文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)提高其融資效率嗎？

由婉珍 史占中 陳能軍

摘 要： 近年來文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，取得了較好的成績(jī)，但仍然面臨著嚴(yán)峻的融資難問題，成為制約文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的重要因素之一。本文基于滬深兩市78家文化產(chǎn)業(yè)上市公司2013—2017年的數(shù)據(jù)，首先建立了文化企業(yè)的融資效率指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，利用DEA-BCC模型對(duì)其融資效率進(jìn)行了測(cè)算;其次，構(gòu)建了文化企業(yè)的社會(huì)責(zé)任指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，運(yùn)用因子分析法計(jì)算各個(gè)企業(yè)每年社會(huì)責(zé)任指數(shù)的得分情況;最后，建立面板回歸模型分析了文化產(chǎn)業(yè)上市公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資效率的影響。結(jié)果表明，當(dāng)前我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率總體水平不高，而其積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于融資效率的提升，因而文化企業(yè)應(yīng)適當(dāng)增加社會(huì)責(zé)任的投入，另外政府也應(yīng)創(chuàng)建文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的有效機(jī)制。

關(guān)鍵詞： 文化產(chǎn)業(yè);企業(yè)社會(huì)責(zé)任;融資效率

中圖分類號(hào)： F 062

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Can Cultural Enterprises Improve Their Financing Efficiencyby Taking Social Responsibility？

YOU Wanzhen SHI Zhanzhong CHEN Nengjun

（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200030， China）

Abstract： In recent years， the cultural industry has developed rapidly and achieved good results. However， but it still faces severe financing difficulties， which have become one of the important factors restricting its further development. Based on the data of 78 cultural industry listed companies in Shanghai and Shenzhen stock markets from 2013 to 2017， this paper first establishes a financing efficiency index evaluation system for cultural enterprises， and uses the DEA-BCC model to measure its financing efficiency. Secondly， it builds a social responsibility index evaluation system. The system uses the factor analysis method to calculate the scores of each companys annual social responsibility index. Finally， the panel regression models are established to analyze whether cultural enterprises can improve their financing efficiency by take social responsibility. The results show that the current level of financing efficiency of listed companies in Chinas cultural industries is not high， but their active social responsibility contributes to the improvement of financing efficiency. Therefore， cultural enterprises should appropriately increase the input of social responsibility， and the government should also create an effective mechanism for cultural enterprises to take social responsibility.

Key words： culture industry; corporate social responsibility; financing efficienc

1 文獻(xiàn)回顧與研究假說

1.1 文獻(xiàn)回顧

目前研究文化企業(yè)社會(huì)責(zé)任的文獻(xiàn)較少，大部分文獻(xiàn)研究的是涉及范圍更廣的企業(yè)社會(huì)責(zé)任。Sheldon（1924）在《管理的哲學(xué)》中首次提出“企業(yè)社會(huì)責(zé)任（Corporate Social Responsibility）”這一概念，而Bowen（1953）在《商人的社會(huì)責(zé)任》一書中關(guān)于社會(huì)責(zé)任的討論真正使其走向公眾視野，他在該書中將企業(yè)社會(huì)責(zé)任定義為“企業(yè)家們按照社會(huì)的目標(biāo)和價(jià)值向相關(guān)的政策靠攏，采取合理的具體行動(dòng)的一種義務(wù)”。該概念其后得到Carroll和Freeman等學(xué)者的不斷發(fā)展和完善，以Freeman為代表的利益相關(guān)者理論認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任包括企業(yè)對(duì)股東、債權(quán)人、消費(fèi)者、員工、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、環(huán)境、社會(huì)等各個(gè)利益相關(guān)者的權(quán)益。與其他企業(yè)相比，文化企業(yè)不僅是一種經(jīng)濟(jì)組織形式，還是一種重要的精神傳播媒介（紀(jì)晶華，王亞坤，2016），因而文化企業(yè)不僅需要承擔(dān)一般意義上的企業(yè)社會(huì)責(zé)任，還需要承擔(dān)引導(dǎo)公眾意識(shí)形態(tài)和思想文化等方面的責(zé)任。

而關(guān)于文化企業(yè)融資效率的研究則相對(duì)晚一些。宋文兵（1998）對(duì)融資效率進(jìn)行了深入研究，他將融資效率分為交易效率和配置效率兩個(gè)部分。目前的大量研究證明，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)普遍存在融資效率低的問題（安世綠，2010; 冉娜娜，2013;馮靜靜，2015;李琪，2016;唐靖，2016），導(dǎo)致這一現(xiàn)狀的因素既有文化產(chǎn)業(yè)自身的輕資產(chǎn)性質(zhì)，也有外部金融體系和政策制度的制約（羅仲尤，張清平，沈淑娟，2010）。具體來說，其一，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)存在著嚴(yán)重的資金供求失衡情況，大量的資金盈余者不愿向中小微文化企業(yè)提供資金支持，文化企業(yè)融資渠道有限且運(yùn)行不暢;其二，當(dāng)前我國(guó)金融市場(chǎng)體制機(jī)制的不完善，文化產(chǎn)業(yè)的融資模式還有待繼續(xù)探索;其三，文化產(chǎn)業(yè)中無形資產(chǎn)占比較大且缺乏完善合理的價(jià)值評(píng)估體系，造成了文化產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)估值與實(shí)際價(jià)值偏離較大（賈旭東，2010;潘玉香， 強(qiáng)殿英，魏亞平，2014;羅青林，2017;陳能軍，2018）。

針對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)融資的影響主要分為兩個(gè)維度，分別是企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)企業(yè)融資成本和融資約束的影響，但研究結(jié)論并不一致。部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期、企業(yè)的融資成本和融資約束，且企業(yè)的社會(huì)責(zé)任履行程度越高，其融資成本和融資約束的負(fù)向調(diào)節(jié)作用就越大（Cornell，Shapiro，1987;毛磊，2012;Jiraporn 等，2014;李姝，謝曉嫣，2014;王建玲等，2016）。Poddi L（2009）則認(rèn)為承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)短期內(nèi)成本會(huì)增加，但長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)擁有更低的成本，更高的銷售額和利潤(rùn)。Yin&Zhang（2012）卻指出企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況與企業(yè)的債務(wù)成本之間并非單向關(guān)系，而是呈現(xiàn)出一種u型關(guān)系。Kristandl等（2007）則認(rèn)為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的經(jīng)濟(jì)影響需要分時(shí)期分析，歷史的信息披露會(huì)增加權(quán)益資本成本，而未來信息披露則會(huì)降低權(quán)益資本成本。

通過對(duì)現(xiàn)有研究成果進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，大量學(xué)者證明了企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠影響企業(yè)的企業(yè)融資成本和融資約束，但研究結(jié)論并不一致，且學(xué)者們沒有針對(duì)其經(jīng)濟(jì)影響做進(jìn)一步的深入討論，對(duì)文化企業(yè)社會(huì)責(zé)任與其融資效率之間的關(guān)系缺乏研究。因此，本文在以往學(xué)者研究的基礎(chǔ)上，試圖從文化企業(yè)社會(huì)責(zé)任視角探究其對(duì)企業(yè)融資效率的影響狀況。

1.2 研究假說

根據(jù)委托代理理論，企業(yè)需要平衡管理者與股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者、公眾、社區(qū)、社會(huì)之間的矛盾。由于管理者的利益與企業(yè)當(dāng)期績(jī)效存在直接關(guān)系，所以他們有動(dòng)機(jī)做出損害員工利益、破壞生態(tài)環(huán)境等短期投機(jī)行為，提升了代理成本、阻礙了企業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。為了解決委托代理矛盾，企業(yè)管理者需要承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并對(duì)相關(guān)信息進(jìn)行披露，緩解其與企業(yè)委托人之間的矛盾、增強(qiáng)信任，進(jìn)而降低投資者對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求，提升企業(yè)融資效率。

信息不對(duì)稱理論指出在實(shí)際市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作機(jī)制中，人們對(duì)有關(guān)信息的掌握程度存在差異，相比于掌握信息較少者，擁有更充分信息的人員往往處于更有利的地位。為了彌補(bǔ)這種信息不對(duì)稱帶來的可能損失，處于信息劣勢(shì)的投資者會(huì)要求更高的投資收益率，因而企業(yè)融資成本增加、融資約束加重、融資效率降低。反之，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任并進(jìn)行相關(guān)信息披露能夠降低信息不對(duì)稱程度、減小融資成本、提升融資效率。

從企業(yè)聲譽(yù)角度看，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任反映出企業(yè)具備良好的社會(huì)責(zé)任擔(dān)當(dāng)能力，有利于提高企業(yè)的聲譽(yù)。具有強(qiáng)烈融資需求的企業(yè)會(huì)更有動(dòng)機(jī)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、發(fā)布社會(huì)責(zé)任報(bào)告以向外界傳遞積極信號(hào)，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)提供資金時(shí)更加青睞聲譽(yù)好的企業(yè)，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于緩解其面臨的融資約束。另外，政府更傾向于支持履行更多社會(huì)責(zé)任的企業(yè)。文化產(chǎn)業(yè)上市公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于企業(yè)建立政治關(guān)聯(lián)、減小尋租成本，同時(shí)提升了企業(yè)獲取稀缺資源及外部資金支持的能力。

值得注意的是，文化企業(yè)擴(kuò)大其社會(huì)責(zé)任投入也可能會(huì)帶來融資效率的降低。對(duì)于文化企業(yè)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)導(dǎo)致短期內(nèi)其經(jīng)營(yíng)成本增加，甚至意味著企業(yè)需要放棄一些短期利潤(rùn)。本文認(rèn)為，在當(dāng)前階段，文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的收益大于其成本。從政府角度看，在文化體制改革的背景下，文化企業(yè)應(yīng)當(dāng)兼顧經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)效益，文化企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況是政府提供資金支持的重要考量因素;從企業(yè)角度看，雖然短期內(nèi)社會(huì)責(zé)任投入的增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本的成本，但是其在增強(qiáng)員工和消費(fèi)者的忠誠(chéng)度、改善企業(yè)外部融資環(huán)境方面的積極作用更大。

綜上所述，本文提出以下研究假設(shè)：

H： 文化企業(yè)CSR投入水平與其融資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系。

2 研究設(shè)計(jì)和變量測(cè)算

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文參照wind數(shù)據(jù)庫(kù)關(guān)于文化產(chǎn)業(yè)的分類標(biāo)準(zhǔn)，選取2014年至2017年我國(guó)滬、深兩市A股文化產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本。從2014年開始，是因?yàn)橛?jì)算文化企業(yè)CSR投入指數(shù)時(shí)文化企業(yè)30強(qiáng)提名公司這項(xiàng)指標(biāo)從2014年起開始發(fā)布。在剔除掉ST類、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或者存在異常的樣本觀測(cè)值后，最終選取78家公司，312個(gè)有效樣本觀測(cè)值。本文文化企業(yè)30強(qiáng)數(shù)據(jù)來源于光明日?qǐng)?bào)社和經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社聯(lián)合發(fā)布的報(bào)告，其余數(shù)據(jù)來自源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為DEAP2.1軟件、SPSS19.0軟件、Stata14軟件。

2.2 基于DEA模型的文化產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率的測(cè)算

2.2.1 DEA的基本原理

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）是由美國(guó)著名運(yùn)籌學(xué)家Charnes等提出的一種對(duì)“多投入—多產(chǎn)出”同類部門進(jìn)行相對(duì)有效性評(píng)價(jià)的一種非參數(shù)估計(jì)方法。為在對(duì)決策單元的投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行選取和數(shù)據(jù)收集的步驟后，利用線性規(guī)劃的方法，判定各個(gè)決策單元能否落在生產(chǎn)可能集的前沿面（由生產(chǎn)最具效率的決策單位構(gòu)成）上以及測(cè)算其與生產(chǎn)前沿面的偏離程度。需要注意的是，DEA模型測(cè)算的參數(shù)值是決策單元的相對(duì)效率值，而不是絕對(duì)效率值。DEA模型中最基礎(chǔ)模型是CCR模型，CCR模型假設(shè)決策單元的生產(chǎn)滿足規(guī)模報(bào)酬不變的條件。這一假設(shè)的限制，使得學(xué)者們?cè)趯?shí)際應(yīng)用的過程中存在諸多偏誤。在此基礎(chǔ)上，1984年Banker、cooper、Charnes提出了CCR 模型的改進(jìn)模型BCC模型，BCC模型放松了決策單元需要滿足規(guī)模報(bào)酬不變的前提假設(shè)。本文考慮到CCR模型與當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)實(shí)際情況不太符合，因而選取了BCC模型。

構(gòu)建 BCC 模型如下：

min [θ-ε（∑mi=1S-i+∑mr=1S+r）]

s.t.

∑nj=1xijλj+S-i=θxij0 iò（1，2…m）

∑nj=1yrjλj-S+r=urj0 rò（1，2…s）

∑nj=1λj=1???? jò（1，2…n）

0≤θ≤1，S-j≥0，S+r≥0

其中m表示投入指標(biāo)的數(shù)目，s表示產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)目;xijo和yrjo表示第jo個(gè)決策單元的第i項(xiàng)輸入和第r項(xiàng)輸出; s-i為松弛變量和s+r為剩余變量;ε為正的無窮小;即θ是第j個(gè)決策單元的效率值，滿足0≤θ≤1。

2.2.2 文化企業(yè)融資效率的指標(biāo)體系建立和測(cè)算

投入指標(biāo)。本文選取了三個(gè)投入指標(biāo)，分別為資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)成本。資產(chǎn)總額反映了一個(gè)公司融資規(guī)模的大小，當(dāng)企業(yè)具有更大的資產(chǎn)總額時(shí)，就會(huì)具有更穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)能力，因而更容易獲得外部資金支持;資產(chǎn)負(fù)債率是企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)的比例，反映了企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模的大小，會(huì)影響企業(yè)的融資效率;主營(yíng)業(yè)務(wù)成本反映了一個(gè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力和成本控制能力，是企業(yè)融資效率的影響因素之一。

產(chǎn)出指標(biāo)。本文選取了三個(gè)產(chǎn)出指標(biāo)，分別為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售利潤(rùn)率以及凈資產(chǎn)收益率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率的高低，該指標(biāo)數(shù)值越大，企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)效率越高;銷售利潤(rùn)率反映了企業(yè)的盈利能力和水平，當(dāng)該指標(biāo)處于較高的水平時(shí)，企業(yè)具有更高的資金配置效率;凈資產(chǎn)收益率衡量了企業(yè)的獲利能力，凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)的股權(quán)投資利用效率越高。

綜上，本文選取的文化產(chǎn)業(yè)上市公司融資效率指標(biāo)體系如表1所示：

表2是投入和產(chǎn)出指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從投入指標(biāo)來看，資產(chǎn)總額的平均值在增加且標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的平均規(guī)模在逐年擴(kuò)大，但是不同公司間存在較大差異;平均資產(chǎn)負(fù)債率基本保持在30%～40%的水平，表明樣本內(nèi)公司的債權(quán)融資水平不高;平均主營(yíng)業(yè)務(wù)成本增加，說明樣本內(nèi)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大。從產(chǎn)出指標(biāo)來看，2014年至2017年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平;平均銷售利潤(rùn)率呈現(xiàn)遞增的趨勢(shì)，表明樣本內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)狀況的改善;平均凈資產(chǎn)收益率在2015年至2017年的下降可能是由于公司資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度大于利潤(rùn)的擴(kuò)張速度造成的。

DEA模型要求投入和產(chǎn)出指標(biāo)的數(shù)值均大于0，但是樣本內(nèi)公司的產(chǎn)出指標(biāo)銷售利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率均存在負(fù)值，故而需要對(duì)這兩項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)值進(jìn)行非負(fù)化處理。本文采取如下的歸一化方法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行非負(fù)化處理：

bij=Xij-XminXmax-Xmin

其中bijò[0，1]，Mmax=MAX（Xij），Xmin=MIN（Xij）;i=1，2，…，m;j=1，2，…，n

原來的數(shù)據(jù)在經(jīng)過歸一化處理之后都落入了0到1的區(qū)間，由于該步驟沒有改變數(shù)據(jù)的性質(zhì)，因而對(duì)DEA模型的結(jié)果不存在實(shí)質(zhì)性的影響。利用DEAP2.1軟件對(duì)樣本內(nèi)公司的融資效率進(jìn)行測(cè)算，根據(jù)測(cè)算結(jié)果整理得到表3，其中有效公司指的是綜合效率為1的公司。從表3可知，我國(guó)文化企業(yè)上市公司的總體融資效率不佳，大部分公司在資金籌集和配置上存在問題。

2.3 基于因子分析的文化企業(yè)CSR得分測(cè)算

2.3.1 CSR評(píng)價(jià)指標(biāo)體系建立

根據(jù)利益相關(guān)者理論，企業(yè)的利益相關(guān)者包含消費(fèi)者、員工、管理層、股東、債權(quán)人、合作伙伴、當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)和政府等所有與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相關(guān)的組織或者個(gè)人。企業(yè)在運(yùn)營(yíng)的過程中，應(yīng)當(dāng)兼顧所有利益相關(guān)者的權(quán)益。目前已有相關(guān)組織發(fā)布了一些對(duì)企業(yè)的社會(huì)責(zé)任承擔(dān)情況進(jìn)行衡量的指標(biāo)，其中包括潤(rùn)靈環(huán)球發(fā)布的CSR指數(shù)，但是由于該指標(biāo)不能覆蓋到大部分文化產(chǎn)業(yè)上市公司，因而本文將其舍棄。本文參照李晟婷、周曉唯（2018）的研究方法，結(jié)合文化產(chǎn)業(yè)自身的特殊產(chǎn)業(yè)屬性建立了文化產(chǎn)業(yè)上市公司的兩級(jí)企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)價(jià)體系。其中一級(jí)指標(biāo)包括債權(quán)人權(quán)益、股東權(quán)益、勞動(dòng)者權(quán)益、消費(fèi)者權(quán)益、供應(yīng)商權(quán)益、政府權(quán)益和社會(huì)權(quán)益七個(gè)層級(jí)。債權(quán)人權(quán)益下設(shè)置了資產(chǎn)負(fù)債比、流動(dòng)比率、速動(dòng)比率三個(gè)二級(jí)指標(biāo);股東權(quán)益下設(shè)置了每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)成本率、資產(chǎn)保值增值率四個(gè)二級(jí)指標(biāo);勞動(dòng)者權(quán)益下設(shè)立了員工所得貢獻(xiàn)率、職工勞動(dòng)生產(chǎn)率兩個(gè)二級(jí)指標(biāo);消費(fèi)者權(quán)益下設(shè)立了營(yíng)業(yè)成本比率、營(yíng)業(yè)收入保值增值率兩個(gè)二級(jí)指標(biāo);供應(yīng)商權(quán)益下設(shè)立了營(yíng)業(yè)稅金率、政府所得貢獻(xiàn)率兩個(gè)二級(jí)指標(biāo);國(guó)家權(quán)益下設(shè)立了營(yíng)業(yè)稅金率、政府所得貢獻(xiàn)率兩個(gè)二級(jí)指標(biāo);社會(huì)權(quán)益下設(shè)立了單位資產(chǎn)就業(yè)率、社會(huì)影響力指數(shù)兩個(gè)二級(jí)指標(biāo)。具體指標(biāo)體系見表4。

與其他產(chǎn)業(yè)相比，文化產(chǎn)業(yè)的社會(huì)效益主要表現(xiàn)在其對(duì)社會(huì)公眾思想的影響和引導(dǎo)方面。本文在對(duì)社會(huì)影響力指數(shù)指標(biāo)的處理上，選取了將文化企業(yè)的社會(huì)效益作為首要評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的文化企業(yè)30強(qiáng)指標(biāo)，該項(xiàng)指標(biāo)由光明日?qǐng)?bào)社和經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)社聯(lián)合發(fā)布。本文對(duì)最終進(jìn)入30強(qiáng)的公司賦值1，對(duì)提名的公司賦值0.5，其他公司賦值0.1。

2.3.2 效度分析和CSR得分測(cè)算

利用SPSS19.0軟件對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行降維處理，并測(cè)算樣本內(nèi)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的CSR得分。為了消除不同指標(biāo)數(shù)據(jù)量綱不同帶來的評(píng)價(jià)差異，首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了無量綱化處理，處理后數(shù)據(jù)的KMO和Bartlett球形度檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。其中KMO的值為0.553，大于0.5; Bartlett 的球形度檢驗(yàn)卡方值為2827.761，顯著性概率為0.000，小于0.05，表明樣本數(shù)據(jù)適合做因子分析。

在提取公因子的過程中，特征值大于1的因子共有6個(gè)，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到70.33%，表明前6個(gè)公因子能夠解釋總方差的70.33%，本文選取的17個(gè)指標(biāo)可以用這6個(gè)公因子進(jìn)行解釋。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的因子得分和綜合得分的值，綜合得分的值反映了樣本內(nèi)文化企業(yè)CSR的投入情況。

2.4 變量說明及模型設(shè)計(jì)

2.4.1 變量說明

被解釋變量：

融資效率（CFE）：DEA-BCC模型的測(cè)算值。本文探究的是文化產(chǎn)業(yè)上市公司社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資效率的影響研究，因而將文化產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率作為被解釋變量。

主要解釋變量：

企業(yè)社會(huì)責(zé)任指數(shù)（CSR）：因子分析的測(cè)算值。文化企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任能夠提高企業(yè)的聲譽(yù)，緩解企業(yè)的融資約束，企業(yè)面臨的融資約束越小，其籌資效率越高;同時(shí)，企業(yè)有更多的資金去拓展有利可圖的業(yè)務(wù)就會(huì)擁有更高的資源配置效率，因而本文預(yù)估這項(xiàng)系數(shù)應(yīng)當(dāng)為正。

控制變量：

公司規(guī)模（SIZE）：企業(yè)期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。張群，邱玉興，王丹丹（2016）的研究表明企業(yè)規(guī)模會(huì)影響到企業(yè)的融資成本。相對(duì)于規(guī)模較小的企業(yè)，規(guī)模較大的企業(yè)擁有更廣泛的社會(huì)組織關(guān)系、更高的行業(yè)地位，其面臨的融資約束和成本也更小[23]。因此本文預(yù)估公司規(guī)模與融資效率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）： 企業(yè)總負(fù)債與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率衡量了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與負(fù)債能力。一般來說，盈利能力強(qiáng)的上市公司具有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力和更高的資產(chǎn)負(fù)債率。因此本文預(yù)估資產(chǎn)負(fù)債率較高的企業(yè)具有更高的融資效率。

總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）：企業(yè)投資報(bào)酬與投資總額之間的比率?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率衡量了企業(yè)的盈利能力，更高的總資產(chǎn)報(bào)酬率意味著企業(yè)內(nèi)源融資渠道的拓寬，因而理論上這項(xiàng)變量的待估系數(shù)應(yīng)當(dāng)為正。但是由于我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)公司的發(fā)展歷史比較晚，企業(yè)經(jīng)營(yíng)還不是很成熟，為了深入探究該變量與融資效率之間是否存在u型關(guān)系，又引入了總資產(chǎn)報(bào)酬率的平方項(xiàng)。

每股收益（EPS）：稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。每股收益衡量了企業(yè)的盈利能力，一般來說企業(yè)的盈利能力與企業(yè)的融資效率存在正相關(guān)關(guān)系。但是與總資產(chǎn)報(bào)酬率相同的原因，又引入了每股收益的平方項(xiàng)。

流動(dòng)比率（CR）和速動(dòng)比率（QR）：流動(dòng)比率是流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比率，速動(dòng)比率是指速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率。它們分別衡量了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中的短期和立即償還流動(dòng)負(fù)債的能力。企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率對(duì)企業(yè)的融資效率影響存在不確定性，一方面這兩個(gè)指標(biāo)過高會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的外部資金持有時(shí)間比較短，不利于企業(yè)進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng);另外一方面也會(huì)使得企業(yè)更容易獲得短期外部資金支持。

2.4.2 模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述變量說明，本文建立如下回歸方程來檢驗(yàn)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的社會(huì)責(zé)任的投入情況對(duì)其企業(yè)融資效率的影響。

CFEi，t=β0+αCSRi，t+βiZi，t+μi+εi，t（1）

其中i、t分別表示地區(qū)和時(shí)間，εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);μi為固定效應(yīng)，反映企業(yè)間的個(gè)體差異。CFEi，t是i文化公司在t年度的融資效率;CSRi，t是i文化公司在t年度的企業(yè)社會(huì)責(zé)任因子得分;Zi，t是控制變量，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)報(bào)酬率的平方、每股收益、每股收益的平方、流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率。

3 實(shí)證分析及結(jié)果討論

3.1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

模型（1）中涉及的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6所示。其中2014-2017年文化產(chǎn)業(yè)上市上市公司的融資效率均值為0.5140，中位數(shù)為0.47，說明在樣本時(shí)期內(nèi)，文化產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率普遍比較低;最大值為1，最小值為0.088，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2691，說明不同公司之間的融資效率差異比較大，這與當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)面臨的融資困難情況相吻合。CSR投入指數(shù)最大值為24.5，最小值為-7.6，標(biāo)準(zhǔn)差為3.0383，表明整體文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任狀況相差不大。另外公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率的具體統(tǒng)計(jì)量信息也由表6可得。

3.2 文化企業(yè)社會(huì)責(zé)任與融資效率

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用stata14對(duì)模型（1）分別進(jìn)行了面板數(shù)據(jù)混合回歸（OLS）、面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)組內(nèi)估計(jì)回歸、面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)FGLS回歸、面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)MLE回歸，計(jì)量結(jié)果如表7所示。

混合回歸（OLS）假定所有公司不存在個(gè)體效應(yīng)，即所有公司具有完全一樣的回歸方程，表7第二列報(bào)告了在OLS回歸下文化企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資效率的影響。考慮到每個(gè)公司具有不同的情況，可能存在不隨時(shí)間變量發(fā)生變化的遺漏變量，因而上述模型的結(jié)論可能存在偏誤，本文采用具有穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的固定效應(yīng)模型（FE_robust）對(duì)方程進(jìn)行回歸。通過分析上表的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，R2值為0.6924，說明該模型對(duì)被解釋變量的變化解釋程度比較好，并且所有變量的系數(shù)顯著不為0;CSR投入指數(shù)的系數(shù)為0.0214，在5%的顯著性水平下不為0，這與本文的研究假設(shè)相一致;公司規(guī)模（SIZE）的系數(shù)顯著大于0，驗(yàn)證了公司規(guī)模與其融資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系的預(yù)期;資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）的系數(shù)顯著為正，表明樣本內(nèi)公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高有利于提升其融資效率;流動(dòng)比率（CR）的系數(shù)為正，這是因?yàn)楣径唐趦攤芰Φ奶岣呔徑饬似涿媾R的融資約束;速動(dòng)比率（QR）的系數(shù)顯著為負(fù)，這是因?yàn)檫^高的速動(dòng)比率（在描述性統(tǒng)計(jì)表中可以發(fā)現(xiàn)樣本公司的速動(dòng)比率的整體水平比較高）會(huì)導(dǎo)致公司的大量資金被占用，降低了公司的資金配置效率;總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的系數(shù)為負(fù)，平方項(xiàng)的系數(shù)為正，表明ROA與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率之間存在U型關(guān)系，只有在公司ROA達(dá)到一定值的時(shí)候，才會(huì)出現(xiàn)其對(duì)融資效率的正向影響效應(yīng)，這也體現(xiàn)出了我國(guó)文化企業(yè)當(dāng)前面臨的融資難困境;每股收益（EPS）的系數(shù)為0.1147，二次項(xiàng)的系數(shù)為-0.0263，則當(dāng)EPS小于2.180時(shí)，其與文化產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率之間存在正相關(guān)關(guān)系，超過這一臨界點(diǎn)時(shí)，與融資效率呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，分析EPS的原始數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的EPS都小于2.180，因而隨著樣本內(nèi)文化企業(yè)EPS的增加，其融資效率在增加。

為了探究回歸方程是否存在個(gè)體效應(yīng)，本文利用F統(tǒng)計(jì)量和LSDV法分別對(duì)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明FE回歸顯著優(yōu)于混合回歸。為了進(jìn)一步驗(yàn)證個(gè)體效應(yīng)是否以隨機(jī)效應(yīng)的形式存在，接著進(jìn)行了豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果表明隨機(jī)效應(yīng)模型更有效。第三列和第四列分別展示了面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)FGLS和MLE回歸的結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，隨機(jī)效應(yīng)模型與固定效應(yīng)的估計(jì)系數(shù)的符號(hào)完全一致，且系數(shù)差距不是很大，說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的，文化產(chǎn)業(yè)上市公司承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)提高其融資效率。

3.3 文化企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響融資的機(jī)制檢驗(yàn)

本文的理論部分指出，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于降低各相關(guān)方的信息不對(duì)稱程度、減小融資成本、緩解融資約束，進(jìn)而提升企業(yè)融資效率。為了對(duì)這一機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，這一部分將討論CSR投入對(duì)企業(yè)融資約束的影響。本文參照Almeida等（2004）的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感模型，建立實(shí)證回歸模型（2），對(duì)變量的解釋見表8。

ΔCASHi，t=b0+b1CFi，t+b2CSRi，t+b3CFi，t*CSRi，t+b4SIZEi，t+b5ΔSTDi，t+b6ΔNWCi，t+b7EXPi，t+εi，t（2）

根據(jù)Almeida的觀點(diǎn)，企業(yè)進(jìn)行投資的直接現(xiàn)金來源是其持有的現(xiàn)金，企業(yè)面臨的融資約束越大，則CF前面的系數(shù)越大，即企業(yè)對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的依賴性越強(qiáng)。模型（2）中引入交叉項(xiàng)，其系數(shù)顯示了CF對(duì)ΔCASH的敏感性受CSR的影響程度，若b3顯著為負(fù)，說明文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有利于緩解其面臨的融資約束;若b3顯著為正，則說明文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任加劇了融資約束。

將樣本數(shù)據(jù)帶入模型（2），得到如表9所示回歸結(jié)果。

根據(jù)表9，CF系數(shù)在1%顯著性水平上為正，證明樣本公司存在顯著的現(xiàn)金——現(xiàn)金流敏感性;CSR系數(shù)在5%水平上顯著為正，說明文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任有助于公司持有現(xiàn)金流量的增加;CF*CSR系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能夠緩解其融資約束，證明了本文想要驗(yàn)證的機(jī)制;SIZE系數(shù)顯著為正，表明公司規(guī)模與現(xiàn)金流量存在正相關(guān)關(guān)系;ΔSTD和ΔNWC的系數(shù)顯著為正，可能是因?yàn)槎唐谪?fù)債和凈營(yíng)運(yùn)資本中包含了大量現(xiàn)金，這與張?zhí)祆洌?014）的研究結(jié)論一致;EXP系數(shù)顯著為負(fù)，這是因?yàn)橘?gòu)置資本會(huì)減小企業(yè)持有的現(xiàn)金流量。

4 結(jié)語

本文基于78家文化產(chǎn)業(yè)上市公司2014—2017年的數(shù)據(jù)研究了文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資效率的影響。首先，建立了融資效率評(píng)價(jià)的指標(biāo)體系，利用DEA-BCC模型對(duì)其進(jìn)行測(cè)算，發(fā)現(xiàn)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率普遍不高，這與當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)面臨的融資困境相符合;其次，建立了文化產(chǎn)業(yè)上市公司的社會(huì)責(zé)任指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，利用因子分析對(duì)其社會(huì)責(zé)任投入指數(shù)進(jìn)行了衡量;最后，基于多種面板數(shù)據(jù)回歸模型分析了文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資效率和融資約束的具體影響。

實(shí)證結(jié)果表明，文化企業(yè)增加CSR投入有利于緩解融資約束、提升融資效率，這與本文的研究假設(shè)相一致。這是因?yàn)槲幕髽I(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任減少了企業(yè)與投資者的信息不對(duì)稱，改善了企業(yè)聲譽(yù)、促進(jìn)了企業(yè)間的互惠合作和信息交流，甚至降低了企業(yè)的尋租成本、幫助企業(yè)獲取稀缺資源。與國(guó)內(nèi)其他產(chǎn)業(yè)相比，目前我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)規(guī)模還不大、體制機(jī)制發(fā)展還不成熟，因而文化企業(yè)的融資能力、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)能力及兩者之間的相關(guān)程度都相對(duì)較低，本文預(yù)測(cè)當(dāng)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期后，企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)其融資效率的促進(jìn)作用會(huì)更加明顯。

本文研究結(jié)論對(duì)我國(guó)文化企業(yè)和政府均具有重要的啟示。從文化企業(yè)層面來講，第一，要理性認(rèn)識(shí)社會(huì)責(zé)任與融資效率之間的關(guān)系，摒棄以往存在的企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)提高企業(yè)運(yùn)行成本的短視思維，深刻理解企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的潛在收益;第二，進(jìn)行企業(yè)治理方式改革，建立履行社會(huì)責(zé)任的有效機(jī)制，規(guī)劃和參與企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的活動(dòng)，不斷將自身發(fā)展與維護(hù)利益相關(guān)者權(quán)益相結(jié)合;第三，還應(yīng)及時(shí)發(fā)布企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告、披露社會(huì)責(zé)任信息以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期及融資成本。

從政府層面來講，可以采取以下措施來改善文化產(chǎn)業(yè)的社會(huì)責(zé)任狀況。第一，建設(shè)文化企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的法治環(huán)境，清晰界定文化企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的范圍和義務(wù)并且將社會(huì)責(zé)任承擔(dān)信息納入企業(yè)上市的考察條件，使得企業(yè)從上市前期就重視社會(huì)責(zé)任;第二，建立高效的文化企業(yè)社會(huì)責(zé)任監(jiān)督機(jī)制及獎(jiǎng)懲措施，為積極履行社會(huì)責(zé)任的文化企業(yè)創(chuàng)造發(fā)展機(jī)會(huì)，對(duì)存在逃避社會(huì)責(zé)任、破壞環(huán)境、忽視消費(fèi)者和員工利益等行為的企業(yè)進(jìn)行曝光和懲罰;第三，通過媒體和政策發(fā)布等手段向文化企業(yè)弘揚(yáng)其承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的意義，使其意識(shí)到承擔(dān)社會(huì)責(zé)任在改善企業(yè)聲譽(yù)、提升企業(yè)融資機(jī)會(huì)方面的重要價(jià)值;第四，積極向社會(huì)公眾進(jìn)行宣傳，加強(qiáng)公眾對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注度和投資意識(shí)，提升良好履行社會(huì)責(zé)任的文化企業(yè)的融資能力，優(yōu)化資本市場(chǎng)的資源配置。

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收稿日期：2019-12-18

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“文化產(chǎn)業(yè)的金融支持體系研究”（項(xiàng)目編號(hào)：16AZD08）

作者簡(jiǎn)介：由婉珍（1993—），女，陜西渭南人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì);史占中（1968—），男，江西上饒人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、戰(zhàn)略管理、投資銀行與資本運(yùn)營(yíng);陳能軍（1981—），男，湖南衡陽人，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，副研究員，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、文化金融。