加強(qiáng)預(yù)期管理應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)

■ 東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、總裁助理 邵 宇

2020 年，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了有史以來(lái)最嚴(yán)重、但時(shí)間最短的衰退，2021 年又出現(xiàn)了最迅速、但不均衡的（K 型）復(fù)蘇。原材料短缺導(dǎo)致PPI 價(jià)格持續(xù)攀升，芯片等關(guān)鍵零部件的短缺限制了汽車等產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能利用率的提升，勞動(dòng)力就業(yè)意愿的下降又增加了工資上漲的壓力，緩和已久的通貨膨脹問(wèn)題卷土重來(lái)。截止到2021 年第四季度，主要經(jīng)濟(jì)體中只有中國(guó)和美國(guó)回到了潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)路徑。產(chǎn)出收縮和價(jià)格上行并存的現(xiàn)象說(shuō)明，供給側(cè)負(fù)沖擊主導(dǎo)了疫后經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

回顧2021 年，在大變局之下，中國(guó)改革更為堅(jiān)定，經(jīng)濟(jì)跌宕起伏，外需構(gòu)成了支撐經(jīng)濟(jì)的主要力量，經(jīng)濟(jì)中結(jié)構(gòu)不平衡問(wèn)題更加突出，消費(fèi)、制造業(yè)等內(nèi)需普遍動(dòng)力匱乏。傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)能弱化，新興產(chǎn)業(yè)的拉動(dòng)力量尚未成熟。2021 年第三季度后，受疫情反彈、洪澇災(zāi)害、限產(chǎn)限電政策影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速下滑。展望2022 年，全年增速將步入“5”時(shí)代，上半年經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。2022 年穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求與必要性提升。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)的修復(fù)較為緩慢，既有內(nèi)生消費(fèi)動(dòng)力缺乏的因素，也有外生疫情、災(zāi)害沖擊的不斷干擾。消費(fèi)作為內(nèi)需的一大部分，持續(xù)偏弱，對(duì)GDP 增長(zhǎng)的拖累也更加明顯。2021 年上半年消費(fèi)增速較好，2021 年年中之后，消費(fèi)走弱更加明顯，處于2%到4%左右的較低水平。

2022 年，部分制約消費(fèi)的因素將得到一定程度的好轉(zhuǎn)，但大幅度改善依舊難以實(shí)現(xiàn)。新冠肺炎疫情的沖擊對(duì)消費(fèi)的影響逐漸長(zhǎng)尾化，值得關(guān)注的方面也存在，居民儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)，預(yù)防性儲(chǔ)蓄高增，能否將超額儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)是消費(fèi)穩(wěn)住的一點(diǎn)。2022 年在政策層面會(huì)更關(guān)注消費(fèi)的提振。此外，如果2022 年下半年疫情能夠回落，社交消費(fèi)將受益。

投資的分化較為明顯，房地產(chǎn)下行，基建平緩，制造業(yè)投資從底部修復(fù)。固定資產(chǎn)投資的整體趨勢(shì)被弱化，前低后高，逐漸回溫。基建投資預(yù)計(jì)將在2022 年第二季度回升，制造業(yè)投資盈利預(yù)計(jì)在2022 年第三季度見(jiàn)底，房地產(chǎn)投資壓力預(yù)計(jì)在2022 年第三季度邊際緩解。

展望2022 年，基建投資偏慢的情況預(yù)計(jì)將邊際好轉(zhuǎn)，財(cái)政支出前置，年末年初基建項(xiàng)目落地，引起基建投資修復(fù)的可能性增加，但基建大幅度增長(zhǎng)的可能性是比較低的。預(yù)計(jì)2022 年基建投資增速預(yù)計(jì)在5%左右。房地產(chǎn)市場(chǎng)供需兩端的負(fù)面預(yù)期仍可能持續(xù)，投資增速可能仍將延續(xù)低迷。在政策定力較強(qiáng)的情況下，房地產(chǎn)行業(yè)偏冷的格局不會(huì)改變。預(yù)計(jì)地產(chǎn)投資的低點(diǎn)可能在2022 年第三季度，2022 年房地產(chǎn)全年的投資增速為5%，走勢(shì)分布上前低后高，在2022 年四季度迎來(lái)邊際上的改善。

出口對(duì)2021 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)產(chǎn)生了支柱作用。2021 年前10 個(gè)月，出口增速累計(jì)同比為32.35%，復(fù)合增速為15%。單月貿(mào)易差額2021年3 月份以來(lái)逐月抬升，到10 月已提高至845億美元的近5 年來(lái)的最高點(diǎn)。2022 年，隨著海外國(guó)家生產(chǎn)缺口逐漸彌補(bǔ)，出口增速放緩預(yù)計(jì)更加明顯，繼續(xù)上行的可能性已比較低。大的趨勢(shì)上，2022 年出口將平緩回落，但中國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈的長(zhǎng)期完備優(yōu)勢(shì)使出口出現(xiàn)劇烈回落的可能性較低，保持相當(dāng)?shù)捻g性。出口熱度平緩下降，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用將會(huì)降溫。出口增速平緩下降。出口變化的研判更多地取決于美國(guó)需求的變化，美國(guó)財(cái)政補(bǔ)貼使2021 年民眾的需求較高，2022 年補(bǔ)貼消退，商品消費(fèi)下滑可能拖累中國(guó)消費(fèi)品的出口。預(yù)計(jì)出口2022 年增速回落至10%左右。2022 年出口同比增速預(yù)計(jì)為4.3%。

物價(jià)方面，年內(nèi)CPI 同比止跌回升。2021 年10 月CPI 同比上漲1.5%，較9 月漲幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，結(jié)束接連4 個(gè)月同比增速下跌的態(tài)勢(shì)，漲幅為年內(nèi)新高。PPI 繼續(xù)高位運(yùn)行。10 月，PPI同比上漲13.5%，較9 月漲幅擴(kuò)大2.8 個(gè)百分點(diǎn)。PPI-CPI 剪刀差逐月擴(kuò)大，10 月創(chuàng)歷史新高。近一年以來(lái)，CPI 與PPI 同比均逐月提升，但PPI 當(dāng)月同比的數(shù)值提升速度更快。預(yù)測(cè)PPI2022 年與2021 年走勢(shì)相反；而CPI 將在2022 年第一季度觸底后回升，與2021 年走勢(shì)接近。2022 年P(guān)PI-CPI“剪刀差”將會(huì)逐月收斂。

歷年來(lái)，PPI 生產(chǎn)資料的權(quán)重處于2/3 到3/4之間，PPI 的走勢(shì)與PPI 生產(chǎn)資料大類的走勢(shì)一致，PPI 生產(chǎn)資料的提升主要是由于采掘工業(yè)和原材料工業(yè)價(jià)格的迅猛增長(zhǎng)。交通和通信上漲影響CPI上漲，食品下降致使CPI 低位運(yùn)行。近一年來(lái)，食品對(duì)CPI 的拉動(dòng)為負(fù)，且相比于前兩年，對(duì)CPI的拉動(dòng)更小。而交通和通信則相反，2021 年3 月份以來(lái)，其對(duì)CPI 的拉動(dòng)轉(zhuǎn)為正，且最近幾個(gè)月維持在0.7%左右。

2021 年10 月，交 通 和 通 信 對(duì)CPI 拉 動(dòng)0.79%，食品對(duì)CPI 拉動(dòng)-0.68%。具體來(lái)看，交通和通信大類下的交通工具用燃料的上漲（當(dāng)月同比31.4%）和食品大類下的鮮菜的上漲（當(dāng)月同比15.6%，對(duì)CPI 同比拉動(dòng)0.33%）是助推CPI上漲的主要因素。而食品大類下的豬肉的下降（當(dāng)月同比-44%，對(duì)CPI 同比拉動(dòng)-0.98%）是抑制CPI 上漲的主要因素。

翹尾因素減退，新漲價(jià)因素占主導(dǎo)作用。CPI當(dāng)月同比是“翹尾因素”和“新漲價(jià)因素”共同作用的結(jié)果。2021 年第一季度，CPI 當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，一方面是新漲價(jià)因素的作用（即2021年一季度食品等大類價(jià)格的上漲），另一方面是負(fù)的翹尾因素的作用（即去年疫情價(jià)格水平逐月下降）。近一年來(lái)，PPI 當(dāng)月同比的上漲主要是新漲價(jià)因素的作用，即2021 年當(dāng)月生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格的上漲。10 月，新漲價(jià)因素影響CPI同比上漲1.3%，新漲價(jià)因素影響PPI 同比上漲11.7%。

國(guó)際大宗商品大幅上漲、國(guó)內(nèi)主要能源化工和原材料供應(yīng)偏緊，致使生產(chǎn)資料大類端價(jià)格高企（10 月當(dāng)月同比17.9%），從而PPI 繼續(xù)高位運(yùn)行。2021 年10 月，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)當(dāng)月同比分別為66.5%、25.7%、18.8%。分工業(yè)行業(yè)來(lái)看，煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)、黑色金屬加工10 月當(dāng)月同比超過(guò)30%。

預(yù)計(jì)本輪PPI 通脹在2022 年一季度后有所緩解。原油、焦煤等2021 年較為強(qiáng)勢(shì)，但在“雙碳目標(biāo)”、限價(jià)、“能耗雙控”等政策下，上游產(chǎn)能擴(kuò)張受限，致使上游資源品價(jià)格逐步回落。

政策將從“外松內(nèi)緊”到“外緊內(nèi)松”。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，西方主要央行將政策利率降至零后，又開啟了新一輪擴(kuò)表。不一樣的危機(jī)，不一樣的處方。與2008 年金融危機(jī)相比，從絕對(duì)量來(lái)說(shuō)，本次擴(kuò)表幅度更大，但相對(duì)而言，又較上次更小。上一次，次貸危機(jī)引發(fā)金融體系流動(dòng)性枯竭，刺激政策以貨幣政策為主導(dǎo)，美聯(lián)儲(chǔ)首先通過(guò)信用寬松救助金融機(jī)構(gòu)，緩解批發(fā)融資市場(chǎng)的流動(dòng)性擠兌危機(jī)。隨后，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的前景下啟動(dòng)量化寬松政策，進(jìn)行利率控制，壓低實(shí)體融資成本。比起貨幣政策，財(cái)政刺激的力度相對(duì)較小。

另一個(gè)重要不同之處在于，中國(guó)與海外貨幣政策周期存在明顯錯(cuò)位，這主要是因?yàn)橐咔閿U(kuò)散軌跡和經(jīng)濟(jì)周期的錯(cuò)位。由于疫情管控措施和執(zhí)行得當(dāng)，中國(guó)率先復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)周期領(lǐng)先于海外。這種領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)集中體現(xiàn)在出口上，外需的高景氣為跨周期調(diào)節(jié)打開了政策空間，國(guó)內(nèi)總量貨幣政策早在2020 年二季度末就開始回歸常態(tài)。

伴隨著疫苗覆蓋率的提升，通脹壓力之下，海外貨幣、財(cái)政正逐漸回歸常態(tài)。所以，2022 年將是貨幣退潮之年。在外需高點(diǎn)已過(guò)、居民消費(fèi)復(fù)蘇仍然乏力的情況下，從“外松內(nèi)緊”到“外緊內(nèi)松”，這一轉(zhuǎn)變將是2022 年的一大主題。

經(jīng)濟(jì)推斷的基本概念框架是約束條件下的最優(yōu)化。由于目標(biāo)函數(shù)大致是確定的，決定最優(yōu)解的更多時(shí)候是約束條件。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和預(yù)期管理面臨極大挑戰(zhàn)。疫后經(jīng)濟(jì)的彈性和全球通脹的持續(xù)性都超出預(yù)期。世界貨幣基金組織（IMF）等權(quán)威機(jī)構(gòu)從未如此頻繁地調(diào)整經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)，不同機(jī)構(gòu)之間的預(yù)測(cè)也從未出現(xiàn)這樣大的分歧。在疫情擴(kuò)散、病毒變異、疫苗研發(fā)與接種和政策防控等尚未進(jìn)入均衡態(tài)的情況下，我們?nèi)悦媾R諸多不確定性。