文/龔怡（上海大學）

價格波動是資本市場的天然屬性，但眾多研究表明我國股票市場長期以來呈現(xiàn)股價過度波動的特征（周洪榮等，2012）。[6]過高的股價波動率既增加了投資者面臨的風險，同時也不利于我國股票市場健康發(fā)展。中國A股市場在2015年及其前后對暴漲和暴跌做出了充分的詮釋。2014年7月初，上證指數(shù)從2050點一路攀升至2015年6月12日的5166點，在不到一年的時間里上漲幅度高達152%；隨后自2015年6月15日起，A股市場呈現(xiàn)崩盤式的急跌，短期內(nèi)多次出現(xiàn)千股跌停和千股停牌的現(xiàn)象。股價劇烈波動的背后有股市交易制度的因素（王朝陽等，2017），[4]也有市場投資者結(jié)構(gòu)和交易行為的因素。不同于以機構(gòu)投資者為主體的美國資本市場，我國A股市場投資者結(jié)構(gòu)一直以來都以散戶為主，散戶交易行為更易受到非理性的投資者情緒影響（何誠穎等，2021）。[1]當外生正向沖擊導致股價上升時，個人投資者易形成過高預期并導致股價在短時間內(nèi)迅速累積巨大泡沫；而當外生負向沖擊導致股價下跌時，個人投資者的極端恐慌情緒會引發(fā)競相拋售和相互踩踏行為，進而導致整個金融市場流動性迅速降低甚至枯竭，而市場流動性風險的上升又會進一步加劇股票價格下跌，投資者恐慌情緒蔓延至下一個交易日形成惡性循環(huán)。

交易型開放式指數(shù)基金(ETF)是一種可在交易所上市交易且基金份額可變的開放式基金。由于其具有交易成本低廉、投資風險分散以及長期收益優(yōu)異等特點，近年來受到越來越多個人及機構(gòu)投資者的青睞。從投資者結(jié)構(gòu)來看，我國A股ETF以機構(gòu)投資者持有為主，占比約為70%，可見隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，散戶及個人投資者的理財資金逐漸向機構(gòu)集中，這又進一步推動了我國ETF市場規(guī)模的高速增長。證監(jiān)會早在2001年就開始實施“超常規(guī)發(fā)展機構(gòu)投資者”策略，大力發(fā)展以證券投資基金為主體的機構(gòu)投資者，旨在改變我國資本市場以散戶和個人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，機構(gòu)投資者理性審慎的優(yōu)點或?qū)⒂欣诰徍臀覈善笔袌鲩L期以來股價劇烈波動的特性。因此，對我國A股市場中投資者情緒變化如何影響股價波動的探討，有其重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

一、ETF的概念及發(fā)展現(xiàn)狀

交易型開放式指數(shù)基金(ETF)是一種采用被動管理方式復制或跟蹤某一標準化指數(shù)，且可以在交易所上市交易、基金份額可變的開放式基金（吳偎立等，2021）。[7]與一般開放式基金不同的是，ETF基金份額存在一級和二級兩個市場，投資者既可以在一級市場上以股票實物形式向發(fā)行商申購贖回ETF份額，同時又可以在二級市場上以現(xiàn)金形式按市場價格買賣ETF份額。基于ETF這一特性，投資者可對ETF成分股實現(xiàn)變相“T+0”交易模式。例如，投資者可在二級市場上買入ETF成分股，然后在一級市場上申購ETF份額，最后在二級市場上將申購到的ETF份額賣出得到現(xiàn)金；或者投資者也可進行反向操作，先在二級市場上買入ETF份額，然后在一級市場上贖回買入的ETF份額得到ETF成分股，最后在二級市場上將股票賣出獲得現(xiàn)金。

截至2020年底，全球ETF規(guī)模達到7.8萬億美元，產(chǎn)品數(shù)量超過7000只，其中美國擁有全球最大的ETF市場，市場份額約占70%。我國ETF市場自2004年推出第一只ETF產(chǎn)品——上證50ETF以來，從最初的徘徊探索到現(xiàn)在的創(chuàng)新頻出，ETF市場的廣度和深度都在不斷拓展。截至2020年底，我國ETF規(guī)模已突破萬億人民幣（不含聯(lián)接基金），產(chǎn)品數(shù)量達到366只。盡管從數(shù)值上來看，我國ETF市場的資產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量都與ETF最為發(fā)達的美國市場存在一定差距，但近兩年國內(nèi)ETF市場的產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展趨勢或?qū)⑦M一步推動我國ETF市場創(chuàng)新發(fā)展。

事實上，ETF作為大類資產(chǎn)配置的重要工具，在誕生之初是為了平抑市場波動。在中美兩個市場波動期間，與主動基金呈現(xiàn)順周期不同，ETF均表現(xiàn)出明顯的逆周期特征。2020年2月至3月在新冠疫情的沖擊下，全球金融資產(chǎn)大跌，主動股票基金持續(xù)凈流出，但股票型ETF卻逆勢凈流入，承接了大量的拋盤需求，減少了通過贖回份額而對現(xiàn)貨市場所產(chǎn)生的直接沖擊，說明ETF不僅不會助漲助跌，反而對股市穩(wěn)定起到了支撐作用。因而，我們有必要對ETF及其成分股波動性之間的影響機制展開進一步研究。

二、國內(nèi)外文獻綜述

（一）ETF與其成分股流動性之間的相關(guān)研究

目前，國內(nèi)外學者致力于探討ETF與其成分股之間的關(guān)系，主要研究ETF及其成分股流動性和波動性的影響。當市場處于較活躍的情況下，ETF的低交易成本和高流動性會吸引大量偏好短期的高頻投資者，投資者對ETF需求的上升會增加ETF交易量，從而提高ETF成分股流動性（Hedge和McDermott(2004)[15]、Boehmer(2003)[12]、Saglam(2019)[18]）以及成分股流動性同步性（Marshall(2015)[16]、Agarwal(2018)[8]、吳偎立等(2021)[7]）。然而，2010年5月6日美股的“閃電崩盤”卻證實了ETF流動性供給會受到外部沖擊的影響。Pan和Zeng(2017)[17]、Ben-David(2017)[10]研究表明當市場處于極端動蕩時，由于授權(quán)參與商(Authorized Participants)沒有維持市場流動性的義務(wù)，授權(quán)參與商套利活動的暫停會減少ETF及其成分股交易量，進一步加劇市場流動性風險。簡而言之，市場非極端狀態(tài)下ETF有助于提升成分股流動性；而當市場處于極端狀態(tài)時，ETF流動性的降低會惡化其成分股流動性。

（二）ETF與其成分股波動性之間的相關(guān)研究

關(guān)于ETF及其成分股波動性之間的關(guān)系，研究表明當市場流動性充裕時，投資者對ETF的需求沖擊通過套利機制傳遞到成分股股價上，導致成分股波動性增加。Ben-David(2017)研究發(fā)現(xiàn)ETF持股比例增加會顯著加劇成分股波動性。[10]國內(nèi)學者方面，吉蘇燕等(2020)采用最新數(shù)據(jù)進行研究，實證表明ETF交易量的增加通過套利機制最終加劇滬深300成分股的波動性。[3]原則上，一旦股票被納入ETF投資組合，它們傾向于跟隨指數(shù)共同波動，如果受到投資者情緒的影響，就會導致股價波動性增加。Clifford(2014)[14]和Broman(2016)[13]研究發(fā)現(xiàn)投資者是非理性的，他們傾向于追逐ETF收益。Bhattacharya和O’hara (2018)建模證實ETF會加劇羊群效應，這是由于ETF允許投資者在不考慮基本面的情況下進行類似的跨市交易。[11]

（三）投資者情緒與股價波動之間的相關(guān)研究

以投資者有限理性為基礎(chǔ)的行為金融理論是研究市場波動性的一個重要前沿(Barberis et al.,2001[9];Yu & Yuan,2011[19])。現(xiàn)有文獻中已有較多學者從投資者情緒這一行為金融的重要概念為出發(fā)點，探討投資者情緒和股價波動之間的關(guān)系。多數(shù)觀點支持投資者情緒波動對股價收益率的波動有顯著的沖擊作用。胡昌生等（2013）研究發(fā)現(xiàn)當市場處于高估值期時，非理性情緒對股價波動有顯著影響；而當市場處于低估值期時，理性情緒對股價波動有顯著影響。[2]文鳳華等（2014）研究表明正面情緒和情緒的向上變動對股票收益有顯著的正向影響；而負面情緒和情緒的向下變動對股票收益的影響并不明顯。[5]何誠穎等（2021）研究發(fā)現(xiàn)市場極端情緒和極度樂觀情緒下投資者情緒股價異象更為明顯。[1]

三、外部沖擊下ETF對股價波動的影響分析

中國A股市場2015年及其前后出現(xiàn)股價的大漲大跌，市場投資者情緒處于極端狀態(tài)，是很好的研究情境。在股價大幅上漲期間，ETF持股比例越高，成分股流動性越高，提升股市整體流動性，且我國A股市場個人投資者多奉行“追漲”交易模式，導致投資者情緒異常高漲，從而加劇A股市場股價波動；在股價大幅下跌期間，ETF持股比例越低，成分股流動性越低，進一步加劇股市流動性風險，且此時我國A股市場個人投資者多奉行“殺跌”交易模式，導致投資者情緒處于極度恐慌狀態(tài)，從而加劇A股市場股價波動。

ETF的高流動性和連續(xù)交易使得投資者可以擁有大量短期定向頭寸，若此時市場遭受巨大外部沖擊，往往會導致市場體系的流動性迅速降低甚至枯竭，由此引發(fā)我國A股市場個人投資者情緒變化進而影響個人投資者交易行為，最終導致我國A股市場股價產(chǎn)生劇烈波動。當市場趨緊時，以ETF交易進行流動性轉(zhuǎn)換會產(chǎn)生反作用，進而形成整個系統(tǒng)的低價銷售和負反饋循環(huán)，特別是對于跟蹤流動性較差的股票ETF而言，投資者可能無法得到其希望從ETF上獲得的額外流動性，此時大量拋售行為會導致ETF及其成分股價格的波動性增加。鑒于目前缺乏流動性的ETF市場規(guī)模相對較小，此類風險目前尚低，但如果缺乏流動性的成分股ETF市場繼續(xù)以當前的速度增長，則這類風險可能愈發(fā)嚴重。

2019年12月，新冠肺炎疫情自武漢開始暴發(fā)，隨后迅速向全國和全世界范圍內(nèi)擴散，對人類健康和經(jīng)濟發(fā)展形成巨大挑戰(zhàn)。我國A股市場在疫情暴發(fā)后劇烈震蕩，疫情的暴發(fā)直接對我國投資者情緒產(chǎn)生極大沖擊，情緒恐慌和交叉感染導致投資預期發(fā)生改變，進而影響交易決策和行為。因此，盡管ETF的低交易成本和高流動性使其廣受高頻投資者青睞，但當外部沖擊影響股票市場時，由于ETF允許投資者在不考慮基本面價值的情況下進行交易，此時市場流動性的惡化會引發(fā)投資者情緒波動，由此導致的ETF贖回增加會加劇股價波動的上升，最終影響我國A股市場穩(wěn)定性。

四、結(jié)語

股票市場是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，股價波動不僅能夠反映經(jīng)濟表現(xiàn)，同時也一定程度上預示著未來經(jīng)濟發(fā)展的形勢。

近年來，隨著黑天鵝事件頻發(fā)，眾多學者和業(yè)界相關(guān)人士普遍認為投資者情緒會加劇股價波動、破壞市場穩(wěn)定，進而提高整個金融體系的脆弱性。之前，眾多學者及業(yè)界人士普遍擔憂ETF的拋售會使市場面臨流動性問題直至崩盤，但事實上此次疫情沖擊下股票ETF承接了大量的拋盤需求，減少了通過贖回份額而對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的直接影響。因而，在被動式投資理念大行其道以及金融監(jiān)管部門鼓勵發(fā)展機構(gòu)投資者的當下，被動式投資工具ETF對我國A股市場股價波動的影響值得進一步探討研究。