翟 艷

(湖北文理學(xué)院 政法學(xué)院，湖北 襄陽 441053)

自2011年起，我國互聯(lián)網(wǎng)金融進(jìn)入實(shí)質(zhì)發(fā)展階段，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)如雨后春筍般蓬勃發(fā)展，但由于市場監(jiān)管和法律規(guī)制的缺失，也帶來各種社會和法律問題。[1]2015年7月，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，其他相關(guān)部門在《指導(dǎo)意見》的基礎(chǔ)上相繼出臺法規(guī)，標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展從野蠻生長期轉(zhuǎn)入監(jiān)管規(guī)制整合期?！吨笇?dǎo)意見》中要求“從業(yè)機(jī)構(gòu)要研究建立互聯(lián)網(wǎng)金融的合格投資者制度”，這也引發(fā)我國學(xué)者對是否在互聯(lián)網(wǎng)金融中設(shè)置投資者準(zhǔn)入制度的討論，且多數(shù)認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融屬于普惠金融，并不應(yīng)該設(shè)置投資門檻。[2]互聯(lián)網(wǎng)金融改變傳統(tǒng)金融的交易模式和市場結(jié)構(gòu)，其所涉產(chǎn)品與傳統(tǒng)金融實(shí)質(zhì)并無區(qū)別。因此，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺銷售傳統(tǒng)金融銷售的相關(guān)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品時(shí)，就涉及傳統(tǒng)金融領(lǐng)域監(jiān)管規(guī)則的適用。投資者準(zhǔn)入制度是傳統(tǒng)金融領(lǐng)域?yàn)楸Ｗo(hù)投資者，防止風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者過度冒進(jìn)投資而進(jìn)入其無法承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)金融市場的一項(xiàng)制度。此項(xiàng)制度在互聯(lián)網(wǎng)金融是否應(yīng)該設(shè)置，以及如何設(shè)置是本文討論的核心問題。

一、互聯(lián)網(wǎng)金融內(nèi)涵與外延

互聯(lián)網(wǎng)金融的概念和外延在理論界曾存在爭議，如謝平、鄒傳偉[3]提出互聯(lián)網(wǎng)金融是依托移動(dòng)支付、搜索引擎、社交網(wǎng)絡(luò)和云計(jì)算等互聯(lián)網(wǎng)信息科技在金融模式上的一種創(chuàng)新，是一種既不同于商業(yè)銀行間接融資，也不同于資本市場直接融資的第三種金融融資模式，其認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融包括傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品；吳曉求[4]認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融，指的是具有互聯(lián)網(wǎng)精神、以互聯(lián)網(wǎng)為平臺、以云數(shù)據(jù)整合為基礎(chǔ)而構(gòu)建的具有相應(yīng)金融功能鏈的新金融業(yè)態(tài)。同時(shí)，提出區(qū)分廣義和狹義互聯(lián)網(wǎng)金融的概念。其認(rèn)為廣義互聯(lián)網(wǎng)金融包括傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化和借助于互聯(lián)網(wǎng)或移動(dòng)通信技術(shù)配置金融資源、實(shí)現(xiàn)金融功能的創(chuàng)新型金融模式。狹義互聯(lián)網(wǎng)金融僅指后者。傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)化應(yīng)當(dāng)定義為金融互聯(lián)網(wǎng)，而非互聯(lián)網(wǎng)金融。

《指導(dǎo)意見》對互聯(lián)網(wǎng)金融的界定為傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用網(wǎng)絡(luò)和信息通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付、投資和信息中介服務(wù)的新型金融業(yè)務(wù)模式，并列舉了互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)信托與消費(fèi)金融七種形式。從規(guī)范的范圍來看，我國對互聯(lián)網(wǎng)金融采用了廣義的互聯(lián)網(wǎng)金融的概念。雖然互聯(lián)網(wǎng)金融中還包含虛擬貨幣，但我國政府不承認(rèn)虛擬貨幣(1)參見中國人民銀行、中央網(wǎng)信辦、工業(yè)和信息化部、工商總局、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會于2017年9月4日發(fā)布的《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險(xiǎn)的公告》，明確代幣發(fā)行融資本質(zhì)上是一種未經(jīng)批準(zhǔn)非法公開融資的行為。，因此虛擬貨幣不在本文研究范圍內(nèi)。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融的投資風(fēng)險(xiǎn)及原因分析

互聯(lián)網(wǎng)金融具有互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)和金融兩個(gè)基本因素。互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)是為金融服務(wù)的方法和手段，因此，互聯(lián)網(wǎng)金融也是金融，金融本身存在的風(fēng)險(xiǎn)，它都具備。同時(shí)因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)的運(yùn)用，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的載體、渠道、技術(shù)的變化和獨(dú)有的特征，互聯(lián)網(wǎng)金融又有其特有風(fēng)險(xiǎn)。投資者通過網(wǎng)絡(luò)金融平臺在線上選擇與其風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的金融產(chǎn)品進(jìn)行投資，抑或是通過平臺披露借款人的信息借出資金，再或是通過平臺發(fā)布創(chuàng)業(yè)企業(yè)披露的信息進(jìn)行股權(quán)融資，但同時(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)是并存的，在投資過程中可能因?yàn)槠脚_的違規(guī)、監(jiān)管滯后或是借款人的違約等，投資者遭受風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致投資失敗。其具體風(fēng)險(xiǎn)包括以下幾個(gè)方面：

(一)認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)造了新的業(yè)務(wù)技術(shù)、交易渠道和方式。互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，尤其以網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌作為新生金融產(chǎn)品，并不為投資者所充分了解。但與此同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)以其無形的觸角拓展了金融交易可能性邊界，覆蓋了很多傳統(tǒng)金融覆蓋不到的人群，這部分人群風(fēng)險(xiǎn)識別能力和承受能力相對欠缺，對金融產(chǎn)品和平臺模式都不了解，基于投資心理和羊群效應(yīng)而盲目跟投，這種非理性投資的投資者極易遭受風(fēng)險(xiǎn)。

(二)信息不對稱和透明度不夠風(fēng)險(xiǎn)

投資者購買金融產(chǎn)品，或者是通過平臺借款與他人，都取決于對投資對象和平臺信息的了解，信息獲取的渠道是平臺對信息的披露。如果投資者掌握充分的投資信息，就會處于比較有利的地位，做出與其投資意圖較一致的投資行為。反之，信息匱乏的投資者會處于不利地位，做出錯(cuò)誤投資，遭受損失。我國網(wǎng)絡(luò)征信系統(tǒng)建設(shè)存在不足，包括央行征信系統(tǒng)建設(shè)尚不夠十分完善、金融科技公司數(shù)據(jù)還未能與央行系統(tǒng)互聯(lián)以及互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的信息管理未能聯(lián)網(wǎng)等。此外，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺對于項(xiàng)目信息披露不夠、不透明，甚至虛假發(fā)布借貸或投資項(xiàng)目平臺自融資金做資金池，制造“龐氏騙局”。平臺對企業(yè)、個(gè)人信用信息采集不夠，會讓投資者在不完全了解金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的情況下做出不理性甚至是錯(cuò)誤的投資，而遭受損失。

(三)信用違約風(fēng)險(xiǎn)

信用違約風(fēng)險(xiǎn)指互聯(lián)網(wǎng)金融投資者投資履行完金錢交付后，交易相對方在到期日未能按照約定履行或不完全履行的風(fēng)險(xiǎn)。相比傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)客戶來說，互聯(lián)網(wǎng)金融滿足了中小微企業(yè)和個(gè)人融資需求，而這一部分群體作為資金需求方來說違約風(fēng)險(xiǎn)較大，履約能力較弱。加之，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的過高手續(xù)費(fèi)的收取和需要兌現(xiàn)較高的投資回報(bào)率，很容易造成融資方無法按期履約。在信用信息不能夠互聯(lián)的情況下，很多信用能力較差的企業(yè)或個(gè)人會通過互聯(lián)網(wǎng)金融平臺騙取資金后再將資金投入房地產(chǎn)、股市、期貨等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，加大違約幾率。此外，當(dāng)融資方違約時(shí)，平臺無暇對大量違約客戶一一追償，而投資者因?yàn)閱雾?xiàng)項(xiàng)目投資金額較少和時(shí)間成本，或出借人過多，又難以形成集體維權(quán)而放棄債權(quán)。較低的違約成本，會導(dǎo)致融資方惡意逾期和惡意違約，融資方的違約會對投資者和借貸平臺帶來非常嚴(yán)重的損失。

(四)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)金融交易依靠電子信息技術(shù)平臺完成，因此對電子信息技術(shù)平臺的信息技術(shù)系統(tǒng)的安全性和管理安全系統(tǒng)存在極大的依賴性。黑客攻擊、網(wǎng)絡(luò)病毒植入、賬戶資金被盜、密碼泄露等都會給投資者帶來資金損失?；ヂ?lián)網(wǎng)金融交易系統(tǒng)不穩(wěn)定，管理安全缺乏極易出現(xiàn)系統(tǒng)中斷、投資網(wǎng)站被仿冒、病毒威脅或其他不可預(yù)見的事件，導(dǎo)致無法向投資者提供安全產(chǎn)品或服務(wù)。技術(shù)系統(tǒng)的缺陷也會導(dǎo)致投資者在網(wǎng)絡(luò)平臺上的個(gè)人信息泄露。

三、互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管現(xiàn)狀及分析

中國互聯(lián)網(wǎng)金融在前期處于野蠻生長期，2013年其發(fā)展到達(dá)巔峰，在這一年，P2P網(wǎng)貸平臺爆發(fā)式增長、眾籌平臺也被運(yùn)用到不同領(lǐng)域中去，首家互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)“眾安保險(xiǎn)”、首家互聯(lián)網(wǎng)銀行均在此年獲批成立。但由于互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管滯后，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的自融、假融和風(fēng)險(xiǎn)控制能力缺乏等原因，導(dǎo)致2014年互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)開始暴露。以P2P網(wǎng)貸平臺為例，出現(xiàn)了大量跑路、倒閉等問題，2015年總成交量超過740億元的“e租寶”平臺也因涉嫌非吸自融等問題被警方調(diào)查。同年，以《指導(dǎo)意見》的頒布為節(jié)點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)金融從“缺門檻、缺規(guī)則、缺監(jiān)管”的“野蠻生長”時(shí)代，步入法制化規(guī)范發(fā)展的軌道?！吨笇?dǎo)意見》又被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管之基本法，一是因?yàn)樵谶@個(gè)法規(guī)中明確了互聯(lián)網(wǎng)金融的定義；二是在分業(yè)監(jiān)管的框架下，《指導(dǎo)意見》列舉了七種互聯(lián)網(wǎng)金融形式，并明確不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。之后，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)又針對性出臺相應(yīng)的行政規(guī)章，制定了監(jiān)管制度。為快速出清和淘汰不規(guī)范的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，2016年10月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》，針對P2P、股權(quán)眾籌、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、第三方支付等進(jìn)行排查和清理。為配合該專項(xiàng)整治工作的順利進(jìn)行，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)又分別發(fā)布相關(guān)的整治工作實(shí)施方案，進(jìn)一步落實(shí)和推進(jìn)監(jiān)管政策。根據(jù)《指導(dǎo)意見》中列舉的互聯(lián)網(wǎng)金融形式，按照金融功能不同，互聯(lián)網(wǎng)金融可概括分為互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌、網(wǎng)絡(luò)投資四大類。針對以上四類互聯(lián)網(wǎng)金融，其監(jiān)管內(nèi)容分別如下：

第一，互聯(lián)網(wǎng)支付的監(jiān)管由人民銀行負(fù)責(zé)。央行頒布的《非銀行支付機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)支付業(yè)務(wù)管理辦法》為防范互聯(lián)網(wǎng)支付機(jī)構(gòu)跨市場經(jīng)營和支付賬戶洗錢等犯罪行為，設(shè)置了風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制和客戶權(quán)益保障機(jī)制。其中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制具體包括支付機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)限制、分類監(jiān)管、客戶風(fēng)險(xiǎn)評級管理、交易風(fēng)險(xiǎn)管理制度；客戶權(quán)益保障機(jī)制具體包括客戶識別機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)告知、支付賬戶關(guān)聯(lián)管理、客戶信息保護(hù)、交易記錄保存等。

第二，網(wǎng)絡(luò)借貸包括兩類：個(gè)體網(wǎng)絡(luò)借貸(即P2P網(wǎng)絡(luò)借貸)和網(wǎng)絡(luò)小額貸款，銀監(jiān)會為其監(jiān)管部門。銀監(jiān)會發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》設(shè)置了市場準(zhǔn)入機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制和客戶權(quán)益保障機(jī)制。市場準(zhǔn)入機(jī)制主要是平臺備案管理，地方金融監(jiān)管部門負(fù)責(zé)網(wǎng)絡(luò)中介信息服務(wù)平臺的備案和分類；風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制主要包括對經(jīng)營項(xiàng)目設(shè)置負(fù)面清單、對客戶資金實(shí)行第三方存管、限制借款集中度風(fēng)險(xiǎn)；客戶權(quán)益保障機(jī)制主要包括出借人借款人的身份核查、出借人借款人信息資金保護(hù)、風(fēng)險(xiǎn)揭示及評估、信息披露。2016年銀監(jiān)會針對P2P 網(wǎng)絡(luò)借貸監(jiān)管發(fā)布了專項(xiàng)整治方案(2)參見銀監(jiān)發(fā)〔2016〕11號文關(guān)于印發(fā)《P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》的通知。，主要目的是對前述的辦法進(jìn)行落實(shí)，對工商登記注冊的網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)信息排查，核查其經(jīng)營內(nèi)容和業(yè)務(wù)是否合規(guī)、客戶資金是否交由第三方存管、信息披露是否真實(shí)完整等，并根據(jù)排查結(jié)果分別做出對信息中介類平臺鼓勵(lì)其發(fā)展、異化為信用中介的平臺要求整改、涉嫌從事非法集資等違法違規(guī)活動(dòng)的平臺直接取締的區(qū)別對待。2016年，銀監(jiān)會等相關(guān)部門又相繼印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)校園網(wǎng)貸整治工作的通知》《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)備案登記管理指引》，主要目的是限制互聯(lián)網(wǎng)借貸平臺校園貸業(yè)務(wù)范圍和對網(wǎng)貸平臺登記具體指引。2018年3月國務(wù)院機(jī)構(gòu)改革，成立銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(簡稱銀保監(jiān)會)，同年8月中央政府明確網(wǎng)貸(包括P2P)監(jiān)管規(guī)則制定歸屬于銀保監(jiān)會普惠金融部。由此，國家對P2P的監(jiān)管形成了銀保監(jiān)會、地方金融辦、行業(yè)協(xié)會兼顧中央和地方、政府機(jī)構(gòu)與自律組織結(jié)合的監(jiān)管格局。其中銀保監(jiān)會負(fù)責(zé)宏觀法規(guī)政策的制定，地方金融辦負(fù)責(zé)行政監(jiān)管和政策法規(guī)的落實(shí)，行業(yè)協(xié)會負(fù)責(zé)自律監(jiān)管與行政監(jiān)管配合。隨著監(jiān)管政策與權(quán)力分工的明晰，頭部平臺進(jìn)行整改，而有些平臺仍然我行我素，甚至“自爆”[5]，導(dǎo)致P2P聲名狼藉，很多平臺陸續(xù)退出P2P網(wǎng)貸業(yè)務(wù)。伴隨著金融科技對互聯(lián)網(wǎng)金融的替代，截至2020年11月中旬，P2P網(wǎng)貸平臺歸零。[6]

第三，股權(quán)眾籌由證監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。2013年，我國開始出現(xiàn)股權(quán)眾籌。由于股權(quán)眾籌本是一種募股的方式，且《證券法》中已明確區(qū)分公開發(fā)行與非公開發(fā)行，因此，在股權(quán)眾籌剛出現(xiàn)時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)必須明確股權(quán)眾籌的私募，不然很多公司會通過股權(quán)眾籌平臺變相公募，逃避法律監(jiān)管。2014年底，證券業(yè)協(xié)會首先發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，其內(nèi)容主要是明確私募股權(quán)眾籌定義，投資者市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、平臺職責(zé)和所禁止跨業(yè)行為。在2015年的《指導(dǎo)意見》中明確定義股權(quán)眾籌，同年證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》明確《指導(dǎo)意見》中規(guī)定的股權(quán)眾籌融資不包括通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資和私募股權(quán)投資基金募集行為?；ヂ?lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資要遵守《公司法》和《證券法》中非公開發(fā)行股票的規(guī)定。私募股權(quán)投資基金募集行為則需要遵守《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》中合格投資者的規(guī)定。此外，對于從事此類業(yè)務(wù)的平臺要求持牌和做好信息披露。在2016年證監(jiān)會等15部門聯(lián)合公布《股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》中，要求對非法經(jīng)營證券業(yè)務(wù)、變相或擅自公開發(fā)行股票等違法行為進(jìn)行整治。

第四，網(wǎng)絡(luò)投資，主要包括互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)和互聯(lián)網(wǎng)信托，均是投資者通過網(wǎng)絡(luò)平臺投資基金、購買保險(xiǎn)和信托服務(wù)的一種投資行為，分別由證監(jiān)會、保監(jiān)會和銀監(jiān)會負(fù)責(zé)監(jiān)管。基于對投資者的保護(hù)，整治互聯(lián)網(wǎng)金融平臺夸大投資收益，虛假宣傳誤導(dǎo)投資者投資等違法的廣告宣傳行為，工商總局等十七部門印發(fā)《開展互聯(lián)網(wǎng)金融廣告及以投資理財(cái)名義從事金融活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》。2015年7月保監(jiān)會發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管暫行辦法》廢止了2012年實(shí)施的《保險(xiǎn)代理、經(jīng)紀(jì)公司互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管辦法(試行)》，此法規(guī)涵蓋產(chǎn)、壽、中介互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，更為全面，細(xì)節(jié)規(guī)定中涉及咨詢、投保、退保、理賠、查詢和投訴等方面。監(jiān)管制度中設(shè)置經(jīng)營者經(jīng)營要求(包括牌照、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)防控要求、經(jīng)營條件、技術(shù)條件)、信息披露、經(jīng)營規(guī)則、客戶信息管理與保護(hù)、保險(xiǎn)公司、第三方網(wǎng)絡(luò)平臺的禁止行為和退出管理要求等。

四、互聯(lián)網(wǎng)金融設(shè)置投資門檻之必要性分析

(一)投資者準(zhǔn)入制度的內(nèi)涵

投資者準(zhǔn)入制度，是投資者進(jìn)入某一市場、接受某一服務(wù)、購買某一產(chǎn)品時(shí)條件和程序上的要求。投資者進(jìn)入某一金融市場時(shí)，法規(guī)直接限定資格、經(jīng)濟(jì)能力、交易經(jīng)驗(yàn)等，將一部分投資者排除在相關(guān)市場之外，往往我們把這種能進(jìn)入相關(guān)市場的投資者稱之為合格投資者。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，基于投資者自然屬性，在高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品市場設(shè)定準(zhǔn)入門檻，通過設(shè)置資格、資金、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等標(biāo)準(zhǔn)限制投資者進(jìn)入高風(fēng)險(xiǎn)金融市場的立法模式又稱為合格投資者制度，這種制度最初就產(chǎn)生于私募市場。早在1933年美國《證券法》規(guī)則D-501條款就有對合格投資者(accredited investor)的規(guī)定，證券發(fā)行人向合格投資者出售證券可豁免在美國證券交易委員會登記注冊，此類投資者主要為發(fā)行人關(guān)系人、財(cái)富凈值100萬美元以上或近兩年收入超過20萬美元的個(gè)人、資產(chǎn)超過500萬美元的機(jī)構(gòu)投資者。[7]由此引申出合格投資者定義，指達(dá)到規(guī)定資產(chǎn)規(guī)?；蛘呤杖胨?，并且具備相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)識別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，其認(rèn)購金額不低于規(guī)定限額的單位和個(gè)人。

(二)投資者準(zhǔn)入制度是化解互聯(lián)網(wǎng)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的利器

從現(xiàn)行互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管規(guī)則來看，主要采用了以下幾種監(jiān)管制度：一是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺企業(yè)的市場準(zhǔn)入制度。對于狹義互聯(lián)網(wǎng)金融所涉企業(yè)均涉及備案或者獲取相關(guān)資格許可的問題，地方金融監(jiān)管部門是備案工作的具體監(jiān)管主體，防止非法集資、洗錢等違法行為的發(fā)生；二是市場負(fù)面清單制度?；ヂ?lián)網(wǎng)金融為滿足大眾投資者的需求，提供綜合金融服務(wù)，如螞蟻金服開展支付寶第三方支付業(yè)務(wù)、余額寶和招財(cái)寶互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)項(xiàng)目、花唄消費(fèi)貸、好醫(yī)保等業(yè)務(wù)。多樣化綜合化的服務(wù)滿足投資者的需求，但混業(yè)經(jīng)營無疑帶來監(jiān)管難度。相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在市場負(fù)面清單中，針對引發(fā)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能性的大小，對開展不同業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)開出禁入業(yè)務(wù)，限制其經(jīng)營范圍，防止監(jiān)管套利；三是信息披露制度。主要是解決互聯(lián)網(wǎng)金融中投資者與平臺信息不對稱和不透明問題，具體包括互聯(lián)網(wǎng)征信系統(tǒng)的構(gòu)建和完善、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的信息披露和充分告知說明義務(wù)，以保障投資者的知情權(quán)。

我國互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管在不斷摸索中前行，如同《指導(dǎo)意見》中所述，要研究建立互聯(lián)網(wǎng)金融的合格投資者制度，提升投資者保護(hù)水平，但在我國針對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管相關(guān)專項(xiàng)法規(guī)中卻并未體現(xiàn)這一制度。而互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管中設(shè)置投資者市場準(zhǔn)入制度可以實(shí)現(xiàn)三個(gè)功能：一是限制性功能。如前所述，互聯(lián)網(wǎng)金融追求“長尾效應(yīng)”，投資者數(shù)量多，實(shí)現(xiàn)了資金積水成淵的效果，但是“長尾群體”具有金融專業(yè)知識欠缺、風(fēng)險(xiǎn)識別和承擔(dān)能力較弱的特點(diǎn)，其投資小且分散。通過設(shè)置投資門檻可以限制某些不符合條件的投資者進(jìn)入特定復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)較大的金融市場，避免過多不合格投資者引起市場風(fēng)險(xiǎn)；二是培育性功能。互聯(lián)網(wǎng)金融是一種新興的金融模式，網(wǎng)絡(luò)借貸、眾籌等都是新興的金融產(chǎn)品和服務(wù)。投資者數(shù)量多是互聯(lián)網(wǎng)金融的特征，作為一把雙刃劍，它既會給互聯(lián)網(wǎng)金融平臺帶來大量成交收益的同時(shí)，又會因投資者的群體性非理性行為引起市場價(jià)格偏差，破壞相關(guān)金融市場的有效性和穩(wěn)定性。因此，良好的金融市場需要合格的投資者，市場的繁榮依賴于投資者對市場的信心，投資者對市場的信心依賴于較穩(wěn)定的投資收益。通過設(shè)置投資者準(zhǔn)入制度，可以為市場培育合格投資者，調(diào)整投資者結(jié)構(gòu)，形成健康投資市場，提高互聯(lián)網(wǎng)金融市場活性和流動(dòng)性，有利于互聯(lián)網(wǎng)金融市場的健康發(fā)展；三是保護(hù)性功能。投資者市場準(zhǔn)入制度是一種事先監(jiān)管制度，其主要目的是保護(hù)投資者避免認(rèn)知、投資經(jīng)驗(yàn)、信息缺乏等原因而遭受財(cái)產(chǎn)損失。投資者市場準(zhǔn)入制度通過對投資者資格設(shè)置一定要求或標(biāo)準(zhǔn)，排除風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱的投資者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)高或其不熟悉的互聯(lián)網(wǎng)金融市場，防范投資者非理性投資行為，進(jìn)而保護(hù)投資者利益。綜上，我國在互聯(lián)網(wǎng)金融中設(shè)置投資者準(zhǔn)入制度是化解互聯(lián)網(wǎng)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的利器之一。

五、互聯(lián)網(wǎng)金融投資者準(zhǔn)入制度之構(gòu)建

互聯(lián)網(wǎng)金融設(shè)置投資者準(zhǔn)入制度時(shí)，不可忽略的是互聯(lián)網(wǎng)金融作為一種普惠大眾的金融模式，需要根據(jù)不同種類的互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)大小而設(shè)置門檻。投資產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)越大，入市門檻應(yīng)當(dāng)越高。同時(shí)，還要考慮到互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新是產(chǎn)品實(shí)質(zhì)的創(chuàng)新或是形式的創(chuàng)新，均需要剖析法律關(guān)系，并與現(xiàn)行的法規(guī)中規(guī)定的合格投資者制度接軌。其主要構(gòu)建方式有兩種：

(一)對個(gè)人投資者設(shè)置投資經(jīng)驗(yàn)要求和限制投資總額

在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，我們通常會首先區(qū)分投資者屬于機(jī)構(gòu)投資者還是個(gè)人投資者，再在資金(收入水平)、投資經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)、專業(yè)能力要求等方面設(shè)置個(gè)人投資者進(jìn)入相關(guān)市場的準(zhǔn)入資格?；ヂ?lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域中，對于新創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)金融而在傳統(tǒng)監(jiān)管法規(guī)中沒有接軌適用的情況下，需要?jiǎng)?chuàng)設(shè)投資者準(zhǔn)入制度。針對《指導(dǎo)意見》中所舉的互聯(lián)網(wǎng)支付、網(wǎng)絡(luò)借貸、股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)、互聯(lián)網(wǎng)信托與消費(fèi)金融七種形式來看，互聯(lián)網(wǎng)支付是一種第三方支付方式，無需設(shè)置投資者門檻。網(wǎng)絡(luò)借貸中P2P對于借款人來說是具有風(fēng)險(xiǎn)的，在借貸過程中法律關(guān)系是：平臺是一個(gè)信息平臺，提供借款人信息，由投資者選擇是否出借，享有債權(quán)。P2P投資，一方面出借人與借款人是無任何信賴關(guān)系的陌生人，出借人在網(wǎng)絡(luò)上獲得借款人的信息，他根本不知道所獲信息是否屬實(shí)以及交易風(fēng)險(xiǎn)究竟有多大。在此種交易中，很多小額投資者是第一次接觸此種投資方式，借款過程中的借款人資料和平臺資料的獲取、合同的簽訂、交易授權(quán)、資金的借出與回款等手續(xù)均在網(wǎng)絡(luò)平臺上完成。如果沒有充分的引導(dǎo)，投資者甚至對交易規(guī)則都無法認(rèn)知。因此在P2P投資中，應(yīng)當(dāng)對個(gè)人投資者設(shè)置投資門檻。如英國金融行為監(jiān)管局(FCA)在2019年6月4日發(fā)布新規(guī)，對于P2P投資者作為限制投資者在第一年投資金額不能超過可投資凈資產(chǎn)的10%，而在兩年后有過兩次(含兩次)以上投資經(jīng)驗(yàn)的才可以沒有投資限額的限制。[8]在創(chuàng)設(shè)投資者準(zhǔn)入制度時(shí)，我們同時(shí)要考慮準(zhǔn)入條件的合理性和可采集的可能性與經(jīng)濟(jì)性。P2P投資強(qiáng)調(diào)小額、普惠，所以如果對投資者設(shè)置資金要求，顯然會使很多投資者無法進(jìn)入市場，但是另一方面要保護(hù)投資者，讓其規(guī)避認(rèn)知風(fēng)險(xiǎn)和避免出現(xiàn)因認(rèn)知不足而大額投資導(dǎo)致超出投資能力，因此從投資經(jīng)驗(yàn)來判定投資者對市場的了解是合理的。傳統(tǒng)金融中，個(gè)人投資者對于金融市場的了解程度和經(jīng)驗(yàn)，主要通過兩個(gè)參數(shù)進(jìn)行界定，即投資年限和交易頻率。例如在英國，參加了或在前30個(gè)月參加過不受監(jiān)管集合投資計(jì)劃的人、經(jīng)授權(quán)基金經(jīng)理評估為有足夠經(jīng)驗(yàn)和知識的投資專家可以成為私募基金投資者。在日本，投資者凈資產(chǎn)或金融資產(chǎn)在3 億日元以上，并有1年以上交易經(jīng)驗(yàn)才可參與創(chuàng)業(yè)板市場。我國個(gè)人投資者要進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場，要求兩年以上(含兩年)股票交易經(jīng)驗(yàn)。英國P2P監(jiān)管中，對于新手投資者限制投資金額，以個(gè)人投資者的凈資產(chǎn)為基數(shù)，這是基于其傳統(tǒng)金融領(lǐng)域中一直采用凈資產(chǎn)為投資者市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。我國在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域更多使用的是年收入或金融資產(chǎn)作為標(biāo)準(zhǔn)，如我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關(guān)規(guī)定要求個(gè)人投資者賬戶最近10個(gè)轉(zhuǎn)讓日的日均金融資產(chǎn)達(dá)到500萬和2年以上投資經(jīng)歷或2年以上金融產(chǎn)品相關(guān)工作經(jīng)歷；(3)參見《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》第5條。投資國債、政府債券以外的債券市場，要求個(gè)人投資者前20個(gè)交易日名下金融資產(chǎn)日均達(dá)到500萬元，或者最近3年個(gè)人年均收入達(dá)到50萬元。(4)參見《上海證券交易所債券市場投資者適當(dāng)性管理辦法》第6條。因此，P2P平臺以不能超過投資者的個(gè)人年收入或金融資產(chǎn)10%作為投資金額的上限更為合理。

(二)與相關(guān)市場合格投資者制度銜接適用

互聯(lián)網(wǎng)金融除了網(wǎng)絡(luò)借貸外，股權(quán)眾籌融資、互聯(lián)網(wǎng)基金銷售和互聯(lián)網(wǎng)信托在投資者市場準(zhǔn)入中，均需考慮與相關(guān)市場合格投資者制度相銜接的問題?；ヂ?lián)網(wǎng)基金銷售、互聯(lián)網(wǎng)信托平臺在銷售相關(guān)金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)當(dāng)直接適用我國現(xiàn)行的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》，具體關(guān)于投資者準(zhǔn)入條件的規(guī)定內(nèi)容見表1：

表1 基金和信托合格投資者準(zhǔn)入制度

在股權(quán)眾籌中，眾籌平臺是為股權(quán)眾籌投融資雙方提供與投融相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。2014年底，證券業(yè)協(xié)會首先發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿) 》中第十四條界定私募股權(quán)眾籌投資者的市場準(zhǔn)入條件，其中包括《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者、單個(gè)融資項(xiàng)目的投資最低額不低于100萬元人民幣的單位或個(gè)人等。證券業(yè)協(xié)會這樣立法的原因是既要保護(hù)大眾投資者，避免其承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)，又要在市場中引入合格投資者，保障市場正常運(yùn)行，以滿足中小微企業(yè)的合理融資需求，因而設(shè)置該項(xiàng)制度。在投資者準(zhǔn)入條件設(shè)置中，主要參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》相關(guān)要求，同時(shí)對投資者范圍進(jìn)行了適當(dāng)擴(kuò)增。征求意見稿出臺后，也備受爭議。學(xué)者認(rèn)為投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置過高，將眾多投資者拒之門外，有悖互聯(lián)網(wǎng)金融普惠的初衷。過高的投資準(zhǔn)入門檻只能把股權(quán)眾籌市場變成高凈值群體的專屬市場，[9]不利于股權(quán)眾籌市場的發(fā)展。該項(xiàng)辦法把“股權(quán)眾籌”限定為“私募股權(quán)眾籌”，即遵守《證券法》第十條非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，包括特定對象即平臺中已實(shí)名注冊的用戶、單項(xiàng)項(xiàng)目投資者人數(shù)不得超過200人、只能向已實(shí)名注冊用戶推薦項(xiàng)目信息，平臺和融資者均不得進(jìn)行公開宣傳、推介或勸誘。(5)參見中國證券業(yè)協(xié)會 [2014]236號文中《關(guān)于〈私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)〉的起草說明》。正如前面所述，在2015年的《指導(dǎo)意見》和證監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于對通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動(dòng)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專項(xiàng)檢查的通知》中均規(guī)定股權(quán)眾籌融資不包括通過互聯(lián)網(wǎng)形式進(jìn)行的非公開股權(quán)融資和私募股權(quán)投資基金募集行為。換句話說，私募股權(quán)眾籌不是我國界定的股權(quán)眾籌范圍。我國界定的股權(quán)眾籌僅指公募股權(quán)眾籌。[10]因此，私募股權(quán)眾籌應(yīng)當(dāng)參照和銜接《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》規(guī)定的合格投資者界定投資者的范圍，公募股權(quán)眾籌則應(yīng)強(qiáng)調(diào)股權(quán)眾籌的“小額、公開”，不應(yīng)設(shè)置投資門檻，更多的是對平臺的信息披露、領(lǐng)投人的要求、投資冷靜期等方面設(shè)置相關(guān)規(guī)定。互聯(lián)網(wǎng)金融中的投資者準(zhǔn)入制度銜接既有可能直接適用，也有可能需要異化或分類后進(jìn)行銜接適用，但是均需要以現(xiàn)有立法為參照基礎(chǔ)。

綜上，互聯(lián)網(wǎng)金融可提供數(shù)據(jù)資源和長尾市場的高效率，既滿足了中小微企業(yè)和個(gè)人投融資需求，又拓展普惠金融的廣度和深度。在互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域設(shè)置投資者準(zhǔn)入門檻，似乎限制投資者進(jìn)入市場，與互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)生之初目的相悖。但現(xiàn)實(shí)告訴我們，對于投資者而言，并非所有互聯(lián)網(wǎng)金融形式都是低風(fēng)險(xiǎn)，并非所有的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品都適合任何一個(gè)投資者投資。建立適當(dāng)?shù)耐顿Y者準(zhǔn)入制度，可以避免大量缺乏投資知識和缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識的普通投資者蜂擁進(jìn)市，也避免一些不規(guī)范的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺有機(jī)可乘，旨在培育一個(gè)健康有序的互聯(lián)網(wǎng)金融市場。