非金融企業(yè)金融化系統(tǒng)性分析

孫建欣 李成勛

摘要：近年來(lái)，我國(guó)非金融企業(yè)金融投資熱度逐漸上升，實(shí)體業(yè)務(wù)投資意愿逐漸下降，這種現(xiàn)象引起了理論界的高度關(guān)注。非金融企業(yè)金融化越發(fā)嚴(yán)重，造成實(shí)體企業(yè)“空心化”運(yùn)轉(zhuǎn)，不利于經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)、健康發(fā)展。認(rèn)真研究非金融企業(yè)金融化問題對(duì)中國(guó)金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。文章首先討論了金融化的概念，提出非金融企業(yè)金融化是指非金融企業(yè)的金融資本在總資本中的占比和由生息資本獲取的利潤(rùn)在總利潤(rùn)中的占比的不斷提高。文章分析了非金融企業(yè)金融化的形成、發(fā)展和特征，并就其對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響作了系統(tǒng)性分析，最后從提高金融服務(wù)質(zhì)量、解決金融資源“錯(cuò)配”、完善金融化度量方法等方面提出了強(qiáng)化非金融企業(yè)金融化正面作用的意見和建議。

關(guān)鍵詞：非金融企業(yè)；實(shí)體企業(yè)；金融；金融化

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1004-1494（2021）01-0048-05

20世紀(jì)80年代以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)金融化程度不斷加深，金融在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用日益明顯。非金融企業(yè)大幅度增加金融資產(chǎn)投資，其利潤(rùn)累積越來(lái)越多地通過金融渠道獲得，金融投資逐漸成為企業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)的主導(dǎo)力量?！懊搶?shí)向虛”現(xiàn)象日益嚴(yán)重，企業(yè)的實(shí)業(yè)投資率逐漸下降，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融的聯(lián)系又日益緊密，這可能會(huì)加大金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，因而，全面認(rèn)識(shí)非金融企業(yè)金融化十分必要。

金融的本質(zhì)就是貨幣資本的優(yōu)化配置。由于在不同時(shí)期和不同個(gè)體之間，存在著對(duì)貨幣資本調(diào)配的需要，而金融又可以通過貨幣資本的跨時(shí)空流轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)人們對(duì)貨幣資本在空間和時(shí)間上的需求。

目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于“金融化”的定義還尚未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)。馬克思主義認(rèn)為，金融化由生息資本存在性的日益增強(qiáng)來(lái)定義，可以被視為生息資本在深度和廣度上的擴(kuò)張。在深度層面，金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)及擴(kuò)散與商品生產(chǎn)及交換本身的聯(lián)系逐漸減少；在廣度層面，生息資本以其與其他資本類型相雜糅的形式，拓展至社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的各個(gè)新領(lǐng)域。20世紀(jì)80年代，在發(fā)達(dá)國(guó)家，以制造業(yè)為代表的傳統(tǒng)實(shí)體生產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率大幅度下降，由于資本的逐利天性，金融業(yè)迅速發(fā)展，由金融渠道獲得的利潤(rùn)占比逐年上升，并躋身所有行業(yè)的頂端，成為“現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心”。Arrighi把金融對(duì)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的滲透和主導(dǎo)稱之為“金融化”[1]。

學(xué)術(shù)界從宏觀、微觀、中觀、實(shí)體等多個(gè)視角，對(duì)企業(yè)金融化進(jìn)行研究。主要觀點(diǎn)如下：宏觀企業(yè)金融化，是指金融部門在國(guó)民經(jīng)濟(jì)部門中的相對(duì)比例逐漸上升；微觀企業(yè)金融化，是指非金融企業(yè)通過金融渠道投資或獲利的比重不斷提高；中觀企業(yè)金融化，主要是指“商品金融化”，既包括流行于西方學(xué)術(shù)界的“大宗商品證券化”，又包括具有典型中國(guó)特色的普通商品金融化[2]；實(shí)體企業(yè)金融化，是指企業(yè)參與金融市場(chǎng)活動(dòng)的積極性不斷提高，金融資產(chǎn)投資不斷增加，支付手段日漸依賴金融工具，融資渠道也日益依賴外源性融資；企業(yè)金融化，在行為上表現(xiàn)為企業(yè)將資產(chǎn)運(yùn)用于金融投資，在經(jīng)濟(jì)后果上表現(xiàn)為企業(yè)的利潤(rùn)愈發(fā)來(lái)源于金融資本運(yùn)作。

本文所研究的“非金融企業(yè)金融化”，主要是指非金融企業(yè)的金融資本在總資本中的占比以及由生息資本獲取的利潤(rùn)在總利潤(rùn)中的占比的不斷提高。

（一）非金融企業(yè)金融化的形成與發(fā)展

20世紀(jì)70年代，美國(guó)非金融企業(yè)就開始出現(xiàn)了金融化趨勢(shì)，80年代中后期達(dá)到了頂峰階段；而在90年代后期，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家也先后出現(xiàn)了明顯的非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)的非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象也日趨明顯。劉珺等根據(jù)中國(guó)非金融上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告建立了指標(biāo)體系，測(cè)算結(jié)果表明：自21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)非金融企業(yè)的類金融資產(chǎn)報(bào)酬率遠(yuǎn)高于總資產(chǎn)報(bào)酬率[3]。發(fā)展中國(guó)家（以中國(guó)為例）非金融企業(yè)金融化形成與發(fā)展的邏輯根源在于：資金總量大、市場(chǎng)規(guī)模大、經(jīng)濟(jì)體量大，以及在以國(guó)有大銀行為主導(dǎo)的間接融資金融體系格局下金融產(chǎn)品豐富程度的不足。在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)了一些現(xiàn)象，如“非金融企業(yè)卷入金融市場(chǎng)”“各種經(jīng)濟(jì)行為的核心從生產(chǎn)部門和一些外延的服務(wù)性部門轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诓块T”以及“企業(yè)的利潤(rùn)積累日益倚靠金融渠道而不是傳統(tǒng)的貿(mào)易和商品生產(chǎn)渠道”等，這充分說(shuō)明非金融企業(yè)金融化已在全球范圍內(nèi)出現(xiàn)。

非金融企業(yè)金融化的形成和發(fā)展是理論與實(shí)踐共同推動(dòng)的結(jié)果。在理論上，股東價(jià)值論的興起帶動(dòng)了非金融企業(yè)金融化的研究與發(fā)展；在實(shí)踐上，泛金融業(yè)的大背景下，股東價(jià)值論影響并改變了非金融企業(yè)的經(jīng)營(yíng)理念，隨著金融實(shí)務(wù)和金融體系的發(fā)展，泛金融業(yè)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)超過生產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)率，再加上企業(yè)都具有趨利避險(xiǎn)的天性，在實(shí)踐操作中又進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)了非金融企業(yè)金融化。在本質(zhì)上，企業(yè)參與金融活動(dòng)與宏觀概念中的金融部門、金融體系仍具有一定的內(nèi)在聯(lián)系。一方面，非金融企業(yè)主要是通過宏觀金融體系的實(shí)施來(lái)參與金融活動(dòng)，另一方面，非金融企業(yè)參與金融活動(dòng)的主體部門是現(xiàn)代金融體系的重要組成部分。非金融企業(yè)金融化對(duì)多元化和市場(chǎng)化金融體系的需求日益加強(qiáng)。

（二）非金融企業(yè)金融化的特征

非金融企業(yè)金融化是金融化研究的一個(gè)重要層面。由于非金融企業(yè)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的核心，所以非金融企業(yè)金融化的特征研究，主要集中在實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的研究領(lǐng)域。主要特征表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

1.非金融企業(yè)日益偏好金融投資配置。20世紀(jì)末期，世界范圍內(nèi)的很多國(guó)家都出現(xiàn)了一種現(xiàn)象——企業(yè)投資組合偏好金融投資配置。通過考察非金融企業(yè)金融投資所占比例的高低，可以判斷非金融企業(yè)的金融化程度。Krippner通過對(duì)1950-2001年間美國(guó)非金融企業(yè)利潤(rùn)來(lái)源數(shù)據(jù)的測(cè)算，得出結(jié)論，1950-1970年間美國(guó)非金融企業(yè)的金融投資在現(xiàn)金流收入中的比例一般不到10%，但在1970年之后卻一路上漲，到2001年幾乎達(dá)到50%的高位，印證了美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)業(yè)部門對(duì)金融資產(chǎn)配置的偏好[4]。新興市場(chǎng)國(guó)家特別是墨西哥、智利和阿根廷想通過吸收大量外部投資形成固定資產(chǎn)，使其固定資產(chǎn)占有比例有所提升，然而結(jié)果卻并非如此，還致使他們將核心收入從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門，金融投資增加，生息資本占比不斷提高[5]。

2.非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比率不斷提高。雖然非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有比率更偏向于一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)，無(wú)法及時(shí)反映企業(yè)在投資行為方面的變化情況，且在理解非金融企業(yè)金融化方面也略有局限；但非金融企業(yè)金融資產(chǎn)的持有比率（即資產(chǎn)類別份額的變化）卻能在一定程度上說(shuō)明非金融企業(yè)對(duì)“金融”與“實(shí)業(yè)”的偏好。非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比率不斷提高，使得貨幣政策提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果不斷被弱化。這樣，非金融企業(yè)的實(shí)業(yè)投資意愿逐漸被抑制，而金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益錯(cuò)配又會(huì)強(qiáng)化這種抑制效應(yīng)，并且會(huì)隨著非金融企業(yè)金融化程度的提高而進(jìn)一步增強(qiáng)。與實(shí)業(yè)投資相比，非金融企業(yè)更愿意持有金融資產(chǎn)。

3.非金融企業(yè)日益倚重金融渠道獲得利潤(rùn)。非金融企業(yè)通常通過傳統(tǒng)的商品生產(chǎn)與貿(mào)易渠道來(lái)獲得利潤(rùn)。張成恩研究分析了2006-2018年期間中國(guó)A股上市公司中非金融類企業(yè)半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)非金融上市公司從金融渠道獲利占比逐年升高，占比值從7%的最低點(diǎn)上升到接近40%左右的最高點(diǎn)（2016年之后略有回落）[2]。2008年國(guó)際金融危機(jī)前期，中國(guó)非金融企業(yè)從金融渠道獲取利潤(rùn)的占比有所下降，與此同時(shí)，中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的利潤(rùn)占比也不高；而金融危機(jī)爆發(fā)后不久，中國(guó)非金融企業(yè)從金融渠道獲取利潤(rùn)的占比開始回升，與此相應(yīng)的中國(guó)金融服務(wù)業(yè)的利潤(rùn)占比也有所提高。從微觀問題的宏觀視角來(lái)考察非金融企業(yè)的金融化問題，可以看到，非金融企業(yè)參與金融活動(dòng)的頻率不斷提高，通過金融渠道獲取利潤(rùn)的方式逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。

4.非金融企業(yè)中負(fù)責(zé)金融相關(guān)業(yè)務(wù)的部門在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的作用顯著增強(qiáng)。金融在企業(yè)交易中的活躍度不斷提高，說(shuō)明金融在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的重要性不斷提高，這在本質(zhì)上是資本逐利天性的必然結(jié)果。存在這樣一種現(xiàn)象，收入越高的人在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中就具有越大的話語(yǔ)權(quán)。非金融企業(yè)的管理層和從事金融工作的員工比從事技術(shù)工作的員工的薪酬高，這就使得他們所從事的部門在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的地位比較高。金融資產(chǎn)持有的比例越高，金融部門在企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展中的作用越強(qiáng)。

（一）實(shí)體經(jīng)濟(jì)金融化的正面影響

如果考慮融資約束條件和金融摩擦情形差異的情況，非金融企業(yè)金融化對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響可能會(huì)有不同的結(jié)果。適當(dāng)?shù)姆墙鹑谄髽I(yè)金融化，在一定程度上可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)企業(yè)具有積極正面的影響。

1.擴(kuò)寬企業(yè)融資渠道。非金融企業(yè)金融化有利于提高企業(yè)的融資能力，進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道，增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性，在一定程度上也可以修飾企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表。與固定資產(chǎn)相比，金融資產(chǎn)的流動(dòng)性更強(qiáng)。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展離不開外部資金的支持，但是企業(yè)在籌集外部資金時(shí)會(huì)普遍受到融資約束。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金短缺或遇到外部危機(jī)時(shí)，企業(yè)可以把自己持有的短期金融資產(chǎn)變賣，獲得資金，為滿足自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要提供資金保障，減少對(duì)外部資金需求的依賴性。在企業(yè)內(nèi)部資金充裕的情況下，也可以將部分閑置資金投資于短期金融，這樣，企業(yè)通過持有金融資產(chǎn)獲得的短期收益，可以增加企業(yè)的內(nèi)部資金供應(yīng)。

2.分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。非金融企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中遇到的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有一定的對(duì)沖作用。企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展不景氣時(shí)期，可以通過對(duì)投資組合的調(diào)整，規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，用金融投資收益來(lái)維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)。在不穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)可以通過金融投資賺取后續(xù)發(fā)展資金，等到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)再投資于實(shí)業(yè)發(fā)展。宏觀政策的變化給市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境帶來(lái)不確定性，這可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)高風(fēng)險(xiǎn)，但是高風(fēng)險(xiǎn)也意味著高收益。好的不確定性與資產(chǎn)價(jià)格和投資正相關(guān)[6]，企業(yè)可以利用宏觀政策變化中對(duì)自己有利的一面，對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，賺取收益，彌補(bǔ)宏觀政策變化給企業(yè)帶來(lái)的損失，甚至可以趁機(jī)擴(kuò)展企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍，增強(qiáng)企業(yè)抵抗經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度金融化的負(fù)面影響

目前，結(jié)合眾多文獻(xiàn)來(lái)看，非金融企業(yè)金融化對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響主要是負(fù)面影響，主要集中在以下幾點(diǎn)：

1.實(shí)體企業(yè)投資量減少，發(fā)展被抑制。企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)，考慮到金融投資具有高回報(bào)率、短周期性、強(qiáng)流動(dòng)性的特點(diǎn)，可能將會(huì)更偏好于投資金融領(lǐng)域。非金融企業(yè)金融化不僅可能會(huì)導(dǎo)致全社會(huì)實(shí)物資產(chǎn)的積累下降，而且還有可能會(huì)造成實(shí)業(yè)投資率降低，對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。如果實(shí)體企業(yè)金融化程度增加，即企業(yè)的金融投資增加，那么企業(yè)通過金融投資取得收益后，很可能會(huì)促使其進(jìn)一步將更多資金投入金融領(lǐng)域。如果企業(yè)持有的流動(dòng)資金量減少，則用于實(shí)業(yè)投資的資金量會(huì)更少，這樣就造成了實(shí)體投資下降，企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力降低。實(shí)體企業(yè)若是以短期收益最大化為目的，盡管這是以損害正常實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期發(fā)展為代價(jià)，它也會(huì)偏好于將資金投入金融領(lǐng)域，在短期內(nèi)獲得大額收益，會(huì)造成實(shí)體企業(yè)更依賴于金融投資收益，金融化程度進(jìn)一步加深。實(shí)體企業(yè)金融化通過降低企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和實(shí)務(wù)投資占比，降低企業(yè)的未來(lái)實(shí)業(yè)收益與主體業(yè)績(jī)，“擠出”效應(yīng)增強(qiáng)且會(huì)隨著貨幣政策的逐漸寬松而加劇。

2.實(shí)體企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足，創(chuàng)新環(huán)境被惡化。創(chuàng)新投資回報(bào)率不確定性高，且投入資金大、周期長(zhǎng)。與金融投資相比，企業(yè)自然偏好于將更多的資金投資于金融領(lǐng)域，這就導(dǎo)致投資于創(chuàng)新研發(fā)領(lǐng)域的資金減少，企業(yè)的創(chuàng)新能力也就隨之降低。套利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)的企業(yè)，實(shí)體企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的阻礙就越大。當(dāng)企業(yè)創(chuàng)新被阻礙達(dá)到企業(yè)難以承受的程度后，就會(huì)迫使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重心從產(chǎn)業(yè)部門轉(zhuǎn)移到金融部門，產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)換為金融資本，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)失去創(chuàng)新升級(jí)的基礎(chǔ)，實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)“空心化”，創(chuàng)新動(dòng)力進(jìn)一步被降低。如果實(shí)體企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力不足，企業(yè)的產(chǎn)品更新?lián)Q代就會(huì)遲緩，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)下降，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)品的創(chuàng)新意愿不足，再加上資本的逐利性影響，會(huì)使企業(yè)更偏好投資于金融領(lǐng)域，創(chuàng)新環(huán)境進(jìn)一步被惡化。

3.房地產(chǎn)市場(chǎng)虛假繁榮，價(jià)格泡沫被催生。持有投資性房地產(chǎn)，也是實(shí)體企業(yè)金融化的一種行為。雖然也有學(xué)者認(rèn)為實(shí)體企業(yè)投資房地產(chǎn)市場(chǎng)有利于緩解融資約束，提高企業(yè)對(duì)固定資產(chǎn)的投資意愿。但是更多的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)的抵押擔(dān)保作用會(huì)放大市場(chǎng)的繁榮程度，催生價(jià)格泡沫。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，那么企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)的價(jià)值也會(huì)隨之上漲，企業(yè)資產(chǎn)增加，會(huì)使更多非房地產(chǎn)企業(yè)直接投資甚至進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，呈現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮發(fā)展的假象。此外，企業(yè)為了獲取高額收益，對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)的投資意愿下降，轉(zhuǎn)而進(jìn)行投機(jī)行為，把更多資金投資于與金融產(chǎn)品一樣的房地產(chǎn)市場(chǎng)；銀行也是更愿意將資金放貸給還款能力較強(qiáng)的房地產(chǎn)企業(yè)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫進(jìn)一步被催生。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫破碎，可能造成經(jīng)濟(jì)的劇烈動(dòng)蕩，引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

4.“影子銀行”增多，金融監(jiān)管難度增大。由于我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展還不完善，與大型國(guó)有企業(yè)有政府的支持相比，很多民營(yíng)企業(yè)特別是中小微企業(yè)在融資時(shí)會(huì)普遍受到銀行的融資歧視，因?yàn)樗麄冊(cè)谫Y產(chǎn)、成立年限、財(cái)務(wù)報(bào)表等方面，都很難達(dá)到資本市場(chǎng)的要求。企業(yè)信用等級(jí)越高，融資就越容易。但是信用等級(jí)越高的企業(yè)，融資需求往往也越低。所以，那些容易得到融資的企業(yè)，將會(huì)把超出本身投資需求的資金作為生息資本進(jìn)行再放貸業(yè)務(wù)，以更高的利率放貸給需要融資的企業(yè)，從中賺取差額利息。這使得許多國(guó)有企業(yè)專門設(shè)立了金融部門或金融子公司這樣的“影子銀行”從事再放貸業(yè)務(wù)，實(shí)體業(yè)務(wù)發(fā)展被弱化。與實(shí)體業(yè)務(wù)相比，再放貸業(yè)務(wù)具有收益高、成本小且風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，這進(jìn)一步激發(fā)了融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)發(fā)展“影子銀行”業(yè)務(wù)的動(dòng)力。“影子銀行”數(shù)量增多，金融監(jiān)管難度增大。

5.資金游離在外，金融風(fēng)險(xiǎn)積聚。2008年國(guó)際金融危機(jī)在整個(gè)金融體系中快速擴(kuò)散的一個(gè)重要原因就是市場(chǎng)對(duì)金融資金的無(wú)效監(jiān)管。從短期來(lái)看，“影子銀行”能夠緩解民營(yíng)企業(yè)和中小微企業(yè)的融資約束。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，由于外部信貸規(guī)?？偭恳欢?，“影子銀行”的高財(cái)務(wù)杠桿操作會(huì)使融資優(yōu)勢(shì)企業(yè)在融資中逐漸處于壟斷地位，獲得更多的銀行信貸資金。但是國(guó)家有明文規(guī)定，禁止非金融企業(yè)從事再放貸業(yè)務(wù)。非金融企業(yè)為了規(guī)避金融市場(chǎng)在這方面的監(jiān)管，也為了取得再貸款利率的決定權(quán)，其“影子銀行”很可能會(huì)產(chǎn)生過激行為，造成資金在金融監(jiān)管之外游離，風(fēng)險(xiǎn)積聚，危害金融系統(tǒng)穩(wěn)定性。金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸脫離，逐漸形成虛擬經(jīng)濟(jì)，而虛擬經(jīng)濟(jì)的過度發(fā)展會(huì)造成泡沫經(jīng)濟(jì)，使大量資金進(jìn)入股市、匯市和房地產(chǎn)，造成實(shí)體經(jīng)濟(jì)因融資成本過高而發(fā)展停滯[7]。如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐，虛擬經(jīng)濟(jì)必將導(dǎo)致崩潰，給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)巨大的負(fù)面沖擊。

6.金融資產(chǎn)持有增多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加。雖然以現(xiàn)金流管理為目的的企業(yè)金融化行為，有利于增加資金流入，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；但是更多的企業(yè)卻是以投機(jī)套利為目的推行企業(yè)金融化，將本應(yīng)投入實(shí)體產(chǎn)業(yè)的資金投入股票市場(chǎng)，持有更多金融資產(chǎn)，致使企業(yè)失去實(shí)體產(chǎn)業(yè)的有力支撐，資產(chǎn)價(jià)格泡沫增多，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加劇。實(shí)體企業(yè)金融化，使企業(yè)（尤其是國(guó)有上市公司和高杠桿上市公司）在金融資產(chǎn)上優(yōu)先配置，經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)增加，股票價(jià)格的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。同時(shí)，寬松的貨幣政策會(huì)使企業(yè)有更多的資金投入股市，持有更多的金融資產(chǎn)，導(dǎo)致股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。如果企業(yè)不能理性控制風(fēng)險(xiǎn)，那么企業(yè)未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著企業(yè)持有金融資產(chǎn)的增多而提高。

若企業(yè)是以投機(jī)套利為動(dòng)機(jī)，過度持有金融資產(chǎn)會(huì)加劇資源要素錯(cuò)配和商品價(jià)格波動(dòng)，致使實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)空心化，增加經(jīng)濟(jì)體的脆弱性。但若企業(yè)是以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、保持資金流動(dòng)性為動(dòng)機(jī)而持有金融資產(chǎn)，那么適當(dāng)?shù)姆墙鹑谄髽I(yè)金融化將有利于提升企業(yè)參與市場(chǎng)的活躍度，促進(jìn)實(shí)體企業(yè)“產(chǎn)融”結(jié)合，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。非金融企業(yè)金融化是一把雙刃劍，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還是阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要是依據(jù)企業(yè)持有金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)而定。

2019年2月22日，習(xí)近平總書記在中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)中指出：“金融活，經(jīng)濟(jì)活；金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)興，金融興；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，金融強(qiáng)?！盵8]這集中闡明了金融同實(shí)體經(jīng)濟(jì)是血脈同肌體的關(guān)系，兩者共生共長(zhǎng)共榮，彼此依賴。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開金融的支持，金融也不能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)而單獨(dú)存在。為了讓非金融企業(yè)金融化發(fā)揮更大的積極作用，本文提出如下建議：

一是調(diào)整金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高金融服務(wù)質(zhì)量。近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新的風(fēng)起云涌，我國(guó)金融產(chǎn)品的個(gè)性化、差異化需求愈發(fā)明顯，但當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有金融產(chǎn)品的種類、質(zhì)量以及流動(dòng)性都無(wú)法及時(shí)滿足市場(chǎng)的需求。所以，在調(diào)整金融產(chǎn)品方面，金融機(jī)構(gòu)要適應(yīng)“個(gè)性化、差異化”的創(chuàng)新發(fā)展趨勢(shì)，在增加金融機(jī)構(gòu)數(shù)量和業(yè)務(wù)比重的同時(shí)，要堅(jiān)持以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，積極開發(fā)多樣化金融產(chǎn)品，滿足市場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品的特殊需求。在提高金融服務(wù)質(zhì)量方面，金融機(jī)構(gòu)要優(yōu)先給予那些主營(yíng)業(yè)務(wù)既相對(duì)集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域又順應(yīng)國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的中小微企業(yè)幫助和支持，促進(jìn)其技術(shù)進(jìn)步，提高利潤(rùn)率，擴(kuò)大其產(chǎn)品市場(chǎng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)走向“脫虛入實(shí)”的道路，切實(shí)提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

二是減少融資歧視，解決金融資源“錯(cuò)配”問題。眾所周知，我國(guó)金融體系為民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)、廣大的中等收入及其以下水平的普通居民等經(jīng)濟(jì)主體提供的金融產(chǎn)品和金融服務(wù)嚴(yán)重不足。從金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革出發(fā)，“建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)”[9]，健全分工合理、相互補(bǔ)充的金融結(jié)構(gòu)體系，致力于打造公平、公正、透明、規(guī)范的融資平臺(tái)，將部分規(guī)范運(yùn)作的民間貸款公司納入商業(yè)銀行金融管理體系的管控范圍，為專注于實(shí)業(yè)發(fā)展的民營(yíng)企業(yè)、中小微企業(yè)和“三農(nóng)”公司提供融資和金融服務(wù)，進(jìn)一步有效解決金融資源“錯(cuò)配”的問題。

三是進(jìn)一步完善非金融企業(yè)金融化的度量方法。實(shí)體企業(yè)的金融化程度越高，金融資本對(duì)企業(yè)的控制和影響能力就越大。企業(yè)持有金融工具有不同的動(dòng)機(jī)，非金融企業(yè)金融化也隨之有不同的結(jié)果。如果相關(guān)部門能夠正確識(shí)別出非金融企業(yè)持有金融工具的動(dòng)機(jī)，將有利于其對(duì)企業(yè)進(jìn)行合理科學(xué)的引導(dǎo)和督查。與西方國(guó)家不同，中國(guó)實(shí)行社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，堅(jiān)持馬克思主義基本理論，結(jié)合中國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，在學(xué)習(xí)借鑒西方研究成果的基礎(chǔ)上，尋找更適合度量中國(guó)企業(yè)金融化的最優(yōu)方式，進(jìn)一步完善非金融企業(yè)金融化的度量方法，為監(jiān)管部門有效識(shí)別企業(yè)持有金融工具的動(dòng)機(jī)提供有效手段，引導(dǎo)企業(yè)適度金融化。

展望未來(lái)，各界還需要對(duì)非金融企業(yè)金融化的相關(guān)典型案例進(jìn)行深入探索和深刻反思，加強(qiáng)對(duì)馬克思主義金融理論和主流金融理論的研究，進(jìn)一步完善有關(guān)非金融企業(yè)合理金融化程度的理論與實(shí)踐。如果能夠找到金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡路徑，甚至能夠估算出非金融企業(yè)金融化的最優(yōu)量化程度，則有助于企業(yè)設(shè)計(jì)出最合理的資產(chǎn)投資組合，減少隨機(jī)性沖擊，實(shí)現(xiàn)效益最大化。這也將有利于推進(jìn)金融體系更好、更健康地運(yùn)行與發(fā)展。

[1]Arrighi G.The long twentieth century：Money，power，and the origins of our times[J]. American Political Science Association，1994（4）：427-436.

[2]張成思.金融化的邏輯與反思[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019（11）：6-22.

[3]劉珺，盛宏清，馬巖.企業(yè)部門參與影子銀行業(yè)務(wù)機(jī)制及社會(huì)福利損失模型分析[J].金融研究，2014（5）：96-109.

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[7]李成勛.論虛擬資本的二重性——讀《資本論》第三卷第二十五章《信用和虛擬資本》[J].《資本論》研究，2012（00）：1-9.

[8]習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力[N].人民日?qǐng)?bào)，2019-02-24（1）.

[9]中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于新時(shí)代加快完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的意見[EB/OL].http：//www.gov. cn/zhengce/2020-05/18/content_5512696.htm.

責(zé)任編輯莫仲寧