嗶哩嗶哩投資價值分析

羅迎輝 高翔 趙黎明

（河北金融學院 研究生部，河北 保定 071051）

一、行業(yè)背景

作為影視行業(yè)的發(fā)行渠道，視頻網(wǎng)站一直處于主導(dǎo)地位，議價能力很小，為大多數(shù)視頻網(wǎng)站的喪失奠定了基礎(chǔ)。這種現(xiàn)象將在不久的將來得到扭轉(zhuǎn)。也許將來的主流影視作品將不會來自專業(yè)的制作公司。電影和電視的收視率不再取決于知名導(dǎo)演或演員。決定由球迷決定。這是互聯(lián)網(wǎng)思想下的影視行業(yè)。模式的劇變。

（一）網(wǎng)絡(luò)視頻產(chǎn)業(yè)進入快速發(fā)展時期

在線視頻發(fā)展趨勢是不可阻擋的。使用來自易觀國際的數(shù)據(jù)來解釋該行業(yè)當前的現(xiàn)狀。易觀國際發(fā)布的2014 年第三季度中國網(wǎng)絡(luò)視頻市場最新監(jiān)測報告顯示，本季度網(wǎng)絡(luò)視頻市場廣告收入為46.7 億元人民幣，環(huán)比增長13.7%；同比增長43.6%。視頻在廣告收入中排名前三。廣告收入是視頻網(wǎng)站收入的主要組成部分，增長率超過30%。我們有理由判斷在線視頻行業(yè)已進入快速發(fā)展時期。

（二）視頻網(wǎng)站的負擔

從影視行業(yè)的角度來看，電視臺，在線影院和視頻網(wǎng)站都是影視娛樂的中游鏈接和發(fā)行渠道。長期以來，視頻網(wǎng)站一直是上游（版權(quán)）談判中較弱的一方?，F(xiàn)在，在該網(wǎng)站上購買一部受歡迎的電視連續(xù)劇的費用被浪費在1億元人民幣。購買后，它將廣播約一周，這非常昂貴。這取決于視頻行業(yè)的“內(nèi)容為王”特征。通常，為了爭奪電影作品和娛樂節(jié)目，他們花很多錢購買。內(nèi)容的成本使許多視頻網(wǎng)站公司不堪重負。

（三）商業(yè)模式創(chuàng)新通常來自成本最高的環(huán)節(jié)

商業(yè)模式創(chuàng)新通常來自價值鏈中成本最高的環(huán)節(jié)。當版權(quán)購買成本等于或高于自制戲劇的成本時，它將為商業(yè)模式創(chuàng)新提供機會。如果現(xiàn)在一部高質(zhì)量電視連續(xù)劇的版權(quán)費是500 萬集，是購買500 萬集還是自己制作500 萬集？結(jié)果很明顯。這是土豆網(wǎng)總裁楊衛(wèi)東的選擇。實際上，2014 年，視頻網(wǎng)站上的自制劇已經(jīng)全面展開。以搜狐視頻制作并由張朝陽高度評價的16 集互聯(lián)網(wǎng)劇《趕緊的一年》為例。達到7.7 億。

（四）大數(shù)據(jù)應(yīng)用程序和定制電影的原型

大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展和廣泛使用對影視行業(yè)的各個方面都產(chǎn)生了破壞性影響。從收視率評估和評估，節(jié)目和電影的計劃和改進，觀眾的互動參與到市場環(huán)境評估和準確的廣告宣傳，大數(shù)據(jù)促進了影視行業(yè)的全方位轉(zhuǎn)型和重建。

二、公司基本情況分析

B 站成立于2009 年，2018 年在美國上市，股票代碼為BILI。B 站作為當代年輕人主要的視頻娛樂平臺，具有多元化的興趣文化社區(qū)，被評為Z 世代偏愛娛樂App 第一名。由于B 站成立時間較短，商業(yè)擴展還未成型，對一個上市公司來說還處于初始階段，目前公司每年的凈利潤都是虧損狀態(tài)，未來的增長潛力巨大。2.公司商業(yè)模式。B 站的主要用戶集中在90 后和00 后兩個年輕用戶范圍，即Z 世代用戶，在中國處于這個年齡階段的人占到了24%，大概有3.28億人，這個年齡階段的用戶其娛樂意愿強烈，娛樂時間充足，有娛樂消費觀念，愿意成為付費觀眾，是國內(nèi)娛樂行業(yè)發(fā)展的主要推動力。公司預(yù)計未來Z 世代群體的數(shù)量還會進一步增加，對娛樂行業(yè)的貢獻程度越來越大，網(wǎng)站在付費會員中獲得的利潤會更加充足。

三、Bilibili 公司SWOT 分析

（一）優(yōu)勢（Strengths)

B 站的特點是ACG（Animation 動畫、Comic 漫畫、Game 游戲）文化、彈幕和up 主。

1.ACG 小眾文化風格獨特。ACG 文化是B 站的立站之本。目前在中國這種非主流文化的網(wǎng)站，相比較而言還不是很多，做得好的就更少，作為一種小眾文化的聚集地，網(wǎng)站用戶的粘性自然比一般的視頻網(wǎng)站要大得多。

2.彈幕文化發(fā)源地。引進自日本NICONICO 動畫及AcFun 的彈幕，更是B 站不可忽視的一大特色，如今，彈幕的勢頭很猛，網(wǎng)友們在發(fā)表彈幕或者觀看彈幕的時候找到了樂趣找到了快感。彈幕技術(shù)的出現(xiàn)，體現(xiàn)了當今娛樂時代，視頻社交化趨勢，以及一定程度上對傳統(tǒng)視頻網(wǎng)站的用戶體驗的優(yōu)化和細分。

3.up 主群體特別。視頻來源廣泛。在會員和游客組成的用戶群與站方兩個階層之間，有一個特別的群體“up 主”。網(wǎng)站的很多視頻是由用戶投稿上傳，這些投稿視頻的人便稱為“up 主”。

4.無廣告，用戶忠誠度高。B 站本身只有彈幕服務(wù)器而沒有存儲視頻的服務(wù)器，因此帶來的無廣告視頻也令B 站更受歡迎。相比之下，其余各大視頻網(wǎng)站無孔不入的廣告以及需要充值該網(wǎng)站會員才能免去廣告的模式會在很大程度上降低用戶滿意度。

（二）劣勢（Weaknesses)

1.版權(quán)及審核問題難以解決，游走于法律邊緣。B 站內(nèi)容雖然豐富多元，但上傳者up 主非b 站官方可控制，導(dǎo)致網(wǎng)站視頻有很多版權(quán)的風險問題，盜用外鏈使得B 站游走在法律邊緣。2017 年7 月，B 站或因違反了2004 年的要求網(wǎng)站獲得所有在線電視節(jié)目和電影的版權(quán)所有者和媒體監(jiān)管機構(gòu)的許可的規(guī)定，將其電視劇分區(qū)及電影分區(qū)中大量外國制作的影片刪除。

2.小眾文化與自制內(nèi)容缺失。ACG 文化小眾是B 站的一大優(yōu)勢，同時也是其劣勢之一。由于ACG 文化群眾接受度不高，B 站用戶相對其他視頻網(wǎng)站用戶而言涵蓋率較低。這使得B 站在某些層面上的人氣無法與其余視頻網(wǎng)站相比。

3.不同于各大視頻網(wǎng)站各具特色的自制內(nèi)容（如愛奇藝的《奇葩說》，騰訊視頻的《創(chuàng)造101》等），B 站的自制內(nèi)容相對缺失。B 站內(nèi)容絕大部分為搬運及用戶創(chuàng)作，而基本上沒有B 站官方自制內(nèi)容，且這部分小量的自制內(nèi)容知名度也并不高，不失為B 站關(guān)閉了一個吸引新用戶的窗口。

（三）機會（Opportunities)

1.用戶觀影習慣改變。B 站的機會來自于中國人觀影習慣的改變。這種觀影習慣代表著吐槽習慣的逐漸興起。隨著微博、微信等這種實時分享的社交軟件的興起，人們越來越習慣分享，也就是網(wǎng)絡(luò)所流行的“吐槽”。這種觀影習慣的改變，與B 站自身的彈幕文化不謀而合，彈幕也越來越成為許多觀眾看劇的“最佳伴侶”。

2.ACG 市場發(fā)展空間廣闊。中國的ACG 市場相比日本還很不成熟，有很大的發(fā)展空間。以ACG 文化為主題的B 站，未來的受眾空間還會不斷上漲。更為重要的是，近年來ACG 文化在中國發(fā)展趨勢迅猛，各地動漫展活動不斷；隨著信息技術(shù)的不斷發(fā)展，動漫網(wǎng)游產(chǎn)業(yè)也在不斷壯大，國內(nèi)動漫游戲產(chǎn)業(yè)迅速崛起，各種網(wǎng)絡(luò)游戲、動漫作品頻頻涌出。

（四）威脅（Threats)

同類型競爭對手。B 站最主要的特色是彈幕，國內(nèi)其他的彈幕網(wǎng)站還有AcFun 彈幕視頻網(wǎng)、MioMio 彈幕網(wǎng)、吐槽彈幕網(wǎng)等。這些彈幕網(wǎng)站也多數(shù)是以漫畫發(fā)燒友、宅男腐女、90 后為受眾。其內(nèi)容同樣有大量重合，均是以漫畫為主，影視為輔。因此，對于B 站來說，最主要的競爭力還是集中在優(yōu)質(zhì)的視頻資源和用戶群上。

四、財務(wù)指標分析

財報顯示,B 站2020 年Q1 實現(xiàn)營收39 億元，同比增長68%，凈虧損9.05億元，去年同期為5.39 億元，經(jīng)調(diào)整后非美國會計通用準則的凈虧損為6.7億元。

用戶數(shù)據(jù)方面，當季B 站月活躍用戶達2.23 億，同比增長30%；移動端月均活躍用戶同比增長33%，達2.09 億；日均活躍用戶6010 萬，較去年同期增長18%。本季度，B 站月均付費用戶達到2050 萬，整體付費率創(chuàng)下9.2%的歷史新高。此外，毛利率提升至24%，較去年同期增長1%。

具體營收構(gòu)成上，除游戲業(yè)務(wù)外，其他各業(yè)務(wù)均較去年同期大幅增長。本季度移動游戲業(yè)務(wù)收入12 億元，同比增長2%；包括會員收入在內(nèi)的增值服務(wù)收入為14.97 億元，較去年同期增長89%，廣告收入7.15 億元，較去年同期增長234%；電商及其他收入為5.19 億元，同比增長230%。

B 站董事會主席兼CEO 陳睿稱，他們將牢牢抓住泛視頻行業(yè)的巨大增長機會，并進一步擴大在“Z 世代”人群中的品牌影響力。

嗶哩嗶哩長期處于虧損的 狀態(tài)，主要依靠手游業(yè)務(wù)使營業(yè)收入有了大幅的上 漲，從2017年首次實現(xiàn)毛利潤以來，毛利潤率就在 逐年減小，凈虧損率逐年上升。而2020 年直播和增值服務(wù)、其他主營業(yè)務(wù)（電商）的收入也有明顯增長。嗶哩嗶哩的盈利情況存在嚴重問題，其維持正常經(jīng) 營所依靠的現(xiàn)金流值得深入分析。

一般企業(yè)的資產(chǎn)負債率在 50%左右波動，B 站的負債率相對較低，債務(wù)風 險 小，但資產(chǎn)未得到有效利用，在 一定程度上影響了利潤。從財報來看，B 站2020 年依然在高速增長?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的基本盤是用戶。Q4，B 站MAU 同比增長55%，達2.02 億，其中移動端MAU 同比增長61%，達1.87 億，日活用戶同比增長42%，達5400 萬。在億級月活平臺普遍進入存量深耕時，MAU 已突破2 億大關(guān)的B 站，用戶大盤增速可謂十分可觀。

五、B 站投資價值分析及建議

B 站的成本支出大部分在營業(yè)成本方面，如直播領(lǐng)域的投入，即與同行業(yè)其他平臺競爭購買直播權(quán)。而從目前來看，B 站想要在直播領(lǐng)域立足還需時間布局發(fā)展，變現(xiàn)速度較慢。從未來發(fā)展趨勢來看，我國短視頻行業(yè)有巨大的發(fā)展前景，但必須降低成本和拓寬收入來源，因為企業(yè)在商業(yè)化前期都需要大量的資金投入拓展業(yè)務(wù)，而后期付費用戶的付費意愿不高，導(dǎo)致目前的短視頻行業(yè)基本都處于虧損狀況。未來哪個平臺能夠脫穎而出取決于各自能否在降低成本和拓展利潤方面做得更好，并走出一條特色之路。目前B 站有忠誠度較高的付費用戶，切合青少年娛樂方式的二次元氛圍，穩(wěn)定的投資者提供融資來源，以及越來越高的社會熱點和關(guān)注度，盡管目前還處于多元化的拓展時期，還未扭虧為盈，但借鑒國外youtube 的成功，B 站未來還有很大的發(fā)展空間。

結(jié)論和建議從以上的分析可以看出，嗶哩嗶哩的現(xiàn)金流量質(zhì)量非常差，經(jīng)營活動不能產(chǎn)生現(xiàn)金凈流入、投資活動更是現(xiàn)金流出最重要的原因，集團的運營基本依靠外部籌資。導(dǎo)致該局面形成的問題主要有：①其他主營業(yè)務(wù)的盈利能力不如手游業(yè)務(wù)，手游一直充當嗶哩嗶哩作為一個視頻平臺的“現(xiàn)金流”，但手游業(yè)務(wù)目前遇到了發(fā)展中的瓶頸。②雖然視頻業(yè)務(wù)作為核心業(yè)務(wù)一直都在開拓中，如購買大量影視資源的版權(quán)、增加服務(wù)器和帶寬的成本投入，但是付費用戶群體的比例在下降，平均每位付費用戶的消費金額也在減少，致使流量帶來的維護成本高于其帶來的收入。③近三年主營業(yè)務(wù)才出現(xiàn)毛利潤，毛利潤率在20%左右，但因為經(jīng)營費用接近于主營業(yè)務(wù)成本的一半，使得集團財報呈凈虧損，且凈虧損率還在變大。嗶哩嗶哩應(yīng)該加大研發(fā)力度，在手游中投入更多的資源，打造出知名游戲，同時，聚焦同樣具有快速變現(xiàn)特點的網(wǎng)絡(luò)直播和電商業(yè)務(wù)，提升其盈利能力，增加可用現(xiàn)金的持有規(guī)模，促進現(xiàn)金的流動性。在視頻業(yè)務(wù)上，嗶哩嗶哩應(yīng)該繼續(xù)促進用戶生產(chǎn)以視頻為主的高質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，改進內(nèi)容分配的智能程序，鞏固用戶的忠誠度；設(shè)計程序時創(chuàng)造更多引向其他業(yè)務(wù)的鏈接，提高用戶付費的可能性，增大用戶付費群體的比例，真正將用戶轉(zhuǎn)變?yōu)樽约旱牧髁考t利。而在尚未能夠?qū)崿F(xiàn)盈利之時，嗶哩嗶哩要強化內(nèi)部治理，做好經(jīng)營費用的管控，同時讓良好的外部資本環(huán)境作為其維持運營的有力保障。