股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響

左佳輝（山東科技大學(xué)）

所有權(quán)綜合改革的實質(zhì)是引入不同的投資機(jī)構(gòu)，改善所有權(quán)結(jié)構(gòu)，以建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司競爭力。自通過分離兩權(quán)建立現(xiàn)代企業(yè)制度以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的影響已成為學(xué)術(shù)研究的熱點。所有權(quán)結(jié)構(gòu)不僅是不同股東所持股份的比例，而且是擁有股份的股東的水平。前者用于對總股本權(quán)益的各種特征進(jìn)行分類，包括國有股，法人實體，可動用股份等；它通常包括最大股東，前三名股東和前五名股東。此外，股東結(jié)構(gòu)還涉及諸如股票檢查和結(jié)余以及股票控制權(quán)之類的問題[1]。

■ 研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本研究從2013年至2017年在我國注冊的創(chuàng)業(yè)板公司中選擇了277家制造公司，因為該研究代表了所有權(quán)結(jié)構(gòu)，技術(shù)創(chuàng)新能力與公司績效之間關(guān)系的研究。

（二）變量指標(biāo)選取

如前所述，本研究采用三個指標(biāo)，即大股東比例和股權(quán)余額水平來衡量公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)。同時，基于眾多學(xué)者的研究，力量和凈資產(chǎn)回收方面的研發(fā)投入分別用于衡量公司的技術(shù)創(chuàng)新和績效。產(chǎn)品性能和創(chuàng)新技術(shù)公司以及生產(chǎn)過程受許多因素控制，只有在研究開始時才在主板上列出制造公司。除股權(quán)結(jié)構(gòu)外，每家公司資產(chǎn)的負(fù)債水平和程度也會影響研究結(jié)果。為了有效地控制這些因素，本研究提出了三個控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率，企業(yè)成長和企業(yè)規(guī)模[2]。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)績效三者間關(guān)系模型構(gòu)建

本研究建立了一個多學(xué)科的內(nèi)聚模型，以測試創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)中上市公司的技術(shù)創(chuàng)新，股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系，并建立了一致直接的框架來通過方程式定義變量之間的關(guān)系。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

根據(jù)前文提出的H1～H3研究假說，建立了以下三個模型：

模型 1：ROE= -0 +β1CR1+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型2：ROE = -0 +β1CR1-5+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型 3：ROE= -0 +β2DARβ1Z5β3GROWTH+β4LINSIZE

在上述模型中，模型1通常用于測試ChiNext列出的制造公司的CR1和ROE（H1）之間的關(guān)系；模型2用于測試制造公司中CR1-5和ROE（H2）之間的關(guān)系。ChiNext；模型3用于測試ChiNext生產(chǎn)公司Z5對ROE（H3）的影響。在這三種類型中，β0是一個常數(shù)項，β1、β2、β3和β4是回歸系數(shù)，而ε是不加選擇的誤差。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新關(guān)系檢驗?zāi)Ｐ?/p>

基于述中的H4～H6假設(shè)，本研究建立在以下模型的基礎(chǔ)上：

模型 4：RD = -0 +β1CR1+β2DAR+β3POWER +β4INSIZE +ε

模型 5：RD = -0 +β1CR1-5+β2DAR+β3POWER +β4INSIZE +ε

模型6：RD =-0 +β1Z5β2DARβ3GROWTH+εβ4LINSIZE

在上述三種類型中，模型4最常用于檢驗在中國業(yè)務(wù)增長市場（H4）中上市的制造公司的CR1和RD之間的關(guān)系；模型5用于測試CR1-5和RD在所列產(chǎn)品中的作用。公司（H5）：模型6用于測試Z5對RD（H6）的影響。在這三種類型中β0是一個常數(shù)項，β1，β2，β3和β4是回歸系數(shù)，而ε是不加選擇的誤差。

3.技術(shù)創(chuàng)新中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?/p>

基于上述假設(shè)和研究模型，并基于研究假設(shè)H7至H9，開發(fā)了以下三個模型以測試技術(shù)創(chuàng)新作為中立替代方案對公司的結(jié)構(gòu)和績效以及交付過程的影響。

模型 7：ROE = -0 +β1CR1+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型8：ROE = -0 +β1CR1-5+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

模型 9：ROE = -0 +β1Z5+β2DAR+β3GROWTH+β4LINSIZE+ε

在上述三種類型中，waa0是常數(shù)項，β1，β2，β3，β4和β5是回歸系數(shù)，并且是不加選擇的誤差。 模型7，模型8和模型9分別用于測試我國注冊公司GEM的CR1，CR1-5和Z5 ROE中RD的中間和傳輸方法。

■ 研究結(jié)果

（一）相關(guān)性與多重共線性檢驗

在這項研究中，統(tǒng)計分析程序SPSS 20.0用于處理數(shù)據(jù)。通過相關(guān)分析，變量ROE和CR1，CR（1-5），RD，LINSIZE和GROWTH在1%的水平上都很重要。同時，DAR與ROE和CR（1-5）呈負(fù)相關(guān)（5%），與RD 1%呈負(fù)相關(guān)，與CR（1-5）呈負(fù)相關(guān)。使用通貨膨脹值指數(shù)（VIF）值分析上一節(jié)中構(gòu)建的9個模型，以找出變量之間是否存在較大的可變性問題。測試結(jié)果表明，在這9種類型中，不同類型的VIF值都接近1，表明該研究中選擇的許多變量都沒有問題，并且上述9種類型可以更好地解釋變量之間的關(guān)系。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)績效回歸檢驗

股權(quán)集中度[CR（1-5）]和公司績效（ROE）的協(xié)同分析結(jié)果（F=26.952，AJSR2=0.126，P<0.05）。 同 時，CR（1-5） 和ROE的相關(guān)系數(shù)為正，且p<0.01，表明在1%顯著性水平上存在正相關(guān)。在控制變量中，LNSIZE（平均分布=0.015）和GROWTH（平均增長=0.255）對ROE具有積極的激勵作用，而DAR對ROE則具有負(fù)激勵作用（平均值=0.126）。優(yōu)先級為1%。這表明該模型有效地控制了其他變量對回歸結(jié)果的干擾和影響。

在建立一個整合所有權(quán)結(jié)構(gòu)和技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展過程中，研究結(jié)果表明，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點是所占份額較高，而其他股東所占份額較小。因此，基于股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點和對市場競爭的廣泛考慮，我國的創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)應(yīng)在配置股權(quán)機(jī)制以有效保護(hù)企業(yè)的同時，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，逐步完善其治理體系，并充分考慮所有利益相關(guān)者的利益、興趣、利益相關(guān)度。同時，我們還必須優(yōu)先考慮技術(shù)創(chuàng)新，增加研發(fā)投入，在中國創(chuàng)新驅(qū)動的發(fā)展戰(zhàn)略下，科技型中小企業(yè)的創(chuàng)新關(guān)乎此戰(zhàn)略能否成功，股權(quán)結(jié)構(gòu)在很大程度上影響企業(yè)創(chuàng)新行為，大量的實證和研究發(fā)現(xiàn)[3]，股權(quán)集中度與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的績效呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，而股權(quán)制衡度卻與之負(fù)相關(guān)。

結(jié)合當(dāng)下中國的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的聚集度較為明顯和突出，并且我國的監(jiān)督管理措施和法律法規(guī)制度不健全，信息充足度不夠全面，無法從根本上避免集中度較高的企業(yè)通過隧道效應(yīng)侵占中小股東的利益，從而缺乏激勵去研發(fā)創(chuàng)新。此處提到的隧道效應(yīng)，在經(jīng)濟(jì)學(xué)中即企業(yè)中的控股股東會通過中間行為從公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、資源、利潤，從而損害公司中中小股東的利益，造成創(chuàng)新資源、資產(chǎn)和創(chuàng)新激勵的匱乏。所以會使企業(yè)的創(chuàng)新成果的減少和績效低下。股權(quán)集中度越大，大股東通過隧道關(guān)聯(lián)交易的方式從上市公司轉(zhuǎn)移相關(guān)資源的概率就高。因此，當(dāng)下中國企業(yè)的股權(quán)治理面對的首要問題是股權(quán)結(jié)構(gòu)，“隧道效應(yīng)”的付出和企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新成本的管理相關(guān)度較為突出，若隧道效應(yīng)理論的本錢大于企業(yè)投入研發(fā)科技創(chuàng)新的本錢，聚集度較高的股東就很少愿意去損害中小股東的利益，企業(yè)就會有足夠的空間、資源、動力去進(jìn)行科技創(chuàng)新投入，從而提高企業(yè)績效[4]。

■ 總結(jié)

在企業(yè)競爭強(qiáng)度與股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響方面，本文論證表明，企業(yè)競爭強(qiáng)度會對股權(quán)集中度與創(chuàng)新投入有正向調(diào)節(jié)關(guān)系，而對股權(quán)制衡與創(chuàng)新投入有反向的調(diào)節(jié)關(guān)系。行業(yè)競爭作為一個明顯的外部因素，會影響企業(yè)內(nèi)部治理以及企業(yè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新行為與動機(jī)，面對外部市場競爭環(huán)境，股權(quán)集中特性的企業(yè)創(chuàng)新投入更高，與此同時，盡管分享控制權(quán)的股東之間對于高風(fēng)險的創(chuàng)新投入具有較大的不一致，但為了提高企業(yè)競爭力，不得不在公司創(chuàng)新投資方面達(dá)成一致。因此，競爭強(qiáng)度削弱了股權(quán)制衡對創(chuàng)新投入的負(fù)面影響，更有利于企業(yè)績效的提升[5]。