林 凱

(中國(guó)人民公安大學(xué)法學(xué)院，北京 100038)

引言

近年來股票去面額化成為全球公司法改革的一條支線。中國(guó)對(duì)此似無急迫和充分的內(nèi)生需求，司法判決中也鮮見以票面金額、資本溢價(jià)為要素的訴爭(zhēng)點(diǎn)。不過從域外經(jīng)驗(yàn)看，去面額化本并非因應(yīng)實(shí)務(wù)需要，而是公司法內(nèi)在邏輯的自我匡正。在立法論者看來，東亞的日本(2001)、中國(guó)香港(2004)、韓國(guó)(2012)、中國(guó)臺(tái)灣(2017)在其公司法中引入無面額制，對(duì)中國(guó)公司法修訂構(gòu)成一定的“外源性壓力”。

既有文獻(xiàn)明確認(rèn)可面額機(jī)制存在誤導(dǎo)估值、妨礙融資等流弊，基本證成無面額股的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，整體主張中國(guó)公司法作無面額化修訂(1)參見傅穹. 股票面額取舍之辯[J]. 比較法研究, 2004,(6):46; 官欣榮. 論我國(guó)無面額股制度之推行[J]. 華南理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版), 2013,(5):61; 席波. 無面額股份制度籌集資金探究[J]. 財(cái)會(huì)通訊, 2015,(26):23;王心茹, 錢凱. 公司資本制度功能轉(zhuǎn)變背景下無面額股的引入[J]. 西南金融, 2018,(11):53; 盧寧. 股份面額制度的式微與無面額股的引入[J]. 東岳論叢, 2018,(9):179.。不過，研究仍有推進(jìn)余地。本文試作進(jìn)一步討論：第一，面額制的內(nèi)部差異大于面額與無面額的外部差異。寬緩、彈性的面額制并無顯著弊端。第二，美國(guó)上市公司普遍發(fā)行彈性低面額股票，但此類股票的節(jié)稅降費(fèi)之優(yōu)勢(shì)具有偶然性。第三，股票面額與“摻水股責(zé)任”本質(zhì)上無關(guān)。無面額股票會(huì)掩飾摻水股之觀點(diǎn)屬于誤判。第四，每股盈余(earning par share，EPS)指標(biāo)存在天然局限。去面額化不會(huì)導(dǎo)致不同股票之間失去對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)，反而會(huì)引向科學(xué)的比較。

一、 股票面額相關(guān)重要定義之校準(zhǔn)

本文旨在闡釋無面額股(no-par-value shares/shares without par value)的功能，比較無面額制與類似競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)制，說明實(shí)施無面額制的經(jīng)濟(jì)效果。

(一) 面額股與無面額股

面額股的通常定義，即“特定金額印刷記載于實(shí)物券，或者虛擬標(biāo)注于電子證券的股票”之表述流于表面。本質(zhì)上，票面金額不是數(shù)字而是一種限價(jià)機(jī)制。即股票發(fā)行前，禁止公司將每股發(fā)行價(jià)格設(shè)定于面額之下(下文簡(jiǎn)稱“折價(jià)禁則”)。折價(jià)禁則是面額股的核心機(jī)制，也是導(dǎo)致面額股發(fā)生再融資障礙的根源。面額股的另一特征在于，面額成為區(qū)隔發(fā)行所得的天然分水線：即面額以內(nèi)的部分為股本，于資產(chǎn)負(fù)債表中計(jì)入實(shí)收資本賬戶；超出部分為資本溢價(jià)，計(jì)入附加資本或者資本公積賬戶。不過，上述特征并非關(guān)鍵，因?yàn)闊o面額制也可以容許人為區(qū)隔出虛擬的“股本”和“溢價(jià)”。

申言之，區(qū)分面額股和無面額股的關(guān)鍵，在于公司法是否承認(rèn)折價(jià)禁則。一方面，假如徒有面值而不承認(rèn)折價(jià)機(jī)制，則本質(zhì)上為無面額制。例如，在比利時(shí)公司法上，票面金額長(zhǎng)期存在，實(shí)踐卻默許折價(jià)發(fā)行，則本質(zhì)上屬于無面額制。比利時(shí)業(yè)界在1994年的學(xué)術(shù)討論后進(jìn)一步達(dá)成共識(shí)：面值和歷史價(jià)格不起任何作用，應(yīng)明確允許以低于面值的價(jià)格發(fā)行(2)Hans De Wulf, Shares in the EMCA:The Time Is Ripe For True No Par Value Shares In The Eu, And The 2nd Directive Is Not An Obstacle[J]. 215European Company And Financial Law Review 13(2016):221-225.。另一方面，假如沒有面值卻存在限價(jià)機(jī)制，則本質(zhì)上為面額制。例如，歐盟、德國(guó)公司法允許發(fā)行無面額股，卻繼續(xù)以某種形式約束發(fā)行定價(jià)，其本質(zhì)為面額股制度；又如，1976年歐共體《第二號(hào)公司法指令》第8條第1款規(guī)定，無面額股的發(fā)行價(jià)格不得低于其會(huì)計(jì)面值，其第10條第2款規(guī)定，以現(xiàn)金以外財(cái)產(chǎn)出資的，應(yīng)以專家報(bào)告形式檢驗(yàn)出資估值是否達(dá)到會(huì)計(jì)面值。歐共體指令中的所謂無面額股與面額股本質(zhì)無異，學(xué)界稱其為“不真正無面額股”。

令不真正無面額股“不真”的關(guān)鍵概念是“會(huì)計(jì)面值”(accounting par)。所謂會(huì)計(jì)面值，是指公司資本平均分?jǐn)偟矫恳粏挝还煞萆系膬r(jià)額數(shù)字(3)Company Law Review Steering Group, Modern Company Law for a Competitive Economy:The Strategic Framework[R]. UK, (1999):88; Jonathan Rickford, Reforming Capital:Reforming Capital Report of the Interdisciplinary Group on Capital Maintenance[J]. 919European Business Law Review 15(2004):929.，其要點(diǎn)是：第一，法律屬性上，會(huì)計(jì)面值是一種“影子面值”“隱形面值”，票面金額借此死灰復(fù)燃，只是不彰顯于票面而已。會(huì)計(jì)面值的計(jì)算方式為：“會(huì)計(jì)面值=法定資本/設(shè)定資本(stated capital)÷股份數(shù)量”。結(jié)合公式“面值*股本=法定資本”不難發(fā)現(xiàn)，公司首次發(fā)行形成的會(huì)計(jì)面值在數(shù)值上與面值別無二致。第二，制度功能上，會(huì)計(jì)面值替代面值成為設(shè)定最低發(fā)行價(jià)格、禁止折價(jià)發(fā)行的新標(biāo)尺。歐盟《第二號(hào)公司法指令》第8條、德國(guó)《股份法》第9條第1款均規(guī)定，股票發(fā)行價(jià)格不得低于面值或者會(huì)計(jì)面值(4)[德]托馬斯.萊塞爾. 德國(guó)資合公司法[M]. 高旭軍等譯. 北京:法律出版社, 2005.110; [德]格茨·懷克, 克里斯蒂娜·溫德比西勒. 德國(guó)公司法[M]. 殷盛譯. 北京:法律出版社, 2005.441.。第三，實(shí)施效果上，在會(huì)計(jì)面值環(huán)境下，折價(jià)禁則對(duì)發(fā)行、融資的限制作用甚至更強(qiáng)。原因在于面值相對(duì)固定，故公司每次發(fā)行價(jià)格的門檻不變；而會(huì)計(jì)面值不固定，因此公司每次發(fā)行新股可能形成更高的會(huì)計(jì)面值，進(jìn)而抬高下次發(fā)行的最低價(jià)格(5)鄭同晟. 無票面金額股及低面額股法律問題之研究[D].中國(guó)臺(tái)北:臺(tái)北大學(xué), 2005.17.。綜上三點(diǎn)，歐盟、德國(guó)、奧地利等法域?qū)嵤┑摹盁o面額制”本質(zhì)上是面額制，而且是嚴(yán)格模式。

準(zhǔn)確界定面額股、無面額股的實(shí)益有兩點(diǎn)：第一，明確去面額化改革的目標(biāo)。從面額股到無面額股不只是從股票上擦除某個(gè)數(shù)字，而是以廢除折價(jià)禁則為中心的系統(tǒng)性修訂。第二，準(zhǔn)確鎖定應(yīng)當(dāng)借鑒的立法例。一個(gè)國(guó)家或地區(qū)實(shí)行“不真正面額制”，自然有其切合實(shí)情的緣由。只是中國(guó)公司法要想引入無面額制本身而不是刻意仿效德國(guó)制度，就應(yīng)考察真正的無面額制，例如歷史最長(zhǎng)的紐約州商事公司法第501-506節(jié)，又如地緣近似度較高的臺(tái)灣地區(qū)2017“公司法”第140條、156條等。

(二) 嚴(yán)格面額制與寬松面額制

同為面額股，不同法域的公司法對(duì)票面金額的初始取值、嗣后的數(shù)字調(diào)整方面之規(guī)制力度卻迥然不同。此種同類別之間的差異，比面額股與無面額股不同類型之間的差異更值得重視。一般而言，(1)公司法是否強(qiáng)制要求初始面額必須為某個(gè)較高的數(shù)字；(2)公司法是否禁止或者嚴(yán)格限制公司嗣后修改該數(shù)字，是兩項(xiàng)關(guān)鍵評(píng)價(jià)指標(biāo)。據(jù)此，有嚴(yán)格面額制與寬松面額制的分野。

嚴(yán)格面額制是指，公司首次發(fā)行時(shí)必須設(shè)定確定且較高的數(shù)額；且公司一般無權(quán)自行調(diào)整該數(shù)額。此種模式的典型是2017修法前的中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“公司法”。其上市柜公司票面金額被強(qiáng)制定為10元，且不得以股票合并拆細(xì)為由增減。

寬松面額制是指，公司法允許公司自由設(shè)定面額的初始額度，或者統(tǒng)一要求設(shè)定某較低的面額，公司嗣后有權(quán)依據(jù)法律規(guī)定、章程約定或者公司決議，在增資、減資、股票拆細(xì)、合并等情事下調(diào)整面值。該模式的典型正是當(dāng)下我國(guó)公司法。中國(guó)上市公司股票面值無法定限制，僅約定俗成為1元，遠(yuǎn)低于近期A股平均股價(jià)12.10元(6)佚名. A股平均股價(jià)12.10元，84股股價(jià)不足2元[EB/OL]. (2021-05-06)[ 2021-05-16].http://data.stcn.com/ kdsj/202105/t20210506_3198132.html.。上交所A股中紫金礦業(yè)(601899)、復(fù)旦張江(688505)首次發(fā)行定價(jià)僅0.01元。此外，票面金額可調(diào)整。A股不乏首次發(fā)行時(shí)面值10元、100元，后經(jīng)股票拆細(xì)調(diào)低為1元的事例。雖未查閱到基于1元面值繼續(xù)通過拆細(xì)調(diào)低的實(shí)例，但此種操作并無實(shí)質(zhì)性法律障礙。

界定嚴(yán)格模式與寬松模式有兩點(diǎn)意義：第一，準(zhǔn)確鎖定面額制的病源。文獻(xiàn)對(duì)面額制的集中批評(píng)，其實(shí)大多針對(duì)嚴(yán)格模式。此種批評(píng)本質(zhì)上并不是針對(duì)面額本身，而是針對(duì)高度強(qiáng)制干預(yù)的立法政策。面額制實(shí)際充當(dāng)了過度強(qiáng)制策略的替罪羊。這樣的批評(píng)本身成立，但可能會(huì)失焦和混淆，錯(cuò)失了精確查找面額制真正病源的機(jī)會(huì)。第二，引出更為尖銳的問題，即假設(shè)寬松、彈性的面額制沒有副作用，中國(guó)公司法又何必單純追逐立法潮流而引入無面額股？

二、 比較法視野下的域外無面額股制度

(一) 無面額股的起源與全球移植

文獻(xiàn)公認(rèn)1912年美國(guó)紐約州公司法為最早允許發(fā)行無面額股的成文法。至于立法動(dòng)因，存在發(fā)起人規(guī)避出資義務(wù)說(7)Kenneth Kaoma Mwenda. Policy issues underpinning the concept of par value:a comparative legal study[J]. 80Mountbatten Journal of Legal Studies 3(1999), p.86; 劉連煜. 公司法理論與判決研究(二)[M]. 臺(tái)北:元照出版公司, 2000.44.、解決禁止折價(jià)發(fā)行導(dǎo)致的融資障礙說(8)Victor Morawetz. Shares Without Nominal or Par Value[J]. 729Havard Law Review 26(1913):730-731.、面值無意義說(9)Welcome DeVier Pierson. Stock Having No Per Value[J]. 173Illinois Law Review 17(1922):175.等解讀。這說明人們?cè)缭谝粋€(gè)世紀(jì)前即已明確認(rèn)識(shí)到面額制的流弊。1913年比利時(shí)發(fā)行無面值股票，其立法動(dòng)因不詳。此后，以美國(guó)—比利時(shí)式的真正無面額股為藍(lán)本，移植路線圖沿普通法系、大陸法系兩條支脈漸次展開。

普通法系，尤其是美國(guó)，在塑造公司規(guī)則時(shí)優(yōu)先注重制度功能與現(xiàn)實(shí)需求，其法律的修訂旨在鞏固本國(guó)本地的實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融權(quán)力之全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。去面額化改革正是公司法在功能向度的演進(jìn)，故其在普通法系的迅速推進(jìn)毫不意外。1923年，美國(guó)已有24個(gè)州允許發(fā)行無面額股(10)John J. Roche. No Par Value Stock[J]. 76Marquette Law Review 7(1923):76.，目前所有州均授權(quán)發(fā)行無面額股，有些州甚至廢除了面額股(11)葉淑慧. 我國(guó)企業(yè)采彈性面額制度之簡(jiǎn)介[J]. 證券柜臺(tái), 2014,(2):30.。(2)英國(guó)公司法雖然迄今不采無面額制，但以1918年Wrenbury委員會(huì)發(fā)表報(bào)告為起算時(shí)點(diǎn)，其無面額股官方立法活動(dòng)已歷102年。無面額股的一切構(gòu)思幾乎均可在該國(guó)豐富的議會(huì)資料中覓得鴻爪。但就目前趨勢(shì)，英國(guó)中短期內(nèi)引入無面額股屬大概率事件(12)顏薇姍. 我國(guó)引進(jìn)無票面金額股與超低面額股相關(guān)法律問題之研究[D]. 中國(guó)臺(tái)北:政治大學(xué), 2008.62.。此外，英聯(lián)邦成員國(guó)以及深受美國(guó)法影響的泛太平洋國(guó)家和地區(qū)如南非(1973)、加拿大(1996)、澳大利亞(1998)、新加坡(2006)、中國(guó)香港(2014)等先后引入了無面額股制度。

大陸法系，尤其是德國(guó)，優(yōu)先關(guān)注規(guī)則背后法律哲學(xué)的正統(tǒng)性與操作儀典的正宗性。德國(guó)公司法迄今不放棄法定資本制的結(jié)構(gòu)，或許旨在捍衛(wèi)歐洲地緣區(qū)作為古羅馬法律文明嫡傳者、近代工業(yè)文明與古典哲學(xué)先驅(qū)者之榮耀與權(quán)威。是故，去面額化在法系核心區(qū)遭到抵制甚至發(fā)生“不真正額面股”式的變異。1976年歐共體《第二號(hào)公司法指令》第8條借鑒比利時(shí)公司法的外表，創(chuàng)設(shè)不真正無面額股模式。目前德國(guó)、奧地利、葡萄牙公司法與歐共體指令相同或近似，本質(zhì)是沿用并加固面額制(13)Paulo de Tarso Domingues, No Par Value Shares in the Portuguese Legal System[J]. 125European Business Organization Law Review 13(2012):139.。不過歐洲新近立法出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，芬蘭2006年修訂公司法成為首個(gè)采用真正無面額制的歐洲法例，2015歐洲示范公司法(European Model Business Act，EMBA)第5章明文允許發(fā)行真正無面額股(14)See Hans De Wulf, Shares in the EMCA:The Time Is Ripe For True No Par Value Shares In The Eu, And The 2nd Directive Is Not An Obstacle[J]. 215 European Company And Financial Law Review 13(2016):221-225.。在東亞地區(qū)，日本(1951)、韓國(guó)(2012)、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)(2017)引入真正無面額制，其中日本、韓國(guó)徹底廢除面額股(15)曾宛如. 低面額股與無面額股對(duì)臺(tái)灣公司資本制度之沖擊與影響[J]. 月旦法學(xué)雜志, 2015,(1):35;徐慧芝. 彈性股票面額制度——對(duì)已發(fā)行10元面額股票公司之影響研究[D]. 中國(guó)臺(tái)北:臺(tái)灣科技大學(xué),2015.11-13.。我國(guó)大陸當(dāng)前禁止無面額股，實(shí)施低額度、可調(diào)整的寬松彈性面額制。

我國(guó)《公司法》自1993年頒行以來，歷次修訂呈現(xiàn)“遠(yuǎn)德近美”趨勢(shì)，原因復(fù)雜。僅就制度性動(dòng)因而言，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)上升期對(duì)普通法系競(jìng)爭(zhēng)性規(guī)則的需求增加，剝離行政管制與回歸私法本位的努力與普通法的氣質(zhì)更為契合。是否以及如何實(shí)施去面額化改革，除政策利益訴求、技術(shù)分析、損益比權(quán)衡之外，也不妨在上述法律修訂與社會(huì)變遷的結(jié)構(gòu)性關(guān)系中加以把握。

(二)無面額制立法的共性與趨勢(shì)

即便是同名、同類制度，也往往會(huì)因制度要素的排列組合不同而呈現(xiàn)出不同版本。無面額股發(fā)展至今業(yè)已衍生出數(shù)種方案。不過共通的制度要素?zé)o外乎三項(xiàng)(見表1)：第一，無面額股的適用范圍；第二，引入的強(qiáng)制性；第三，資本溢價(jià)之存廢與相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理。對(duì)該三類要素的取舍與處理，構(gòu)成某法域無面額制度的架構(gòu)要點(diǎn)。

表1 無面額制度的架構(gòu)要點(diǎn)

要點(diǎn)之一，允許發(fā)行無面額股的具體范圍。引入無面額股只是第一步，立法者還需要決定如下細(xì)致事項(xiàng)：(1)公司組織類型范圍。是允許任何公司法發(fā)行無面額股？還是僅允許某一類公司如封閉性公眾公司發(fā)行？(2)公司行業(yè)類型范圍。是將無面額股引入全行業(yè)？還是保留諸如金融類企業(yè)作為例外？(3)股票類別范圍。是允許任何種類股票無面額？還是僅允許普通股無面額?，F(xiàn)實(shí)中絕大多數(shù)立法將無面額股引入全類型公司與全類別股票。也有特例，如我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)2015修訂《公司法》即僅將其引入閉鎖性股份公司。

要點(diǎn)之二，引入無面額股的強(qiáng)制性程度。存在兩種顯著不同的立法模式：一是強(qiáng)制模式，要求公司必須全部發(fā)行無面額股，徹底廢除面額股。強(qiáng)制模式本質(zhì)上是對(duì)公司施加義務(wù)。二是自愿模式，允許公司在自愿發(fā)行無面額股，同時(shí)允許無面額股的存在。自愿模式本質(zhì)上是對(duì)公司授予權(quán)利。此外，如采用自愿性方案，又將派生出如下權(quán)衡點(diǎn)：(1)單個(gè)公司是否只能就面額與無面額二選一。(2)單次發(fā)行是否只能就此二選一。(3)就某一種類的股票而言，是否只能二選一。(4)是否允許面額股與無面額股雙向轉(zhuǎn)換?，F(xiàn)實(shí)中，采用強(qiáng)制模式與自愿模式立法例數(shù)量相當(dāng)。不過，強(qiáng)制模式似乎成為新近趨勢(shì)。

要點(diǎn)之三，股本溢價(jià)存廢的選擇。如前所述，真正的無面額制必然廢除折價(jià)禁則。不過，資本溢價(jià)概念卻可棄可取，形成三種模式：第一，廢除模式，即徹底廢除資本溢價(jià)，要求發(fā)行所得全數(shù)撥充資本。我國(guó)香港、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采用此模式。第二，保留模式，即保留資本溢價(jià)概念，允許董事會(huì)在法定期限和范圍內(nèi)人為劃撥出部分發(fā)行所得，撥充資本公積賬戶。日本、韓國(guó)采用此模式。第三，根除模式，即不僅廢除資本溢價(jià)，也一并根除法定資本，徹底否認(rèn)資本信用理念。采用此激進(jìn)模式的典型為美國(guó)《示范商事公司法》最新版本。采用根除模式，以有效建立償付能力測(cè)試(insolvency test)為前提，本文不予深入討論。現(xiàn)實(shí)中，前兩類模式的數(shù)量大體持平。不過，廢除模式似乎為新近趨勢(shì)。

(三)無面額制的實(shí)踐效果

無面額股可行性已有充分的實(shí)證支持。本文檢索了包括美國(guó)51個(gè)州在內(nèi)的69個(gè)司法管轄區(qū)，沒有查閱到關(guān)于去面額化失敗的任何記載。但是，有一現(xiàn)象值得注意：允許自由選擇時(shí)，多數(shù)公司傾向于發(fā)行超低面額股，而不是無面額股。換言之，無面額股固然比強(qiáng)制高面額股受歡迎，但在與彈性的低面額股競(jìng)爭(zhēng)時(shí)似乎處于劣勢(shì)。該現(xiàn)象絕非孤例。例如，1989年開曼群島公司法允許注冊(cè)公司發(fā)行無面額股，此后十余年間，在此注冊(cè)的公司仍多傾向于采用面額股(16)富而德律師事務(wù)所. 關(guān)于在香港實(shí)行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.；1951年日本公司法即允許采用無面額股，而1999年日本東京交易所上市公司1838家，采無面額者僅有11家(17)鄧學(xué)修. 無票面金額股票發(fā)行對(duì)公司影響之實(shí)證研究[D]. 中國(guó)臺(tái)北:政治大學(xué), 2002，13.；1973年南非公司法允許企業(yè)在面額股與無面額股之間二選一，但現(xiàn)實(shí)中很少有公司選擇無面額股(18)Kathleen Van Der Linde. Par-value Shares or No-par-value Shares:Is that the Question?[J]. 473South African Mercantile Law Journal 19(2007):474.；美國(guó)上市公司也大多采用低面額股，2019年美國(guó)市值排名前10的公司的普通股，僅強(qiáng)生公司采無面額股，其余公司除伯克希爾-哈撒韋采5美元面值外，均采小于或等于1美元的超低面額股(19)截至2020年11月7日, 該10家公司的普通股面值為：Microsoft(0.00000625), Apple(0.00001),Amazon(0.1), Alphabet(0.001), Facebook(0.000006), Berkshire Hathaway(5), Johnson & Johnson(no-par value), Visa (0.0001), Walmart (0.1), Procter & Gamble(1).，2014年蘋果公司甚至主動(dòng)將無面額股改為0.00001的面額股(20)Apple Inc. FORM 8-K CURRENT REPORT[EB/OL]. (2014-04-02)[2021-05-16].https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0000320193/000119312514084697/d684095d8k.htm.。

超低面額股的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)必須得到合理解釋，否則我國(guó)公司法根本沒有必要引入無面額股，維持當(dāng)前的寬松、低額模式才是最優(yōu)策略。

三、 無面額制度之優(yōu)勢(shì)

(一) 無面額相較嚴(yán)格面額之優(yōu)勢(shì)

事實(shí)上，業(yè)界對(duì)無面額股正當(dāng)性及優(yōu)勢(shì)的確認(rèn)，早在20世紀(jì)初美國(guó)學(xué)者群的論戰(zhàn)中即告完成。其中，Harno&Rice(1922)、Mitchell(1925)等少數(shù)文獻(xiàn)立場(chǎng)折中；Cook(1920;1921)、Bongbright(1924)、Shapiro(1930)等少數(shù)文獻(xiàn)明確反對(duì)；Dwight(1906)、Morawetz(1912)、Hollen &Tuthill(1921)、Colton(1921)、Pierson(1922)、Roche(1923)、Wickersham(1923;1926)、Masterson(1932)等多數(shù)文獻(xiàn)為無面額支持者，確認(rèn)無面額股并非欺詐性工具，并就其優(yōu)勢(shì)形成共識(shí)：(1)澄清面額與股票價(jià)值之間的虛假關(guān)聯(lián)，在法律上使股權(quán)回歸比例性利益的本質(zhì)，在估值上則回歸公司盈利能力的本質(zhì)；(2)拓寬融資時(shí)董事會(huì)的定價(jià)權(quán)限，破解股票市場(chǎng)價(jià)格低于票面金額時(shí)的融資困境；(3)提供有力證據(jù)，削弱面額及股本對(duì)股東、公司債權(quán)人具有保護(hù)功能的假說；(4)降低公司合并、盈余轉(zhuǎn)增資本等重大變更的成本。下文僅就其最關(guān)鍵的兩點(diǎn)，作扼要闡述。

1. 投資立場(chǎng)：消除價(jià)值誤導(dǎo)

面額與公司價(jià)值無關(guān)是百年前已達(dá)成的共識(shí)。1912年美國(guó)律師協(xié)會(huì)起草的“統(tǒng)一公司法”之立法理由部分稱：“從股票證書中刪除票面金額的目的是使證書更清楚地顯示股票的真實(shí)和基本價(jià)值。指定一個(gè)票面金額，往往會(huì)使投資人產(chǎn)生似是而非的印象，即投資回報(bào)率以股息除以面額計(jì)算?！?21)Albert J. Harno, Raymond F. Rice. Non-Par Value Stock[J]. 321American Law Review 56(1922):338.無面額股的最早支持者之一紐約律師協(xié)會(huì)主席Root說，“我看到了許多關(guān)于股票權(quán)利和義務(wù)的誤解，這些誤解均是基于固定的票面金額。允許公司不就其資產(chǎn)價(jià)值發(fā)表任何聲明，反而是一種避免嚴(yán)重誤解的方法。”(22)Richard H. Hollen, Richard S. Tuthill. Uses of Stock Having No Par Value[J]. 579American Bar Association Journal 7(1921):581.此后，人們就無面額股會(huì)消除投資誤導(dǎo)方面，觀點(diǎn)趨于收斂。早期的立法性文獻(xiàn)如1926英國(guó)Greene報(bào)告、1954英國(guó)Gedge多數(shù)派報(bào)告(23)Christopher Noke. No value in par:a history of the no par value debate in the United Kingdom[J].13 Accounting, Business & Financial History 10(2000):18.、1955英國(guó)上議院會(huì)議Cromer伯爵的發(fā)言等(24)[英]克羅默伯爵. 英國(guó)上議院“無面額股”議題辯論發(fā)言[EB/OL]. (1955-01-25)[2021-05-16]. https://hansard.parliament.uk/Lords/1955-01-25/debates.，早期的研究性文獻(xiàn)如Masterson(1932)(25)William E. Masterson. Consideration for Corporate Shares with Special Reference to Shares without Par Value[J]. 75Idaho Law Journal 2(1932):75.，均持此論。

質(zhì)疑者認(rèn)為，今日的投資者多具專業(yè)性，無面額制的規(guī)避誤導(dǎo)功能言過其實(shí)。但實(shí)證研究表明，長(zhǎng)期浸潤(rùn)于法定資本制文化會(huì)鈍化人的專業(yè)判斷力。2004年我國(guó)香港的一份調(diào)研報(bào)告表明，在投資銀行、金融機(jī)構(gòu)、上市公司、律師事務(wù)所等專業(yè)機(jī)構(gòu)人士中，高達(dá)21%的人認(rèn)為面額對(duì)于股份買賣是有用的參考(26)富而德律師事務(wù)所. 關(guān)于在香港實(shí)行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.。2015年我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者的調(diào)研表明，大多數(shù)會(huì)計(jì)界、證券界人士高度肯定股份面額一律新臺(tái)幣10元的規(guī)范方式。多數(shù)人認(rèn)為不應(yīng)廢除面額制，因?yàn)檫@會(huì)使得投資人了解股份價(jià)值，并據(jù)此判斷該公司之營(yíng)運(yùn)績(jī)效與能力(27)黃銘杰. 公司法資本規(guī)范再生的救世主——從閉鎖性股份有限公司引進(jìn)無票面金額股制度談起[J].月旦法學(xué)雜志, 2015,(12):74.。由此可見面額的誤導(dǎo)之深。

2. 公司立場(chǎng)：排除融資障礙

票面金額阻礙融資的關(guān)鍵不在面額本身而在于折價(jià)禁則。公司在股價(jià)跌破面值時(shí)難以實(shí)施股權(quán)融資，這是因?yàn)榉山沟陀诿骖~認(rèn)購(gòu)股票，因此股權(quán)融資只能以溢價(jià)的方式進(jìn)行。而理性的投資者很難產(chǎn)生該自損性行為動(dòng)機(jī)。不唯寧是，如下因素又會(huì)加劇融資障礙：(1)股票收盤價(jià)低于票面金額時(shí)，公司往往經(jīng)營(yíng)困難、現(xiàn)金流短缺。不幸的是此處暗含惡性循環(huán)結(jié)構(gòu)，即融資需求的迫切性與現(xiàn)金流的短缺程度正相關(guān)，而投資者溢價(jià)認(rèn)購(gòu)的意愿和動(dòng)機(jī)，卻與現(xiàn)金流的短缺度負(fù)相關(guān)。(2)股權(quán)融資手段的禁止，減少了公司以借貸等其他手段融資談判時(shí)的籌碼，間接加劇了其他方式融資的困難。

誠(chéng)然，上述融資障礙理論上均可排除。第一，設(shè)置例外，即設(shè)定允許折價(jià)發(fā)行的例外情況。如將該規(guī)則的應(yīng)用限定于首次發(fā)行；又如設(shè)置例外規(guī)定，允許公司于“財(cái)務(wù)危急狀況”下報(bào)請(qǐng)行政機(jī)關(guān)或者訴請(qǐng)法院，獲取折價(jià)發(fā)行豁免令(28)See 139U.S.417, 11S.Ct.530(1891).；再如允許公司折價(jià)發(fā)行特別股融資。第二，降低面值，即在股價(jià)不變的前提下將面值調(diào)低至股價(jià)以下。如先形式減資或者簡(jiǎn)易減資，將資本降低至股票市值以下(29)王心茹. 公司資本制度功能轉(zhuǎn)變背景下無面額股的引入[J]. 西南金融, 2018,(11):52.；又如修訂公司章程調(diào)低面值。第三，提升股價(jià)，即在面值不變的前提下將股價(jià)提升至面值以上。例如護(hù)盤性回購(gòu)股份；又如合并已發(fā)行的流通股以提高每股價(jià)格(30)方嘉麟. 論資本充實(shí)原則——面額與財(cái)產(chǎn)出資規(guī)范模式的探討[C]//政治大學(xué)法學(xué)院財(cái)經(jīng)法中心. 財(cái)經(jīng)法新課題與新趨勢(shì)(二).中國(guó)臺(tái)北:原照出版公司, 2015.6.。

但是，上述排障方案各有顯著不足。首先，例外方案先人為制造一個(gè)無意義的融資障礙再排除障礙，本身就頗顯滑稽。HyldaBoschma等人就在此方面點(diǎn)評(píng)荷蘭公司法時(shí)也提出公司法最好保持簡(jiǎn)潔，如無必要勿增術(shù)語(31)Hylda Boschma, Loes Lennarts and Hanny Schutte-Veenstra. The Reform of Dutch Private Company Law: New Rules for the Protection of Creditors[J]. 567European Business Organization Law Review 8(2007):590.。其次，降值方案缺乏可行性，例如形式減資方案在嚴(yán)格面額制下行不通，因?yàn)槠泵娼痤~根本不隨著“每股資本金額”的變動(dòng)而變動(dòng)。最后，提價(jià)方案中的回購(gòu)措施成本過高，而股票合并會(huì)因面額的相應(yīng)合并而徒勞無益。綜上，避免融資困境的最佳方法，依然是在根源上廢除票面金額及其現(xiàn)價(jià)機(jī)制。

無面額股票尚有其他零余優(yōu)勢(shì)，例如簡(jiǎn)化會(huì)計(jì)結(jié)構(gòu)、拓展董事會(huì)發(fā)行定價(jià)權(quán)、降低利潤(rùn)資本化的成本、簡(jiǎn)化股票拆細(xì)與合并，甚至特定場(chǎng)景下促進(jìn)公司合并等，自不待言。其中，值得重視的是朱慈蘊(yùn)、梁澤宇指出，無面額股引入后“創(chuàng)業(yè)者可以以近乎零成本地?cái)U(kuò)大企業(yè)初始股票的發(fā)行數(shù)量，從而預(yù)留足夠多的股份數(shù)量，以避免投資人進(jìn)入后對(duì)其股權(quán)產(chǎn)生過分嚴(yán)重的稀釋”(32)朱慈蘊(yùn), 梁澤宇. 無額面股引入問題研究[C]//清華大學(xué)商法研究中心. 21世紀(jì)商法論壇第十七屆國(guó)際學(xué)術(shù)研討會(huì)論文集, 2017.153.。王心如也指出無面額股在發(fā)行時(shí)不需要以某一特定價(jià)格發(fā)行股票，因而在安排公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)更加靈活(33)王心茹. 公司資本制度功能轉(zhuǎn)變背景下無面額股的引入[J]. 西南金融, 2018,(11):53.。方嘉麟(2015)(34)方嘉麟. 論資本充實(shí)原則——面額與財(cái)產(chǎn)出資規(guī)范模式的探討[C]//政治大學(xué)法學(xué)院財(cái)經(jīng)法中心. 財(cái)經(jīng)法新課題與新趨勢(shì)(二). 中國(guó)臺(tái)北:原照出版公司, 2015.11-12.、朱德芳(2018)(35)朱德芳. 出資種類與面額/無面額——2018年公司法修正評(píng)析[EB/OL]. (2018-08-13)[2020-10-04].http://www.lawdata.com.tw.也提出類似見解。上述觀點(diǎn)展望了無面額股在降低控制權(quán)成本、可替代雙重表決權(quán)等復(fù)雜安排的重大創(chuàng)新前景。此項(xiàng)系統(tǒng)性創(chuàng)新或許涉及“同股同權(quán)、同股同價(jià)”法律原則的顛覆，以及公司設(shè)立、融資、治理成本的整體重估，需要另文研究。

(二) 無面額相較寬松面額之優(yōu)勢(shì)

低額、可變的寬松面額股不會(huì)顯著阻礙融資，但仍有不足：第一，其依然延續(xù)了其對(duì)投資人的誤導(dǎo)、對(duì)面值與資本關(guān)系的混淆、對(duì)定價(jià)的無謂限制(見表2)；第二，取值和調(diào)整上的高彈性可能形成不當(dāng)操縱的空間；第三，關(guān)鍵在于，從允許面額取值無限接近于0的一刻起，面額制在正式的制度競(jìng)爭(zhēng)中即已告負(fù)，此時(shí)，保留面額不再是因其嚴(yán)肅的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，而不過是因?yàn)椴槐丶庇跉У裟硥K形式法治的化石而已。

表2 面額制與無面額制

至于彈性的超低面額股票因稅費(fèi)優(yōu)惠而被美國(guó)上市公司廣泛采用，只不過是在特定政策影響下偶然出現(xiàn)的現(xiàn)象。無面額股所課征之稅費(fèi)之所以高于低面額股，是因?yàn)闅v史上美國(guó)各州公司的注冊(cè)費(fèi)、備案費(fèi)、印花稅、特許經(jīng)營(yíng)稅等稅費(fèi)通常以票面金額為計(jì)算依據(jù)，而無面額股一度統(tǒng)一視為面額100美元。此后雖有收取固定總額、降低法律擬制額度等方法減負(fù)降費(fèi)，但稅費(fèi)成本依然整體高于低面額股。以紐約州為例，1920年該州規(guī)定征收特許經(jīng)營(yíng)稅時(shí)每股視為100美元(36)Cornelius W. Wickersham. Progress of the Law on No Par Value Stock[J]. 464Harvard Law Review 37(1923—1924):473.，修訂后的紐約州公司稅法180條規(guī)定無面額股每股繳納轉(zhuǎn)讓稅0.05美元，面額股的稅率為面額的0.05%。假定公司發(fā)行一萬股，無面額股需繳納500美元，超低面額股(假定0.0001美元)則僅需繳納0.0005美元，仍具優(yōu)勢(shì)(37)胡果威. 美國(guó)公司法[M]. 北京:法律出版社, 1999.108.。該規(guī)定業(yè)已失效(38)美國(guó)紐約州公司注冊(cè)中心. 發(fā)行200股無面額股之公司的股票結(jié)構(gòu)[EB/OL]. [2020-10-04]. https://www.nyic.biz/why-is-the-stock-structure-of-a-new-york-corporation-200-shares-npv/.。

當(dāng)今，美國(guó)各州公司法針對(duì)無面額股一般采用四種稅費(fèi)計(jì)算模式。第一，傳統(tǒng)模式，即法律擬制一個(gè)票面金額。例如，歷史上多數(shù)州規(guī)定以課稅為目的時(shí)，無面額股之“面額”統(tǒng)一視為100美元；西弗吉尼亞州將其視為25美元(39)Welcome DeVier Pierson. Stock Having No Per Value[J]. 173Illinois Law Review 17(1922):184.；現(xiàn)行佐治亞州公司法則視為每股1美分。第二，股份模式，即以股份數(shù)量為課征依據(jù)。例如，現(xiàn)行紐約州公司稅法180條規(guī)定無面額股的每股繳納轉(zhuǎn)讓稅為0.05美元。第三，固定數(shù)額模式。例如，現(xiàn)行紐約州公司法依不同情況收取固定注冊(cè)費(fèi)5～125美元。據(jù)《弗萊徹公司法百科全書》介紹，在對(duì)公司股本課稅時(shí)，美國(guó)各州主要采用法律推定技術(shù)，即推定某個(gè)固定數(shù)額為應(yīng)繳額度，除非當(dāng)事人就發(fā)行對(duì)價(jià)的真實(shí)價(jià)值，或者公司注冊(cè)文件中州政府的核定價(jià)值另行舉證(40)William Meade Fletcher, etc.Fletcher Cyclopedia of The Law of Private Corporations§6898.50[EB/OL].[2020-10-04]. Westlaw數(shù)據(jù)庫(kù).。第四，公允價(jià)值模式，即以發(fā)行所得的公允價(jià)值，或者公司主管機(jī)構(gòu)依據(jù)公司提交的資料認(rèn)定的價(jià)值為稅費(fèi)基準(zhǔn)(41)William Meade Fletcher, etc.Fletcher Cyclopedia of the Law of Private Corporations,§5080.60[EB/OL].[2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document.。例如，馬薩諸塞州規(guī)定無論是否有面值股票均以公平現(xiàn)金價(jià)值為基礎(chǔ)(42)Cornelius W. Wickersham. Progress of the Law on No Par Value Stock[J]. 464Harvard Law Review 37(1923—1924):473.。

由上可知，低面額股具有的稅費(fèi)優(yōu)勢(shì)其實(shí)只存在于第一種模式下，且需要同時(shí)滿足三項(xiàng)條件：(1)公司稅費(fèi)與面額掛鉤；(2)采用統(tǒng)一的擬制面額；(3)擬制額度至少大于每股真實(shí)出資價(jià)值。但在當(dāng)下美國(guó)，模式一、二已顯著式微，模式三、四才是主流。業(yè)界對(duì)以公平現(xiàn)金價(jià)值為稅費(fèi)基礎(chǔ)的模式四尤其認(rèn)同。Welcome D. Pierson指出，面額從來都不代表股票的真實(shí)價(jià)值。在確定特許經(jīng)營(yíng)稅額時(shí)，不應(yīng)以面額而應(yīng)以實(shí)際價(jià)值為基礎(chǔ)(43)Welcome DeVier Pierson. Stock Having No Per Value[J]. 173Illinois Law Review 17(1922):184-185.。Cornelius W. Wickersham指出，凡稅收必須與征稅財(cái)產(chǎn)有某種關(guān)系，無面值的股票都應(yīng)以其公允或真實(shí)價(jià)值來衡量，而不應(yīng)以虛構(gòu)的數(shù)字來衡量。以無面值股票的實(shí)際價(jià)值為基礎(chǔ)的稅收建立在安全的基礎(chǔ)上，符合其性質(zhì)且最為合憲(44)Cornelius. W. Wickersham. Taxation of No Par Value Stock[J]. 289Harvard Law Review 39(1926):305.。綜上，“低面額股具有稅費(fèi)優(yōu)勢(shì)”屬于誤判，不具有本質(zhì)和趨勢(shì)的指向性，無面額股不會(huì)帶來稅費(fèi)上的額外負(fù)擔(dān)。

四、 無面額制度之成本

假如堅(jiān)持同股同權(quán)、同股同價(jià)原則，則無面額股的引入、實(shí)施成本近乎為0。此時(shí)，無面額股不會(huì)產(chǎn)生負(fù)外部性，不需要規(guī)則的重大修訂。同時(shí)，在實(shí)踐中并不導(dǎo)致公司、投資者、債權(quán)人、登記機(jī)關(guān)、證券交易所等利益相關(guān)方費(fèi)用或責(zé)任的實(shí)質(zhì)增加。

(一) 無面額股不會(huì)增加估值決策成本

早期公司法學(xué)者擔(dān)憂，無面額制將損害公司會(huì)計(jì)賬簿與財(cái)務(wù)報(bào)表的準(zhǔn)確性(45)William W. Cook. Stock without Par Value[J]. 534American Bar Association Journal 7 (1921):534.。因?yàn)?，無面額股遮掩了一股到底代表多少價(jià)值的貨幣或者非貨幣出資，一般公眾投資者對(duì)股票的財(cái)產(chǎn)價(jià)值并無明確認(rèn)識(shí)，故很容易盲目投資(46)Nur Sayidah, Ida Keriahenta Silalahi. The Principle’s Rule of No Par Value Shares of Trading in Stock[J].155Jurnal Dinamika Hukum 15(2015):157.。

上述擔(dān)憂僅在公司法早期成立。彼時(shí)面額與發(fā)行價(jià)格尚未完全分離，公司資信指標(biāo)匱乏，投資者保護(hù)體系羸弱，對(duì)投資者而言面額至少是心理安慰劑。時(shí)至今日則不難理解，面額僅為僵固的歷史數(shù)字，不是有效的決策信息。事實(shí)上，資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表中并無面額的角色。面額的消失無礙“實(shí)收資本”科目存在。對(duì)此，Henry E. Colton指出，Cook對(duì)無面值股票的批評(píng)是離題的。名義的票面價(jià)值只不過是一個(gè)虛假標(biāo)簽(47)Henry E. Colton. Par Value Versus No Par Value Stock[J]. 671American Bar Association Journal 7(1921):672.，如Norman Pannell指出，英國(guó)工人習(xí)慣于以“每股股息÷面值”來反映股東報(bào)酬率或者股息率，然而這一財(cái)務(wù)指標(biāo)缺乏意義(48)[英]諾爾曼·潘內(nèi)爾. 英國(guó)上議院“無面額股”辯論發(fā)言[EB/OL]. (1956-05-04)[2021-05-16]. https://hansard.parliament.uk/Commons/1956-05-04/debates/7386dc2b-4c0c-4ead-b2c6-a5b1553ddaaf/NoParValueShare.。因此，面額的消失不是問題，人們對(duì)面額的依賴才是問題。

(二) 無面額股不會(huì)縱容摻水股合法化

有學(xué)者指控，無面額股會(huì)使“摻/灌/注水股”(watered stock)合法化。指控的大體邏輯是，無面額之設(shè)計(jì)有助于消除因摻水股所產(chǎn)生之責(zé)任問題，公司以股份換取價(jià)值難以估定之財(cái)產(chǎn)時(shí)，可能會(huì)較為安全，不易被追究摻水股之責(zé)任(49)James E. Snyder, Jr.North Carolina Corporation Law and Practice Forms,§9:16[EB/OL].[2020-11-07].https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/I1bd12a155a7f11daa7ff99868807ce6c/View/FullText.html.。

本文認(rèn)為，上述指控并不成立。票面金額與摻水股責(zé)任是否有關(guān)之所以存在爭(zhēng)議，根源在于業(yè)界不存在統(tǒng)一的摻水股定義。摻水股是指公司在發(fā)行股份、出資時(shí)，就某些股份未能獲得足額的對(duì)價(jià)。然而，所謂“足額”究竟指出資人繳付的對(duì)價(jià)達(dá)到何種標(biāo)準(zhǔn)，一直不甚清晰。對(duì)此，實(shí)際出現(xiàn)了四類不同標(biāo)準(zhǔn)：第一，票面金額標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)支付給公司的現(xiàn)金或者其他財(cái)產(chǎn)價(jià)值達(dá)不到股票的票面金額時(shí)，該股票被視為摻水(50)William W. Cook. Watered Stock Commissions Blue Sky Laws Stock without Par Value[J]. 583Michigan Law Review 19 (1920—1921):584.，此為美國(guó)學(xué)界的主流觀點(diǎn)；第二，股本標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)此摻水股指公司賬面顯示的資本高于公司實(shí)際收到的公司出資總價(jià)值(51)See Jeffrey Jackson, Mary E. Miller, Donald E. Campbell. Encyclopedia of Mississippi Law, §22:70 (3d ed.) [EB/OL]. [2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/I401deeab65f411daa5cbf6271ac4c1df/View/FullText.html;James D. Cox&Thomas Lee Hazen. Treatise on the Law of Corporations § 17:2 (3d)[EB/CL]. [2020-10-04]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasou thern.edu/Document.；第三，發(fā)行價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，未全額支付對(duì)價(jià)的，哪怕已經(jīng)超過面額也屬于摻水(52)方嘉麟. 論資本充實(shí)原則——面額與財(cái)產(chǎn)出資規(guī)范模式的探討[C]//政治大學(xué)法學(xué)院財(cái)經(jīng)法中心. 財(cái)經(jīng)法新課題與新趨勢(shì)(二). 中國(guó)臺(tái)北:原照出版公司, 2015.4.；第四，非現(xiàn)金出資作價(jià)額標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)部分學(xué)者在非現(xiàn)金出資語境下討論摻水股，此時(shí)摻水行為指作價(jià)時(shí)虛估其價(jià)值。

由此可見，摻水股定義的差異，源于面額、資本、定價(jià)、作價(jià)四類不同標(biāo)準(zhǔn)。“無面額制消除了摻水股責(zé)任”一說，僅僅在以面額為判斷摻水與否的標(biāo)準(zhǔn)時(shí)才成立。問題在于，票面金額恰恰是最不合理的標(biāo)準(zhǔn)。例如，我國(guó)大陸上市公司的發(fā)行價(jià)格普遍遠(yuǎn)高于1元面額。此時(shí)如果將“實(shí)際繳付的出資<1元面額”的股票定義為摻水股盡顯荒謬，因?yàn)檫@幾乎是一個(gè)空集。歸根結(jié)底，所謂摻水不應(yīng)指出資不足面額(股本)，而應(yīng)指出資不足發(fā)行價(jià)格(股本+股本溢價(jià))。面額標(biāo)準(zhǔn)要求過低，以發(fā)行價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)定義摻水股才合理。綜上，不是面額的擦除縱容了摻水股，而是以面額為標(biāo)準(zhǔn)界定摻水股本就失當(dāng)。摻水股及其潛在的民事責(zé)任，本就與面額無關(guān)。

(三) 無面額股不會(huì)模糊股票比較標(biāo)準(zhǔn)

另一擔(dān)憂是，面額的消失或者不統(tǒng)一導(dǎo)致“不同股票之間的股價(jià)也不再是一個(gè)可以比較的參數(shù)”，投資者難以采用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)衡量其投資價(jià)值(53)張舒. 低面額股票與公司資本制[J]. 金融法苑, 2009,(1):72.。

事實(shí)上，該擔(dān)憂不成立。無疑，面額的消失或者彈性化必然導(dǎo)致每股盈余財(cái)務(wù)指標(biāo)失去意義。但問題在于每股盈余指標(biāo)自身有局限，本就不能獨(dú)立準(zhǔn)確反映投資價(jià)值。每股盈余以“稅后利潤(rùn)/股本總數(shù)”計(jì)算，反映的是“買一股股票可以賺多少錢”或者“想賺一塊錢需要買多少股”。但是，首先不宜忽略投資成本。即使單位股票帶來的投資回報(bào)相同，但股價(jià)不同，投資價(jià)值就不同。其次，股份數(shù)量可以通過合并、拆細(xì)人為操縱。例如，公司甲發(fā)行了N股普通股，當(dāng)期稅后利潤(rùn)P元，每股盈余P/N。以1:10做股份合并后(面額為原值10倍)每股盈余增加到10P/N，但實(shí)際上該公司的最核心的盈利能力并未改變。

更能反映投資價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)是市盈率(Price Earnings Ratio，P/E)，其表示的是“投資一塊錢可以賺到多少錢”或者“想賺一塊錢需要投資多少錢”這樣更本質(zhì)的問題。市盈率正是把投資成本即股價(jià)這一變量，加入每股盈余的函數(shù)而形成的。

由上述連等式可知，每股盈余雖然與市盈率之間可以相互推導(dǎo)，但前者不是計(jì)算后者的必要步驟。市盈率與股票數(shù)量無關(guān)，也與單位股票的表現(xiàn)數(shù)據(jù)無關(guān)，至于面額就更是離題千里。綜上，有沒有面額以及面額是否統(tǒng)一，都不影響股票業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)。面額的消除反而會(huì)揭示每股盈余的技術(shù)缺陷，引導(dǎo)人們使用市盈率來科學(xué)評(píng)估成本收益比。

五、 引入無面額股的技術(shù)可行性與方案

(一) 引入無面額股的可行性評(píng)估

域外實(shí)踐業(yè)已證明面額股技術(shù)上的可行性。我國(guó)公司法是否引入無面額股主要是主觀價(jià)值判斷問題。本文對(duì)此不持立場(chǎng)，僅意在論證基于票面金額的屬性、去面額化的域外經(jīng)驗(yàn)、中國(guó)商法中面額要素的現(xiàn)實(shí)功能判斷，即便我國(guó)公司法發(fā)生一日之間全部廢除面額這種極端狀況，在技術(shù)上也是可行的。

第一，面額不是公司法的樞紐機(jī)制，去面額化僅須微調(diào)。富而德報(bào)告指出：“無證據(jù)表明無面值制度會(huì)引致公司支付重大的轉(zhuǎn)換費(fèi)用。各類費(fèi)用取決于將實(shí)施的無面值股份制度模式，以及如何實(shí)現(xiàn)該制度?！?54)富而德律師事務(wù)所. 關(guān)于在香港實(shí)行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.微調(diào)的事項(xiàng)包括：其一，對(duì)立法文本、公司章程、工商登記、企業(yè)合同中有關(guān)面額的內(nèi)容做文字刪除。股票在實(shí)務(wù)中早已無紙化，無須做實(shí)物券的召回與重發(fā)。既有合約效力以無溯及力原則解釋即可。其二，無論是否保留資本溢價(jià)概念，所影響者僅為會(huì)計(jì)賬戶的名稱。其三，修訂資本、資本溢價(jià)作為變量參與的規(guī)則，如資本公積的用途。其四，政府付出宣傳、投資者教育成本，公司支付若干咨詢、培訓(xùn)等費(fèi)用。

第二，面額只是表面要素，其底層機(jī)能需要通過資本信用、資本維持原則實(shí)現(xiàn)。2013年我國(guó)公司資本制改革調(diào)低了資本信用的地位，動(dòng)搖了面額機(jī)制的根基。業(yè)界日趨形成共識(shí)：首先，反映公司價(jià)值的必然不是原始股本，也不僅僅是當(dāng)前凈資產(chǎn)，公司價(jià)值取決于其盈利能力，公司信用取決于其現(xiàn)金流健康水平。其次，折價(jià)禁則有害無益。定價(jià)權(quán)屬于公司意思自治范疇。面額所依附的資本機(jī)制既已坍縮，摘除面額要素自然順理成章。

第三，我國(guó)的商業(yè)實(shí)踐已經(jīng)先于頂層設(shè)計(jì)，準(zhǔn)確甄別出面額機(jī)制的冗余而將其冷處理。面額要素涉入中國(guó)商法的程度顯著低于域外，事實(shí)上處于隨時(shí)可棄的狀態(tài)。首先，當(dāng)前面額機(jī)制分三類：一是作為上市年費(fèi)、證券登記結(jié)算計(jì)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)中的變量。例如依據(jù)《中國(guó)結(jié)算上海分公司營(yíng)業(yè)大廳業(yè)務(wù)指南》，股票劃扣過戶費(fèi)、質(zhì)押登記費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用的計(jì)算公式為：股票數(shù)量*面值*特定系數(shù)。二是作為上市公司退市的風(fēng)險(xiǎn)警示或者觸發(fā)機(jī)制中的變量。例如依據(jù)上證所現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》，股票收盤價(jià)連續(xù)若干交易日低于每股面值的，法律后果為公司退市，或者產(chǎn)生公司退市風(fēng)險(xiǎn)公告義務(wù)。三是作為證券公司單一投資限定機(jī)制中的變量。例如依據(jù)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》，證券公司將其所管理的客戶資產(chǎn)投資于一家公司發(fā)行的證券，按面值計(jì)，不得超過該證券發(fā)行總量的10%。

其次，在上述三類機(jī)制中，面額的角色要么不必要，要么不合理。其一，面額只不過是“公司設(shè)立時(shí)的每股凈資產(chǎn)”的替身。例如“股票收盤價(jià)低于每股面值”，換作“股票收盤時(shí)的市值低于公司設(shè)立時(shí)的股本”的表述也無礙。其二，以面額為限價(jià)、計(jì)費(fèi)、報(bào)警、折算的依據(jù)大多不合理。例如限制性股票的定價(jià)，似以定價(jià)時(shí)的凈資產(chǎn)值為限更合理。又如，質(zhì)押登記費(fèi)用的計(jì)算，似以標(biāo)的股票的總市值為據(jù)更合理。其三，面額機(jī)制可以被規(guī)避。例如，公司法固然禁止股份公司折價(jià)發(fā)行，卻并未強(qiáng)制規(guī)定票面金額的取值區(qū)間。

(二) 無面額制的框架安排

去面額化雖為體系性修訂，但關(guān)鍵處無非是兩道選擇題。一是面額股之存廢，二是資本溢價(jià)之存廢。

1. 廢除面額股并修訂相關(guān)規(guī)則

是否施行徹底的面額制、全面廢除面額股，歷史上曾困擾域外立法者。一方面人們對(duì)無面額制的優(yōu)勢(shì)具有共識(shí)，另一方面對(duì)全面廢除面額股又難以決斷。立法者的顧慮包括是否有必要限制公司的自由選擇權(quán)、是否需要設(shè)置過渡期、公眾未經(jīng)倡導(dǎo)是否會(huì)錯(cuò)用、需求是否足夠剛性以至于需要徹底去面額化、是否需要考慮公司的封閉屬性及成長(zhǎng)階段等(55)王文宇. 民商法理論與經(jīng)濟(jì)分析(二)[M]. 中國(guó)臺(tái)北:元照出版公司, 2003.547-549.。保留面額股的立法例也并不鮮見，有南非、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、英屬澤西島、耿濟(jì)島、維爾京群島、加拿大哥倫比亞省，甚至包括美國(guó)MBCA與DGCL。

本文認(rèn)為，全面廢除面額股更為可行，保留面額股則弊大于利。首先，保留公司發(fā)行面額股的選擇權(quán)貌似尊重私法自治精神，實(shí)則因面額具有誤導(dǎo)性而不能踐行意思自治原則。其次，允許同次發(fā)行面額股與無面額股頗顯自相矛盾。假如要求以不同對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)“將產(chǎn)生不同制度股東權(quán)益認(rèn)定困擾”(56)方嘉麟,林國(guó)全等. 閉鎖性股份有限公司逐條釋義[M]. 中國(guó)臺(tái)北:元照出版公司, 2016.85.，假如要求以同等對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)則面額無異于形同虛設(shè)。再次，允許公司自主調(diào)節(jié)股本與溢價(jià)比例對(duì)激勵(lì)投資、提升信用的正向意義不明，卻大概率滋生監(jiān)管套利空間。最后，保留發(fā)行面額股選擇權(quán)必須配套以冗長(zhǎng)的規(guī)定，以決定面額與無面額股在單個(gè)公司、單次發(fā)行、單種股票中能否并存，以決定兩者能否雙向轉(zhuǎn)換，以決定無面額制之溯及力。新西蘭法律委員會(huì)1989《公司法改革和重述》報(bào)告中的觀點(diǎn)頗具代表性：“保留有面值股份作為一種選擇將會(huì)過于復(fù)雜而不可接受，而且無任何助益?！?57)富而德律師事務(wù)所. 關(guān)于在香港實(shí)行無面值股份制度之影響的顧問研究[EB/OL]. (2004-11-29)[2020-10-01]. https://www.fstb.gov.hk/fsb/co_rewrite/simpchi/pub-press/doc/no-par_c.pdf.

假如采用全面廢除方案，措施如下：一是通過公司法予以廢除。刪除其86條、128條中“票面金額”的表述；保留167條的資本公積金科目并刪除溢價(jià)款二級(jí)科目；廢除禁止折價(jià)發(fā)行規(guī)則，刪除127條。為消滅已發(fā)行之面額股，可例外賦予新法溯及力，將修訂公司法生效之前發(fā)行股票之面額視為無面額，將該期間公司章程關(guān)于面額的記載、發(fā)行合同對(duì)面額的約定視為無記載、無約定。受此法律推定影響致顯失公平的依民法情事變更等相關(guān)規(guī)則處理。二是通過其他公司法律淵源予以廢除。司法解釋無須變動(dòng)，在規(guī)章層面，刪除《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》23條、29條等關(guān)于以票面金額作為股權(quán)激勵(lì)行權(quán)價(jià)限制的規(guī)定，刪除《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》32條、37條等關(guān)于優(yōu)先股票面金額的規(guī)定等。

2. 廢除資本溢價(jià)并修訂相關(guān)規(guī)則

是否將出資悉數(shù)撥充資本、徹底廢除資本溢價(jià)科目也曾經(jīng)困擾立法者。保留資本溢價(jià)意味著觀念上切分發(fā)行所得，虛擬出一個(gè)“資本溢價(jià)賬戶”。兩種方案的差異僅在于資本與資本公積賬面數(shù)字的比例不同，并不涉及公司凈資產(chǎn)及債權(quán)人根本權(quán)益問題。保留資本溢價(jià)的立法理由在于：一是保留公司財(cái)務(wù)運(yùn)作之彈性，例如以資本公積轉(zhuǎn)增股本(58)中國(guó)臺(tái)灣“公司法”全盤修正修法委員會(huì). “公司法”全盤修正修法建議[EB/OL]. (2016-11-30)[2020-11-07].http://www.scocar.org.tw.；二是這與去面額化之?dāng)U大董事會(huì)自主決策權(quán)的根本宗旨相符(59)Kathleen Van Der Linde. Par-value Shares or No-par-value Shares:Is that the Question?[J]. 473South African Mercantile Law Journal19(2007):479.；三是資本溢價(jià)具有獨(dú)特功能，多數(shù)立法中它以彌補(bǔ)虧損、提高可分配盈余的方式而間接分配，個(gè)別立法中它被作為盈余的一部分而直接分配(60)Philip G. Louis, Jr.Missouri Practice Series, Business Organizations§13.11 (2d ed.)[EB/OL]. [2020-11-07].https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/;Elizabeth S. Miller & Robert A. Ragazzo. Texas Practice Series, Business Organizations § 28:9 (3d ed. 2011) [EB/OL]. [2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/.。保留資本溢價(jià)的法域有美國(guó)紐約州、特拉華州、得克薩斯州，以及日本、韓國(guó)。

廢除資本溢價(jià)完全可行，宜作為優(yōu)先選項(xiàng)。首先，現(xiàn)代資本制度的核心在于決定公司的哪些財(cái)產(chǎn)可以分配。公司債權(quán)人本就處于內(nèi)部人的濫權(quán)威脅之下，董事會(huì)決定股本與溢價(jià)的比例，無異于允許潛在侵權(quán)人決定潛在加害人的處境，將惡化債權(quán)人的處境(61)Harold Marsh, Jr., R. Roy Finkle and Keith Paul Bishop. Marsh’s California Corporation Law,§5.13(4th ed)[EB/OL]. [2020-11-07]. https://1-next-westlaw-com.libez.lib.georgiasouthern.edu/Document/.。其次，資本溢價(jià)本質(zhì)上是解決面額制僵固之弊端的產(chǎn)物，面值往往是人為強(qiáng)制的，而定價(jià)的合理區(qū)間卻不以人的意志為轉(zhuǎn)移，故允許溢價(jià)發(fā)行并將超額部分記為資本盈余。廢除面值卻保留超額區(qū)間如同消除路障后卻依然繞道而行，頗顯怪異。再次，保留資本溢價(jià)令規(guī)則無謂地瑣碎繁復(fù)。一是資本溢價(jià)本身增加會(huì)計(jì)處理的復(fù)雜度?！跋愀廴娌捎脽o面額股的原因之一，正是因?yàn)槊骖~股下股款分拆為股本、溢價(jià)公積等多個(gè)會(huì)計(jì)科目，而每個(gè)科目均有不同的使用限制，導(dǎo)致會(huì)計(jì)制度復(fù)雜，運(yùn)作上造成混亂?！?62)參見中國(guó)臺(tái)灣“公司法”全盤修正修法委員會(huì). “公司法”全盤修正修法建議[EB/OL]. (2016-11-30)[2020-11-07]. 99.96http://www.scocar.org.tw.二是無面額制下立法會(huì)限制董事會(huì)決定將出資列歸資本溢價(jià)賬戶的時(shí)間和比例，多以60日為限、50%為界。此類狀似精巧的設(shè)計(jì)，根本就是在解決“自我制造的問題”。最后，我國(guó)公司法禁止資本公積金彌補(bǔ)虧損。故資本溢價(jià)在我國(guó)并無間接分配功能，本就意義不大。

假如廢除資本溢價(jià)，具體修訂如下：一是修訂公司法。廢除《公司法》167條資本溢價(jià)，但保留資本公積科目以歸集《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》82條規(guī)定的諸項(xiàng)；或以公司資本溢價(jià)為額度調(diào)減資本公積，并調(diào)增認(rèn)繳資本與實(shí)收資本。二是刪除國(guó)稅函〔1998〕289號(hào)、國(guó)稅函〔2010〕79號(hào)、國(guó)稅發(fā)〔2010〕54號(hào)關(guān)于資本溢價(jià)形成的資本公積不確認(rèn)為投資性收益的規(guī)定，以及關(guān)于此類資本公積轉(zhuǎn)增資本不計(jì)征個(gè)人所得稅之規(guī)定。三是修訂會(huì)計(jì)法，修訂財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》82條、《小企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》55條等規(guī)章關(guān)于資本公積定義與構(gòu)成之規(guī)定，或修訂《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第2號(hào)——長(zhǎng)期股權(quán)投資》5條和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)——企業(yè)合并》6條。合并對(duì)價(jià)賬面價(jià)值與投資標(biāo)的賬面價(jià)值之間的差額，不是首先調(diào)整資本公積，而是直接調(diào)整留存收益。

結(jié)論

股票面額是模仿債券、紙幣面值所作的擬制，其初衷在于向權(quán)益性投資者標(biāo)注單股投資價(jià)值，并向債權(quán)性投資者表彰公司資本信用。事與愿違，股票面額機(jī)制反而誤導(dǎo)投資估值、妨礙公司融資。彈性低面額股的流行恰恰反映了去面額化所釋放的制度效能。我國(guó)公司法長(zhǎng)期采用彈性低面額制，無緣對(duì)嚴(yán)格高面額制造成的不便及其內(nèi)生的變革動(dòng)力感同身受。我國(guó)公司法引入無面額制存在兩種遠(yuǎn)景。假如持較高預(yù)期，令無面額股在降低部分合伙人的投資成本與控制權(quán)維持成本、實(shí)現(xiàn)靈活的股權(quán)架構(gòu)方面實(shí)現(xiàn)重大功能，則需要突破“同股同權(quán)、同股同價(jià)”原則，并重新評(píng)估公司融資、治理成本的相應(yīng)變化。假如持較低預(yù)期，僅僅確認(rèn)票面金額已經(jīng)形同虛設(shè)的現(xiàn)實(shí)、切除這一“制度闌尾”，則去面額化改革宜被定位為低成本、低收益的細(xì)節(jié)性修訂。