鄭麗雅 易憲容

(青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266000)

一、“游戲驛站”炒作事件對(duì)市場(chǎng)的重大影響與沖擊

2021年1月美國(guó)股市“游戲驛站”事件之所以突然爆發(fā)，就在于以美國(guó)第五大網(wǎng)站Reddit為主的散戶(hù)，以網(wǎng)站內(nèi)高達(dá)數(shù)百萬(wàn)粉絲的“華爾街賭注”論壇為據(jù)點(diǎn)，集中買(mǎi)入遭到對(duì)沖基金強(qiáng)力做空的游戲驛站股票，并以群體的力量極力地抬高該股票的價(jià)格，迫使對(duì)沖基金香櫞研究(Citron Research)、梅爾文資本(Melvin Capital)等空頭平倉(cāng)投降，最后對(duì)沖基金以慘敗收?qǐng)?，?xiě)下了華爾街股市“以小博大”歷史性的一頁(yè)。香櫞研究聲稱(chēng)以后不再進(jìn)行這種股票沽空業(yè)務(wù)。

2001年“游戲驛站”在全球有2200間實(shí)體店，其于2002年2月在紐約交易所上市，主要業(yè)務(wù)是銷(xiāo)售游戲軟件。但是，隨著數(shù)字網(wǎng)絡(luò)技術(shù)迅速發(fā)展，以亞馬遜為首的電商平臺(tái)的快速擴(kuò)張，這不僅讓許多游戲軟件都推出可供下載的數(shù)字版本，也讓客戶(hù)網(wǎng)購(gòu)實(shí)體游戲軟件變得十分便利。在這種情況下，游戲驛站經(jīng)營(yíng)銷(xiāo)售的實(shí)體游戲軟件、游戲主機(jī)和相應(yīng)產(chǎn)品的業(yè)務(wù)也開(kāi)始快速萎縮。2020年新冠病毒疫情爆發(fā)，“游戲驛站”的經(jīng)營(yíng)困難更是雪上加霜。如果“游戲驛站”不能夠加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型，其前景肯定是黯淡的。可以說(shuō)，該公司實(shí)體店經(jīng)營(yíng)的前景黯淡成了對(duì)沖基金沽空其股票的重要理由。

但是，對(duì)沖基金在沽空“游戲驛站”股票時(shí)，沒(méi)有考慮到以下幾個(gè)因素。一是面對(duì)實(shí)體店業(yè)務(wù)前景黯淡，游戲驛站數(shù)字化轉(zhuǎn)型也在加快進(jìn)行。2020年游戲驛站E-Commerce電子商貿(mào)業(yè)務(wù)按年增長(zhǎng)1.9倍，占該公司銷(xiāo)售總額的30%；銷(xiāo)售與一般營(yíng)運(yùn)費(fèi)用則減少4.1億美元，幅度達(dá)21%(陳振康，2021)[4]。二是游戲驛站的實(shí)體店是一般美國(guó)人兒童時(shí)期必去的地方，對(duì)沖基金沽空向公眾發(fā)表貶損該公司價(jià)值的言論，基本上是向這群大眾的集體回憶開(kāi)戰(zhàn)。三是傳統(tǒng)的散戶(hù)股票交易，交易費(fèi)用高，市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻高。但是，近年來(lái)興起的金融科技，不僅讓客戶(hù)開(kāi)戶(hù)手續(xù)簡(jiǎn)單，交易速度快，而且股市交易平臺(tái)往往都會(huì)以極低手續(xù)費(fèi)吸引客戶(hù)，更有甚者為客戶(hù)提供免費(fèi)和專(zhuān)業(yè)的股票分析工具等。所以，在大數(shù)據(jù)時(shí)代，股市投資大眾化及金融民主化已成了當(dāng)今金融市場(chǎng)的一種大趨勢(shì)。美國(guó)網(wǎng)絡(luò)證券交易平臺(tái)羅賓漢(Robinhood Markets)，就是以股市交易零手續(xù)費(fèi)及單筆投資金額準(zhǔn)入低，及提供證券融資等方式為散戶(hù)所青睞，從而吸引海量的散戶(hù)涌入這個(gè)平臺(tái)及股市。

正是這種天時(shí)、地利、人和等因素的作用下，一場(chǎng)數(shù)百萬(wàn)散戶(hù)對(duì)決華爾街基金的“圣戰(zhàn)”也在發(fā)酵。2021年1月19日左右，由Reddit網(wǎng)站中一個(gè)群組華爾街賭注論壇發(fā)起，宣揚(yáng)YOLO(You Only Live Once)作為“圣戰(zhàn)”口號(hào)，意即人生要參與第一次打倒華爾街大鱷的無(wú)悔之戰(zhàn)。通過(guò)網(wǎng)絡(luò)證券交易平臺(tái)羅賓漢，鼓勵(lì)散戶(hù)投資者不問(wèn)價(jià)地購(gòu)進(jìn)游戲驛站股票，并堅(jiān)定持有，目的是試圖以群體力量來(lái)操控股票流通量，而導(dǎo)致重倉(cāng)沽空的對(duì)沖基金在沒(méi)有足夠股票情況下遭受重創(chuàng)。在這種情況下，數(shù)百萬(wàn)網(wǎng)上散戶(hù)只是買(mǎi)入持有，從而使游戲驛站股票價(jià)格由2021年1月初的18美元，到1月28日曾上漲到483美元，漲幅達(dá)27倍。1同時(shí)，這也造成了所有Reddit散戶(hù)聚集的股票如美國(guó)電影院集團(tuán)、黑莓等股價(jià)在當(dāng)天全都出現(xiàn)暴漲和暴跌的劇烈波動(dòng)，也造成了1月29日美國(guó)道·瓊斯股票指數(shù)重挫近600點(diǎn)。到4月底，Reddit散戶(hù)聚集的股票及投資標(biāo)的的價(jià)格還在劇烈震蕩中?？梢哉f(shuō)，盡管散戶(hù)與對(duì)沖基金的對(duì)決暫時(shí)告一段落，但聚集在社交網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的散戶(hù)力量與華爾街的多空對(duì)決只是開(kāi)始，這種對(duì)決可能成為今后美國(guó)股市的一種常態(tài)。這對(duì)美國(guó)及全球金融市場(chǎng)的秩序、結(jié)構(gòu)、生態(tài)、行為及監(jiān)管思維等都可能造成巨大影響與沖擊?！坝螒蝮A站”事件可能是美國(guó)及全球一場(chǎng)金融革命的興起，也可能由此導(dǎo)致市場(chǎng)失靈并造成金融市場(chǎng)經(jīng)常性的震蕩及不穩(wěn)定，并引發(fā)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、“游戲驛站”事件的現(xiàn)實(shí)背景及理論意蘊(yùn)

游戲驛站事件是建立在以下三個(gè)方面的現(xiàn)實(shí)背景上：一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策極度寬松和美國(guó)政府強(qiáng)激勵(lì)的財(cái)政紓困政策；二是金融科技創(chuàng)新所引發(fā)的投資大眾化和金融民主化；三是在上述兩個(gè)條件的基礎(chǔ)上，快速發(fā)展的社交媒體則成了民眾重新占領(lǐng)華爾街的新工具。

首先，2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)及全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家的央行都通過(guò)量化寬松的貨幣政策向市場(chǎng)注入了一輪又一輪的流動(dòng)性，以此來(lái)拯救衰退中的經(jīng)濟(jì)，但也導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫，這使得金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)全面上升，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“三低”(低增長(zhǎng)、低通脹、低利率)常態(tài)和增長(zhǎng)軌跡全面下移。2020年新冠病毒疫情爆發(fā)之后，這類(lèi)貨幣政策及財(cái)政政策達(dá)到了極致。比如，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從2020年初的4.17萬(wàn)億美元上升到年底的7.7萬(wàn)億美元，美國(guó)三次財(cái)政紓困計(jì)劃達(dá)5萬(wàn)億美元。2在這種情況下，各種資產(chǎn)價(jià)格迅速膨脹，同時(shí)美國(guó)居民手上現(xiàn)金也大增。美國(guó)商務(wù)部日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年1月美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率從上一個(gè)月的13.4%急升到20.5%，創(chuàng)2020年5月以來(lái)最高紀(jì)錄。美國(guó)居民手上現(xiàn)金增加，再加上有美國(guó)股市12年特大牛市的經(jīng)驗(yàn)，許多年輕人涌入了股市。這是“游戲驛站”事件爆發(fā)重要的現(xiàn)實(shí)背景，也可能成為一種常態(tài)及趨勢(shì)，或者說(shuō)大量的散戶(hù)交易可能成為美國(guó)股市的一大新特征。

其次，在大數(shù)據(jù)時(shí)代，金融科技已經(jīng)成了金融資源配置的一種新方式，其本質(zhì)特征就是利用網(wǎng)絡(luò)及智能等新技術(shù)提供的一種新形態(tài)的金融服務(wù)(易憲容，2017)[10]。但是，金融科技并非僅為借助新科技的“金融數(shù)字化”，將金融業(yè)務(wù)以數(shù)字化的方式來(lái)展現(xiàn)，而是給客戶(hù)一個(gè)便利、快捷、交易成本低的金融服務(wù)。金融科技也不只是僅讓金融的紙本及網(wǎng)下業(yè)務(wù)移到手機(jī)上或網(wǎng)上，以此來(lái)降低金融交易的成本，提升金融交易效率，更重要的是要把數(shù)據(jù)作為一種生產(chǎn)要素或有價(jià)值的資產(chǎn)，通過(guò)新技術(shù)來(lái)整合金融數(shù)據(jù)資源，實(shí)現(xiàn)金融數(shù)據(jù)共享，以此為消費(fèi)者或投資者提供一種創(chuàng)造價(jià)值的定制化的金融服務(wù)。所以，金融科技是利用新技術(shù)顛覆性創(chuàng)新出的一種隨時(shí)、隨地、即時(shí)、低成本、普惠等新形態(tài)的金融服務(wù)。無(wú)論是中國(guó)的支付寶及微信支付，還是肯尼亞的M-Pesa移動(dòng)支付方案，都是經(jīng)典的金融科技案例。也正是因?yàn)榻鹑诳萍寄軌虬l(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造金融服務(wù)的新需求，能夠提供一種隨時(shí)、隨地、即時(shí)、低成本、普惠的金融服務(wù)，金融服務(wù)或金融投資的大眾化及普及化才會(huì)成為未來(lái)金融市場(chǎng)的一種大趨勢(shì)。它反映了數(shù)字化時(shí)代金融服務(wù)的新業(yè)態(tài)。所以，美國(guó)羅賓漢網(wǎng)絡(luò)股市交易平臺(tái)是伴隨金融科技的興起而出現(xiàn)的。通過(guò)羅賓漢網(wǎng)上股市交易平臺(tái)，數(shù)字時(shí)代的年輕人及投資者利用智能手機(jī)不僅能夠獲得隨時(shí)、隨地、即時(shí)、低成本(甚至是免費(fèi)的)、普惠的金融服務(wù)，而且預(yù)期由此創(chuàng)造出金融服務(wù)的投資價(jià)值。所以，這些數(shù)字交易平臺(tái)不僅為年輕人所青睞，更能為海量散戶(hù)涌入市場(chǎng)創(chuàng)造了技術(shù)條件。如果這類(lèi)的網(wǎng)上證券交易平臺(tái)再與智能技術(shù)、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等技術(shù)更深入地融合，那么這些網(wǎng)上股票交易平臺(tái)更是會(huì)如虎添翼，吸引更多的散戶(hù)進(jìn)入股市。所以，“游戲驛站”事件就是金融科技時(shí)代的產(chǎn)物。它不僅僅在于數(shù)百萬(wàn)的散戶(hù)借助羅賓漢股票交易平臺(tái)擊敗對(duì)沖基金，不僅僅在于廣大散戶(hù)顛覆傳統(tǒng)的證券交易方式，更在于金融科技已經(jīng)讓傳統(tǒng)專(zhuān)業(yè)化的金融服務(wù)或金融投資大眾化及普及化，更在于一般民眾也能夠掌握所謂專(zhuān)業(yè)性的投資交易與分析工具，把以往不可能的事情變?yōu)榭赡堋．?dāng)這成為一種趨勢(shì)時(shí)，整個(gè)金融市場(chǎng)的生態(tài)、結(jié)構(gòu)、行為、監(jiān)管理念將會(huì)因金融科技的興起而改變。正是在這意義上說(shuō)，游戲驛站事件可能意味著一場(chǎng)金融革命的興起。

再次，游戲驛站事件是年輕人利用社交媒體對(duì)2011年占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)的延伸。可以說(shuō)，大數(shù)據(jù)時(shí)代也是一個(gè)社交媒體的時(shí)代。幾乎絕大多數(shù)年輕人都在通過(guò)社交媒體獲得自己認(rèn)可的信息與知識(shí)、與他人交往，及尋找投資機(jī)會(huì)。而社交媒體時(shí)代必然導(dǎo)致網(wǎng)絡(luò)部落主義盛行。部落主義最大的特征就是“社群認(rèn)同大于一切”。而這種認(rèn)同就可能造成社交媒體促使同質(zhì)性高的人在網(wǎng)絡(luò)的虛擬世界固守一方。在這種情況下，容易造成群體之間的極化對(duì)立，網(wǎng)絡(luò)部落主義盛行。2020年10月美國(guó)《科學(xué)》期刊論文就將美國(guó)這種前所未有的新型兩極政治分化稱(chēng)為“政治宗派主義”(Political Sectarianism)或兩大部落群體，認(rèn)為特朗普利用社會(huì)媒體制造社會(huì)族群之間的政治憎恨，讓對(duì)立陣營(yíng)毫無(wú)妥協(xié)的空間，使美國(guó)社會(huì)嚴(yán)重極化(Finkel et al.，2020)[1]。還有，法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家皮凱蒂認(rèn)為，當(dāng)前社會(huì)財(cái)富分配不公的重要原因是金融市場(chǎng)迅速發(fā)展與繁榮(皮凱蒂，2014)[7]。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯賓尼教授更是直接地指出，當(dāng)前美國(guó)股價(jià)的K型上漲，讓華爾街精英與普通大眾之間的財(cái)富差距越來(lái)越大(魯賓尼，2021)[6]。這些現(xiàn)象突出地說(shuō)明了在2020年新冠病毒疫情爆發(fā)之后，許多中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及廣大民眾的生活都陷于困境之中，但對(duì)華爾街精英來(lái)說(shuō)，疫情爆發(fā)則成了他們財(cái)富快速增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。也就是說(shuō)，在現(xiàn)代社會(huì)，一方面，網(wǎng)絡(luò)部落主義盛行，大眾在理念上極化；另一方面，在理論上和實(shí)踐中都表明傳統(tǒng)的金融市場(chǎng)已經(jīng)成了華爾街精英攫奪社會(huì)財(cái)富的重要工具，所以證券市場(chǎng)所造成的社會(huì)財(cái)富分配K型增長(zhǎng)成了引爆“游戲驛站”事件爆發(fā)的導(dǎo)火線(xiàn)。34歲的美國(guó)專(zhuān)業(yè)金融分析師吉爾(Keith Gill)3和特斯拉總裁馬斯克(Elon Musk)在炒作“游戲驛站”事件中發(fā)揮了關(guān)鍵“作用”。吉爾對(duì)游戲驛站這家公司布局多時(shí)，但他以普通人的名義在Reddit網(wǎng)站的華爾街賭注論壇上頻頻發(fā)表言論，認(rèn)為現(xiàn)在是散戶(hù)對(duì)決華爾街“圣戰(zhàn)”的時(shí)候了。同時(shí)，在社交媒體上有4400萬(wàn)追隨者的馬斯克也煽動(dòng)散戶(hù)炒作一些上市公司股票和比特幣。所以，在“圣戰(zhàn)”大旗之下，散戶(hù)透過(guò)社交媒體平臺(tái)采取集體行動(dòng)，擊敗了20年來(lái)的沽空老手香櫞研究和對(duì)沖基金梅爾文資本。這既開(kāi)了證券市場(chǎng)以弱勝?gòu)?qiáng)的先河，也充分證明了網(wǎng)絡(luò)世界沒(méi)有什么事是不可能的。也就是說(shuō)，游戲驛站事件對(duì)金融市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展具有重要影響。

三、“游戲驛站”事件的理論根源及實(shí)質(zhì)

現(xiàn)代金融作為一種資源配置方式，與其他市場(chǎng)資源配置方式相比，主要具有跨時(shí)空的特性。因?yàn)?，無(wú)論是古代還是現(xiàn)代社會(huì)，為了個(gè)體生命延續(xù)、人類(lèi)社會(huì)繁衍、組織生存，都必須與他人進(jìn)行跨時(shí)空的價(jià)值交換，所以跨時(shí)空交易或金融交易不僅具有廣泛性的特征，也具有公共性的特征。金融交易的跨時(shí)空性也意味著金融交易是面對(duì)未來(lái)的、存在不確定性的，及空間上非直接性的。金融交易需要合約這種特定載體來(lái)完成。由于合約是一種信用關(guān)系，所以，金融交易是通過(guò)個(gè)體、組織及政府的信用關(guān)系來(lái)完成的。信用也是一種承諾，是交易主體在某種精神狀態(tài)下的行為，或是一種精神性的因素。當(dāng)一種精神性因素即信用通過(guò)交換可轉(zhuǎn)化為實(shí)體價(jià)值時(shí)，金融作為一種資源配置方式的神奇作用也就凸顯出來(lái)了。如人類(lèi)社會(huì)金融創(chuàng)新所設(shè)計(jì)的住房按揭貸款，就是通過(guò)個(gè)體的信用關(guān)系把未來(lái)的收入流在當(dāng)前使用，使得個(gè)體支付能力及消費(fèi)能力數(shù)倍增加。這是現(xiàn)代住房市場(chǎng)得以發(fā)展與繁榮的關(guān)鍵。同時(shí)，受歷史、文化、知識(shí)水平、認(rèn)知能力、價(jià)值觀(guān)等影響，個(gè)體信用是千差萬(wàn)別的。所以，每一次金融交易所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也是不同的?，F(xiàn)代金融體系所出現(xiàn)的多樣化的利率和金融市場(chǎng)，豐富多樣金融產(chǎn)品和金融工具，都是對(duì)個(gè)體千差萬(wàn)別的信用進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。所以，金融又可定義為對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。還有，信用包括信用本身及信用擔(dān)保。對(duì)于信用本身，它又分為非人格化的信用及人格化的信用。非人格化的信用是金融市場(chǎng)交易長(zhǎng)期演進(jìn)的結(jié)果，并需要一系列嚴(yán)格的法律和司法制度來(lái)保證；人格化的信用表現(xiàn)為個(gè)體的內(nèi)生性，需要外在力量來(lái)?yè)?dān)保。比如，住房按揭貸款，不僅個(gè)人信用需要外在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)評(píng)定，還需要用所購(gòu)買(mǎi)的住房即物來(lái)?yè)?dān)保。國(guó)家發(fā)行的法定貨幣的信用是用國(guó)家主權(quán)來(lái)?yè)?dān)保。信用和信用擔(dān)保是可分離的。正因?yàn)樾庞门c信用擔(dān)保的可分離性，當(dāng)金融是一種社會(huì)財(cái)富分配機(jī)制時(shí)，每一個(gè)金融交易主體不僅有強(qiáng)激勵(lì)如何讓其精神性的個(gè)體信用轉(zhuǎn)換成實(shí)質(zhì)性產(chǎn)品，也有動(dòng)機(jī)讓其金融交易行為的收益歸自己而讓其行為成本轉(zhuǎn)移給他人或社會(huì)，由此引發(fā)金融市場(chǎng)一系列的嚴(yán)重的委托代理問(wèn)題。這是現(xiàn)代金融市場(chǎng)失靈的重要理論根源。

由于金融具有廣泛的普遍性，即每一個(gè)人都可以通過(guò)金融進(jìn)行價(jià)值交換，以此增加和改善個(gè)體的福利，所以現(xiàn)代國(guó)家在對(duì)金融市場(chǎng)制度安排上，往往會(huì)把金融體系打造成一種公共品或準(zhǔn)公共品。現(xiàn)代金融體系成為一種公共品或準(zhǔn)公共品，每一個(gè)金融市場(chǎng)主體都可能過(guò)度使用這種公共品，直至金融資源耗盡為止。這是現(xiàn)代社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活過(guò)度金融化的理論根源。實(shí)現(xiàn)中，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，無(wú)論是個(gè)體，還是企業(yè)及政府，過(guò)度使用現(xiàn)代金融體系，是經(jīng)濟(jì)生活中普遍的現(xiàn)象，它已經(jīng)成了一種趨勢(shì)。比如，為了應(yīng)對(duì)2009年金融危機(jī)及2020年新冠病毒疫情，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)貨幣政策寬松了再寬松，直至把基準(zhǔn)利率降低到零的水平(歐洲有些國(guó)家甚至把利率降低到負(fù)水平)，希望以過(guò)度金融化的方式來(lái)拯救衰退中的經(jīng)濟(jì)。這自然會(huì)導(dǎo)致了美國(guó)及全球債務(wù)的快速增長(zhǎng)。因?yàn)?，?guó)家的過(guò)度金融化是向金融市場(chǎng)發(fā)出一種明確的信號(hào)，誰(shuí)能夠過(guò)度地使用金融體系，誰(shuí)就能夠從中獲利，并把其成本轉(zhuǎn)移給他人或社會(huì)承擔(dān)。國(guó)際金融協(xié)會(huì)(IIF)最近的報(bào)告表示4，政府、企業(yè)和家庭2020年總計(jì)籌資24萬(wàn)億美元，整個(gè)國(guó)際社會(huì)都希望過(guò)度金融化來(lái)彌補(bǔ)新冠病毒疫情所造成的經(jīng)濟(jì)損失。由此，全球債務(wù)總額到2020年底達(dá)到281萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球GDP的355%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄。這種情況不僅會(huì)導(dǎo)致全球金融市場(chǎng)的流動(dòng)性泛濫，讓大量熱錢(qián)在全球市場(chǎng)快速流竄并追逐高風(fēng)險(xiǎn)的投資，也會(huì)使市場(chǎng)中各種資產(chǎn)的炒作潮興起。“游戲驛站”事件也是這種全球資產(chǎn)炒作潮中的一朵浪花。就行業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)度使用金融體系，金融業(yè)更是如魚(yú)得水。有研究(張成思，2019)[5]顯示，最近20年來(lái)泛金融行業(yè)(即銀行、證券、保險(xiǎn)及房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè))對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)度及這些行業(yè)的利潤(rùn)總規(guī)模等方面所占的比重日益增加。比如，泛金融行業(yè)對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)從1980年代的15%上升到2007年20%，在該時(shí)期，美國(guó)制造業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)則由20%下降到10%；而且2008年后金融化的局勢(shì)更是在惡化。在中國(guó)，泛金融行業(yè)的利潤(rùn)占比從2004年15%左右上升到2018年60%左右。還有，從金融業(yè)的交易對(duì)象轉(zhuǎn)換來(lái)看，社會(huì)更是走向了極致的金融化。比如，自1980年代以來(lái)，金融資本從服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向?yàn)閺淖陨斫灰字心踩「哳~利潤(rùn)者，從而使得全球金融資產(chǎn)呈現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)。全球股票交易額與GDP之比從1988年的35.98%上升到到2007年的176.69%。全球股票交易額由1988年的5萬(wàn)多億美元上升到2015年的近百億美元，增長(zhǎng)近20倍(楊典和歐陽(yáng)璇宇，2018)[9]。2019年底全球衍生品規(guī)模6595萬(wàn)億美元，而2019年全球GDP總量也只是87萬(wàn)億美元，全球衍生品規(guī)模是當(dāng)年全球GDP總量的75倍。5可以說(shuō)，由于現(xiàn)代金融體系是一種公共品或準(zhǔn)公共品，每一個(gè)金融交易主體都希望過(guò)度地使用現(xiàn)代金融體系，以至于把其交易行為的利益歸自己，把其交易行為的成本轉(zhuǎn)移給他人或社會(huì)。這種情況必然導(dǎo)致金融資源配置的低效率或無(wú)效率，這也是美國(guó)生態(tài)學(xué)家哈丁所指出的“公地悲劇”問(wèn)題(Hardin，1968)[2]。

更為重要的是，金融交易也是一種社會(huì)財(cái)富分配機(jī)制。金融交易的財(cái)富分配機(jī)制與財(cái)政稅收的財(cái)富分配機(jī)制有很大不同。財(cái)政的財(cái)富分配機(jī)制體現(xiàn)為公開(kāi)透明性，并在設(shè)定的預(yù)算下進(jìn)行，金融交易的財(cái)富分配機(jī)制則表現(xiàn)為隱蔽性及表面上的合法合理性。因?yàn)?，金融交易的?dāng)事人其行為是受益還是受損，主要是由金融體系中的權(quán)力結(jié)構(gòu)所決定的。金融體系中的權(quán)力結(jié)構(gòu)包括金融市場(chǎng)的制度安排和金融交易當(dāng)事人的市場(chǎng)力。由于受歷史等因素約束，金融交易當(dāng)事人在金融體系中的權(quán)力往往是相當(dāng)不平等的。如果制度安排上人為傾向或存在缺陷，更是會(huì)強(qiáng)化這種不平等，在金融交易中，收益及財(cái)富更是會(huì)向特別的群體及行業(yè)轉(zhuǎn)移。對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)，不僅政府的行政官僚體系對(duì)華爾街的精英直接敞開(kāi)著大門(mén)，而且華爾街的精英集團(tuán)會(huì)形成龐大的游說(shuō)群體，游說(shuō)國(guó)會(huì)制定更有利于華爾街精英集團(tuán)的法律制度和金融監(jiān)管制度。2011年以來(lái)美國(guó)占領(lǐng)華爾街運(yùn)動(dòng)之所以難以改變現(xiàn)狀，很大程度上都是與這種現(xiàn)行的金融市場(chǎng)法律制度表面上的合理合法有關(guān)。同樣，在金融市場(chǎng)法律制度表面上的合理合法面前，“游戲驛站”事件中的海量散戶(hù)要改變現(xiàn)狀同樣是十分困難的。

從市場(chǎng)力的角度來(lái)看，現(xiàn)有金融市場(chǎng)的權(quán)力結(jié)構(gòu)表面上的合理合法性更是明顯。在市場(chǎng)中，由于金融交易當(dāng)事人的稟賦、歷史背景、知識(shí)水平、認(rèn)知能力等方面的差異性，每一個(gè)當(dāng)事人在市場(chǎng)交易中的主導(dǎo)作用、與對(duì)手的對(duì)價(jià)及談判能力，及對(duì)市場(chǎng)判斷與預(yù)測(cè)能力是有很大不同的。這種不同就是金融交易當(dāng)事人的市場(chǎng)力，也是從市場(chǎng)的角度來(lái)討論金融市場(chǎng)的權(quán)力結(jié)構(gòu)。金融的市場(chǎng)力更體現(xiàn)為金融市場(chǎng)精英們以其專(zhuān)業(yè)的優(yōu)勢(shì)對(duì)金融產(chǎn)品及金融工具的創(chuàng)新。可以看到，以1950年代現(xiàn)代金融學(xué)創(chuàng)立為起點(diǎn)，二十世紀(jì)七八十年代掀起了所謂的金融創(chuàng)新熱潮。而現(xiàn)代金融學(xué)的實(shí)質(zhì)就是所謂的用嚴(yán)格的數(shù)學(xué)模型以定量的角度對(duì)信用的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，并由此創(chuàng)建了一系列的金融分析工具和創(chuàng)新了眾多的金融衍生產(chǎn)品。這些風(fēng)險(xiǎn)管理或風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型表面上科學(xué)客觀(guān)，但實(shí)際上可以把其金融風(fēng)險(xiǎn)隱藏起來(lái)并轉(zhuǎn)移給他人或社會(huì)，從而形成了鏈條過(guò)長(zhǎng)的一系列的委托代理關(guān)系，導(dǎo)致了金融市場(chǎng)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。在道德風(fēng)險(xiǎn)盛行的情況下，代理人一定會(huì)過(guò)度地使用金融市場(chǎng)，最大化地讓其行為收益歸自己而讓其行為的成本轉(zhuǎn)移給社會(huì)或他人。當(dāng)前金融市場(chǎng)上盛行的許多金融衍生工具的性質(zhì)都是如此。比如，對(duì)沖基金香櫞研究只是用20年時(shí)間就讓其財(cái)富成幾百倍增長(zhǎng)，梅爾文資本自2014年創(chuàng)立以來(lái)平均年回報(bào)30%以上，都是靠做大杠桿沽空低價(jià)股賺大錢(qián)，而這種沽空機(jī)制都與上述風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型有關(guān)。而美國(guó)按揭貸款證券化所引發(fā)的2008年全球金融危機(jī)更是一個(gè)十分鮮活的例子(易憲容等，2020)[12]。就是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型把委托代理鏈條拉長(zhǎng)了再拉長(zhǎng)，杠桿率推高了再推高，并把杠桿率放大到極致的640倍。當(dāng)這種風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型杠桿率放大到640倍時(shí)，委托代理鏈任何一個(gè)環(huán)節(jié)斷裂可能引發(fā)嚴(yán)重的金融危機(jī)。這就是2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)的理論根源。

現(xiàn)代金融市場(chǎng)的衍生工具盛行也與金融交易的本性有關(guān)。因?yàn)椋鹑诮灰资找嫱羌磿r(shí)性和顯性化的，而其成本及風(fēng)險(xiǎn)則是未來(lái)性及潛在性，甚至隱蔽性的。這不僅為華爾街精英及現(xiàn)代政府過(guò)度使用金融體系提供了便利，也降低了其行為可能受到來(lái)自社會(huì)各方的阻力(易憲容，2017)[11]。所以，通過(guò)金融信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，社會(huì)財(cái)富就能夠表面上合理合法地轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)少數(shù)精英手上。在這種情況下，社會(huì)財(cái)富分配不公問(wèn)題肯定會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。這就是游戲驛站事件爆發(fā)的理論根源及實(shí)質(zhì)。更為嚴(yán)重的是，信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的技術(shù)化和智能化可能成為一種趨勢(shì)。在這種情況下，如果監(jiān)管不到位，算法語(yǔ)言和智能技術(shù)更可能成為社會(huì)財(cái)富轉(zhuǎn)移或掠奪的重要工具。比如，私人數(shù)字貨幣比特幣炒作引發(fā)的問(wèn)題可能比游戲驛站事件更為嚴(yán)重。

四、游戲驛站事件中利益流向及監(jiān)管啟示

在傳統(tǒng)金融體系的權(quán)力結(jié)構(gòu)中，無(wú)論是市場(chǎng)制度安排，還是金融產(chǎn)品創(chuàng)新，基本上是由金融市場(chǎng)精英所主導(dǎo)，中小投資者基本上處于弱勢(shì)地位，因此，中小投資者在金融交易的財(cái)富轉(zhuǎn)移中同樣處于弱勢(shì)地位?！坝螒蝮A站”事件之所以意義重大，并不在于它的股票價(jià)格暴漲暴跌，而是在于數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的散戶(hù)通過(guò)社交媒體以網(wǎng)絡(luò)集體動(dòng)員的力量，打敗了華爾街的對(duì)沖基金，這被認(rèn)為是創(chuàng)造了華爾街的歷史。但是，在這場(chǎng)利益博弈中，利益上誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)，多數(shù)人肯定是一頭霧水。就游戲驛站事件的表象來(lái)說(shuō)，利益受損最為明顯的是香櫞研究和梅爾文資本兩大對(duì)沖基金。但兩大沖基金利益受損，這些財(cái)富通過(guò)股價(jià)博弈轉(zhuǎn)移到誰(shuí)手中還是不確定的。在美國(guó)監(jiān)管部門(mén)的調(diào)查報(bào)告出臺(tái)之前，還無(wú)法得出明確的結(jié)論。

首先，從發(fā)動(dòng)者的動(dòng)機(jī)來(lái)看，當(dāng)時(shí)美國(guó)股市有很多只股票的價(jià)格和交易量都存在異常波動(dòng)的現(xiàn)象，而且很多都來(lái)自同樣的社交媒體平臺(tái)及同樣的交易app。也就是說(shuō)，很可能這是有人利用社交媒體這種網(wǎng)絡(luò)工具，快速召集大量散戶(hù)，對(duì)某些股票進(jìn)行集體買(mǎi)賣(mài)，操縱市場(chǎng)股價(jià)牟利。因?yàn)椋?021年1月底游戲驛站股票價(jià)格快速飆升的那幾天，無(wú)論是從股票的交易量變化來(lái)看，還是從股票的價(jià)格變化來(lái)看，更多是股市大鱷的手法，而非散戶(hù)所作為。這也說(shuō)明了該事件中真正獲益的可能還是做多游戲驛站股票的華爾街大鱷，而不是散戶(hù)。

其次，對(duì)于參與交易的散戶(hù)來(lái)說(shuō)，絕大多數(shù)人只是購(gòu)買(mǎi)一股股票。通過(guò)羅賓漢證券交易平臺(tái)購(gòu)買(mǎi)游戲驛站的股票，絕大多數(shù)個(gè)人投資者決策行為并非與經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)因素有關(guān)，更多的是與心理和政治因素有關(guān)。絕大多數(shù)散戶(hù)是希望通過(guò)這種網(wǎng)絡(luò)上的人海戰(zhàn)術(shù)來(lái)顛覆華爾街傳統(tǒng)，達(dá)到金融正義。當(dāng)散戶(hù)以這種方式進(jìn)入股市時(shí)，多數(shù)人難免跟風(fēng)在股票高價(jià)時(shí)進(jìn)入，所以這些散戶(hù)利益可能受到傷害，在這場(chǎng)股市博弈中取勝的可能只是極少數(shù)。比如，在華爾街賭注論壇中最活躍的人物吉爾，在論壇中稱(chēng)自己也是一般的散戶(hù)，在論壇中不斷發(fā)布各種言論與消息。但實(shí)際上，它是專(zhuān)業(yè)金融分析師，而且他在幾個(gè)月之前就開(kāi)始布局游戲驛站的股票。他曾投資75萬(wàn)美元購(gòu)買(mǎi)游戲驛站的股票，市值曾經(jīng)漲到4800萬(wàn)美元，吉爾應(yīng)該是散戶(hù)中最大的獲益者之一(胡玉立，2021)[3]。美國(guó)監(jiān)管部門(mén)正在對(duì)他進(jìn)行調(diào)查，看其有無(wú)操縱市場(chǎng)之嫌疑。

再次，早就持有游戲驛站股票的傳統(tǒng)投資者也可能是這次事件中的最大贏(yíng)家。根據(jù)美國(guó)證券交易委員會(huì)的紀(jì)錄，全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德(BlackRock)持有游戲驛站的倉(cāng)位，2020年12月總市值僅1.74億美元，但在2021年1月29日上升到31億美元(香港信報(bào)社評(píng)，2021)[8]。還有，早已持有游戲驛站股票的美國(guó)富達(dá)低價(jià)股基金及加拿大的投資公司Senvest Capital Inc.的情況都是這樣。這些股票持有者，如果在游戲驛站股價(jià)飆升時(shí)賣(mài)出，肯定個(gè)個(gè)都是大贏(yíng)家。

最后，美國(guó)的證券商和做市商同樣是這次事件的大贏(yíng)家。美國(guó)最大線(xiàn)上券商嘉信理財(cái)(Charles Schwab)、Citadel證券等業(yè)者已從爆大量的交易中大獲其利，羅賓漢網(wǎng)絡(luò)證券交易平臺(tái)的情況也是如此。但是，羅賓漢交易平臺(tái)與這些券商背后的利益關(guān)系也受到市場(chǎng)及監(jiān)管層的嚴(yán)重質(zhì)疑。

從上述分析梳理可以看到，在“游戲驛站”事件中的對(duì)沖基金與數(shù)百萬(wàn)散戶(hù)的對(duì)決，真正的輸贏(yíng)還進(jìn)一步觀(guān)察，但在傳統(tǒng)的金融體系的權(quán)力結(jié)構(gòu)中，金融是一種財(cái)富分配機(jī)制，由于金融市場(chǎng)失靈及金融體系的內(nèi)在缺陷，中小投資者或散戶(hù)基本上處于弱勢(shì)地位，再加上絕大多數(shù)散戶(hù)進(jìn)入股市不是基于經(jīng)濟(jì)與理性，這容易導(dǎo)致絕大多數(shù)散戶(hù)的利益受到傷害，所以需要更有效的制度安排來(lái)保護(hù)中小投資者利益。

在游戲驛站事件爆發(fā)之后，美國(guó)監(jiān)管層開(kāi)始對(duì)該事件進(jìn)行調(diào)查。美國(guó)監(jiān)管層針對(duì)的問(wèn)題主要是，在這種瘋狂炒作過(guò)程中，相關(guān)的信息是否準(zhǔn)確一致性披露？中小投資者是不是獲得公平對(duì)待？涉及近期游戲驛站等多只股票的網(wǎng)上帖文內(nèi)容，是否發(fā)放虛假消息，以及是否存在欺詐行為？以及該事件是否沖擊金融市場(chǎng)的有效運(yùn)作及穩(wěn)定？等等?？梢哉f(shuō)，美國(guó)監(jiān)管層針對(duì)的監(jiān)管問(wèn)題基本上是在傳統(tǒng)金融體系的框架內(nèi)思考，根本就沒(méi)有涉及游戲驛站事件的核心與實(shí)質(zhì)。比如，現(xiàn)代金融體系為何是一種社會(huì)財(cái)富分配的不公平機(jī)制？傳統(tǒng)的現(xiàn)代金融體系為何會(huì)失靈？其基本缺陷在哪，為何中小投資者利益容易受到傷害？現(xiàn)代金融市場(chǎng)及金融工具為何會(huì)表面上公平合理？其理論根源是什么？等等。這些問(wèn)題不解決，美國(guó)監(jiān)管層對(duì)事件改進(jìn)的措施只能是金融監(jiān)管松緊的問(wèn)題，根本不可能觸及問(wèn)題的核心及化解相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)證券市場(chǎng)之所以引發(fā)一次又一次的重大風(fēng)險(xiǎn)(如最近美國(guó)對(duì)沖基金Archegos Capital斬倉(cāng)事件)，很大程度上就是與這種傳統(tǒng)的監(jiān)管思維有關(guān)。還有，在大數(shù)據(jù)時(shí)代，金融科技發(fā)展是一種大趨勢(shì)，投資的大眾化及金融的民主化已經(jīng)成了一種常態(tài)。面對(duì)這種趨勢(shì)與常態(tài)，監(jiān)管者只有把思維轉(zhuǎn)變到這些焦點(diǎn)上來(lái)，才能了解這場(chǎng)事件的實(shí)質(zhì)，否則另一次類(lèi)似的游戲驛站事件又可能發(fā)生。在該事件中，美國(guó)政府的監(jiān)管思維是嚴(yán)重滯后的。

對(duì)于中國(guó)的監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，類(lèi)似事件可能很難在中國(guó)市場(chǎng)重演，因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)有一套嚴(yán)厲的控制股價(jià)暴漲暴跌制度，中國(guó)市場(chǎng)做空機(jī)制也不發(fā)達(dá)，年輕投資者進(jìn)入股市比例不高。但是，游戲驛站事件對(duì)中國(guó)監(jiān)管層卻有重要的啟示。

第一，游戲驛站事件可能是正在興起的一場(chǎng)金融革命。它將改變美國(guó)及全球金融市場(chǎng)的市場(chǎng)秩序、生態(tài)、結(jié)構(gòu)及監(jiān)管者的思維。而這種改變傳導(dǎo)到中國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)也只是時(shí)間問(wèn)題，所以中國(guó)監(jiān)管層要未雨綢繆，在監(jiān)管制度安排上要有前瞻性的準(zhǔn)備。

第二，金融科技的發(fā)展，社交媒體及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的發(fā)達(dá)，運(yùn)用社交媒體動(dòng)員大眾力量已經(jīng)成了一種常態(tài)，所以，社交媒體很容易成為炒高股價(jià)、操縱價(jià)格的工具。盡管政府監(jiān)管者可以通過(guò)嚴(yán)格網(wǎng)絡(luò)管控而防止類(lèi)似事件在中國(guó)發(fā)生，即通過(guò)社交媒體聚集數(shù)百萬(wàn)的散戶(hù)力量對(duì)決金融大機(jī)構(gòu)，但監(jiān)管層一定要了解到，社交媒體動(dòng)員力已經(jīng)成為改變社會(huì)對(duì)事件態(tài)度及價(jià)值的重要機(jī)制。比如最近深圳的炒房風(fēng)之烈是與社交媒體有關(guān)。所以，中國(guó)監(jiān)管層同樣要檢討當(dāng)前金融法律制度存在的缺陷及金融產(chǎn)品表面上的公平合理性，這樣才能降低類(lèi)似事件在中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生的概率。

第三，游戲驛站事件對(duì)中國(guó)年輕的投資者也提供了一次金融知識(shí)普及的機(jī)會(huì)。因?yàn)樵诖髷?shù)據(jù)時(shí)代，投資大眾化和金融民主化已經(jīng)成了一種大趨勢(shì)。這是中國(guó)證券市場(chǎng)得以真正發(fā)展的機(jī)會(huì)。2020年中國(guó)股市漲幅居前，再加上20年以來(lái)只漲不跌的房地產(chǎn)市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)逐漸減少，導(dǎo)致進(jìn)入股市的新開(kāi)戶(hù)者大增，特別是2021年初這種情況更是明顯，而這些新開(kāi)戶(hù)者多數(shù)是年輕人。所以中國(guó)監(jiān)管層不僅要加強(qiáng)對(duì)中小投資者金融知識(shí)普及的教育，也要加強(qiáng)規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)的教育，防止其像游戲驛站事件中絕大多數(shù)散戶(hù)那樣盲目跟風(fēng)涌入市場(chǎng)。

最后，隨著當(dāng)前各種社交媒體及平臺(tái)的興起，以往的法律法規(guī)可能變得不夠完善或不合時(shí)宜，金融市場(chǎng)內(nèi)在缺陷彰顯，再加上社會(huì)貧富懸殊、社會(huì)不平等、新冠病毒疫情等因素，新世代與傳統(tǒng)市場(chǎng)權(quán)力精英的對(duì)決正在加劇。所以，監(jiān)管層要把握這次機(jī)會(huì)，加大中國(guó)金融市場(chǎng)的改革力度，完善金融市場(chǎng)新規(guī)則，以保證金融市場(chǎng)更加公平公正。對(duì)監(jiān)管層來(lái)說(shuō)，這是最重要的啟示。 ■

注釋

1. 貝果財(cái)經(jīng). 游戲驛站里的瘋狂“鬧劇”：世紀(jì)逼空大戰(zhàn)后股價(jià)逐漸現(xiàn)形. 參見(jiàn)https://baijiahao.baidu.com/s?id=16909953202343482 45&wfr=spider&for=pc, 2021年5月6日最后訪(fǎng)問(wèn)。

2. 新浪財(cái)經(jīng). 美聯(lián)儲(chǔ)才是美債收益率上漲的根源?. https://baijiahao.baidu.com/s?id=1693107931767703224&wfr=spider&for=pc, 2021年5月6日最后訪(fǎng)問(wèn)。

3. 搜狐財(cái)經(jīng). 散戶(hù)血戰(zhàn)華爾街的帶頭“大哥”. https://www.sohu.com/a/447866783_121011170, 2021年5月6日最后訪(fǎng)問(wèn)。

4. 參見(jiàn)https://www.iif.com/Publications/Members-Only-Content-Sign-in?retu, 2021年4月5日最后訪(fǎng)問(wèn)。

5. 參見(jiàn)https://stats.bis.org/statx/toc/DER.html, 2021年4月5日最后訪(fǎng)問(wèn)。