤的資金、售樓處正常運(yùn)營期間需要投入的資金、房產(chǎn)售賣后能夠得到的資金，將上述三項(xiàng)資金全部刨除之后，房地產(chǎn)企業(yè)仍然可以動(dòng)用并擁有絕對(duì)支配權(quán)的資金，即為自由現(xiàn)金流量。在我國房地產(chǎn)企業(yè)井噴式發(fā)展的年代，部分資質(zhì)較差的企業(yè)自身并為擁有充足的資金，而是看準(zhǔn)“房產(chǎn)增值迅猛”這一趨勢，通過向銀行借貸的方式，實(shí)現(xiàn)了個(gè)人資本的迅速積累。當(dāng)另一些人看到“前輩”的成功方法之后，在“依樣畫葫蘆”的過程中，因?yàn)榻?jīng)營過程“更加粗糙”，導(dǎo)致資金鏈完全鍛煉，并使在建項(xiàng)目爛尾。由此可見，自由現(xiàn)金流量實(shí)則反映的是房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營底氣。一般而言，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生并購的想法是，需要對(duì)重組后的新企業(yè)的資產(chǎn)組合變化情況和預(yù)期現(xiàn)金流量的變化進(jìn)行綜合評(píng)估，確認(rèn)新企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和市場價(jià)值，否則，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)只會(huì)成為一紙空談。

（二）資本成本控制效應(yīng)分析

房地產(chǎn)企業(yè)若要擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，必須依靠資本。一般情況下，資本分為內(nèi)部和外部兩種來源。與外部資本相比，內(nèi)部資本是企業(yè)自身的積累，在集資的過程中幾乎不會(huì)付出較大的代價(jià)。如前文所述的B企業(yè)如果擁有充足的資金，但遇到的問題在于：在其業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍內(nèi)并未找到良好的投資機(jī)會(huì)，則可通過為其他公司提供低成本內(nèi)部資金的方式，實(shí)現(xiàn)并購。如此一來，兩個(gè)公司的財(cái)務(wù)資源得到了重新分配，原本處于閑置狀態(tài)的自有資金應(yīng)用于優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，可極大地提升資本增值率。實(shí)際上，通過并購方式，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，兩個(gè)企業(yè)各自的狀態(tài)會(huì)完成如下轉(zhuǎn)換：資金充足卻缺乏投資方向的“病態(tài)強(qiáng)企業(yè)”，擁有明確投資方向卻缺乏資金的“困境弱企業(yè)”，通過并購的方式迅速轉(zhuǎn)變?yōu)椤皬?qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”的狀態(tài)，進(jìn)而最大化發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

（三）合理降低稅費(fèi)效應(yīng)分析

在企業(yè)經(jīng)營層面，稅收問題對(duì)于決策者個(gè)人及企業(yè)整體的經(jīng)營均會(huì)產(chǎn)生較大的影響。由于股息收入和利息收入存在差異，故營業(yè)收益和資本收益的稅率也不相同。因此，房地產(chǎn)企業(yè)在并購的過程中，可通過轉(zhuǎn)變收益方式，實(shí)現(xiàn)稅率的降低。比如某房地產(chǎn)公司的賬面存在大量盈余，可通過對(duì)另一家缺乏資金的企業(yè)進(jìn)行收購，實(shí)現(xiàn)合理降稅。但需要注意的問題是，此種操作雖然在理論上具備可行性，但是否被所在國的法律所允許，或是稅率計(jì)算方式等是否支持此種操作，均需根據(jù)相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行綜合考慮。

（四）全面提高負(fù)債償債能力效應(yīng)分析

財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)中的“協(xié)同”，可在一定程度上起到“擔(dān)?！弊饔?。比如兩家房地產(chǎn)公司完成并購之后，各自的現(xiàn)金流不完全相關(guān)，兩者的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)概率分布大致相當(dāng)，且二者均具有發(fā)行在外，具備固定索取權(quán)的債務(wù)H。在此種情況下，基于單一公司的視角而言，債權(quán)人的要求權(quán)不能被視為單一公司的所有資產(chǎn)。為了直觀體現(xiàn)此種無法完全清償債務(wù)的實(shí)際價(jià)值，設(shè)定合并前兩家公司各自的普通股的價(jià)值Ts=T-TH。其中，T指代合并前單一公司的整體市場價(jià)值，合并后債券持有者的要求權(quán)從H轉(zhuǎn)變?yōu)?H，但由于現(xiàn)金流不完全相關(guān)，故并購后公司的價(jià)值規(guī)律分布方差值低于合并前單一公司的二分之一。此種情況意味著合并后公司整體的負(fù)債償債能力得到了提升（違約的概率更低，意味著公司整體的經(jīng)營模式更好）。

（五）綜合預(yù)期效應(yīng)分析

資本運(yùn)作的核心在于使資金增值。無論如何，房地產(chǎn)企業(yè)并購后的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)均需以“獲得更大利潤”作為核心目標(biāo)。前文提到的收購企業(yè)現(xiàn)金流量是合并前收購企業(yè)經(jīng)營狀況的表現(xiàn)，與并購后的經(jīng)營情況無直接聯(lián)系。因此，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)具備并購意愿時(shí)，應(yīng)該對(duì)被收購企業(yè)的“優(yōu)勢項(xiàng)目”進(jìn)行全面分析，系統(tǒng)地評(píng)價(jià)資本的增值空間，從而使收益最大化。

結(jié)語

綜合而言，房地產(chǎn)企業(yè)希望通過并購的方式獲得財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)而找到更多能夠使企業(yè)更好發(fā)展的良性路徑。但需要注意的是，無論是橫向還是縱向并購，房地產(chǎn)企業(yè)均會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)；如果在并購之前就已經(jīng)獲得了財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，則并購之后，原有的效應(yīng)輻射水平必然會(huì)降低。因此，通過并購獲得的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)只能成為一個(gè)“備選項(xiàng)”，但不能視為解決問題的唯一途徑，務(wù)必慎重。