周一

剛剛公布的三季報(bào)是義翹神州（301047.SZ）IPO之后的首份財(cái)報(bào)，但卻不幸業(yè)績(jī)變臉，而這離公司上市不過三個(gè)月。

義翹神州是一家從事生物試劑研發(fā)、生產(chǎn)、銷售并提供技術(shù)服務(wù)的公司，公司于2021年8月17日上市，實(shí)際募集了49.8億元。三個(gè)月后義翹神州發(fā)布三季報(bào)，前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.13億元，凈利潤(rùn)5.56億元，分別同比下降23.92%、25.88%。從目前來看，公司全年業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)的概率不小。

疫情爆發(fā)后的高光業(yè)績(jī)

義翹神州IPO的發(fā)行價(jià)為292.92元/股，對(duì)應(yīng)的市值約為199.19億元，公司2020年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為11.28億元，市盈率大約是25倍，估值看起來不高。

在新冠疫情前，義翹神州的凈利潤(rùn)常年不超過4000萬元，如果疫情消退，公司的業(yè)績(jī)或?qū)⒚媾R大幅回調(diào)，以公司目前大約250億元的估值，絕對(duì)難言安全。即便按照199.19億元的發(fā)行市值，也是存在很大的泡沫。

義翹神州IPO過程中的靚麗業(yè)績(jī)，除了新冠疫情的偶然性因素外，也有費(fèi)用控制的功勞，在上市后，其可持續(xù)性面臨巨大的考驗(yàn)，年報(bào)更是存在業(yè)績(jī)加速下降的風(fēng)險(xiǎn)。

類似義翹神州這樣在業(yè)績(jī)高光時(shí)刻上市的疫情受益股不算少，隨后業(yè)績(jī)大都會(huì)回歸原形，以目前定價(jià)機(jī)制所形成的高估值最終將由二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期消化。

2017年至2019年，義翹神州的營(yíng)收分別為1.01億元、1.39億元及1.81億元，凈利潤(rùn)分別為1309萬元、3635萬元及3641萬元。

彼時(shí)，無論從何角度看，義翹神州都不會(huì)與估值超百億元聯(lián)系在一起。2020年1月，義翹神州進(jìn)行了一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資，以2019年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，按照30倍市盈率確定投資人入股價(jià)格，最終對(duì)應(yīng)的整體估值為15億元。

2020年新冠疫情的到來讓義翹神州的基本面在短期內(nèi)發(fā)生了重大變化。當(dāng)年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.96億元，凈利潤(rùn)為11.28億元，凈利率為70.68%，這一凈利率在A股生物醫(yī)藥公司中絕對(duì)位居前列。

2020年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.96億元，其中新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品占當(dāng)期營(yíng)收的比例為84.07%，約為13.41億元。

據(jù)招股書，剔除新冠病毒相關(guān)產(chǎn)品后，義翹神州2020年收入、毛利分別為2.54億元、2.29億元，同比增長(zhǎng)40.59%、50.56%。

義翹神州2020年的爆發(fā)主要在于重組蛋白和抗體，當(dāng)年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.76億元及10.38億元，此前一年分別為1.12億元及2001萬元。

據(jù)招股書，2020年，新冠病毒相關(guān)類的重組蛋白、抗體的銷售金額分別為3.29億元、10.1億元，非相關(guān)病毒相關(guān)類的重組蛋白、抗體營(yíng)收分別為1.47億元、2827萬元。

2018-2020年年末，義翹神州應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2801萬元、4575萬元及1.94億元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為5.8次、4.64次及12.49次，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為1-3個(gè)月。雖然2020年收入大幅增長(zhǎng)，義翹神州的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)出現(xiàn)下降，但有不少比例的應(yīng)收賬款賬期卻遠(yuǎn)超1-3個(gè)月。

據(jù)招股書，截至2021年6月2日，各期末應(yīng)收賬款尚未收回的金額分別為73萬元、366萬元及3926萬元。

據(jù)回復(fù)函，2017-2019年及2020年9月，義翹神州期末的應(yīng)收賬款占營(yíng)收的比重分別為18.25%、21.19%、26.74%及25.69%，可比公司的均值分別為14.42%、13.61%、16.7%及13.79%，其中可比對(duì)象百普賽斯（301080.SZ）應(yīng)收賬款占應(yīng)收比重為10.59%、13.77%、16.49%及17%，遠(yuǎn)低于公司的比值。

費(fèi)用控制也為義翹神州的業(yè)績(jī)進(jìn)行了“加持”。在收入增長(zhǎng)近7倍的情況下，公司費(fèi)用增長(zhǎng)卻嚴(yán)重不匹配。2020年，公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用分別為9306萬元、4618萬元及2606萬元，2019年為4407萬元、4241萬元及2338萬元，銷售費(fèi)用增長(zhǎng)近1倍，但管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用卻幾乎沒增長(zhǎng)。

2020年年底，義翹神州的專職研發(fā)人員為102人，占員工總數(shù)27.42%;報(bào)告期，其研發(fā)投入分別為2237萬元、2328萬元及2606萬元。公司聲稱，生物試劑和技術(shù)服務(wù)行業(yè)是技術(shù)密集型行業(yè)，但從公司研發(fā)來看顯然并非如此。

此外，關(guān)聯(lián)客戶也曾長(zhǎng)期占據(jù)公司第一大客戶。據(jù)招股書，2017年至2019年，神州細(xì)胞一直是義翹神州的第一大客戶，義翹神州對(duì)其銷售額分別為2478萬元、2305萬元及1539萬元，占營(yíng)收的比重分別為24.45%、16.56%及8.51%。神州細(xì)胞為義翹神州大股東謝良志控制的企業(yè)。

義翹神州的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是百普賽斯。據(jù)問詢函（第一輪），2017-2019年及2020年前三季度，公司銷售費(fèi)用率分別為18.76%、22.03%、24.37%、6.63%，管理費(fèi)用率分別為19.31%、17.82%、24.45%、2.98%，研發(fā)費(fèi)用率分別為21.89%、16.06%、12.87%及1.63%，公司三項(xiàng)費(fèi)用率在上述報(bào)告期均低于百普賽斯，多數(shù)年份是顯著比百普賽斯更低。

在疫情影響及各種控費(fèi)手段下，義翹神州發(fā)行詢價(jià)中獲得了機(jī)構(gòu)認(rèn)可。原本公司擬募集9億元用于生物試劑研發(fā)中心項(xiàng)目、全球營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金，但最終募集了49.8億元，嚴(yán)重超募。事實(shí)上，憑借新冠疫情的業(yè)績(jī)爆發(fā)，2020年年底，公司賬面資金5612萬元，交易性金融資產(chǎn)為10.73億元，合計(jì)可動(dòng)用的類現(xiàn)金資產(chǎn)為11.29億元，賬面上沒有有息負(fù)債。

在上市之后，義翹神州業(yè)績(jī)壓力似乎變小了，各種費(fèi)用開始反轉(zhuǎn)。從2021年前三季度看，公司雖然營(yíng)收下降超過20%以上，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用分別為6343萬元、4164萬元、3212萬元，而上年同期分別為7081萬元、3189萬元及1745萬元，銷售費(fèi)用雖然小幅下降，但管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用卻大幅上升。

此外，上市后，義翹神州似乎也加強(qiáng)了賒銷的控制。截至三季度末，公司應(yīng)收賬款期末賬面價(jià)值為1.66億元，比上年同期的3.48億元下降超過50%。

可持續(xù)性大考

義翹神州在招股書中把業(yè)績(jī)爆發(fā)歸結(jié)于國(guó)內(nèi)外客戶的大量采購(gòu)。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司對(duì)境外的銷售額占應(yīng)收的比重分別為48.03%、52.47%和81.48%。其中，對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的銷售更是依賴較高，義翹神州在美國(guó)市場(chǎng)的收入分別占到報(bào)告期營(yíng)收的26.71%、33.65%及69.41%。

過去三年，義翹神州對(duì)前五大客戶的銷售占比分別為27.68%、21.63%以及60.79%，在2020年，公司對(duì)前五大客戶的銷售占比快速上升。

從客戶看，2020年，義翹神州對(duì)第一大客戶的銷售額為6.84億元，占總營(yíng)收的比重為42.85%，而該客戶并沒有出現(xiàn)在公司此前兩年的前五大客戶中。義翹神州對(duì)客戶A銷售的持續(xù)性值得觀察。

作為對(duì)比，同行的百普賽斯客戶波動(dòng)性要小得多。2020年前三季度，百普賽斯實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.76億元、凈利潤(rùn)1.21億元，同比分別增長(zhǎng)61.51%及55.93%。

從客戶構(gòu)成看，百普賽斯更合理。2018年至2020年，百普賽斯對(duì)前五大客戶的銷售占比分別為21.06%、21.82%和18.18%，對(duì)單一大客戶的銷售依賴程度遠(yuǎn)小于義翹神州。

此外，義翹神州CRO業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)是否曇花一現(xiàn)？2018-2020年，公司CRO業(yè)務(wù)的營(yíng)收分別為1808萬元、2612萬元及5042萬元，2017年該項(xiàng)業(yè)務(wù)收入為1421萬元，其2020年的異軍突起顯得突兀。

事實(shí)上，在不考慮新冠疫情相關(guān)業(yè)務(wù)情況下，再剔除CRO業(yè)務(wù)的增量，義翹神州原有的生化試劑相關(guān)業(yè)務(wù)增速并不快。

而義翹神州CRO業(yè)務(wù)的超高盈利能力也存在疑問。從其他從事CRO業(yè)務(wù)上市公司同行的成本來看，CRO業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本主要是人工成本，一般而言會(huì)隨著收入的增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。

不過，義翹神州卻并非如此。2018年至2020年，義翹神州CRO業(yè)務(wù)的營(yíng)收為1808萬元、2612萬元及5042萬元，而公司該業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)成本則分別為727萬元、1137萬元及1019萬元，公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為59.8%、56.47%及79.78%，這一水平優(yōu)于同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

同期，昭衍新藥（603127.SH）的毛利率分別為53.02%、52.64%及51.38%，藥明康德（603259.SH）的毛利率分別為39.45%、38.95%及37.99%。兩家行業(yè)龍頭均存逐年下降的趨勢(shì)，義翹神州CRO業(yè)務(wù)長(zhǎng)期維持高毛利率并在2020年大幅攀升缺乏說服力。

在新冠口服藥初見曙光的情況下，義翹神州三季度的業(yè)績(jī)大幅下降或許只是一個(gè)開始。