文/彭妍（華東交通大學(xué)）

一、引言

2018年11月5日國(guó)家主席習(xí)近平在中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)，目的在于幫我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。重點(diǎn)支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等，并且實(shí)施區(qū)別于傳統(tǒng)的注冊(cè)制，科創(chuàng)板允許不盈利發(fā)行，降低了上市門(mén)檻。2019年7月22日我國(guó)科創(chuàng)板正式開(kāi)市，吸引了許多高新技術(shù)企業(yè)以及投資者們的關(guān)注，對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)具有重要意義。截至2021年6月30日已有超過(guò)300家公司在科創(chuàng)板上市，其中有許多公司高價(jià)發(fā)行，高抑價(jià)的情況在科創(chuàng)板較其他板塊更為嚴(yán)重，而高抑價(jià)的發(fā)生受許多方面的因素影響。高抑價(jià)率會(huì)直接干擾公司上市，損害投資者利益，影響我國(guó)股市的健康發(fā)展，故對(duì)于科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的研究對(duì)于企業(yè)、投資者以及政府等參與方都有理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外對(duì)IPO抑價(jià)的研究較早，哈特菲爾德（1969）發(fā)現(xiàn)了IPO抑價(jià)的現(xiàn)象并提出了IPO抑價(jià)的概念；經(jīng)過(guò)多年的研究，目前對(duì)IPO抑價(jià)的研究已經(jīng)有了完整的體系，許多學(xué)者也提出了多種理論假說(shuō)包括：市場(chǎng)反饋理論、贏家詛咒假說(shuō)、委托代理假說(shuō)等等。王文召（2017）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)制度市場(chǎng)化會(huì)一定程度上弱化IPO抑價(jià)；基于國(guó)情的研究中高涵（2017）認(rèn)為市場(chǎng)事前的不確定性比較大，一、二級(jí)市場(chǎng)割裂和投機(jī)氣氛濃烈是我國(guó)高IPO抑價(jià)的根本原因。吳鳴（2009）認(rèn)為IPO制度的改革與IPO抑價(jià)之間存在著顯著性關(guān)系，不同的IPO制度下抑價(jià)程度明顯不同。

三、科創(chuàng)板IPO抑價(jià)現(xiàn)狀

我國(guó)資本市場(chǎng)自成立以來(lái)經(jīng)歷過(guò)多次的變革，方方面面都體現(xiàn)了資本市場(chǎng)改革的成效。盡管如此，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，經(jīng)驗(yàn)還不足，再加上國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境也日益多元復(fù)雜，故仍然還存在一些問(wèn)題，IPO高抑價(jià)就是其中之一。

IPO抑價(jià)主要是指公司首次公開(kāi)發(fā)行的股票在證券交易所一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)上市當(dāng)日的收盤(pán)價(jià)的現(xiàn)象。IPO抑價(jià)在各個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)都有出現(xiàn)，一般來(lái)說(shuō)更成熟的資本市場(chǎng)其抑價(jià)率更低，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家抑價(jià)率的范圍在10%至20%之間，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比我國(guó)的資本市場(chǎng)還不夠完善，我國(guó)股市抑價(jià)情況相對(duì)更加嚴(yán)重，抑價(jià)率超過(guò)60%，其中科創(chuàng)板的平均抑價(jià)率更是超過(guò)150%。科創(chuàng)板如此之高的抑價(jià)率主要原因是實(shí)行注冊(cè)制、市場(chǎng)詢價(jià)定價(jià)機(jī)制、打破受日漲跌幅限制等三方面，直接影響了科創(chuàng)板新股供需量和投資者炒新股等行為，最終雖然一方面大大提高了公司IPO發(fā)行定價(jià)的效率，為符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)減少了上市面臨的問(wèn)題，但I(xiàn)PO抑價(jià)現(xiàn)象仍高于其他資本市場(chǎng)。

本文選取302家在科創(chuàng)板上市的公司，發(fā)現(xiàn)抑價(jià)率最大達(dá)到1273.98%，平均高達(dá)170.09%，說(shuō)明科創(chuàng)板IPO抑價(jià)情況較為嚴(yán)重。高抑價(jià)率不僅會(huì)讓股市畸形發(fā)展，影響投資者新股申購(gòu)的行為，而且會(huì)進(jìn)一步加重高抑價(jià)率情況，損害投資者利益。結(jié)合相關(guān)理論以及我國(guó)科創(chuàng)板發(fā)展的實(shí)踐，研究探討科創(chuàng)板IPO抑價(jià)因素，對(duì)于我國(guó)科創(chuàng)板IPO穩(wěn)定定價(jià)和科創(chuàng)板市場(chǎng)未來(lái)健康發(fā)展有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

四、科創(chuàng)板IPO抑價(jià)影響因素的實(shí)證分析

本文使用SPSS作為數(shù)據(jù)分析軟件，對(duì)科創(chuàng)板302家公司IPO上市數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性分析、相關(guān)性分析以及多元線性分析。

（一）樣本選取

本文實(shí)證分析選取從2019年7月22日至2021年7月1日首次在科創(chuàng)板上市的公司作為研究對(duì)象，剔除信息缺失值的對(duì)象，共302家公司。

（二）變量選擇與假設(shè)

1.被解釋變量

IPO抑價(jià)率，用UP表示（表示第i只股票的抑價(jià)率）。

UP=(P1-P2)÷P2，其中：P1為新股首日上市的收盤(pán)價(jià)；P2為新股的首發(fā)價(jià)。

2.解釋變量與假設(shè)

根據(jù)國(guó)內(nèi)外對(duì)IPO抑價(jià)的研究，選取了5個(gè)解釋變量，具體如下：

公司上市時(shí)長(zhǎng)（NL）：指公司從上市至今的時(shí)長(zhǎng)；每股發(fā)行費(fèi)用（GFY）：指每股股票發(fā)行上市的費(fèi)用；首發(fā)費(fèi)用（SFY）：指公司為上市的總費(fèi)用；首發(fā)募集資金（ZJ）：指首次發(fā)行公司募集的總資金；投資者情緒（QX）：用上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)減去首發(fā)價(jià)，一般集合競(jìng)價(jià)開(kāi)出的開(kāi)盤(pán)價(jià)越高，給投資者情緒的影響是正向。假設(shè)公司上市時(shí)長(zhǎng)與抑價(jià)率正相關(guān)；假設(shè)每股發(fā)行費(fèi)用與抑價(jià)率正相關(guān)；假設(shè)首發(fā)費(fèi)用與抑價(jià)率呈正相關(guān)；假設(shè)首發(fā)募集總資金與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)；假設(shè)投資者情緒與抑價(jià)率正相關(guān)。

3.模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，建立下列多元回歸模型進(jìn)行IPO抑價(jià)因素研究：

其中，β0：常數(shù)項(xiàng)，β：變量的回歸系數(shù)，ε：隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

4.變量描述性分析

由表1可知抑價(jià)率最大值為1273.98%，最小值為-2.15%，平均值為170.09%，其余變量較為穩(wěn)定。

表1 變量描述性分析

5.變量相關(guān)性分析

由表2可看出選取的5個(gè)解釋變量均與被解釋變量相關(guān)性顯著，故可以進(jìn)行下一步的回歸分析研究。

表2 相關(guān)性分析

6.多元回歸分析

由表3可知，上市時(shí)間沒(méi)有經(jīng)過(guò)t檢驗(yàn)，其他解釋變量均通過(guò)了檢驗(yàn)，且VIF均小于10，故解釋變量通過(guò)共線性檢驗(yàn)，調(diào)整的R方為0.425說(shuō)明回歸方程的擬合度較好。綜合以上分析得到回歸方程：

表3 多元回歸分析

分析結(jié)果：投資者情緒與抑價(jià)率呈正相關(guān)，當(dāng)投資者情緒越高，IPO抑價(jià)越高，當(dāng)投資者對(duì)該公司情緒上漲說(shuō)明投資者對(duì)公司發(fā)展前景較為看好，投資者愿意投資更多在該公司以期獲得更多的收益；每股發(fā)行費(fèi)用與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)，與原假設(shè)不符，每股發(fā)行費(fèi)用越高可能是說(shuō)明公司上市成本高，公司規(guī)模更大，架構(gòu)更復(fù)雜，聘請(qǐng)更為專業(yè)的上市團(tuán)隊(duì)，信息披露更完整，降低抑價(jià)空間；首發(fā)費(fèi)用與抑價(jià)率呈正相關(guān)，假設(shè)成立，首發(fā)募集資金與抑價(jià)率呈負(fù)相關(guān)，假設(shè)成立，公司募集的資金越多能夠擁有更多的資金用于企業(yè)的發(fā)展，籌集資金越多會(huì)一定程度壓縮發(fā)行的抑價(jià)，抑價(jià)率下降。

五、結(jié)論及建議

經(jīng)過(guò)對(duì)IPO抑價(jià)的相關(guān)性檢驗(yàn)和多元線性回歸，投資者情緒、每股發(fā)行費(fèi)用、首發(fā)費(fèi)用以及首發(fā)募集資金均能對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響。IPO抑價(jià)過(guò)高會(huì)弱化市場(chǎng)資源配置的功能，企業(yè)只要上市就很容易籌集資金，不能將資源合理分配至真正值得投資的地方，降低社會(huì)的資金配置效率，同時(shí)IPO抑價(jià)過(guò)高會(huì)推動(dòng)股市非正常波動(dòng)。

本文認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面來(lái)改善高抑價(jià)現(xiàn)象：（1）完善股票市場(chǎng)定價(jià)的機(jī)制，降低持續(xù)發(fā)展帶來(lái)消極影響，完善IPO注冊(cè)制度，借鑒和學(xué)習(xí)國(guó)外證券市場(chǎng)的改革與發(fā)展歷程，加強(qiáng)法律責(zé)任的具體落實(shí)，加大懲罰力度；（2）強(qiáng)化科創(chuàng)板信息披露機(jī)制，科創(chuàng)板的上市制度并沒(méi)有嚴(yán)格規(guī)定上市公司關(guān)于研發(fā)投入等相關(guān)信息的披露，加重了上市公司與外部投資者之間的信息不對(duì)稱，加重了上市公司在科創(chuàng)板IPO抑價(jià)的現(xiàn)象，故繼續(xù)完善核心信息的披露機(jī)制，減少投資者與上市公司之間存在的信息不對(duì)稱；（3）加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo)，國(guó)內(nèi)股民對(duì)于許多制度解讀不準(zhǔn)確盲目投資，一定程度上加深了IPO抑價(jià)嚴(yán)重的情況發(fā)生；（4）明確各監(jiān)管部門(mén)的責(zé)任，監(jiān)管部門(mén)在發(fā)現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，及時(shí)采取相關(guān)措施，在保證市場(chǎng)穩(wěn)定的情況下降低政府干預(yù)。