許 寧

（華東政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，上海 200333）

1 公司債券持有人組織性保護(hù)制度的研究背景

公司債券持有人組織性保護(hù)制度是指為保障投資者持有的公司債券利益，設(shè)立統(tǒng)一的機(jī)構(gòu)或平臺(tái)而形成的制度[1]。以美國(guó)為代表的英美法系基于完善的信托制度，產(chǎn)生債券受托管理人制度；大陸法系則承認(rèn)債權(quán)人組成的法定非常設(shè)的意思團(tuán)體，通過集體決策形成合議以實(shí)現(xiàn)自我管理，創(chuàng)設(shè)債券持有人會(huì)議制度。而我國(guó)兼采這兩種制度，本意是既發(fā)揮兩種制度的各自優(yōu)勢(shì)，又加強(qiáng)兩種制度間的相互配合與協(xié)作，對(duì)公司債券持有人權(quán)益以雙重保障。2020 年 《中華人民共和國(guó)證券法》 （以下簡(jiǎn)稱 《證券法》）第九十二條將債權(quán)受托管理人和債券持有人會(huì)議規(guī)定為投資者的保護(hù)機(jī)制，凸顯二者對(duì)實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的重要地位。

但是反觀實(shí)踐，兩種制度的運(yùn)行凸顯出問題，未體現(xiàn)出應(yīng)有的配合與協(xié)作，因此有必要探究債券受托管理人與持有人會(huì)議產(chǎn)生的法理基礎(chǔ)與制度需求，在此基礎(chǔ)上分析法律規(guī)則與實(shí)踐中的問題，提出完善路徑。

2 公司債券持有人組織性保護(hù)的法理溯源

1）一般公司債權(quán)人保護(hù)理論與公司債券持有人組織性保護(hù)的特殊需求。公司債券持有人組織性保護(hù)包含兩層含義，一是債券持有人應(yīng)受到保護(hù)，二是保護(hù)的方式具有組織性特征。公司債券持有人同屬于公司債權(quán)人，基于股東有限責(zé)任負(fù)外部性理論，基于其有限的責(zé)任和無(wú)上限的收益機(jī)制設(shè)計(jì)，鼓勵(lì)股東做出高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，有限責(zé)任制度看似降低了股東的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上，基于外部人地位，公司債權(quán)人有可能成為公司風(fēng)險(xiǎn)外部化的受害者，債券權(quán)益無(wú)法受償。此外，公司債券持有人與股東一樣，都是公司的利益相關(guān)者，按照利益相關(guān)者共同治理理論，債券持有人為保證自身債權(quán)實(shí)現(xiàn)，有充分理由介入公司治理與管理和監(jiān)督發(fā)行人的財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，由此為債券持有人通過介入公司治理的方式實(shí)現(xiàn)權(quán)益保護(hù)提供理論證成[2]。

公司債券持有人又具有區(qū)別于一般債權(quán)的特殊性，決定了對(duì)其保護(hù)應(yīng)該采用組織性的方式。由于債券持有人往往人數(shù)眾多且分散于全國(guó)各地，因此單一持有人力量單薄，造成維權(quán)難現(xiàn)象。并且各債券持有人的專業(yè)能力參差不齊，個(gè)別債券持有人維權(quán)時(shí)容易被其他持有人 “搭便車”，以致個(gè)體理性冷漠，而設(shè)置專門的機(jī)構(gòu)維護(hù)債券持有人利益，能夠緩解集體行動(dòng)難題[3]。同時(shí)，同一發(fā)行公司的同一批次債券持有人具有共同的利害關(guān)系，債券償還期限、償還方式和利率等也一樣，利益一致性為設(shè)立機(jī)構(gòu)統(tǒng)一組織性保護(hù)提供可行性[4]。

2）公司債券持有人組織性保護(hù)機(jī)制——債券受托管理人與債券持有人會(huì)議。因?yàn)楣緜哂休^長(zhǎng)的存續(xù)期限，這意味著投資者認(rèn)購(gòu)公司債券后直至債券到期，公司外部的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況、公司內(nèi)部的資信狀況、償債能力等均有可能發(fā)生變化而危及債券持有人的利益，因此持續(xù)關(guān)注發(fā)行人的財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，對(duì)公司債券進(jìn)行管理和監(jiān)督是十分必要的。由此引入第三方機(jī)構(gòu)管理和監(jiān)督發(fā)行公司債券，強(qiáng)化債券受托管理人的義務(wù)和責(zé)任，保證其履職，維護(hù)持有人的權(quán)益。債券受托管理人通常由金融機(jī)構(gòu)常設(shè)的業(yè)務(wù)部門擔(dān)任，能夠滿足債券持有人長(zhǎng)期和持續(xù)對(duì)公司債券日常管理和監(jiān)督的需求，此外，受托管理公司的專業(yè)能力契合于科學(xué)有效地管理和監(jiān)督公司債的制度需求，受托管理人代表全部或部分持有人的意志統(tǒng)一處理?yè)?dān)保權(quán)行使、訴訟等相關(guān)事項(xiàng)，也會(huì)大幅度地降低持有人的管理和監(jiān)督成本。

債券持有人會(huì)議則通過多數(shù)決機(jī)制整合眾多且分散的持有人的意志，實(shí)行自我管理，形成決議并由選任的代表人或受托管理人執(zhí)行，實(shí)現(xiàn)參與發(fā)行公司內(nèi)部治理的目的，會(huì)議具有民主性，能夠最大程度實(shí)現(xiàn)債券持有人的真實(shí)意愿。同時(shí)，持有人會(huì)議也能為發(fā)行人帶來(lái)便利，這是因?yàn)榘l(fā)行公司不再需要與各債券持有人一一協(xié)商對(duì)相關(guān)事項(xiàng)的變更，避免耗費(fèi)大量時(shí)間精力成本而影響正常經(jīng)營(yíng)[5]。

債券受托管理人與持有人會(huì)議制度同為保障債券持有人權(quán)益，二者功能互補(bǔ)。受托管理人制度的良好運(yùn)作要求健全且成熟的信托法治環(huán)境，否則將出現(xiàn)受托管理人信義義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)不明確、受托管理人無(wú)法忠實(shí)持有人意志履職的問題，而債權(quán)持有人會(huì)議的集體決策能最大程度保證持有人意志的忠實(shí)表達(dá)。債券持有人會(huì)議的局限性在于其非常設(shè)性，無(wú)法保障持有人實(shí)時(shí)了解發(fā)行人償債能力變化信息，無(wú)法及時(shí)采取行動(dòng)，并且會(huì)議召開至形成決議需經(jīng)歷召集、表決等一系列程序，成本高且效率低，而債券受托管理人的統(tǒng)一性及高效率、專業(yè)性及信息優(yōu)勢(shì)能夠克服這一弊端。

3 組織性保護(hù)機(jī)制的理論與實(shí)踐困境

公司債券持有人組織性保護(hù)制度運(yùn)行良好，既需要受托管理人制度和持有人會(huì)議制度克服各自的局限性，在此基礎(chǔ)上又需要制度之間的融合與協(xié)作，相輔相成。反觀實(shí)踐中的公司債券糾紛案例，出現(xiàn)的各種問題值得反思與分析并找到癥結(jié)所在。

1）角色定位與權(quán)限分工之爭(zhēng)。不同的兩種制度的功能目的相同，可能會(huì)出現(xiàn)制度間的沖突、重復(fù)與漏洞問題，應(yīng)明確各自定位與分工權(quán)限。學(xué)界目前關(guān)于兩種制度的主次之分存在爭(zhēng)議，一種觀點(diǎn)是主張建立以受托管理人為中心的債券治理模式，賦予受托管理人更多管理事務(wù)的權(quán)限；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為我國(guó)的債券受托管理人與英美法系的受托管理人制度不同，應(yīng)以債券持有人的自我管理為主，注重意思自治[6]。實(shí)踐中，因角色定位不清，造成受托管理人職能消極和角色被動(dòng)，處理債券管理事項(xiàng)缺乏應(yīng)有的自主權(quán)，債券持有人會(huì)議形同虛設(shè)，出現(xiàn)會(huì)議無(wú)法召開和決議難以形成等困境。

同一功能的兩種制度之間的權(quán)限合理分工也是制度有效實(shí)施的關(guān)鍵。債券受托管理人的權(quán)限過大，雖然能夠滿足商業(yè)效率的要求，但權(quán)限大就意味著責(zé)任大，可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)主體 “用腳投票”，進(jìn)而導(dǎo)致制度目的落空。同樣，如持有人會(huì)議的權(quán)限過大，會(huì)議的高成本與低效率的弊病也會(huì)凸顯；如其權(quán)限過小，又會(huì)造成意志形成機(jī)制的缺失。

日本公司債管理人制度的發(fā)展變革即為例證。日本前期為鼓勵(lì)債券市場(chǎng)自由發(fā)展和與國(guó)際接軌，強(qiáng)調(diào)公司債管理人的積極履職和主動(dòng)管理，但這也意味著對(duì)其義務(wù)和責(zé)任的不斷加強(qiáng)，管理人受托風(fēng)險(xiǎn)增加以及管理成本的增高導(dǎo)致實(shí)踐中僅有不到20%的發(fā)行人聘任管理人；后來(lái)，日本改革公司債管理制度并創(chuàng)設(shè)債券持有人支持代理 （supporting agent for bond administration）制度，代理人僅負(fù)責(zé)債券的事務(wù)性管理工作，義務(wù)和責(zé)任均比管理人輕，且目前該制度已準(zhǔn)備納入立法中。由此可見，如果不能合理平衡債券受托管理人的權(quán)限大小，將導(dǎo)致制度目的落空。

2）債券受托管理人之弊病——利益沖突與信息不對(duì)稱的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。我國(guó)債券受托管理人通常由承銷商擔(dān)任，既要為發(fā)行人利益推銷債券，又要為債券持有人利益管理債券，具有沖突身份的債券受托管理人勢(shì)必難以完全兼顧雙方利益。此外，同一發(fā)行公司不同批次的公司債券可能由同一機(jī)構(gòu)受托管理，而不同批次債券持有人的權(quán)益可能存在沖突[7]。在雛鷹農(nóng)牧債券違約案中，浙商銀行在此次債券發(fā)行中既是承銷商又是受托管理人，其希望債券發(fā)行順利，疏忽企業(yè)資質(zhì)的盡職調(diào)查，在債券存續(xù)期間未能及時(shí)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行公告，未監(jiān)督發(fā)行人披露相關(guān)信息，最終導(dǎo)致債券持有人對(duì)相關(guān)信息不了解而利益受損。

我國(guó) 《證券法》 《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》 （以下簡(jiǎn)稱 《管理辦法》）及證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律準(zhǔn)則等均對(duì)受托管理人相關(guān)義務(wù)予以規(guī)定，然而債券受托管理人在公司債券存續(xù)期間及違約后的角色仍處于被動(dòng)和消極的狀態(tài)， “11 超日債”違約案、 “五洋債”違約案中，債券受托管理人都存在怠于信息披露的行為，甚至后者被債券持有人會(huì)議罷免。由此可見，義務(wù)的強(qiáng)制性規(guī)定促使債券受托管理人積極履職的作用有限，其根源在于受托管理人與債券持有人的代理成本問題引發(fā)的信息不對(duì)稱，一則投資者無(wú)法選擇債券受托管理人，二則投資者認(rèn)購(gòu)債券后成為債券持有人，無(wú)法確保受托管理人是否真正做到公正和全面地履職，不能做到時(shí)刻監(jiān)督該 “代理人”。債券受托管理人對(duì)信息的占有就可能導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)，包括隱藏信息的道德風(fēng)險(xiǎn)（債券受托管理人隱瞞發(fā)行人的償債能力變化、重大財(cái)產(chǎn)變動(dòng)等相關(guān)信息導(dǎo)致持有人不了解）和隱藏行動(dòng)的道德風(fēng)險(xiǎn) （債券受托管理人怠于召集持有人會(huì)議導(dǎo)致錯(cuò)過維權(quán)時(shí)機(jī)）。制度的設(shè)計(jì)除設(shè)定義務(wù)外，還應(yīng)考慮如何解決信息不對(duì)稱引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

3）債券持有人會(huì)議規(guī)則完全契約化引發(fā)實(shí)質(zhì)不公平問題。 《證券法》規(guī)定債券持有人會(huì)議的召集程序、會(huì)議規(guī)則和其他重要事項(xiàng)由募集說(shuō)明書說(shuō)明，投資者認(rèn)購(gòu)公司債券則視為同意，其本意是對(duì)契約自由的尊重，但實(shí)質(zhì)上是按照債法框架與借貸合同的民事思維強(qiáng)調(diào)契約自由，注重意思自治的傳統(tǒng)債券市場(chǎng)規(guī)范理念，形式之自由會(huì)導(dǎo)致實(shí)質(zhì)不對(duì)等[8]。因?yàn)楣緜钟腥舜嬖谛畔⒉粚?duì)稱的天然弱勢(shì)，權(quán)利義務(wù)按照發(fā)行人指定的債券合同確定，而投資者的議價(jià)能力和議價(jià)權(quán)力都明顯弱于發(fā)行人。實(shí)踐中發(fā)行人制定過高標(biāo)準(zhǔn)的會(huì)議召開條件、決議生效條件等，導(dǎo)致會(huì)議無(wú)法召開，或者即便能夠召開也可能無(wú)法形成有效決議，債券持有人會(huì)議制度形同虛設(shè)。

更重要的是公司債券發(fā)行不僅關(guān)乎持有人的權(quán)益保護(hù)，還關(guān)涉整個(gè)債券市場(chǎng)的發(fā)展、金融社會(huì)的穩(wěn)定與安全等公共利益，單純的契約自由無(wú)法保證公共利益實(shí)現(xiàn)，需法律規(guī)則介入保證契約正義。

4）制度間的配合與協(xié)作缺乏配套機(jī)制和程序性規(guī)范。依據(jù) 《管理辦法》的第五十條第一款至第四款對(duì)受托管理人關(guān)注與監(jiān)督發(fā)行人范圍擴(kuò)展之規(guī)定，受托管理人不僅要求關(guān)注發(fā)行人的資信狀況，還應(yīng)全面調(diào)查涉及債券利益相關(guān)的擔(dān)保物、發(fā)行人增信等實(shí)施情況，這意味著受托管理人理應(yīng)掌握發(fā)行人更多的信息。從制度應(yīng)然性角度出發(fā)，債券持有人會(huì)議的作用在于由債券持有人對(duì)重大事項(xiàng)進(jìn)行決議，形成整體意志，決議的科學(xué)性和合理性至關(guān)重要，但受制于持有人的外部性地位，信息獲取不充分。而受托管理人對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況持續(xù)關(guān)注以及作為金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)性，能夠?qū)崿F(xiàn)對(duì)發(fā)行人的信息進(jìn)行整合并形成有效科學(xué)的意見。理應(yīng)最大程度發(fā)揮受托管理人的高效率與專業(yè)性，不僅應(yīng)及時(shí)告知持有人有關(guān)發(fā)行人償債能力方面變化的信息并召集會(huì)議，更應(yīng)發(fā)揮信息優(yōu)勢(shì)，出席持有人會(huì)議作信息報(bào)告，或?qū)?huì)議決議事項(xiàng)結(jié)合所掌握信息及專業(yè)知識(shí)提出有效意見供債券持有人參考，保證決議的科學(xué)與合理[9]。

然而制度的實(shí)際規(guī)定并非如此。回溯規(guī)則演進(jìn)，2003 年 《證券公司債券管理暫行辦法》第四十七條和第四十九條規(guī)定，二者為授權(quán)與監(jiān)督關(guān)系；《管理辦法》第五十五條進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定，會(huì)議的直接召集人為受托管理人，一定比例的債券持有人在債券受托管理人應(yīng)召集而未召集會(huì)議時(shí)，有權(quán)自行召集債權(quán)持有人會(huì)議?？傮w上債券受托管理人與持有人會(huì)議之間的聯(lián)系僅限于會(huì)議的召集，受托管理人在會(huì)議召開過程中的角色和作用問題有待明確，受托管理人是否有出席會(huì)議并進(jìn)行信息報(bào)告或信息披露的職責(zé)及相關(guān)程序等問題存在立法空白。此外，實(shí)踐中受托管理人查詢發(fā)行人的債權(quán)持有人名單以及發(fā)行人的募集資金賬戶和使用情況，前提是證券登記結(jié)算公司等機(jī)構(gòu)應(yīng)予以配合，而有效的調(diào)查權(quán)和相關(guān)機(jī)構(gòu)的配合義務(wù)的相輔規(guī)定之缺失又使得債券受托管理人的監(jiān)督職能履行無(wú)所適從。

總之，細(xì)化和具備可操作性的程序性規(guī)范是防止 《管理辦法》中受托管理人職責(zé)的規(guī)定流于形式的關(guān)鍵，否則將導(dǎo)致受托管理人僅召集會(huì)議即算是職責(zé)履行完畢，將債券管理事項(xiàng)推向持有人會(huì)議后續(xù)解決，信息溝通機(jī)制的缺失又造成持有人決議時(shí)的信息匱乏問題，最終兩種制度起不到應(yīng)有的保護(hù)效應(yīng)。

4 公司債券持有人組織性保護(hù)的完善路徑

4.1 明確組織保護(hù)體系

明確以債券持有人會(huì)議制度為主，受托管理人制度為輔的組織保護(hù)體系。區(qū)別于英美法系的債券受托管理人模式，我國(guó)不宜賦予受托管理人法定全權(quán)代表和完全履行職能的地位和手段，職能劃分應(yīng)結(jié)合持有人會(huì)議并行考慮。英美法系的受托管理人模式是引入第三方機(jī)構(gòu)履職，并以強(qiáng)化義務(wù)和責(zé)任的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)受托管理人的監(jiān)督，保證受托管理人為持有人權(quán)益行事。我國(guó)與此不同，同時(shí)引入持有人會(huì)議制度的目的在于保障持有人通過會(huì)議機(jī)制實(shí)現(xiàn)直接介入發(fā)行公司治理和自我管理，最大程度體現(xiàn)多數(shù)持有人在重大事項(xiàng)上的整體意志[10]。公司債券持有人會(huì)議制度在大陸法系國(guó)家廣泛運(yùn)用，與我國(guó)的法律體系融合度高，具有健全且完善的制度可供借鑒，以雙重所有制為理論根基的債券受托管理制度在我國(guó)仍受制于無(wú)法完全給予合理法理解釋的困境。

此外，賦予受托管理人完全職能會(huì)過于加大其履職壓力，而將部分管理和監(jiān)督職能分散于債券持有人的意義在于，當(dāng)出現(xiàn)不適宜由受托管理人處理的事項(xiàng)或執(zhí)行的特殊情況時(shí)，可由持有人會(huì)議選任其他代表人執(zhí)行或自行執(zhí)行，以保障集體決議獲得最優(yōu)執(zhí)行效果。

2020 年7 月15 日最高人民法院發(fā)布 《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》 （法〔2020〕185 號(hào)，以下簡(jiǎn)稱 《紀(jì)要》）從司法救濟(jì)角度統(tǒng)一債券糾紛問題的裁判思路，第16 條在持有人權(quán)利保護(hù)的特別規(guī)定中強(qiáng)調(diào)保留持有人會(huì)議的特別事項(xiàng)授權(quán)的權(quán)利。對(duì)可能減損、讓渡債券持有人利益的，如達(dá)成調(diào)解協(xié)議、重整計(jì)劃草案、和解協(xié)議等涉及債券持有人重大利益的事項(xiàng)，債券受托管理人只有在事先得到授權(quán)的情況下才能進(jìn)行表決，否則這些重大事項(xiàng)由債券持有人自行決策[11]。目的是保證債券持有人享有重大事項(xiàng)的最終決定權(quán)，由此遵循 《紀(jì)要》的理念，形成以債券持有人會(huì)議為意思形成主平臺(tái)，享有重大事項(xiàng)決議權(quán)，受托管理人為輔，接受持有人會(huì)議授權(quán)并接受監(jiān)督，負(fù)責(zé)日常監(jiān)管發(fā)行人和處理財(cái)產(chǎn)管理等一般事項(xiàng)的債券投資者保護(hù)安排。

4.2 完善信義義務(wù)約束機(jī)制與激勵(lì)約束機(jī)制

4.2.1 引入與強(qiáng)化信義義務(wù)約束機(jī)制

《管理辦法》第四十九條要求發(fā)行人在信息披露文件中說(shuō)明利益沖突及防范機(jī)制，暗含允許利益沖突情形存在之意，一定程度上是合理的，這是因?yàn)楫?dāng)發(fā)行人公司財(cái)務(wù)狀況良好，具有償債能力時(shí)，債券持有人能夠正常得到受償，其權(quán)益不會(huì)因?yàn)閭芡泄芾砣死鏇_突關(guān)系的存在受到影響。美國(guó)、日本等多數(shù)國(guó)家也允許利益沖突情形的存在，但都同時(shí)附加義務(wù)約束受托管理人，其中，美國(guó)《1939 年信托契約法》強(qiáng)調(diào)債券違約后，債券受托管理人應(yīng)秉承謹(jǐn)慎人之注意義務(wù)；日本 《公司法》第704 條則嚴(yán)格規(guī)定公司債管理人的公平忠實(shí)和注意義務(wù)。與之對(duì)應(yīng)，我國(guó)則規(guī)定了債券受托管理人的勤勉盡責(zé)義務(wù)，探究立法考量，乃基于債券受托管理人與持有人之間的委托代理關(guān)系抑或信托關(guān)系之爭(zhēng)，因此予以抽象規(guī)定，規(guī)避爭(zhēng)議。但是勤勉盡責(zé)義務(wù)的內(nèi)涵及外延不甚明晰，又缺少受托管理人履職的范圍、方式及程度的相關(guān)具體規(guī)則。

首先，問題之關(guān)鍵在于創(chuàng)設(shè)保障受托管理人為持有人最大權(quán)益行事的機(jī)制，因此可辨析兩種法律關(guān)系的最本質(zhì)相同之處并作出規(guī)范，信托與委托代理關(guān)系的產(chǎn)生基于法律關(guān)系雙方均存在信賴因素，債券持有人對(duì)受托管理人享有信賴?yán)娌⒊惺苁芡泄芾砣藳Q策行為的后果，受托管理人需為受托管理人最佳利益行事，因此基于信義關(guān)系產(chǎn)生的信義義務(wù)能夠?qū)⒋?、信托等范疇均納入其中。信義義務(wù)作為法定義務(wù)，核心是忠實(shí)義務(wù) （duty of loyalty）和善良管理人注意義務(wù) （duty of care，以下簡(jiǎn)稱“善管注意義務(wù)”）。忠實(shí)義務(wù)要求受托管理人不得為第三方利益損害債券持有人利益，與持有人利益存在沖突時(shí)不得將自身利益優(yōu)先于持有人利益，同時(shí)平等對(duì)待持有不同債權(quán)大小的債券持有人。善管注意義務(wù)要求受托管理人履職應(yīng)善良謹(jǐn)慎地處理債券事務(wù)并為債券持有人最大利益行事。通過義務(wù)的設(shè)定起到事先阻嚇受托管理人不法行為，防范受托管理人因身份沖突做出利益投機(jī)行為。

其次，可進(jìn)一步參照域外國(guó)家的成熟做法，增設(shè)債券持有人對(duì)受托管理人的監(jiān)督途徑。日本 《公司法》第707 條創(chuàng)建特別代理人制度，替代原利益沖突代理人履職；美國(guó) 《1939 年信托契約法》第310 條則規(guī)定受托管理人自行辭任、發(fā)行人另行指定及持有人向法院申請(qǐng)變更受托管理人，應(yīng)對(duì)利益沖突問題。對(duì)此，我國(guó)可在現(xiàn)有持有人會(huì)議有權(quán)更換管理人規(guī)定的基礎(chǔ)上，增加對(duì)受托管理人在限定時(shí)期內(nèi)未消除利益沖突關(guān)系的，受托管理人應(yīng)及時(shí)通知債券持有人，債券持有人有權(quán)申請(qǐng)法院變更、指定或選任新的受托管理人的規(guī)定。

4.2.2 構(gòu)建合理的激勵(lì)約束機(jī)制

債券受托管理人與債券持有人之間的信息不對(duì)稱問題決定了要對(duì)債券受托管理人設(shè)定相應(yīng)的義務(wù)和職責(zé)，但僅設(shè)定義務(wù)不足以完全解決問題，還必須采取合理的激勵(lì)和約束機(jī)制[12]。目前我國(guó)債券市場(chǎng)上，發(fā)行人發(fā)放給受托管理人的報(bào)酬一般都是固定的，甚至還存在不支付受托管理報(bào)酬的情況，而對(duì)債券受托管理人履職成本如何獲得補(bǔ)償亦未作規(guī)定，這顯然無(wú)法起到激勵(lì)作用。對(duì)債券受托管理人違反義務(wù)的， 《管理辦法》第五十八條規(guī)定損害債券持有人權(quán)益的受托管理人應(yīng)承擔(dān)責(zé)令改正、監(jiān)管談話等行政責(zé)任，行政責(zé)任懲罰力較弱且無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)持有人損失的賠償。

構(gòu)建合理的激勵(lì)約束機(jī)制要旨有二：一方面應(yīng)區(qū)分不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)實(shí)行靈活化和市場(chǎng)化的報(bào)酬機(jī)制，違約前，由發(fā)行人按年度發(fā)放報(bào)酬給受托管理人；違約后的發(fā)行人則可能會(huì)無(wú)力支付報(bào)酬，對(duì)此可以參考美國(guó)債券違約處置中的做法，鼓勵(lì)按照實(shí)質(zhì)違約后受托管理人所維護(hù)的持有人權(quán)益的比例和程度計(jì)算報(bào)酬，并規(guī)定受托管理人因履職支付的費(fèi)用優(yōu)先從所維護(hù)的持有人的利益中獲得補(bǔ)償，消除債券受托管理人成本與費(fèi)用承擔(dān)之憂，激勵(lì)其積極履職[13]。另一方面增加受托管理人承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)定，受托管理人違反信義義務(wù)，做出違反公司法或公司債券持有人會(huì)議決議的行為造成持有人損失的，債券持有人有權(quán)請(qǐng)求受托管理人承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

4.3 法定化債券持有人會(huì)議運(yùn)行機(jī)制相關(guān)要素

如前所述，法律介入會(huì)議規(guī)則制定有充分的理論依據(jù)，但法律介入又應(yīng)有一定的限度，防止矯枉過正。如何確定法定的范圍與限度，需結(jié)合目前會(huì)議實(shí)踐之困境——會(huì)議無(wú)法召開、決議難以形成、決議效力弱、不易執(zhí)行等問題進(jìn)行分析。

首先，會(huì)議的召集主體通常包括發(fā)行人、受托管理人及一定比例的債券持有人。我國(guó)僅規(guī)定受托管理人有會(huì)議召集權(quán)，而日本 《商法典》第302 條和法國(guó) 《商事公司法》第305 條還規(guī)定發(fā)行人也擁有會(huì)議召集權(quán)。發(fā)行人召集會(huì)議的意義在于，發(fā)行人對(duì)自身的償債能力和經(jīng)營(yíng)狀況更為了解，賦予其直接召集會(huì)議的權(quán)利有助于為發(fā)行人及時(shí)高效地挽救不利局面，避免受托管理人怠于召集會(huì)議導(dǎo)致債券持有人錯(cuò)過維權(quán)時(shí)機(jī)，因此賦予發(fā)行人會(huì)議召集權(quán)具有一定的價(jià)值。而不宜賦予債券持有人直接的會(huì)議召集權(quán)，原因在于持有人濫用會(huì)議召集權(quán)將導(dǎo)致會(huì)議的頻繁召開，進(jìn)而影響發(fā)行人的正常經(jīng)營(yíng)，并且 《管理辦法》第五十五條也為債券持有人召集會(huì)議提供了救濟(jì)措施——在受托管理人應(yīng)當(dāng)召集而不召集的情況下有權(quán)自行召集。

其次，針對(duì)債券持有人會(huì)議規(guī)則制定完全契約化導(dǎo)致的會(huì)議召開難和決議形成難問題，域外多數(shù)國(guó)家規(guī)定法律未明確會(huì)議規(guī)則的準(zhǔn)用股東大會(huì)的規(guī)定，如日本 《商法典》第339 條規(guī)定，會(huì)議議事規(guī)則包括會(huì)議決議事項(xiàng)范圍、表決和決議規(guī)則等事項(xiàng)準(zhǔn)用股東大會(huì)的規(guī)定。我國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的 《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》第31 條也區(qū)分議案的一般性與特殊性，分別規(guī)定不同的同意比例，規(guī)定 “除法律法規(guī)另有規(guī)定或發(fā)行文件另有約定外，持有人會(huì)議決議應(yīng)當(dāng)由持有本期債務(wù)融資工具表決權(quán)超過總表決權(quán)數(shù)額50%的持有人同意后方可生效；針對(duì)特別議案的決議，應(yīng)當(dāng)由持有本期債務(wù)融資工具表決權(quán)超過總表決權(quán)數(shù)額90%的持有人同意后方可生效?！庇纱司C合考量持有人會(huì)議規(guī)則的公平與效率，應(yīng)依據(jù)法定會(huì)議議事標(biāo)準(zhǔn)，并區(qū)分決議事項(xiàng)的重要程度，建立分層表決機(jī)制。

最后，決議體現(xiàn)的是多數(shù)債券持有人的整體意志，對(duì)少數(shù)債券持有人主張權(quán)益受損的，應(yīng)為其提供救濟(jì)途徑。日本 《商法典》第326 條規(guī)定決議的生效應(yīng)經(jīng)法院認(rèn)可，這一做法存在的問題是法院采用形式或?qū)嵸|(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)帶來(lái)的影響不同，前者雖然效率高但可能會(huì)疏忽一些隱蔽性強(qiáng)的瑕疵決議，起不到審查應(yīng)有的作用，后者則對(duì)法院的專業(yè)能力要求高且效率低。鑒于我國(guó)目前的實(shí)際做法與效率考量，原則上應(yīng)規(guī)定決議作出后生效，但賦予異議持有人訴權(quán)尋求救濟(jì)，由于目前持有人會(huì)議決議的瑕疵救濟(jì)規(guī)則空白，因此可參照我國(guó) 《公司法》第二十二條的規(guī)定，賦予異議債券持有人提起決議無(wú)效或可撤銷的訴權(quán)。

4.4 補(bǔ)充細(xì)化受托人與持有人會(huì)議溝通配合機(jī)制

持有人會(huì)議作出科學(xué)的集體行動(dòng)決策，需要強(qiáng)化受托管理人發(fā)揮優(yōu)勢(shì)履行信息披露義務(wù)的能動(dòng)性，主要體現(xiàn)在受托管理人應(yīng)擁有搜集信息并準(zhǔn)確判斷發(fā)行人償債狀況變化、及時(shí)將信息通知給債券持有人的能力。針對(duì)債券受托管理人信息監(jiān)督職能缺乏配套規(guī)則問題，可參照域外多數(shù)國(guó)家的做法，特殊情況下賦予受托管理人查詢及復(fù)制發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)信息的權(quán)利，并規(guī)定證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)及發(fā)行人協(xié)助或配合的義務(wù)。對(duì)該查詢權(quán)增加程序性限制，以日本 《商法典》第309條的規(guī)定為借鑒，公司債管理公司在調(diào)查發(fā)行債公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)狀況前，應(yīng)得到法院許可。另外，規(guī)定受托管理人有權(quán)派代表出席持有人會(huì)議，允許其對(duì)決議事項(xiàng)作出充分信息說(shuō)明或發(fā)表意見。由此建立受托管理人與持有人會(huì)議的信息溝通與聯(lián)系，充分發(fā)揮受托管理人信息優(yōu)勢(shì)與持有人會(huì)議集體決策的長(zhǎng)處。

5 結(jié)束語(yǔ)

債券市場(chǎng)剛性兌付的打破，意味著公司債券市場(chǎng)法治化與市場(chǎng)化之趨勢(shì)，債券市場(chǎng)的投資者無(wú)法再希冀政府的隱性擔(dān)保。作為公司債券投資者保護(hù)機(jī)制，公司債券受托管理人制度與債券持有人會(huì)議制度基于成熟資本市場(chǎng)而產(chǎn)生，承擔(dān)為債券持有人保駕護(hù)航的重要任務(wù)。而債券受托管理人之利益沖突與激勵(lì)約束機(jī)制的缺失，造成受托管理人尚未發(fā)揮應(yīng)有的職能能動(dòng)性，持有人會(huì)議相關(guān)要素的法定化缺失也使得其無(wú)法正常召開和形成決議，形同虛設(shè)。因此在 “加快債券市場(chǎng)的制度建設(shè)與完善”的改革背景下，溯源制度產(chǎn)生之法理基礎(chǔ)與價(jià)值功能，引入信義義務(wù)強(qiáng)化受托管理人職責(zé)履行并予以激勵(lì)和約束，法定持有人會(huì)議機(jī)制相關(guān)要素保證制度功能有效發(fā)揮，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建制度間的配合與協(xié)作，是為債券持有人提供雙重保障和實(shí)現(xiàn)公司債券市場(chǎng)良性發(fā)展的核心要旨。