文/楊坤（中央財經大學）

為了加速內地資本市場的市場化和國際化，“滬港通”于2014年11月7日正式實施。滬港通的實施，加強了滬港股市的聯(lián)動，這不僅會促進兩市股市的發(fā)展，也可能帶來風險的轉移和積聚，即風險溢出效應。因此，為了研究滬港通對兩市股市的影響，需要對風險溢出效應進行準確的測量。傳統(tǒng)的VaR模型并不適合，因為它只能測量一個金融機構的風險，無法體現出兩者之間風險的關系。而Adrian和Brunnermeier（2008）對 這 一 模 型進行了改良，提出了條件風險價值（CoVaR）模型，可以很好地對金融機構之間的風險關系進行度量。

因此，本文將以滬港通的實施時間為界，采用分位數回歸的方法計算出不同分位點下的CoVaR值，然后對滬港通開通前后風險溢出效應的大小進行對比、分析，來研究滬港通的實施對于滬港股市風險溢出的影響。

一、文獻綜述

VaR方法自提出以來就一直被廣泛運用于風險的測量，并且隨著時間的推進，越來越多的學者對VaR方法進行了改進。Danielsson等人（2000）在VaR的基礎上提出了一種半參數估計方法，它能很好地對小概率的壞結果進行測度。鄭文通（1997）、王春峰等（2000）對VaR方法的背景、原理及其應用作了詳細的梳理。范英（2000）根據VaR方法計算了在不同置信水平下深圳股市的風險。葉青（2000）從兩類模型入手計算VaR,由GARCH-M模型得到的VaR刻畫了市場的絕對風險，半參數法得到的VaR刻畫了相對風險。陳守東和俞世典（2002）將GARCH模型和VaR方法結合起來，分析了深圳和上海股市的風險，深圳股市風險更大。

但是，VaR方法有一個致命的缺陷，他只能測量單個風險，無法研究不同主體之間的風險關系?；诖?，Adrian和Brunnermeier在VaR的基礎上提出了CoVaR方法，它能很好地測量不同主體之間的風險關系和系統(tǒng)性風險，在后續(xù)研究中，又對其進行了發(fā)展，提出了ΔCoVaR。Xin Huang等人（2009）運用CoVaR方法，研究了單個主體對市場的風險溢出。林娟和鄭海龍（2020）基于時變ΔCoVaR模型指出，滬深、港股市之間有正的風險溢出，且后者對前者的效應更強，但是滬、深港通的實施沒有顯著加強內地與香港股市的風險溢出程度。Yang Xiao（2020）利用CoVaR方法發(fā)現中國對東南亞股市的風險溢出隨股市的變化而變化，并且上行期與下行期也存在差異。Qiang Ji等（2020）通過計算CoVaR值，分析了美國和G7國家股市的風險溢出關系，這種溢出會隨時間變化，且上行期風險溢出更大，另外，其他國家對美國的風險溢出也更大。Kun Yang等（2020）通過時變coupla-CoVaR模型，研究了滬港股市之間的風險溢出，指出其具有不對稱性，上行期上海對香港的風險溢出大于下行期，香港對上海則相反，另外，相比長期，短期風險溢出更嚴重。王皓曄和楊坤（2019）基于EVT-Copula-CoVaR模型對中國和“一帶一路”沿線國家股市之間的風險溢出進行研究。結果表明，中國與沿線國家股市之間存在非對稱的雙向風險溢出。蘇宏波和胡麗寧（2019）基于分位數回歸方法，計算了滬港通開通前后不同置信水平的滬港股市的Co-VaR值，指出滬港通的開通增加了內地股市的風險，降低了香港股市的風險，但兩市的風險溢出均增加，且內地對香港股市的風險溢出更大。周愛民和韓菲（2017）基于時變Coupla-GARCH-CoVaR模型對內地和香港股市間風險溢出效應做了研究。Xiafei Li和Yu Wei（2018）通過計算中國股市和原油市場的VaR、CoVaR、ΔCoVaR，分析了它們之間的風險溢出，指出原油市場和中國股市之間存在非對稱風險溢出，且長期下行風險溢出效應顯著。Zhihong Jian等（2018）利用CoVaR方法研究了中國股市和期貨市場之間的風險溢出效應，指出兩個市場風險溢出效應是不對稱的，同時，保證金過高會加強對股市的風險溢出，降低對期貨市場的風險溢出。劉海云和呂龍（2018）通過計算各國股市的ΔCoVaR，指出全球股市存在非對稱的風險溢出，在開放的背景下，發(fā)展中國家承受著發(fā)達國家輸出的風險溢出，香港股市既是內地承受風險的緩沖帶，又是主要的外部風險來源。Xiaoye Jin（2018）通過計算不同股市上行期和下行期的VaR值和CoVaR值，發(fā)現中國和亞洲股市具有不對稱的風險溢出，且下行風險溢出更嚴重。劉曉星等（2011）結合CoVaR模型和EVTCopula模型，研究了美國股市對英、法、日、中國大陸和中國香港股市的風險溢出，溢出效應均很顯著，但對中國內地股市溢出效應最弱。

二、理論模型

（一）CoVaR模型

（二）分位數回歸

分位數回歸以最小化殘差絕對值的加權平均為目標，同時通過取不同的分位數可以對條件分布進行全面的刻畫和分析。將分位數回歸和CoVaR模型結合起來，可以對風險溢出進行更準確的測度。

三、實證分析

（一）數據來源

本文選用上證指數和恒生指數的日收盤價數據，時間跨度從2011年1月1日到2019年12月31日，并刪除了兩個序列中不匹配的數據。然后以2014年11月17日滬港通實施為界，研究開通前后滬港股市的風險溢出情況。收益率數據來自國泰安數據庫。

（二）數據處理

對上證指數和恒生指數的日收益率進行對數一階差分，來衡量指數日收益率，然后乘以100，減少誤差。

數據的描述性統(tǒng)計結果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計結果

（三）回歸分析

1.分位數回歸

根據公式（5）、公式（6），在q=0.01到q=0.10共十個分位點上分別對收益率序列rSZ、rHS做q分位數回歸，分位數回歸結果分別如表2、表3所示。

表2 滬港通實施前的分位數回歸結果

表3 滬港通實施后的分位數回歸結果

可以看出，所有的回歸結果都特別顯著。

2.計算CoVaR

根據公式（7）、公式（8），公式（9）、公式（10）、公式（11）、公式（12）、公式（13）、公式（14），計算出滬港通開通前后上證指數和恒生指數的VaR值、CoVaR值、ΔCoVaR值和%CoVaR值，結果如表4、表5、表6、表7所示。

從表4中，我們可以看到，首先，無論是哪個股市，無論是滬港通實施前還是實施后，隨著q的增加，VaR的絕對值都在減小，這意味著，在正常情況下，股市的風險比在極端情況下的風險要小，這符合我們的直覺經驗和金融學原理。接下來，我們看單個市場的橫向對比。在滬港通實施之后，上海股市的VaR的絕對值增大，且隨著q的增加，這種絕對值的增加在減小，這說明滬港通開通后加大了上海股市的風險，且在越極端的情況下，增加的風險越大；而香港股市剛好相反，除在最極端情況下（q=0.01），VaR的絕對值減小，但減小的幅度是波動的，這說明，香港股市的風險在滬港通實施后減小，但減小幅度的波動性可能是由于受到國外其他股市的影響，且在最極端的情況（q=0.01），股市風險反而上升，這可能是極端情況下內地股市和國外股市的風險溢出造成的。然后我們看兩個市場的橫向對比。在滬港通開通之前，滬港兩市的股市風險孰大孰小是不確定的，二者所處的市場環(huán)境不同，由于不能互聯(lián)互通，受到不同的因素影響而表現出不同的風險水平。但在滬港通開通后，上海股市的風險明顯大于香港股市的風險，這可能是由于滬港通的實施使得香港股市的部分風險轉移到了內地股市。

表4 VaR值

根據表5可以看出，首先，隨著q的增加，在每個時間段，兩個股市的CoVaR的絕對值都在減小，即在正常的情況下，兩個股市的總風險都比在極端情況下的總風險要小。其次，我們橫向比較單個市場的CoVaR值，來看一下滬港通開通前后兩市股市的變化情況?？梢悦黠@看到，在滬港通開通之后，上海股市的CoVaR的絕對值增大，且隨著q的減小，這種絕對值的增加也在增大，這表明，滬港通的實施使得上海股市的總風險變大，且在越極端的情況下，風險增加越嚴重；而香港股市的CoVaR在滬港通實施后絕對值變?。ǔ齫=0.03），即滬港通實施后，香港股市的總風險變小。最后，我們綜合比較一下兩個股市的總風險。在滬港通開通之前，香港股市的總風險在絕大多數情況下都要比上海股市的更大一些（除q=0.09和q=0.10），但是大的程度有限。但在滬港通開通后，上海股市的總風險明顯上升——尤其是在極端情況下——且遠遠大于香港股市的總風險。原因可能是滬港通使得兩市股市的聯(lián)系更加緊密，并且由于香港股市直接對接國際市場，且發(fā)育較為完善，因此會有更大的能量將香港股市的部分風險轉移到上海股市。

表5 CoVaR值

股市的總風險（CoVaR）包括了兩部分，無條件風險價值（VaR）和風險溢出（ΔCoVaR），相比于總風險和無條件風險，我們更關注于兩地股市之間的風險溢出。首先，如表6所示，跟前邊得到的結論相同，隨著q的減少，香港股市對上海股市的風險溢出和上海股市對香港股市的風險溢出均增加，也即兩市股市的風險溢出在極端情況下也比在正常情況下要大。其次，我們比較一下滬港通實施前后一個股市對另一股市的風險溢出的變化情況。在滬港通實施后，香港股市對上海股市的風險溢出明顯變大，且在極端情況下變化更加明顯；上海股市對香港股市的風險溢出也變大（除q=0.01和q=0.05）。出現與前兩個指標結論不同的原因可能是在滬港通實施之前，滬港兩市股市不能互聯(lián)互通，一個股市的風險很難溢出到另一個股市；而在滬港通開通之后，兩市的股市聯(lián)系加強，風險共擔，一個股市的風險較容易地就可以蔓延到另一個股市。最后，我們對兩個股市的風險溢出效應做一個橫向的對比。在滬港通實施之前，香港股市對上海股市的風險溢出和上海股市對香港股市的風險溢出差別很小，并無明顯的大小關系；但是在滬港通實施后，在q值較小時，香港股市對上海股市的風險溢出較大，在q值較大時，上海股市對香港股市的風險溢出較大。原因在于，極端情況下，香港股市受到國外股市的影響更加嚴重，風險較大，需要更大程度地進行風險的轉移，也就具有更高的風險溢出。

表6 ΔCoVaR值

%CoVaR是CoVaR值消除了VaR影響之后得到的，因此更加科學準確。從表7可以看出：%CoVaR值變化沒有固定的規(guī)律，我們挑選兩個特殊的q值（q=0.01和q=0.05）進行說明。在q=0.01時，即在極端情況下，實施滬港通之后，香港股市對上海股市的風險溢出率略微上升，上海股市對香港股市的風險溢出率則顯著下降，如果綜合來看，兩地股市總的風險溢出率是下降的。同時，在滬港通開通前，香港股市對上海股市的風險溢出率和上海股市對香港股市的風險溢出率所差無幾，只低2.5個百分點。但是在實施滬港通后，香港股市對上海股市的風險溢出率明顯高于上海股市對香港股市的風險溢出率，前者是后者的兩倍還多。在稍微正常的情況下（q=0.05），滬港通實施后，兩地股市的風險溢出率都有輕微的下降，說明滬港通的開通可以稍微減輕股市之間的風險溢出率。

表7 %CoVaR值

四、結論和建議

本文基于分位數回歸計算在不同分位數水平下的VaR值、CoVaR值、ΔCoVaR值 和%CoVaR值，來研究滬港通開通對滬港兩市股市之間的風險關系。我們得到的結論如下：

第一，隨著q的增加，不論是什么時間段，兩個股市的VaR、CoVaR、ΔCoVaR的絕對值都在減小，這意味著，在正常情況下，股市的總風險、無條件風險價值和風險溢出都比在極端情況下的時候要小。但是，%CoVaR值并沒有一直呈現出確定的趨勢，但大致趨勢也是隨q的增加而減小。這可能是由于在消除了無條件風險價值的影響之后，與股市運行情況的有關的部分影響也被削弱了。

第二，在滬港通實施之后，上海股市的VaR的絕對值增大，且隨著q的增加，這種絕對值增加的幅度在縮小，這說明滬港通開通后加大了上海股市的風險，且在越極端的情況下，增加的風險越大；而香港股市的VaR的絕對值除在最極端情況下（q=0.01）都是在減小的，但減小的幅度是波動的，這說明，香港股市的風險在滬港通實施后變低，但減小的幅度可能受到國外其他股市的影響，且在最極端的情況（q=0.01），股市風險反而上升，這可能是極端情況下內地股市和國外股市的風險溢出造成的。另外，在滬港通開通之前，滬港兩市的股市風險沒有確定的大小關系，這可能與兩個市場所處的市場環(huán)境以及市場的資本化程度和開放程度有關。但在滬港通開通后，上海股市的風險明顯大于香港股市的風險，這可能是由于滬港通實施之后，兩個股市的互聯(lián)互通機制使得內地股市在分享利益的同時也受到香港股市甚至是國外股市風險的影響。

第三，在滬港通開通之后，上海股市的CoVaR的絕對值增大，且隨著q的減小，這種絕對值的增加在變大，即滬港通的實施使上海股市的總風險變大，且越極端的情況，這種總風險的增加越嚴重；而除q=0.03這種情況外，香港股市的CoVaR的絕對值變小，即滬港通實施后，香港股市的總風險變小。此外，在滬港通開通之前，除q=0.09和q=0.10這兩種情況之外，香港股市的總風險都要稍微比上海股市的總風險大。但在滬港通開通后，上海股市的總風險明顯上升，且遠遠大于香港股市的總風險。原因可能是滬港通實施使得兩市股市的聯(lián)系更加緊密，并且由于香港股市的資本化程度更高，發(fā)育更加完善，可以將香港股市的部分風險轉移到上海股市，使得上海股市除自身風險外，還要面臨來自香港甚至是國外股市的風險。

圖1 %CoVaR值變化

第四，在滬港通實施后，香港股市對上海股市的風險溢出明顯變大，且在極端情況下變化更加明顯；上海股市對香港股市的風險溢出也變大（除q=0.01和q=0.05）?？赡艿脑蚴窃跍弁▽嵤┲埃瑴蹆墒泄墒械穆?lián)系較為松散，一個股市的風險很難溢出到另一個股市；而在滬港通開通之后，兩市的股市互聯(lián)互通，一個股市的風險可以很容易地蔓延到另一個股市。另外，我們還發(fā)現，在滬港通實施之前，香港股市對上海股市的風險溢出和上海股市對香港股市的風險溢出差別很??；但是在滬港通實施后，在q值較小時，香港股市對上海股市的風險溢出較大，在q值較大時，上海股市對香港股市的風險溢出較大。原因在于，極端情況下，香港股市受到國外股市的影響更加嚴重，風險較大，需要更大程度地轉移風險，對上海股市的風險溢出也就更嚴重。

香港股市是我國內地股市和世界股市連接的橋梁和紐帶。滬港通的實施使得上海股市和香港股市緊密聯(lián)系在一起，二者互聯(lián)互通，從長期來看勢必會有利于內地股市的資本化和國際化，同時也會促進香港股市的發(fā)展，并且為香港股市提供強有力的后盾保障，有利于香港股市平穩(wěn)健康運行。但是從短期來看，由于滬港通的實施使得香港股市和上海股市在利益共享的同時，也會承擔更多的風險。當某一個股市面臨很強的沖擊或發(fā)生危機時，很容易蔓延到另一個股票市場，引發(fā)危機的連鎖反應。因此，我們應加強對風險的監(jiān)管，時刻關注兩市股市的變動，深化體制改革，防范異常的資本流動，同時提高兩地股市的透明度，加強信息披露，嚴防市場投機，同時注意國外游資的沖擊，防范金融系統(tǒng)性風險，使滬港通為中國內地和香港股票市場的發(fā)展發(fā)揮更加積極的作用，促進內地和香港金融發(fā)展。