談PPP與基礎(chǔ)設(shè)施REITs融合的 制約因素與建議

王銅璐

（河北黃驊經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)，河北 滄州 061100）

一、引言

2020年，在經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)下，基建行業(yè)作為長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，仍是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的助推器。然而，龐大的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)給政府帶來(lái)巨大的償債壓力，如何在保持穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)杠桿以及防風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)平衡基礎(chǔ)上，加大發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)顯得尤為重要。當(dāng)前，以PPP（政府與社會(huì)資本合作）模式，實(shí)現(xiàn)資源共享、互利共贏(yíng)的可持續(xù)發(fā)展撬動(dòng)基建行業(yè)前景可觀(guān)，是今后長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施與公共服務(wù)領(lǐng)域的重要模式。據(jù)全國(guó)PPP綜合信息平臺(tái)管理庫(kù)項(xiàng)目2020年9月報(bào)顯示，2014年以來(lái)，累計(jì)入庫(kù)項(xiàng)目9，792個(gè)、投資額15.2萬(wàn)億元；累計(jì)簽約落地項(xiàng)目6，771個(gè)、投資額10.8萬(wàn)億元，落地率69.1%；累計(jì)開(kāi)工建設(shè)項(xiàng)目4，068個(gè)、投資額6.2萬(wàn)億元，開(kāi)工率60.1%。由此可見(jiàn)，接下來(lái)將會(huì)有大量PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段，還面臨社會(huì)資本方退出問(wèn)題。

二、REITs相關(guān)概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，以發(fā)行收益憑證的方式公開(kāi)或非公開(kāi)匯集投資者的資金，交由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資、經(jīng)營(yíng)與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產(chǎn)品。REITs起源于房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展與革新，其應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)大，目前逐步延伸到倉(cāng)儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場(chǎng)港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，污水處理設(shè)施、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他能產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定收入的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。投資于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)且具備REITs核心特征的金融產(chǎn)品，統(tǒng)稱(chēng)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs。

三、基礎(chǔ)設(shè)施REITs與PPP的融合點(diǎn)

2020年4月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)【2020】40號(hào)），給PPP盤(pán)活存量項(xiàng)目、促進(jìn)再融資行為帶來(lái)了希望?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)項(xiàng)目要求資產(chǎn)權(quán)屬清晰；已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好；具有豐富的運(yùn)營(yíng)管理能力。值得注意的是，以使用者付費(fèi)為主要收入來(lái)源的PPP項(xiàng)目具備以下條件：一是不僅有現(xiàn)成的項(xiàng)目公司，還能做到資產(chǎn)隔離、權(quán)屬清晰；二是社會(huì)資本方擁有20%的股權(quán)作為財(cái)務(wù)投資人的身份，繼續(xù)參與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，解決了公募REITs管理人缺乏產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題；三是對(duì)于中標(biāo)社會(huì)資本方是建筑工程類(lèi)的企業(yè)，在獲得了可觀(guān)的工程相關(guān)利益并進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)階段后，能以REITs這種承擔(dān)較低風(fēng)險(xiǎn)且獲得穩(wěn)定回報(bào)的金融資本實(shí)現(xiàn)退出。

四、PPP與基礎(chǔ)設(shè)施REITs融合的制約因素

（一）股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題

1．REITs100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓與PPP股權(quán)鎖定期的沖突

中國(guó)證監(jiān)會(huì)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（〔2020〕54號(hào)）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指引》）明確要求，基礎(chǔ)設(shè)施基金通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)。而在PPP操作要求中，會(huì)設(shè)置股權(quán)變更限制，即設(shè)置針對(duì)社會(huì)資本的股權(quán)鎖定期，在鎖定期間未經(jīng)政府書(shū)面同意，社會(huì)資本持有的項(xiàng)目公司股權(quán)不得發(fā)生轉(zhuǎn)讓等變更，這將會(huì)增加發(fā)行REITs的交易成本和時(shí)間成本。

2．政府方參股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓問(wèn)題

政府方參股的目的是更好地起到監(jiān)督管理的作用，擁有一票否決權(quán)?！吨敢芬?，原始權(quán)益人需要將100%股份轉(zhuǎn)入資產(chǎn)支持證券；基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計(jì)不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。針對(duì)原始權(quán)益人的身份界定，政府方出資代表是否占據(jù)其中，會(huì)直接影響政府方的監(jiān)督權(quán)力及財(cái)政支出責(zé)任的劃分。如果配售20%份額的部分比例不屬于政府方，則難以在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)過(guò)程中確保公共產(chǎn)品和服務(wù)的質(zhì)量；如果配售20%份額的部分比例屬于政府方，那么PPP項(xiàng)目不能緩解政府資金壓力。

3．PPP項(xiàng)目國(guó)有社會(huì)資本股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形

我國(guó)一些PPP項(xiàng)目的社會(huì)資本方為國(guó)有企業(yè)，當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs融入該類(lèi)PPP項(xiàng)目時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施基金會(huì)通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有項(xiàng)目公司全部股權(quán)，出現(xiàn)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形。按照國(guó)有資產(chǎn)管理規(guī)定，除特定情況允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓外，國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)進(jìn)場(chǎng)交易，并遵循審批、可行性研究及審議、審計(jì)與評(píng)估、競(jìng)價(jià)等交易程序。由于基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購(gòu)價(jià)格通過(guò)向網(wǎng)下投資者詢(xún)價(jià)的方式確定，如果國(guó)有股權(quán)評(píng)估價(jià)值大于投資者可接受的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，很可能直接影響REITs的發(fā)行結(jié)果，甚至導(dǎo)致發(fā)行失敗。

（二）稅收制度不完善

縱觀(guān)國(guó)外的REITs市場(chǎng)，政府給予稅收優(yōu)惠政策是其發(fā)展的驅(qū)動(dòng)力。目前，我國(guó)沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)REITs產(chǎn)品的法律框架，高昂復(fù)雜的稅收結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致發(fā)起人動(dòng)力不足、投資者收益率不高的局面出現(xiàn)。

1．股權(quán)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)引起的繳稅行為

原PPP項(xiàng)目公司是否會(huì)因股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為視同資產(chǎn)交易而繳納土地增值稅，目前稅收體制并未明確指出；另外，按照會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量原則，原PPP項(xiàng)目公司將全部股權(quán)真實(shí)出售，將從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的金額將作為當(dāng)期收入進(jìn)入損益表。但是，原PPP項(xiàng)目公司或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與配售的基金份額比例不得低于20%，這種情況下，其將多繳納一部分企業(yè)所得稅。

2．項(xiàng)目收益分配環(huán)節(jié)引起的繳稅行為

項(xiàng)目公司在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中因運(yùn)營(yíng)收益繳納企業(yè)所得稅，然后將稅后收益向上進(jìn)行分配時(shí)，投資者再繳納個(gè)人所得稅，就會(huì)面臨雙重征稅的壓力。

（三）相關(guān)項(xiàng)目條件不成熟

按照《指引》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)是原則上運(yùn)營(yíng)3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流， 投資回報(bào)良好，并具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、較好增長(zhǎng)潛力現(xiàn)金流，來(lái)源合理分散，且主要由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴(lài)第三方補(bǔ)貼等非經(jīng)常性收入的項(xiàng)目；原始權(quán)益人不存在他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定。但是，目前PPP項(xiàng)目落地率和開(kāi)工率仍舊不高；使用者付費(fèi)類(lèi)PPP項(xiàng)目數(shù)量及投資額均占比低，具備穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量不多；而且還要求這些原始權(quán)益人提前解除項(xiàng)目貸款等權(quán)力負(fù)擔(dān)，無(wú)形中給社會(huì)資本方帶來(lái)了融資結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力?；诖耍m合做基礎(chǔ)設(shè)施REITs的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目數(shù)量堪憂(yōu)。

五、PPP與基礎(chǔ)設(shè)施REITs融合的建議

（一）合理分配風(fēng)險(xiǎn)

PPP本身涉及多個(gè)部門(mén)的參與，再加上REITs復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)，二者融合涉及主體眾多，加強(qiáng)部門(mén)之間的協(xié)同合作至關(guān)重要。要明確主管部門(mén)與其他監(jiān)管部門(mén)之間的分工與協(xié)調(diào)，合理分配風(fēng)險(xiǎn)，要求風(fēng)險(xiǎn)由更有控制能力的一方承擔(dān)，如PPP原項(xiàng)目公司仍然承擔(dān)主要運(yùn)營(yíng)責(zé)任，政府仍舊發(fā)揮監(jiān)督管理職能。強(qiáng)化部門(mén)間溝通機(jī)制，對(duì)可能發(fā)生的問(wèn)題制定相關(guān)預(yù)案。

（二）建立統(tǒng)一的信息披露機(jī)制

REITs的基金管理人應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，編制并披露基礎(chǔ)設(shè)施基金定期報(bào)告，對(duì)信息披露的內(nèi)容進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。針對(duì) PPP與REITs融合的模式，要出臺(tái)統(tǒng)一的、系統(tǒng)化、詳盡化的信息公開(kāi)制度，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人、基金管理人/信托計(jì)劃受托人、項(xiàng)目公司要定期接受審查，項(xiàng)目監(jiān)管銀行定期披露與公開(kāi)。以PPP為導(dǎo)向，從頂層設(shè)計(jì)統(tǒng)一信息披露平臺(tái)和標(biāo)準(zhǔn)模板，為各個(gè)主體提供口徑統(tǒng)一、及時(shí)準(zhǔn)確、安全便捷的法律法規(guī)、政策信息、業(yè)務(wù)模板、數(shù)據(jù)來(lái)源，為后續(xù)項(xiàng)目的運(yùn)行發(fā)展指明方向。

（三）建立專(zhuān)門(mén)的PPP項(xiàng)目股權(quán)交易平臺(tái)

針對(duì)PPP項(xiàng)目國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形，建立專(zhuān)門(mén)的PPP項(xiàng)目股權(quán)交易平臺(tái)，具體指開(kāi)拓PPP項(xiàng)目股權(quán)交易市場(chǎng)、設(shè)置PPP項(xiàng)目股權(quán)轉(zhuǎn)讓操作系統(tǒng)，使程序簡(jiǎn)易高效進(jìn)行。一方面保障政府方、社會(huì)資本方、公眾三者利益；另一方面確保股權(quán)價(jià)值符合投資者可接受的價(jià)格，促進(jìn)REITs發(fā)行成功。

（四）完善稅收相關(guān)政策

政府要理清設(shè)立、持有和經(jīng)營(yíng)、退出等繳納稅收的各個(gè)環(huán)節(jié)，給予適當(dāng)?shù)臏p免政策，如將標(biāo)的資產(chǎn)注入項(xiàng)目公司時(shí)，適當(dāng)減免增值稅、土地增值稅、所得稅等；將收益分紅時(shí)，減免企業(yè)所得稅，在投資者層面征收個(gè)人所得稅；結(jié)合PPP現(xiàn)行政策優(yōu)化稅收結(jié)構(gòu)，從而避免重復(fù)征稅的情況出現(xiàn)，提高項(xiàng)目公司的稅后凈利潤(rùn)，優(yōu)化投資市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，吸引更多投資者來(lái)參與。

（五）挖掘?qū)嵭谢A(chǔ)設(shè)施REITs的PPP項(xiàng)目

一是酌情允許政府付費(fèi)及可行性缺口補(bǔ)助的優(yōu)質(zhì)PPP項(xiàng)目注入REITs資本。政府通過(guò)嚴(yán)格篩選，對(duì)收益潛力好的項(xiàng)目加大支持力度。二是政府要尋求適合發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品的PPP項(xiàng)目，在前期立項(xiàng)、兩評(píng)一案及整個(gè)項(xiàng)目交易程序規(guī)范運(yùn)作的前提下，充分權(quán)衡REITs融資結(jié)構(gòu)，確保未來(lái)穩(wěn)定增長(zhǎng)的現(xiàn)金流，為以后PPP與基礎(chǔ)設(shè)施REITs融合模式建立高質(zhì)量的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備庫(kù)。

基礎(chǔ)設(shè)施REITs融入PPP項(xiàng)目不僅有助于盤(pán)活存量資產(chǎn)、實(shí)現(xiàn)社會(huì)資本的良好退出，還能優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、壯大金融市場(chǎng)力量，更能降低財(cái)務(wù)杠桿率、減輕政府負(fù)擔(dān)。借助資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制能讓項(xiàng)目信息更加透明化、程序更加規(guī)范化，為后續(xù)拓展基建市場(chǎng)加足馬力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展。