我國長租公寓市場發(fā)展歷程及融資模式研究

武瑩

（中核興業(yè)控股有限公司，北京 100037）

一、國外長租公寓市場特征

美國居民租房比例較高，是全球范圍內(nèi)規(guī)模體量最大的住房租賃市場。政府為住房租賃市場發(fā)展提供多重政策支持，包括金融政策支持，發(fā)展REITs，稅收優(yōu)惠，租金補貼政策等。相關機構(gòu)資本運作能力和服務能力非常強，形成了一整套穩(wěn)健的良性發(fā)展機制與商業(yè)模式。

日本長租公寓市場規(guī)模也很大。受稅收政策影響，長租公寓主要為托管式模式，市場占有率最高的運營機構(gòu)都是從建造+租賃全產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同模式中創(chuàng)造高于平均水平的利潤。長租公寓機構(gòu)不斷創(chuàng)新托管模式，整體盈利能力較好。

二、我國長租公寓市場現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢

（一）我國長租公寓市場現(xiàn)狀

我國公寓行業(yè)從2002年起步，最初定位為服務外企高管人員的酒店式公寓，2010年以來逐漸向白領、有流動居住需求的城市中產(chǎn)、大學畢業(yè)生、青年創(chuàng)業(yè)人群擴展。2015年起，知名房企陸續(xù)布局公寓市場并打出了長租公寓品牌。市場上，現(xiàn)有各類參與機構(gòu)3000余家，主力機構(gòu)近百家。公寓運營機構(gòu)普遍面臨著投資大，回收期過長，盈利模式不清晰，融資政策支持滯后等問題。

（二）我國長租公寓市場發(fā)展趨勢分析

我國長租公寓市場的發(fā)展?jié)摿κ蔷薮蟮?。一是具備人口學基礎。我國流動人口約2.4億，流動人口租房比例約72%，其中剛需人口約1.7億，預計2030年租賃市場規(guī)模達4.6萬億；二是具備產(chǎn)業(yè)政策基礎。2015年，住建部頒布《關于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，首次推出“租售并舉”。隨后，各地政府通過讓渡土地紅利、租售同權等，推動 租賃市場發(fā)展；三是具備金融市場基礎。2018年，證監(jiān)會發(fā)布《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》，促進長租公寓物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展。

三、我國長租公寓市場的融資模式及特點

（一）銀行信貸

該模式包括住房租賃開發(fā)貸款、住房租賃購買貸款、住房租賃應收賬款質(zhì)押貸款、經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款等。銀行設計的信貸產(chǎn)品資本金要求更靈活，期限更長，利率也較優(yōu)惠，契合成本回收周期，且信貸產(chǎn)品只需要銀行審批，無須復雜交易結(jié)構(gòu)設計，在綜合融資成本和操作時間周期上具有優(yōu)勢。

（二）債券融資

該模式包括公司債和企業(yè)債，融資主體通過在交易所或銀行間市場發(fā)行債券產(chǎn)品籌集資金。發(fā)行租賃債券融資的優(yōu)勢為部分募集資金可用于企業(yè)日常運營，一級市場利率走低時，融資成本可能低于信貸。但是發(fā)行租賃專項債券對企業(yè)資質(zhì)和信用評級要求高，資金用途及償債來源要經(jīng)過嚴格審核，不適用于中小型房企。

（三）股權融資

該模式是輕資產(chǎn)類長租公寓運營商的主要融資渠道，這類運營商由于缺乏可供抵押的資產(chǎn)以及本身投資回收周期過長，初期難以獲得其他渠道資金支持，往往依賴于創(chuàng)業(yè)投資、風險投資等股權融資方式。

（四）資產(chǎn)證券化

2017年以來，資產(chǎn)證券化融資模式快速發(fā)展，產(chǎn)品上包含ABS、ABN、CMBS、類REITs等多種形態(tài)。

長租公寓ABS多數(shù)以不動產(chǎn)未來租金收益權作為基礎資產(chǎn)，不涉及不動產(chǎn)所有權轉(zhuǎn)讓，也不涉及不動產(chǎn)抵押。選擇該融資方式的企業(yè)多為長租公寓的輕資產(chǎn)運營企業(yè)，包括創(chuàng)業(yè)類企業(yè)如魔方公寓，或中介機構(gòu)如鏈家自如。2017年1月，“魔方公寓信托受益權資產(chǎn)支持專項計劃”成功設立，成為國內(nèi)ABS發(fā)行史上首單公寓類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

運營類物業(yè)的CMBS模式是通過信托計劃向融資人發(fā)放信托貸款，同時將不動產(chǎn)抵押至信托計劃。再經(jīng)過設立資產(chǎn)支持專項計劃、原始權益人轉(zhuǎn)讓信托收益權、投資人認購、融資人以運營收入償還貸款本息、收益分配至證券持有人等環(huán)節(jié)實現(xiàn)模式運轉(zhuǎn)。其融資主體多為重資產(chǎn)運營的房企，與ABS相比，在專項計劃存續(xù)期間無須關注租賃期限的長短，與銀行貸款相比，CMBS抵押率更高從而可獲得更高融資額度。

在國外，REITs是十分常見的以房地產(chǎn)作為投資標的的證券化產(chǎn)品。美國的REITs絕大多數(shù)為公募產(chǎn)品，多采用公司制模式。我國由于缺少專項法律法規(guī)以及相對應的稅收優(yōu)惠政策，目前探索推出的REITs僅部分符合國外市場REITs標準，因此稱為類REITs，產(chǎn)品一般為私募，采用基金結(jié)構(gòu)，通過私募基金收購持有物業(yè)的項目公司股權。類REITs與ABS和CMBS最大的區(qū)別在于不動產(chǎn)所有權轉(zhuǎn)移，標的資產(chǎn)所有權與發(fā)行人實現(xiàn)了徹底分離。對投資人來說，不但可以獲得標的資產(chǎn)租金收益，還可以享受到物業(yè)增值收益；對發(fā)行人來說，資產(chǎn)出表，可以有效改善資產(chǎn)負債率等財務指標。但是由于類REITs模式涉及交易不動產(chǎn)所有權，該環(huán)節(jié)的稅費成本非常高。

長租公寓物業(yè)投資回收期非常長，對持有人資金實力和經(jīng)營能力的要求較高，企業(yè)需要根據(jù)長租公寓物業(yè)的性質(zhì)類型、融資屬性方面的要素條件，甄選適宜的融資模式。