孫宇 婁丙錄

摘要： 由現(xiàn)行《公司法》第103條和126條確定的股份有限公司“一股一權(quán)”原則即便屬于強(qiáng)制性規(guī)范，但其也絕非顛撲不破的絕對真理。近些年一大批優(yōu)秀的本土公司被迫到海外上市已經(jīng)說明了作為民法平等原則在商法、公司法領(lǐng)域內(nèi)的延伸的“一股一權(quán)”原則已經(jīng)無法妥善回應(yīng)日益復(fù)雜多樣的資本市場，已經(jīng)對創(chuàng)新型公司和新興業(yè)態(tài)的發(fā)展造成了制度上的阻礙。在公司法第六次修改程序業(yè)已啟動的大背景下，基于對“一股一權(quán)”原則的審察與反思，展開對雙層股權(quán)規(guī)則的探討與建構(gòu)，以期在未來的公司法修改中能夠回應(yīng)市場現(xiàn)實對“同股不同權(quán)”的需求，實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度移植，使新《公司法》在弘揚股權(quán)文化、提供更高質(zhì)量的制度供給、構(gòu)建法治化營商環(huán)境等方面發(fā)揮更大作用。

關(guān)鍵詞：公司法;公司法修改;一股一權(quán);同股不同權(quán);雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F271;D922.291.91 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1008-4657（2021）04-0054-08

2019年5月，全國人大法制工作委員會成立了《公司法》修改領(lǐng)導(dǎo)小組、咨詢小組與工作小組，萬眾矚目的《公司法》第六次修改程序拉開了序幕。作為經(jīng)濟(jì)體制改革的產(chǎn)物，《公司法》被視為中國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的基礎(chǔ)性法律制度以及中國特色民商法律體系的核心組成部分[ 1 ]。自1993年頒布以來，它對構(gòu)建和完善我國現(xiàn)代企業(yè)制度、營造法治化營商環(huán)境以及解放和發(fā)展生產(chǎn)力發(fā)揮了重大、積極的作用。根據(jù)世界銀行發(fā)布的《全球營商環(huán)境報告2020》中的數(shù)據(jù)來看，2020年我國的營商環(huán)境世界排名在全球190個經(jīng)濟(jì)體中較上一年度提升了15位，已經(jīng)躍升至第31名。而在年度報告中，世界銀行專門對我國《公司法》在簡化公司設(shè)立程序以及強(qiáng)化中小股東權(quán)益保護(hù)等方面發(fā)揮的積極作用予以了高度評價。這充分說明，在優(yōu)化營商環(huán)境、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的時代要求下，《公司法》大有可為。

然而，歷經(jīng)五次修改的公司法雖然在促進(jìn)營商環(huán)境優(yōu)化等方面發(fā)揮了重要作用，但其一些陳舊的制度規(guī)則仍在事實上阻礙著公司的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，阻礙著營商環(huán)境優(yōu)化的進(jìn)程。公司法第103條規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)”，第126條規(guī)定：“同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”。由103條和126條共同構(gòu)建的“一股一權(quán)”原則長期以來在我國公司治理與法律監(jiān)管中如“金科玉律”一般被奉為圭臬。但同時，正是由于這一“金科玉律”的存在，使得近些年我國一大批優(yōu)秀的本土公司被迫遠(yuǎn)走他鄉(xiāng)，流向海外。

而在關(guān)于這一問題的討論中，一個繞不開的典型案例就是阿里巴巴出走美國。在阿里巴巴的“合伙人制度”下，其最大股東、持股份額最高時達(dá)到34%的日本軟銀集團(tuán)并沒有像傳統(tǒng)的大股東一樣在董事會中委派董事參與乃至支配公司的日常運轉(zhuǎn)，而只是向阿里巴巴委派了一名觀察員，且該觀察員并沒有投票權(quán)。由于“合伙人制度”與 “一股一權(quán)”原則相悖，這種“同股不同權(quán)”的公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)也遭到了內(nèi)地以及香港證券交易所的排斥。香港證券交易所在2013年拒絕了阿里巴巴的上市申請，而無緣上市首選地香港的阿里巴巴被迫于次年在美國紐約證券交易所掛牌上市[ 2 ]。除了阿里巴巴，在2013年到2014年短短的一年之間，微博、京東、迅雷、聚美優(yōu)品以及58同城等數(shù)十家國內(nèi)知名互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)或高新技術(shù)企業(yè)也因?qū)Α巴刹煌瑱?quán)”公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的熱情和香港以及內(nèi)地對上市公司“一股一權(quán)”的限制而紛紛繞行香港與內(nèi)地證券交易所，前赴后繼采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)赴美上市融資。

短時間內(nèi)大量優(yōu)質(zhì)上市資源的流失，一大批正處于成長期的本土創(chuàng)新型公司的遠(yuǎn)走海外，無論是對中國資本市場的監(jiān)管層來說還是對制定市場規(guī)則的決策層來說，都如同一陣急促的警鐘。過去十年，這一批新興的互聯(lián)網(wǎng)公司和高科技公司已經(jīng)深刻地改變了中國的經(jīng)濟(jì)面貌;在目光可見的未來，它們?nèi)詫⒃诤艽蟪潭壬嫌绊懼踔翛Q定著國家產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的走向。如不能妥善地化解現(xiàn)行公司制度下“一股一權(quán)”原則與新興企業(yè)“同股不同權(quán)”需求之間的矛盾，丟失的可能就不僅是一個個富有價值的本土企業(yè)，更是中國公司與新業(yè)態(tài)經(jīng)濟(jì)深度融合進(jìn)而掌握全球領(lǐng)導(dǎo)力的絕佳機(jī)會。而縱觀世界各國，基于“同股不同權(quán)”理念的雙層股權(quán)制度已經(jīng)成為了一股不可忽視的潮流。不論是新興的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)谷歌、FaceBook以及百度，還是二十世紀(jì)的傳媒巨艦?zāi)嗫诵侣劶瘓F(tuán)、紐約時報，乃至傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)福特汽車公司都采用了雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此在我國資本市場發(fā)展一日千里、市場構(gòu)成更加復(fù)雜、各主體需求日益多元的時代背景下，如果《公司法》堅持“鴕鳥政策”，對新興社會機(jī)理回復(fù)乏力，不加變通地固守“一股一權(quán)”制度，只會使我國的資本市場錯過更多的優(yōu)質(zhì)資源，承受不可估量的巨大損失。

一、對“一股一權(quán)”原則的審察與反思——以股東異質(zhì)理論為視角

《公司法》第126條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應(yīng)當(dāng)相同;任何單位或者個人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價額?！庇纱丝梢姡耙还梢粰?quán)”（ 1 ）不僅是我國《公司法》的基本原則，其更被作為我國公司股份發(fā)行的基本規(guī)則為《公司法》所確認(rèn)。

而實際上，在規(guī)則正當(dāng)性的理念根源上，“一股一權(quán)”原則卻基于一個并不穩(wěn)固也缺乏自洽性的理想假設(shè)，即：有著近乎同等理性的有表決權(quán)的股東，在近乎同等的專業(yè)能力指引下善用表決權(quán)，以此實現(xiàn)自身利益和公司利益的最大化的共同目標(biāo)，最終實現(xiàn)帕累托最優(yōu)[ 3 ]。但是近些年來，越來越多的專家學(xué)者從不同的領(lǐng)域?qū)@種假設(shè)提出了有力的質(zhì)疑。首先，在二十世紀(jì)九十年代以后，微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范式開始從供求均衡決定論向經(jīng)濟(jì)主體行為決定論轉(zhuǎn)變。行為決定論提出的市場條件下人與人之間的行為相互影響、利益存在沖突以及競爭無時不在的事實對新古典微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中市場決策者完全理性的假設(shè)做出了有力的駁斥[ 4 ]。因此具體到公司治理中，確認(rèn)偏差、從眾偏向、價值觀念以及時延陷阱等因素的存在會對公司投資者的行為產(chǎn)生深刻的影響，因此投資者的行為將是“傾向于理性但僅僅只是有限理性”[ 5 ]。其次，市場上的中小投資者普遍存在著“理性冷漠”與“投票冷漠”的問題[ 6 ]。當(dāng)市場處于上升階段時他們往往存在著“搭便車心理”，以求在繁榮的市場中分一杯羹;而在市場下跌時，他們的情緒往往更容易產(chǎn)生巨大的波動，減持或拋售公司股權(quán)，“用腳投票”。冷漠本身就是一種“非理性”，因此這種事實的存在也使得所謂的理性表決無從談起。最后，受股東積極主義的影響，市場中的機(jī)構(gòu)投資者和中小股東存在嚴(yán)重的短視化問題，他們考量的往往是短期利益與目光可及的實質(zhì)分紅。對于公司的戰(zhàn)略性、長期性投資他們不但并不關(guān)心，反而在很多時候其行動會阻礙公司長遠(yuǎn)利益的實現(xiàn)。

而上述這些來自理論與現(xiàn)實不同緯度的對“一股一權(quán)”原則的質(zhì)疑實質(zhì)上有一個共同的基礎(chǔ)，那就是股東異質(zhì)化。股東異質(zhì)理論認(rèn)為，資本市場的多元與復(fù)雜使得不同類型股東的需求偏好以及盈利模式存在著不啻天淵的巨大分歧，在股份公司成立、成長直至衰亡的全過程，他們始終是不同質(zhì)的。創(chuàng)始人股東作為公司的締造者，他們毋庸置疑更加關(guān)注公司的長遠(yuǎn)發(fā)展與長遠(yuǎn)利益;財務(wù)投資者則更加注重短期獲利，他們時刻關(guān)注著股票價格的變動以期在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)套現(xiàn);而戰(zhàn)略投資者則往往有著資源整合、市場共享等訴求，并通過影響所投資公司的經(jīng)營來實現(xiàn)整體利益的最大化[ 7 ]。由此可見，股東的異質(zhì)化伴隨的就是股東間追求長期利益與實現(xiàn)短期目標(biāo)的分歧，而這種分歧與沖突也會影響其參與公司治理的動力與能力。因此在“一股一權(quán)”原則下，將公司股東預(yù)設(shè)為利益目標(biāo)與治理能力同質(zhì)、對所持股份表決權(quán)與收益權(quán)有同等偏好的同質(zhì)化群體只是一個美好的幻想。如事實所見，股東同質(zhì)化的理論擬制與股東異質(zhì)化的現(xiàn)實之間存在著尖銳且不可調(diào)和的矛盾，不同類型的股東之間廣泛而多維的利益分歧、理念差異以及行為偏好對同質(zhì)化假設(shè)做出了有力的批判與否定。

所以就法理層面而言，股東異質(zhì)化事實對股東同質(zhì)化假設(shè)的證偽使“一股一權(quán)”原則失去了科學(xué)、合理的理論基礎(chǔ)，“一股一權(quán)”原則缺乏自洽性的制度邏輯與值得商榷的制度價值也顯露無疑。當(dāng)前，“一股一權(quán)”的制度設(shè)計已無法滿足商事實踐對公司法律制度的需求，多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的呼聲與實踐正在逐步蠶食著“一股一權(quán)”原則的統(tǒng)治地位。不論是從股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度延展這一歷史縱軸上來看，還是從某一特定時期多元股權(quán)結(jié)構(gòu)并存的時代橫軸上看，股份權(quán)利的配置始終是股權(quán)結(jié)構(gòu)建構(gòu)的核心問題。自改革開放以來，我國企業(yè)先后實現(xiàn)了所有權(quán)和使用權(quán)、所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)以及所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離，但這些都是一股一權(quán)邏輯下的兩權(quán)分離[ 8 ]。雖然有些企業(yè)采取變通的方式在公司內(nèi)部實現(xiàn)股權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）和控制權(quán)（投票權(quán)）的分離，進(jìn)行了同股不同權(quán)的制度安排，但這種內(nèi)部行為在法律上并沒有得到承認(rèn)?！耙还梢粰?quán)”原則的出發(fā)點是為了保護(hù)公眾投資者，因此它只是實現(xiàn)這一目的的手段，而其本身并不是目的。資本市場應(yīng)從市場實際情況出發(fā)，選擇是否堅持“一股一權(quán)”原則;而市場主體也有權(quán)根據(jù)自身的需要，選擇是否實行“同股不同權(quán)”的制度安排。從世界范圍來看，“公司制度競爭是大國競爭的重要方面”[ 9 ]，各國公司法加強(qiáng)公司自治、減少公權(quán)干預(yù)的國際趨勢更是對我國公司法一股一權(quán)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革提出了緊迫的要求。因此在當(dāng)前“一股一權(quán)”制度的“正統(tǒng)”地位正遭受著來自理論與現(xiàn)實多維沖擊、僵化的“一股一權(quán)”制度已成為我國《公司法》發(fā)展之桎梏的情況下，“一股一權(quán)”不宜再以強(qiáng)制性規(guī)則存在、在法律層面推進(jìn)多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)改革已是學(xué)界之共識?！豆痉ā返诹涡薷囊矐?yīng)該及時回應(yīng)對多元股權(quán)結(jié)構(gòu)的呼聲與訴求，做好法律制度上的頂層設(shè)計，適當(dāng)探索允許創(chuàng)新型公司實現(xiàn)“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)——一種“同股不同權(quán)”的制度安排

作為現(xiàn)代同股不同權(quán)制度的代表，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)又常被稱為雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。雙層股權(quán)制度最早出現(xiàn)在19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國。由于在這一時期美國完成了近代工業(yè)化，開始向壟斷資本主義過渡，其正處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的狂飆時期。所以在這一過程中，一些家族企業(yè)的資本規(guī)模開始急劇擴(kuò)張，它們對融資的需求也大量增加。然而這些家族企業(yè)在對外融資過程中卻面臨一個困境，即公司融資的過程往往也是公司創(chuàng)始家族股權(quán)被稀釋而逐步減弱乃至喪失對家族企業(yè)的控制權(quán)的過程。于是這些家族企業(yè)發(fā)行了一種新型股票——優(yōu)先股。在優(yōu)先股中，“優(yōu)先”二字即體現(xiàn)的是該股持有者具有優(yōu)先于普通股持有者獲得利潤分配等財產(chǎn)性利益的權(quán)利;但同時“優(yōu)先”二字沒有體現(xiàn)的是，優(yōu)先股的持股人并沒有表決權(quán)。這種差異化股權(quán)制度的出現(xiàn)滿足了急速擴(kuò)張的大型企業(yè)的需要，而優(yōu)先股制度正是雙層股權(quán)制度的雛形[ 10 ]。

由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)使決策權(quán)與收益權(quán)分離，將股權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）和控制權(quán)（投票權(quán)）分離，而這種“兩權(quán)分離”的新制度與傳統(tǒng)的一股一權(quán)原則和理念相悖，因此在誕生初期雙層股權(quán)制度遭到了來自各方的激烈反對。但由于在公司治理中雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢顯著，一方面它賦予并加強(qiáng)了創(chuàng)始人股東對公司的控制權(quán)，可以避免公司受短期財務(wù)指標(biāo)的干擾，從而更有精力聚焦公司的長遠(yuǎn)發(fā)展;而另一方面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司在資本市場也可以滿足異質(zhì)投資者的不同需求，使財務(wù)投資人和戰(zhàn)略投資人都可以從公司獲益良多。因此，市場主體、監(jiān)管者開始對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸轉(zhuǎn)變態(tài)度，由最初的反對到限制，最終變?yōu)橥耆蛹{。1971年，新創(chuàng)始的納斯達(dá)克就明確表示對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)不做任何限制。在此背景下，之前一直對同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)持保守態(tài)度的紐交所為了與美交所和納斯達(dá)克競爭，不得不于1985年放松了對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制，規(guī)定只要企業(yè)獲得多數(shù)公眾股東和獨立董事的同意，就允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)上市。

從備受爭議到為世人所接受，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)走過了一段曲折的路程。而歷經(jīng)世界各國豐沃的公司監(jiān)管與治理實踐，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度價值與制度張力日益得到了充分的彰顯。

（一）化解公司融資與控制企業(yè)間的矛盾

一般情況下，當(dāng)一家公司發(fā)展到一定規(guī)模時，公司管理層為了繼續(xù)擴(kuò)大公司規(guī)模、增強(qiáng)公司實力，勢必要對外發(fā)行股票募集資金。但在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)轉(zhuǎn)型的背景下，以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、新興科技企業(yè)為代表的新業(yè)態(tài)企業(yè)的數(shù)據(jù)、專利等無形資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)的主要部分。但由于以數(shù)據(jù)、專利為代表的此類無形資產(chǎn)缺乏成熟的價值衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此新業(yè)態(tài)企業(yè)的這種特質(zhì)在很大程度上限制了其債務(wù)融資的能力。這類企業(yè)成長所依賴的規(guī)模效應(yīng)，知識產(chǎn)權(quán)、數(shù)據(jù)資源等賴以生存的成長要素的較長盈利周期，都促使它們更加依賴以股權(quán)融資的方式獲得資金來源[ 11 ]。然而，如果基于現(xiàn)行公司法一股一權(quán)的股權(quán)要求以及資本多數(shù)決的表決權(quán)制度，這些企業(yè)融資的過程也必然將是公司股權(quán)稀釋以及公司控制人逐漸喪失公司控制權(quán)、與公司漸行漸遠(yuǎn)的過程。就如在諸多高成長型公司中，公司控制權(quán)的保持讓位于公司融資的壓力、創(chuàng)始人往往在公司融資之后被迫“靠邊站”甚至離開自己親手創(chuàng)辦的公司。但是矛盾之處在于，正如阿里巴巴“十八羅漢”以及騰訊“五虎將”所體現(xiàn)的，這些公司在傳統(tǒng)的“資合性”基礎(chǔ)上，又往往都普遍帶有較強(qiáng)的“人合性”色彩。公司創(chuàng)始人的個人性格以及創(chuàng)始團(tuán)隊的共同價值觀和經(jīng)營理念對于公司的成長起著舉足輕重的作用。因此對此類公司而言，控制權(quán)的集中具有非比尋常的現(xiàn)實意義，股權(quán)融資與公司控制權(quán)之間的平衡與選擇就尤為重要[ 12 ]。

所以在傳統(tǒng)的“一股一權(quán)”原則下，公司融資與控制企業(yè)間就形成了一對難以調(diào)和的矛盾。但如果實行雙層股權(quán)制度，這個矛盾就可以如湯沃雪地被輕松化解。根據(jù)雙層股權(quán)制度的原理，對于這些面臨外部資金涌入與保持控制權(quán)矛盾的公司所有者，可以在發(fā)行股票進(jìn)行融資時將股票分成兩種類型：一種只面向公司創(chuàng)始人、大股東以及舊有公司管理層定向發(fā)行，此類股票每股擁有數(shù)個表決權(quán)，但不能上市流通;而另一種則對外公開發(fā)行，能夠在資本市場自由流通，但每股只有一個表決權(quán)[ 13 ]。通過這種差異化的股權(quán)類型，就可以輕而易舉實現(xiàn)股權(quán)融資與公司控制權(quán)之間的平衡。以百度公司為例，其在納斯達(dá)克上市時便將公司股份分為A、B兩類，其中在納斯達(dá)克交易所發(fā)行、可以自由流通的股份為A類股，以李彥宏為核心的創(chuàng)始人團(tuán)隊持有的股份就是B類股，而B類股的表決權(quán)就是A類股的10倍。通過這種股權(quán)配置，百度創(chuàng)始人既可以實現(xiàn)融資目的，又可以抵御諸如Google等公司的收購風(fēng)險。

（二）保障公司長期穩(wěn)定發(fā)展

正如劉俊海教授所言，在公司法第六次修改中，應(yīng)當(dāng)將尊重公司的生存權(quán)、保護(hù)公司的生存維持、保障公司的發(fā)展權(quán)、促進(jìn)公司的可持續(xù)發(fā)展作為修改的宗旨和使命[ 14 ]。而采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)則正是有效維系公司生存、促進(jìn)公司長期穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。

公司的競爭歸根到底還是人的競爭，而在當(dāng)今各產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部競爭日益趨同化的時代背景下，人的因素更被無限放大，人力資本、尤其是決策者的智慧與思想對公司而言無疑是一筆不可衡量的財富。在新經(jīng)濟(jì)時代，除了資本支撐與政策支持，一大批互聯(lián)網(wǎng)公司與科技公司之所以成功，公司創(chuàng)始人天馬行空的思想和見識獨到的理念也是重要原因。在一般情況下，隨著公司的發(fā)展壯大，一般股東和創(chuàng)始人的利益訴求逐漸異質(zhì)化是一種不可逆轉(zhuǎn)的普遍現(xiàn)象。而與一般股東或外來決策者只注重短期利益，常以投機(jī)心態(tài)投資公司不同，創(chuàng)始人毋庸置疑地對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)有更清晰的把握，并因其與公司的天然聯(lián)結(jié)而會更加用心地為公司的成長和發(fā)展付出精力[ 15 ]。喬布斯與蘋果公司的案例就是一個經(jīng)典的例證。1985年，與創(chuàng)始人喬布斯理念不同的蘋果公司董事會將喬布斯解除職務(wù)，而蘋果公司在新領(lǐng)導(dǎo)層的領(lǐng)導(dǎo)下，盲目追求短期利潤，導(dǎo)致蘋果公司股價暴跌、收入銳減、嚴(yán)重虧損，一度走到崩潰的邊緣，最終喬布斯回歸公司才扭轉(zhuǎn)了這種局面。因此顯而易見，公司創(chuàng)始人擁有公司控制權(quán)，可以更好應(yīng)對外部不確定性，避免公司動蕩與短視投資者的干擾，保證公司的穩(wěn)定運行。而采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)顯然可以實現(xiàn)這一目標(biāo)。正如谷歌在上市時所聲明的，采用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)“將增加外部股東接管或影響谷歌的難度，從而保證谷歌的現(xiàn)有管理層可以長期、穩(wěn)定地從事創(chuàng)新研究”。在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司治理安排下，創(chuàng)始人等手中的超級投票權(quán)實際上就免除了其因為股權(quán)融資、公司收購而可能被掃地出門的后顧之憂，成為了自身在公司中穩(wěn)定投入人力資本的保障。而其在企業(yè)中穩(wěn)定工作的同時，也在相當(dāng)程度上保證了公司的穩(wěn)定發(fā)展。

（三）效率價值與公平價值的平衡

在我國民商合一的立法范式下，商法的“民法化”已經(jīng)成為了一種嚴(yán)重的路徑依賴[ 16 ]。而一股一權(quán)原則顯然是民法公平、平等原則在公司法領(lǐng)域的滲透。但實際上，公司作為一種自擔(dān)風(fēng)險的營利性組織，無論從實踐中還是理論上來看，具有建構(gòu)性、技術(shù)性以及風(fēng)險性的公司法律制度與具有倫理性、人本性的民法都是相矛盾的。申言之，公司制度對效率、效益的側(cè)重從一開始就打破了公平、等價等傳統(tǒng)民法視閾中的倫理觀念。

從效率價值的角度來看，市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了公司與公司法，追求盈利、效率是市場經(jīng)濟(jì)的典型特征。作為商主體的公司，其存在的最終目的是最大化的利益。而正是由于利益的驅(qū)動作用，公司乃至公司制度才有了不竭的發(fā)展動力。但在市場經(jīng)濟(jì)中，公司的利益顯然與商事活動的效率呈正相關(guān)關(guān)系。因此與民法的根本價值取向——公平所不同，作為市場經(jīng)濟(jì)產(chǎn)物的公司法其最重要的價值在于保護(hù)商業(yè)活動的效率，其也正是以保護(hù)商主體的交易效率的方式來保障商主體自身的效益以及整個市場經(jīng)濟(jì)的高效運行[ 17 ]。而當(dāng)前公司法一股一權(quán)的原則顯然沒有處理好公平價值與效率價值之間的關(guān)系，一股一權(quán)原則將公平價值過分拔高而因此犧牲了效率價值。所以從這個角度來看，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)生并非簡單的源于創(chuàng)始人或家族企業(yè)掌握公司控制權(quán)的需求，這一制度與公司法和公司制度效率價值的深度耦合才是其產(chǎn)生的法理基礎(chǔ)與邏輯起點。

而從公平價值的角度來講，由于在資本平等的視閾下，股東平等的內(nèi)涵實際上是一種不具有倫理色彩的抽象經(jīng)濟(jì)關(guān)系，平等的判斷參照只是形式意義上的股東擁有的股份數(shù)量、股東享有的分紅權(quán)、表決權(quán)以及優(yōu)先認(rèn)購權(quán)等[ 18 ]。所以在資本多數(shù)決下，這種股東權(quán)利與股份數(shù)量的對位安排的平等反而容易使部分股東處于絕對優(yōu)勢地位，進(jìn)而導(dǎo)致股東間壓迫以及股東權(quán)利濫用等不平等現(xiàn)象的發(fā)生。因此一股一權(quán)、同股同權(quán)只是一種形式上與理論上的平等，在實質(zhì)上這種安排也只是平等而并非公平。正如有學(xué)者所言的，這種平等“僅僅實現(xiàn)了股份的平等對待，而股東之間的平等從未實現(xiàn)”[ 19 ]。因此在這種僵化的股東平等的評價方式弊端日益暴露的情況下，在關(guān)于公司制度的研究中，股東平等的考察維度與討論視角開始逐漸由資本向人轉(zhuǎn)向。在股東異質(zhì)化的事實基礎(chǔ)上，承認(rèn)、尊重股東之間行為偏好與投資目的之間的差異，滿足不同股東的利益需求已經(jīng)成為了公司法公平價值的嶄新詮釋。而這種詮釋在對僵化的形式意義上的股東平等予以糾正與升華的同時，也揭示了一股一權(quán)并不當(dāng)然的就是股東平等的體現(xiàn)，而同股不同權(quán)也并非就是一種不平等。

簡言之，鑒于基本理念的差異，作為商法的公司法的規(guī)則不應(yīng)該在民法的框架和語境中進(jìn)行解讀。公平毋庸置疑地屬于公司法的價值取向，但在公司法的運用以及公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計中，應(yīng)當(dāng)在保證效率價值的基礎(chǔ)上兼顧公平。一股一權(quán)原則對公平價值的過分注重顯然是在公司法價值衡量時的本末倒置，而顯而易見，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)可以更好地平衡公司治理中效率與公平之間的關(guān)系，緩解兩者間的沖突與矛盾。

三、公司法修改引入雙層股權(quán)制度的具體路徑

當(dāng)前，在構(gòu)建新發(fā)展格局的時代要求下，無論是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)“外循環(huán)”的擴(kuò)大開放還是加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)“內(nèi)循環(huán)”的深化改革都正在催生著同股不同權(quán)的潛在市場。一方面，在互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、生物醫(yī)藥和人工智能等新經(jīng)濟(jì)、開放經(jīng)濟(jì)型領(lǐng)域，企業(yè)高速發(fā)展對“同股不同權(quán)”的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)有著迫切的需求;另一方面，國有企業(yè)的混合所有制改革在吸納社會資本注入的同時，也要求國家保持對企業(yè)的控制權(quán)[ 20 ]。正如葉林教授所言，“社會生活的變動不居決定了公司法必須不斷進(jìn)行理念更新與制度變革才能確保其時代適應(yīng)性，公司法也惟有與社會的變遷保持互動才能維持其旺盛生命力”[ 21 ]。民法以人為本，商法以商為本，商法主體與民法主體相比有著更大程度的意思自治，而公司法作為商法也應(yīng)當(dāng)順應(yīng)社會的變遷，賦予公司自由選擇內(nèi)部股權(quán)架構(gòu)的權(quán)力。因此在《公司法》第六次修改中，應(yīng)當(dāng)在破除股份有限公司“一股一權(quán)”僵化規(guī)定的基礎(chǔ)上，吸納雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)入法，并圍繞其構(gòu)建配套的監(jiān)督機(jī)制與利益救濟(jì)機(jī)制。

（一）引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的制度土壤

從法律文本上看，現(xiàn)行《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)的預(yù)留空間與例外規(guī)定本身就蘊藏著“同股不同權(quán)”制度以及雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的可能與生長的土壤。《公司法》第131條規(guī)定“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。對于第131條，雖然學(xué)界對于該條文中的“其他種類的股份”存在著不同認(rèn)識，但包括參與《公司法》修訂的全國人大法工委成員在內(nèi)，學(xué)者們普遍認(rèn)為第131條表明了一股一權(quán)并不是絕對性的，作為委任性規(guī)范其實際上也為“同股不同權(quán)”的股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留了制度空間[ 22 ]。同時，根據(jù)《公司法》第166條規(guī)定，股份有限公司可以根據(jù)公司章程不按照持股比例分配利潤。因此第166條這一“同股不同權(quán)”的條文也在股權(quán)構(gòu)造的實質(zhì)上打破了一股一權(quán)原則下股份權(quán)利的等量安排。而除《公司法》之外，1994年根據(jù)《公司法》制定的《到境外上市公司章程必備條款》第11條也明確規(guī)定“公司根據(jù)需要，經(jīng)國務(wù)院授權(quán)的公司審批部門批準(zhǔn)，可以設(shè)置其他種類的股份”。由此可見，包括《公司法》在內(nèi)，諸多現(xiàn)行法律法規(guī)在蘊含著自我否定規(guī)則機(jī)制的同時，也都在一定程度上對國務(wù)院規(guī)定或批準(zhǔn)股份有限公司發(fā)行種類股份進(jìn)行了授權(quán)。而這些條文不僅為差異表決權(quán)的種類股份的設(shè)置提供了直接法律根據(jù)，也在法理維度上為雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的引入與適用構(gòu)造了富有正當(dāng)性的制度根基。

而在2013年出臺的《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（簡稱《指導(dǎo)意見》）中，我國在國家層面首次明確地提出了優(yōu)先股制度。作為一種新型股權(quán)制度，優(yōu)先股的持有人在公司管理決策上投票權(quán)受限，但在公司利潤和剩余財產(chǎn)分配上享有優(yōu)先于普通股東的權(quán)利。在《指導(dǎo)意見》出臺后，中國證監(jiān)會也在其基礎(chǔ)上發(fā)布了《優(yōu)先股試點管理辦法》，展開了優(yōu)先股試點工作。根據(jù)該辦法，符合條件的上市公司可以發(fā)行“同股不同權(quán)”的優(yōu)先股票，而這也是我國資本市場的公司股權(quán)治理安排實踐中首次對股份有限公司“一股一權(quán)”原則的突破。

在實現(xiàn)對“一股一權(quán)”原則的突破之后，我國對于雙層股權(quán)制度的探索也迅速跟進(jìn)。隨著2018年新加坡證券交易所和香港聯(lián)交所先后發(fā)布新的上市規(guī)則，允許同股不同權(quán)的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)公司上市，在周邊資本市場逐步對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)打開大門的情況下，國務(wù)院也在2018年發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于推動創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展打造“雙創(chuàng)”升級版的意見》，要求證監(jiān)會、發(fā)改委等部門推動完善公司法律制度和資本市場相關(guān)規(guī)則，允許科技企業(yè)實行“同股不同權(quán)”的治理結(jié)構(gòu)。緊接著，在2019年新發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》就正式允許雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司上市。毫無疑問，持續(xù)深化的制度探索已經(jīng)體現(xiàn)出了頂層決策者思維與理念的與時俱進(jìn)和進(jìn)行股份類別改革的傾向，而這些進(jìn)步也為我國最終在立法層面承認(rèn)和確立雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)開啟了希望之門。

（二）《公司法》第103條的修改

雖然如上文所言，現(xiàn)行《公司法》及相關(guān)法律法規(guī)存在著容納“同股不同權(quán)”的雙層股權(quán)制度的發(fā)展土壤，但其畢竟是基于對《公司法》條文擴(kuò)張解釋以及對例外條款充分利用的結(jié)果。同時，政策上的放寬要求與開放態(tài)度也并不能取代法律的承認(rèn)與確認(rèn)。因此，如果要打破傳統(tǒng)“一股一權(quán)”原則對公司股權(quán)治理結(jié)構(gòu)的限制，使“同股不同權(quán)”的理念得到認(rèn)可，最終實現(xiàn)雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的“名正”和“言順”，必須完善雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的法律制度供給，必須使“同股不同權(quán)”在未來的公司法修改中得到體現(xiàn)。

雖然《公司法》第131條授權(quán)了國務(wù)院可以在“同股同權(quán)”原則的基礎(chǔ)上對普通股以外的其他種類股份進(jìn)行例外規(guī)定與專門規(guī)定。但根據(jù)《公司法》第103條股份有限公司一股一權(quán)的表決權(quán)規(guī)定，在實踐中股份有限公司并沒有足夠的不同于表決權(quán)股創(chuàng)設(shè)的股權(quán)創(chuàng)新空間，在法律層面，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用存在著不可逾越的根本性障礙。因此，要解決該矛盾，首先就要對《公司法》第103條進(jìn)行修改。

具體來說，《公司法》第103條“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權(quán)”的規(guī)定可以通過兩種方式進(jìn)行修改。第一，可以在該條文中直接將普通股和其他類別股進(jìn)行區(qū)分，并將其他類別股表決權(quán)限的決定權(quán)賦予公司自治。例如可以將第103條第1款修改為“股東出席股東大會會議，所持的普通股每一股份有一表決權(quán);其他種類股份表決權(quán)，按照公司章程或股份發(fā)行時的約定行使”。第二，可以直接將公司股份根據(jù)表決權(quán)的差異劃分為不同的種類，并規(guī)定某一特定種類股份的持有人享有相同的表決權(quán)。在對第103條第1款修改時即可體現(xiàn)為“股東出席股東大會會議，所持每一相同種類的股份享有相同表決權(quán)?！?/p>

通過以上兩種路徑的修改，第103條的周延性將大大加強(qiáng)，其在為雙層股權(quán)制度的引入創(chuàng)造了基礎(chǔ)性法律根據(jù)的同時，也將為未來可能出現(xiàn)的新型股權(quán)治理安排創(chuàng)造了充分的閃轉(zhuǎn)騰挪的空間。

（三）對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的限制條款

雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然滿足了股東異質(zhì)的現(xiàn)實需要，但其畢竟突破了“一股一權(quán)”傳統(tǒng)公司法原則和公司治理方式，同時由于雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)本身也存在著可能產(chǎn)生公司管理者決策獨裁、誘發(fā)道德危機(jī)進(jìn)而損害中小股東利益的風(fēng)險。因此，未來《公司法》在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)時，也需要曲突徙薪，構(gòu)建起配套的限制條款。

1.適用范圍限制

如同優(yōu)先股的試點一樣，作為一種新型股權(quán)治理結(jié)構(gòu)，在雙層股權(quán)制度大幅鋪開的條件還不具備的情況下，可以將其適用企業(yè)的類型暫限于互聯(lián)網(wǎng)公司、高新技術(shù)公司等新業(yè)態(tài)產(chǎn)業(yè)。同時，根據(jù)老人老辦法、新人新辦法的原則，這些公司應(yīng)當(dāng)是在發(fā)行新股或首次公開募股時才可以引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。為了保護(hù)已登記在冊股東的權(quán)益，避免對公司舊有股東表決權(quán)的限制與損害，限制表決權(quán)股的持有人應(yīng)為公司引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)后的新股東。而為了限制多重表決權(quán)股的數(shù)量與持有人范圍，《公司法》應(yīng)當(dāng)明確該類股份的持有人應(yīng)當(dāng)負(fù)有自證為公司創(chuàng)始人員或管理團(tuán)隊的義務(wù)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則負(fù)有對于此類人員進(jìn)行資格審核的義務(wù)。

2.適用時間及流通限制

從世界各國的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計經(jīng)驗來看，對多重投票權(quán)股的存續(xù)期間與流通轉(zhuǎn)讓進(jìn)行限制是一種通行的做法[ 23 ]。在時間限制方面，為了避免多重投票權(quán)股持有人長期濫用超級投票權(quán)獨裁決策，損害公司利益與中小股東利益，《公司法》應(yīng)當(dāng)對此種股份設(shè)置五至十年的有效存續(xù)期間。如果權(quán)利期限到期，則超級表決權(quán)自動失效。在流通限制方面，由于多重表決權(quán)股具有極強(qiáng)的人身性，因此應(yīng)當(dāng)對其的轉(zhuǎn)讓流通做出嚴(yán)格的限制性規(guī)定。在上述高投票權(quán)股的有效期間內(nèi)，持有人可以在經(jīng)備案等程序后在創(chuàng)始人團(tuán)隊或管理人團(tuán)隊內(nèi)部轉(zhuǎn)讓股權(quán)，而不得向該特定范圍外的主體轉(zhuǎn)讓。同時應(yīng)當(dāng)明確違規(guī)轉(zhuǎn)售的制裁措施，即在違規(guī)轉(zhuǎn)售時該多重表決權(quán)股將自動轉(zhuǎn)化為普通股，喪失超級表決權(quán)。

3.表決權(quán)限限制

表決權(quán)被視為是現(xiàn)代公司制度除有限責(zé)任外的另一顯著特征[ 24 ]。在現(xiàn)代公司治理中，表決權(quán)的設(shè)計直接關(guān)系到一種股權(quán)治理結(jié)構(gòu)乃至一家公司治理的成敗。由于在雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下的多重投票權(quán)股持有人在公司治理中具有顯著的優(yōu)勢地位，因此，為了保持多重投票權(quán)股與普通股股東力量的動態(tài)平衡，必須要對多重投票權(quán)股的表決權(quán)進(jìn)行一定的限制。而具體來講，對其表決權(quán)的限制主要應(yīng)當(dāng)從表決權(quán)倍數(shù)以及表決權(quán)事項兩部分進(jìn)行。

在表決權(quán)倍數(shù)方面，參照世界各國對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定，首先，多重投票權(quán)股與普通股的表決權(quán)應(yīng)控制在10倍以下為宜，且多重投票權(quán)股的表決權(quán)總和不得超過總表決權(quán)的半數(shù)（ 2 ）;其次，由于多重投票權(quán)股持股股東本身就有超級投票權(quán)，為避免獨裁決策，對于此類股東，應(yīng)當(dāng)明確禁止其以表決權(quán)代理的方式集中行使表決權(quán);對于實際控制人，《公司法》應(yīng)當(dāng)要求公司章程明確劃定其持有多重投票權(quán)股的上限，在超過該上限時超過部分的表決權(quán)將受到限制或直接等同于普通股（ 3 ）。

在公司決策事項方面，應(yīng)當(dāng)限定多重投票權(quán)股的持有股東僅在應(yīng)對敵意收購、惡意并購以及進(jìn)行高專業(yè)性決策時才可以動用超級表決權(quán)參與表決。而在公司章程修改、公司合并、分立、解散以及公司增資、減資、分紅等傳統(tǒng)《公司法》意義上的重大決策事項方面，為保護(hù)中小股東的利益，每一股多重投票權(quán)股享有的表決權(quán)數(shù)量應(yīng)當(dāng)與普通股相同，全體股東必須按照一股一權(quán)的原則行使表決權(quán)。

（四）構(gòu)建完善的監(jiān)督機(jī)制

圍繞著雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的所有討論，都無法避開公司控制人或管理層在這一制度安排下可能存在的損害中小股東利益的道德風(fēng)險。因此，在對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用做出種種限制的基礎(chǔ)上，未來《公司法》的修改在引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時也應(yīng)當(dāng)構(gòu)建起完善的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)適用的監(jiān)督機(jī)制。

具體來講，首先，《公司法》應(yīng)當(dāng)賦予適用雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司以嚴(yán)格的外部信息披露義務(wù)。上市公司采用該種股權(quán)治理安排的，應(yīng)當(dāng)在年度報告中披露上一年度公司對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的適用情況、多重投票權(quán)股參與決策的情況等。在公司內(nèi)外發(fā)生足以影響該公司雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)正常穩(wěn)定運行的重大事項時，應(yīng)當(dāng)及時就此做出披露、公告。其次，公司監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的專項監(jiān)督。對于多重表決權(quán)股持股股東的資格問題、是否存在濫用超級表決權(quán)侵害中小股東權(quán)益的問題、多重表決權(quán)股的表決權(quán)比例以及其與普通股表決權(quán)的倍數(shù)差異是否合規(guī)的問題等，監(jiān)事會應(yīng)當(dāng)定期出具專項意見與說明[ 25 ]。

四、結(jié)語

從宏觀層面上來看，在公司法律制度趨同化的時代背景下，各國公司法之間的制度競爭已經(jīng)愈演愈烈。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，一國的公司法律制度能否滿足商事活動的效率要求、能否滿足商事主體的意思自治需要已經(jīng)成為了考察其制度競爭力的重要維度。從中觀層面上來看，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效有著舉足輕重的影響。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的重要時期，作為創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)主體的企業(yè)和企業(yè)家面臨著股權(quán)和控制權(quán)配置形式的選擇和重新選擇，如何借鑒國外經(jīng)驗，根植本土資源使公司可以選擇適合自身發(fā)展的股權(quán)和控制權(quán)配置形式，需要《公司法》提供法律支撐與法治保障。而從微觀層面上來看，在如今資本市場的參與門檻日益變低、參與群體日益復(fù)雜多元的背景下，法律不應(yīng)該也不可能默認(rèn)眾多投資者具有同質(zhì)化的投資需求與行為偏好。因此在我國《公司法》雖經(jīng)多次修改，但股權(quán)結(jié)構(gòu)單一、股份制度幾乎如出一轍的情況下，不論是就宏觀上的國際制度競爭的角度來說，還是就中觀上國內(nèi)公司實踐需求而言，抑或是從微觀上對異質(zhì)化股東不同需求的滿足而言，對股份有限公司“一股一權(quán)”原則進(jìn)行修正與改革，在法律層面承認(rèn)和引入雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是我國《公司法》第六次修訂工作的重要面向與當(dāng)務(wù)之急。

注釋：

（1）對《公司法》“一股一權(quán)”規(guī)則的釋義，參見李飛、王學(xué)政《中華人民共和國公司法釋義》，北京：中國市場出版社2005年版，第220-221頁;安建《中華人民共和國公司法釋義》，北京：法律出版社2005年版，第181-183頁等。

（2）如新加坡交易所（SGX）《主板規(guī)則》規(guī)定多重投票權(quán)股每股所配表決權(quán)不得超過普通股表決權(quán)的10倍;香港交易所（HKEX）《主板上市規(guī)則》也規(guī)定超級投票權(quán)權(quán)重最高不得超過普通股的 10倍。

（3）比如《意大利商法典》第157條規(guī)定，股東在100股的持股限度內(nèi)，每5股有一票表決權(quán)，超過該限度的部分每20股有一票表決權(quán)。比利時關(guān)于公司的法令中規(guī)定單個股東在股東大會上的表決權(quán)不得超過表決權(quán)總數(shù)的40%。我國臺灣地區(qū)曾在公司法中規(guī)定，應(yīng)對單個股東擁有已發(fā)行股份總數(shù)的百分之三以上者限制其表決權(quán)。

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