李懷建，耿曉晗

(江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116)

引 言

黨的十八大以來以習(xí)近平同志為核心的黨中央高度重視科技創(chuàng)新工作，黨的十九屆五中全會也對科技自立自強(qiáng)做出戰(zhàn)略部署。習(xí)近平總書記還曾多次在會議中提出要加快建設(shè)科技強(qiáng)國。無論是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展或是民生改善，均需要科技的支撐。

在最新公布的2020年《財富》世界500強(qiáng)排行榜中，2019年入榜的中國企業(yè)數(shù)量實(shí)現(xiàn)了歷史性跨越。其中，包含香港地區(qū)企業(yè)在內(nèi)的中國企業(yè)數(shù)量達(dá)到了124家，歷史上第一次超過美國(121家)；包含臺灣地區(qū)和香港地區(qū)企業(yè)在內(nèi)的中國企業(yè)共有133家上榜，但高新技術(shù)企業(yè)較少。目前，我國多數(shù)企業(yè)仍呈現(xiàn)出“大而不強(qiáng)”的狀況，更需要注重企業(yè)創(chuàng)新能力的培養(yǎng)。而研發(fā)作為創(chuàng)新活動的主要環(huán)節(jié)，更應(yīng)受到企業(yè)的高度重視。從技術(shù)創(chuàng)新理論來看，企業(yè)研發(fā)活動形成的創(chuàng)新成果最終會給企業(yè)創(chuàng)造更高的價值，因而越來越多的企業(yè)開始重視研發(fā)活動的開展。創(chuàng)新對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。尤其是在激烈的市場競爭中，擁有核心技術(shù)的企業(yè)更容易獲得并保持競爭優(yōu)勢，而研發(fā)活動是企業(yè)獲得核心技術(shù)的重要手段。不斷加強(qiáng)并優(yōu)化研發(fā)活動，才能根本性地促進(jìn)企業(yè)績效的提升，提高企業(yè)競爭力。

創(chuàng)新活動對企業(yè)績效的提升離不開企業(yè)管理者尤其是高層管理者在其中所起的作用。根據(jù)委托代理理論，委托人與代理人之間所追求的目標(biāo)往往是不同的。在委托代理關(guān)系中，契約雙方都期望能夠?qū)崿F(xiàn)自身利益的最大化。委托人作為企業(yè)剩余價值的實(shí)際占有者，他們的目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，從而為自身帶來更多的財富；而代理人在實(shí)際管理企業(yè)時，由于追求自身利益，例如更高的薪酬、更多的在職福利等，可能會做出一些與委托人意愿相反的決策。因此，對于管理層而言，創(chuàng)新活動的不確定性會使管理人員采取規(guī)避的決策。因?yàn)檫^高的風(fēng)險會對他們的職業(yè)生涯以及個人利益帶來很大的影響。在這種情況下，對高層管理人員采取適當(dāng)?shù)男匠昙罨蚴枪蓹?quán)激勵，可以推動管理人員做出更有益于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略決策。將管理者個人利益與企業(yè)利益更緊密地結(jié)合起來，盡可能使二者趨于一致，為提升企業(yè)績效、推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供有力保障。

如何從高管激勵的視角探究研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響？已有研究大多著眼于研發(fā)投入與企業(yè)短期財務(wù)績效之間的關(guān)系，對企業(yè)市場價值增長的關(guān)注不夠，而且探究高管激勵和研發(fā)投入與企業(yè)績效三者之間內(nèi)在關(guān)系的研究較少。我們在研究研發(fā)投入與企業(yè)短期財務(wù)績效的同時，也關(guān)注了研發(fā)投入對于企業(yè)長期績效即市場價值的影響。具體來說：第一，實(shí)證分析了研發(fā)投入對于企業(yè)短期財務(wù)績效以及長期市場價值的影響，深入研究了我國上市公司研發(fā)活動的實(shí)施效果；第二，從高管激勵視角分析研發(fā)投入與企業(yè)績效之間的關(guān)系；第三，運(yùn)用2015—2019年我國A股上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)投入和高管激勵對企業(yè)績效的影響。

一、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

1.研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響

依據(jù)技術(shù)創(chuàng)新理論，創(chuàng)新是引領(lǐng)企業(yè)經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)鍵，企業(yè)要想獲得發(fā)展并取得良好的經(jīng)濟(jì)效益必須依靠內(nèi)源性的創(chuàng)新行為。創(chuàng)新活動產(chǎn)生的技術(shù)優(yōu)勢通過重新組合生產(chǎn)要素的方式使企業(yè)資源的效用達(dá)到最大化，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的持續(xù)增長。創(chuàng)新活動促進(jìn)了企業(yè)組織的成長，推動未來發(fā)展，是企業(yè)在市場競爭中保持活力的引擎。研發(fā)投入對企業(yè)績效具有顯著的正向影響是近年來學(xué)者們研究二者關(guān)系時得出的主流觀點(diǎn)，但也有少數(shù)學(xué)者提出不同的見解。

Gunday等(2011)[1]運(yùn)用184家土耳其制造業(yè)上市公司的樣本數(shù)據(jù)研究了涵蓋組織結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)流程、產(chǎn)品以及營銷等不同方面的創(chuàng)新活動對企業(yè)績效的影響，通過實(shí)證檢驗(yàn)的方法，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新活動可以促進(jìn)企業(yè)績效的改善。Mudambi等(2013)[2]認(rèn)為研發(fā)投入有利于企業(yè)開展技術(shù)創(chuàng)新活動，通過創(chuàng)新活動可以提升企業(yè)的核心競爭優(yōu)勢從而提升企業(yè)績效。Babkin等(2015)[3]以信息技術(shù)業(yè)上市公司為研究樣本，計量分析結(jié)果顯示，增加研發(fā)支出可使企業(yè)獲得更高的投資回報。Piyush等(2016)[4]通過回歸和概率分析的方法研究了1 356家食品品牌的情況，面板數(shù)據(jù)分析結(jié)果表明與中小企業(yè)和零售商企業(yè)相比，跨國公司利用研發(fā)支出來改善產(chǎn)品創(chuàng)新以及擴(kuò)大市場份額的效果更好。Thangavelu等(2017)[5]采用不平衡時間序列數(shù)據(jù)和隨機(jī)效應(yīng)回歸方法，對IT企業(yè)的績效和研發(fā)投入的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者關(guān)系呈正相關(guān)。

侯羽等(2013)[6]通過探究發(fā)現(xiàn)，無論是新興產(chǎn)業(yè)還是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，研發(fā)投入的增加均會推動績效的提升。仇云杰等(2016)[7]運(yùn)用傾向得分分配法(PSM)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的創(chuàng)新行為會顯著影響企業(yè)績效，當(dāng)研發(fā)支出提高時利潤率和生產(chǎn)效率會隨之提高。肖延高等(2019)[8]進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，專利申請動機(jī)、RD投入與績效三者之間，任意二者都具有正向相關(guān)關(guān)聯(lián)。由此得出企業(yè)可以通過技術(shù)創(chuàng)新來提升自身產(chǎn)品在市場中的競爭力，搶占市場機(jī)會，同時企業(yè)想要提升盈利水平也需通過上述二者從而得到企業(yè)新的利潤增長點(diǎn)推動績效發(fā)展[9]，同時，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營需要形成新的核心點(diǎn)[10]，故技術(shù)創(chuàng)新在這方面同樣發(fā)揮了不可忽視的作用。

另外，部分學(xué)者則以為兩者是負(fù)向相關(guān)或無相關(guān)關(guān)系的觀點(diǎn)。張儉等(2014)[11]從盈利能力視角出發(fā)，研究得出公司的創(chuàng)新投入對財務(wù)績效有負(fù)面影響，尤其在企業(yè)的盈利能力方面負(fù)向影響最為顯著。王楠等(2017)[12]分析得出在企業(yè)不同所有制情況下，兩者關(guān)系有三門檻效應(yīng)。羅小芳等(2018)[13]研究得出對于存在企業(yè)員工與研發(fā)強(qiáng)度協(xié)同的公司來說，二者存在協(xié)調(diào)機(jī)制。另外孫自愿等(2019)[14]的研究也令人耳目一新，他們將研究目標(biāo)對象定為2011—2015年深滬上市公司，選取一定條件下的企業(yè)來進(jìn)行探究。分析得出研發(fā)投入對公司績效的滯后效應(yīng)存在的原因：在研發(fā)投入前期投入的資金還未形成明顯支持，而在當(dāng)期以后企業(yè)產(chǎn)出會逐漸增加，對績效的促進(jìn)作用會越來越明顯。由此可見，由于不同研究所選擇的行業(yè)、時間、變量指標(biāo)等的不同，導(dǎo)致研究的相關(guān)結(jié)論也不完全相同。

2. 基于高管激勵視角的企業(yè)研發(fā)投入與績效的關(guān)系研究

公司的遠(yuǎn)期戰(zhàn)略和具體執(zhí)行由企業(yè)的高級管理人員進(jìn)行決定，因此其決定的內(nèi)容將對企業(yè)的運(yùn)營狀態(tài)產(chǎn)生不可忽視的影響。然而研發(fā)活動在企業(yè)長期發(fā)展中占有舉足輕重的地位。研發(fā)項(xiàng)目周期長，研發(fā)投入本身也具有不確定性大、風(fēng)險高、收益跨期等特質(zhì)。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，高管擁有的公司經(jīng)營決策權(quán)對企業(yè)的發(fā)展走向起著關(guān)鍵的引導(dǎo)作用，其對企業(yè)經(jīng)營績效的影響程度往往與所受到的激勵水平有關(guān)，因而對高管實(shí)施激勵的效果如何影響企業(yè)績效引起了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。

首先在薪酬激勵方面，大部分研究認(rèn)為對高管實(shí)施薪酬激勵可以促進(jìn)企業(yè)績效的提升。Han等(2011)[15]選取了1998—2003年間美國和中國臺灣地區(qū)的技術(shù)密集企業(yè)作為樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與績效之間存在著相互影響的關(guān)系，且這種相互影響會受到團(tuán)隊管理、決策等方式的影響。如果企業(yè)擁有更完善的治理機(jī)制，那么當(dāng)企業(yè)增加研發(fā)投入時經(jīng)營績效會有更明顯的增加。Farooque等(2018)[16]選取了在不同制度和治理環(huán)境下新興市場中的企業(yè)高管薪酬公司績效和治理之間的相互聯(lián)系，選擇了432家泰國的上市公司針對其2000—2022年間的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。高管薪酬與績效公司治理及績效之間都存在著明顯的正向關(guān)系。國內(nèi)研究方面，盛明泉等(2016)[17]以我國2008—2014年A股上市公司作為目標(biāo)對象，通過回歸發(fā)現(xiàn)薪酬激勵與績效存在明顯正向關(guān)系。許敏等(2017)[18]基于我國527家制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管薪酬激勵可以促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入存在。李思琦(2019)[19]研究了371家上市公司，發(fā)現(xiàn)實(shí)施高管激勵可以激發(fā)高級管理人員進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動力，研發(fā)投入強(qiáng)度的增強(qiáng)可以有效促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效。

其次在股權(quán)激勵方面，由于不同學(xué)者研究所涉及的企業(yè)環(huán)境、研究方法、研究對象等諸多方面存在一定的差異，因此在股權(quán)激勵對企業(yè)績效影響的研究上并未得出統(tǒng)一結(jié)論。Vergos等(2014)[20]以200余家采用股權(quán)激勵的美國上市公司為研究對象得出結(jié)論，股權(quán)激勵可以有效促進(jìn)企業(yè)價值的增加和企業(yè)資本的增值。Cui和Mak(2018)[21]選擇了250家存在股權(quán)激勵的高新技術(shù)上市公司作為研究對象，結(jié)果顯示不同的高管持股水平對企業(yè)績效帶來的影響也不同，并且二者存在不可忽視的區(qū)間性效應(yīng)。Marsh等(2018)[22]提出如果公司想要限制職業(yè)經(jīng)理人便會采取一些過激行為，例如減少其股權(quán)激勵份額。但此時經(jīng)理人為了平衡風(fēng)險，便會拋出目前持有的股票，因此這種情況非但不能約束經(jīng)理人行為，反而起到了反效果。國內(nèi)關(guān)于高管股權(quán)激勵的研究也存在較大爭論。劉國亮等(2000)[23]分別以資產(chǎn)回報率、資本回報率和每股收益衡量公司績效，研究發(fā)現(xiàn)公司前五名經(jīng)理人持股比例與公司績效之間呈正相關(guān)。毛劍峰等(2016)[24]針對2007—2012年中國A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵與研發(fā)支出、企業(yè)績效之間均存在明顯正向關(guān)系。同時高管人員的股權(quán)激勵在二者間具有積極的正向調(diào)節(jié)作用。肖曙光等(2017)[25]選用2017年存在股權(quán)激勵的上市公司作為研究對象，運(yùn)用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)對于不同行業(yè)性質(zhì)的企業(yè)而言，股權(quán)激勵對績效水平的促進(jìn)作用存在差異性。

也有較多學(xué)者持有不同的觀點(diǎn)。顧斌等(2007)[26]選取了上海證券交易所64家存在股權(quán)激勵機(jī)制的上市公司作為目標(biāo)對象，在剔除行業(yè)因素影響后，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵基本無效。陳文強(qiáng)等(2015)[27]以2006—2013年中國A股上市公司為目標(biāo)樣本，通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵可以間接對企業(yè)績效產(chǎn)生促進(jìn)效應(yīng)。尹美群等(2018)[28]以2010—2016年間存在股權(quán)激勵機(jī)制的88家上市公司為研究目標(biāo)，通過分行業(yè)研究發(fā)現(xiàn)薪酬激勵對企業(yè)業(yè)績有明顯的促進(jìn)效果，但股權(quán)激勵的作用并不明顯。

關(guān)于研發(fā)投入、公司績效以及高管激勵三者之間關(guān)系，不少學(xué)者已經(jīng)進(jìn)行了相關(guān)研究。但是大多數(shù)的研究是建立在兩兩之間的關(guān)系之上，將三者結(jié)合起來進(jìn)行研究的數(shù)量較少。并且現(xiàn)有研究在樣本范圍、指標(biāo)、數(shù)據(jù)和年份選取以及處理標(biāo)準(zhǔn)各方面均存在很大的不同，在研究結(jié)果上尚且不能達(dá)成共識。

通過上述對于現(xiàn)有研究觀點(diǎn)的梳理可以看到，現(xiàn)有文獻(xiàn)針對研發(fā)投入與企業(yè)績效的相關(guān)研究數(shù)量較豐富，但是由于所選取的研究行業(yè)、國家、時期、變量衡量標(biāo)準(zhǔn)的不同，并沒有得出統(tǒng)一的定論。多數(shù)研究結(jié)果表明研發(fā)投入可以有效促進(jìn)企業(yè)績效的提升，或者是促進(jìn)作用具有一定的滯后性，但也有少部分學(xué)者認(rèn)為二者不相關(guān)或存在非線性關(guān)系。而關(guān)于高管激勵對企業(yè)績效方面的研究主要集中于兩個方面，即薪酬激勵與股權(quán)激勵?，F(xiàn)有研究大多認(rèn)可薪酬激勵的作用，認(rèn)為對高管實(shí)施薪酬激勵可以提升企業(yè)績效，但在股權(quán)激勵方面卻存在較多不同的觀點(diǎn)。

基于以上分析，我們選取了我國A股上市公司作為研究對象，從高管激勵入手，深入分析薪酬激勵及股權(quán)激勵對企業(yè)發(fā)展帶來的作用。目前學(xué)者們的研究主要集中在探究高管激勵、研發(fā)投入、企業(yè)績效三者中兩兩相互關(guān)系的研究，鮮有研究將高管激勵與研發(fā)投入同時納入同一框架中研究兩者對企業(yè)績效的作用機(jī)制。我們針對三者之間的關(guān)系，實(shí)證分析高管激勵在研發(fā)投入與企業(yè)績效間的作用關(guān)系，從而為企業(yè)更有效地利用研發(fā)投入提供建議。

(二)研究假設(shè)

依據(jù)熊彼特提出的技術(shù)創(chuàng)新理論，創(chuàng)新對于企業(yè)發(fā)展以及企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增長都具有至關(guān)重要的作用。企業(yè)要想獲得發(fā)展并取得良好的經(jīng)濟(jì)效益，必須依靠內(nèi)源性的創(chuàng)新行為。熊彼特早年就提出了依靠需求所拉動的創(chuàng)新具有特殊意義和作用，這一看法在之后也得到了多位學(xué)者的驗(yàn)證。基于現(xiàn)有文獻(xiàn)可以看到，現(xiàn)有研究多集中在研發(fā)投入與企業(yè)短期績效方面，但企業(yè)的績效并不能只看短期內(nèi)的財務(wù)績效，尤其是對于研發(fā)投入這種回報周期長的活動而言。因此,除了企業(yè)的短期財務(wù)績效以外，我們在研究中還加入了企業(yè)的長期績效即市場價值的研究，以期能夠更加全面地分析企業(yè)研發(fā)活動與企業(yè)績效間的關(guān)系。另外，通過上述對于現(xiàn)有研究觀點(diǎn)的梳理可以看到，國內(nèi)外學(xué)者對于研發(fā)投入與企業(yè)績效的研究，由于所選取的研究行業(yè)、國家、時期、變量衡量標(biāo)準(zhǔn)的不同，使得研發(fā)投入與企業(yè)績效關(guān)系的結(jié)論也不同，即現(xiàn)有研究對于研發(fā)投入與企業(yè)績效的關(guān)系并沒有得出統(tǒng)一的定論?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè) 1a：企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)財務(wù)績效具有積極促進(jìn)作用

假設(shè) 1b：企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)市場價值具有積極促進(jìn)作用

熊彼特指出，企業(yè)家是實(shí)施創(chuàng)新職能的主體，是創(chuàng)新決策的制定者和管理者，決定著如何配置資源以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的產(chǎn)生。企業(yè)高級管理人員對企業(yè)發(fā)展是否有長期的規(guī)劃，對企業(yè)的發(fā)展十分重要。管理者只看重短期利益而忽略企業(yè)長期發(fā)展規(guī)劃，會使企業(yè)創(chuàng)新力不足，缺乏持續(xù)發(fā)展的動力支持。依據(jù)委托代理理論，委托人與代理人之間均追求自身利益最大化，從而產(chǎn)生大量的委托代理成本。基于此，企業(yè)高級管理人員為追求更高的短期經(jīng)營績效很可能會忽視企業(yè)的長期發(fā)展，不愿將資源投入到回報周期較長的研發(fā)活動中。通過增加薪酬或者持股比例對高管人員實(shí)施激勵政策，可以將高管人員自身利益與企業(yè)以及股東的利益緊密結(jié)合起來，這樣高管人員對于企業(yè)發(fā)展的目標(biāo)就由追求短期利潤最大化轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笃髽I(yè)價值的最大化，從而主動增大研發(fā)投入強(qiáng)度，重視研發(fā)活動開展，盡可能增加研發(fā)投入的回報率。本文認(rèn)為，實(shí)施高管激勵政策能夠轉(zhuǎn)變管理人員的身份意識，賦予其“主人翁”的身份，使其與企業(yè)所有者擁有一致的目標(biāo)，從而有效減少高管和企業(yè)所有者之間的利益沖突，從根本上激發(fā)管理者的工作熱情，調(diào)動其工作的主動性，使高管人員與企業(yè)所有者朝著相同的目標(biāo)努力，從而更好地提升企業(yè)績效。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高管薪酬激勵對研發(fā)投入與企業(yè)績效(財務(wù)績效與市場價值)具有正向調(diào)節(jié)作用

假設(shè)2b：高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入與企業(yè)績效(財務(wù)績效與市場價值)具有正向調(diào)節(jié)作用

三、研究設(shè)計

(一)模型構(gòu)建

為了考察研發(fā)投入對企業(yè)績效的影響，分別建立如下模型：

ROAit=α+β0R&Dit+βControls+δi+μit

(1)

TQit=α+β0R&Dit+βControls+δi+μit

(2)

其中，ROAit為公司i在t年的財務(wù)績效，TQit為公司i在t年的市場價值，R&Dit為公司i在t年的研發(fā)投入，Controls為控制變量，δt為時間固定效應(yīng)，不隨個體變化的時間趨勢，μit為行業(yè)固定效應(yīng)。

同時，為進(jìn)一步探究高管激勵在研發(fā)投入影響企業(yè)績效中的調(diào)節(jié)作用，分別建立如下模型：

ROAit=α+β0R&Dit+β1S_bsmit+β2R&Dit×S_bsmit+βControls+δi+μit

(3)

TQit=α+β0R&Dit+β1S_bsmit+β2R&Dit×S_bsmit+βControls+δi+μit

(4)

ROAit=α+β0R&Dit+β1R_bsmit+β2R&Dit×R_bsmit+βControls+δi+μit

(5)

TQit=α+β0R&Dit+β1R_bsmit+β2R&Dit×R_bsmit+βControls+δi+μit

(6)

由于考慮到高管激勵機(jī)制對現(xiàn)有上市公司管理具有重要作用，本文引入高管激勵這一調(diào)節(jié)變量，分別從高管薪酬與高管持股角度出發(fā)，加入交叉項(xiàng)R&Dit×S_bsmit和R&Dit×R_bsmit，其中S_bsmit與R_bsmit分別為高管薪酬與高管持股指標(biāo)。此外，Controls為控制變量，δt為時間固定效應(yīng)，不隨個體變化的時間趨勢，μit為行業(yè)固定效應(yīng)。

(二)變量選取與衡量

根據(jù)尹美群(2018)[28]等人的做法，并結(jié)合本文的研究，主要變量的選擇如下:

1.被解釋變量

被解釋變量企業(yè)績效主要從財務(wù)績效和企業(yè)市場價值兩方面考量。

從企業(yè)財務(wù)績效方面考慮，我國學(xué)者往往采取每股收益(EPS)、凈資產(chǎn)收益率(ROE)、總資產(chǎn)收益率(ROA)等指標(biāo)進(jìn)行衡量。ROE是指凈利潤占股東權(quán)益的比重，這一指標(biāo)一定程度上可以說明公司通過資金的使用從而取得收益的水平。與之不同的是，ROA則是體現(xiàn)通過利用所有資產(chǎn)從而獲得利益的能力，它是一個綜合性和可比性指標(biāo)。由于財務(wù)指標(biāo)可以直接反映企業(yè)的盈利能力，故本文將采用ROA作為財務(wù)績效的度量指標(biāo)。

在企業(yè)市場價值方面，綜合現(xiàn)有的相關(guān)研究，托賓Q值因反映了投資者基于上市公司的經(jīng)營狀況對公司未來市場價值的預(yù)判，可以較好地反映出上市公司的長期績效。本文借鑒潘海英等(2019)[29]、羅棟梁等(2019)[30]的研究，以托賓Q值來衡量企業(yè)市場價值，記為TQ。

2.解釋變量

解釋變量是研發(fā)投入，并選取企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重作為企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)，記為R&D。

3.調(diào)節(jié)變量

本文將高管激勵作為調(diào)節(jié)變量，而高管激勵的主要方式包括薪酬激勵和股權(quán)激勵，并分別用高管薪酬和高管持股比例來表示。公司高管界定為公司的所有董事、監(jiān)事、總裁、經(jīng)理、董事會秘書以及公司章程規(guī)定的其他高級管理人員(簡稱董監(jiān)高)。薪酬激勵用董監(jiān)高年薪總額(S_bsm，單位：億元)表示，股權(quán)激勵用董監(jiān)高持股比例總和(R_bsm)表示。

4.控制變量

(1)企業(yè)規(guī)模(Size)。研究表明，一個企業(yè)的規(guī)模大小在某些方面對財務(wù)績效具有關(guān)鍵性作用，部分文獻(xiàn)認(rèn)為當(dāng)一個企業(yè)擁有較大規(guī)模時便會更容易獲取所需資源，并利用這些資源進(jìn)行價值創(chuàng)造，以此來提升公司績效。不過也存在部分學(xué)者認(rèn)為規(guī)模更小的企業(yè)，可以更加靈活地運(yùn)轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，在參與市場的競爭中也更容易轉(zhuǎn)變經(jīng)營方式，由此減少所面臨的風(fēng)險和可能承擔(dān)的虧損，從而為公司獲取利益。從現(xiàn)有研究可以看出，企業(yè)規(guī)?？梢杂绊懫髽I(yè)績效，本文選擇公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)作為企業(yè)規(guī)模變量的度量指標(biāo)。

(2)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)。資產(chǎn)負(fù)債率是公司資本結(jié)構(gòu)的一種體現(xiàn)方式，公司的不同結(jié)構(gòu)組成都可能會影響其經(jīng)濟(jì)效益。通常在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中，股權(quán)成本往往高于債務(wù)成本，故財務(wù)杠桿效應(yīng)不可避免會對財務(wù)績效起到一定作用。故本文選用資產(chǎn)負(fù)債率來度量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

(3)營業(yè)收入增長率(Growth)。營業(yè)收入增長率即用來度量企業(yè)成長性的指標(biāo)之一。如果一個企業(yè)擁有不錯的成長性，則在市場競爭中可以得到更高的估價，由此引起投資者的注意，進(jìn)一步提高其市場價值。相反，如果一個企業(yè)成長性較差，那么市場估價將會下跌，公司價值則會因其下跌而貶值?？紤]到企業(yè)成長性的影響，故本文選取營業(yè)收入增長率來作為控制變量之一。

(4)股權(quán)集中度(Top1)。股權(quán)集中度指企業(yè)股東持不同股權(quán)份額而表現(xiàn)出股權(quán)分散或股權(quán)集中的一種量化指標(biāo)。文中股權(quán)集中度使用第一大股東持股比例來進(jìn)行度量。

(5)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Liqu)。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是對企業(yè)總體資產(chǎn)利用率和質(zhì)量做出的相應(yīng)評價，該指標(biāo)越高表示公司擁有的總體資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)效率越高，從另一個視角展示了企業(yè)的銷售能力，即當(dāng)企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高時，公司的銷售水平越高，資產(chǎn)投資獲得的效益越好。

(6)行業(yè)(Industry)固定效應(yīng)和年度(Year)固定效應(yīng)。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015—2019年我國上市公司作為樣本并進(jìn)行整理篩選。鑒于ST、ST*公司的經(jīng)營狀況不佳，財務(wù)數(shù)據(jù)存在極端性會對研究結(jié)果產(chǎn)生不利影響，為保證研究結(jié)果的可靠性，剔除此類公司；另外，剔除研究數(shù)據(jù)欠缺的公司。最終確定的樣本量為我國1 620家上市公司。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，為了消除極端值的影響，本文對部分連續(xù)性變量按照1%和99%進(jìn)行了Winsorize處理，主要運(yùn)用stata16對回歸模型中涉及各變量的觀測值進(jìn)行統(tǒng)計分析，統(tǒng)計指標(biāo)主要包括極小值、極大值、樣本均值及標(biāo)準(zhǔn)差。

從表1中可以看出，我國上市公司研發(fā)投入均值只占公司營業(yè)收入的0.472(%)，研發(fā)投入強(qiáng)度相對不足。且研發(fā)投入強(qiáng)度最大值和最小值間的極差較大，說明各企業(yè)間研發(fā)投入方面存在較大差異。ROA表示企業(yè)的總資產(chǎn)收益率，樣本數(shù)據(jù)中最小收益率為-0.271，最大收益率為0.211，總體平均值為0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.065，說明我國上市公司之間的經(jīng)營效益也存在著顯著的差距，但大部分企業(yè)處于盈利狀態(tài)。在高管激勵層面，董監(jiān)高薪酬均值為1.546，但是最小值與最大值差異較大，可見不同上市公司給予高層管理人員的薪酬待遇存在明顯差異。而董監(jiān)高持股比例平均值為0.453，最大值為11.69，最小值為0.884，同樣說明樣本企業(yè)所實(shí)施的高管激勵政策存在較大差異。

表1 描述性統(tǒng)計

控制變量中樣本企業(yè)規(guī)模的極大值2.531和極小值0.006之間的差距較大，說明樣本公司規(guī)模不一，涉及不同規(guī)模的上市公司，樣本范圍廣泛，研究結(jié)果具有普遍性；資產(chǎn)負(fù)債率的最大值為0.627，最小值為0.135，各企業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)差異較為顯著，存在兩極化的現(xiàn)象，而且部分企業(yè)的負(fù)債水平偏高；企業(yè)成長性指標(biāo)的均值為0.116，標(biāo)準(zhǔn)差為0.269，可以看出行業(yè)的整體成長性比較好；第一大股東持股比例的極大值與極小值差距較小，說明了樣本企業(yè)的股權(quán)集中程度差異較小。

(二)相關(guān)性分析

表2是對本文主要解釋與被解釋變量的相關(guān)性分析。如表2所示，研發(fā)投入與公司價值呈明顯的正向關(guān)系，即研發(fā)投入對公司價值的提升具有積極的促進(jìn)作用。假設(shè)1b得到支持。但研發(fā)投入與財務(wù)績效呈明顯的負(fù)向關(guān)系，存在抑制作用，假設(shè)1a不成立。該結(jié)果表明上市公司研發(fā)投入在短期內(nèi)會降低企業(yè)績效即短期的財務(wù)績效，但對企業(yè)的長期績效即公司價值而言具有明顯促進(jìn)作用。同時根據(jù)表中數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵與財務(wù)績效和研發(fā)投入系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，但和公司價值的相關(guān)性卻恰恰相反，二者在1%的水平上顯著為負(fù)向關(guān)系；股權(quán)激勵則對財務(wù)績效、研發(fā)投入均產(chǎn)生了明顯的推動作用，但與市場價值間作用關(guān)系不顯著。初步表明我國上市公司高管激勵政策有助于提高企業(yè)創(chuàng)新和業(yè)績提升。并且表2中其余各相關(guān)系數(shù)均在正常范圍內(nèi)，表明主要變量之間并沒有出現(xiàn)明顯的多重共線問題，即所選變量適合進(jìn)行回歸分析。為更深一步探究研發(fā)投入強(qiáng)度對財務(wù)績效的影響，以及高管激勵在二者間的調(diào)節(jié)效應(yīng)問題，下文將建立模型進(jìn)行深入分析。

表2 相關(guān)性分析

(三)回歸分析

1. 研發(fā)投入強(qiáng)度對企業(yè)績效的影響

以企業(yè)財務(wù)績效和企業(yè)市場價值作為被解釋變量，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度為解釋變量，深入探究二者的作用關(guān)系。運(yùn)用stata16統(tǒng)計軟件對模型進(jìn)行分析，結(jié)果如表3所示：

如表3多元回歸結(jié)果所示，研發(fā)投入與企業(yè)財務(wù)績效(ROA)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明研發(fā)投入對企業(yè)績效存在積極促進(jìn)作用，即增加研發(fā)投入強(qiáng)度會促進(jìn)企業(yè)績效的增長，同時驗(yàn)證了假設(shè)1a成立；結(jié)果(2)顯示，研發(fā)投入與企業(yè)市場價值(TQ)在1%的水平上顯著正相關(guān)，該結(jié)果表明研發(fā)投入對企業(yè)長期績效即企業(yè)的市場價值具有積極的促進(jìn)作用，企業(yè)創(chuàng)新投入的增加勢必會提高企業(yè)的市場競爭力，從而提高未來的經(jīng)營業(yè)績。同時驗(yàn)證了假設(shè)1b成立。

表3 多元回歸結(jié)果

在控制變量上，首先在企業(yè)特征方面，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明資產(chǎn)負(fù)債水平越低的企業(yè)績效越高；企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(liqu)的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率越高績效越高。其次在管理者特征方面，第一大股東持股比例(Top1)的回歸系數(shù)顯著為正，說明第一大股東持股比例越高企業(yè)績效越高。總的來說，控制變量在模型(1)中的回歸結(jié)果基本符合我們的預(yù)期。

2.高管激勵在研發(fā)投入與企業(yè)績效間的調(diào)節(jié)作用

在檢驗(yàn)高管激勵在研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績效間的調(diào)節(jié)作用時，借鑒方杰等(2015)[31]的按照分層帶入理念，分別將解釋變量、調(diào)節(jié)變量以及二者交乘項(xiàng)帶入到相應(yīng)的方程中，得出的回歸結(jié)果如下表4所示。

由表4可以看出，在我國上市公司中，高管薪酬激勵對上市公司研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系產(chǎn)生了正向調(diào)節(jié)作用，并且該調(diào)節(jié)效應(yīng)在10%的水平上顯著。表明提升高管薪酬激勵水平可以有效提升研發(fā)投入對企業(yè)績效的促進(jìn)作用，部分支持了假設(shè)2a。同時，高管薪酬激勵對企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度與市場價值間的關(guān)系產(chǎn)生了正向調(diào)節(jié)作用，并且在5%的水平上顯著。綜合以上兩個研究結(jié)果，可以驗(yàn)證假設(shè)2a的成立。這一結(jié)果表明高管薪酬激勵對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績效的關(guān)系存在積極的促進(jìn)作用，因此對高管實(shí)施薪酬激勵措施，能夠鼓勵高管人員更加積極地投身到工作中，從而不斷提升企業(yè)的經(jīng)營績效。在一定程度上，高管薪酬激勵越高，其增加研發(fā)投入的傾向越明顯；而研發(fā)投入與企業(yè)績效在不同顯著性水平下均顯著正相關(guān)，企業(yè)加大對創(chuàng)新活動重視程度有利于促進(jìn)企業(yè)績效的提升。

表4 調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果

另外，由表4中關(guān)于高管股權(quán)激勵對于研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績效間的調(diào)節(jié)作用的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，高管股權(quán)激勵在研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)財務(wù)績效以及市場價值的關(guān)系中存在抑制作用，且回歸結(jié)果分別在1%與10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。即加大高管股權(quán)激勵并不一定能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)績效的提升，相反很大程度上可能會抑制企業(yè)績效的提升。因此，對高管人員進(jìn)行股權(quán)激勵并不能有效促進(jìn)其提升企業(yè)的財務(wù)績效與市場價值，假設(shè)2b不成立。

本文參考Aiken(1991)[32]做出了調(diào)節(jié)效應(yīng)圖，以便能夠更加直觀地展示高管激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)(結(jié)果如下圖1)。上市公司高管薪酬激勵對研發(fā)投入與財務(wù)績效關(guān)系以及市場價值關(guān)系均起到了明顯的積極推動作用。高管股權(quán)激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖如圖2所示，上市公司高管股權(quán)激勵對研發(fā)投入與財務(wù)績效關(guān)系以及市場價值關(guān)系均起到了明顯的抑制作用，一定程度上抑制了研發(fā)投入促進(jìn)企業(yè)績效增長的效率。

圖1 薪酬激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

圖2 股權(quán)激勵調(diào)節(jié)效應(yīng)圖

(四)主要檢驗(yàn)結(jié)果

本文選取2015—2019年我國A股上市公司中1 620家企業(yè)作為研究對象，并將研發(fā)投入與企業(yè)短期財務(wù)績效以及長期的市場價值結(jié)合起來，從整體上探究企業(yè)的研發(fā)投資活動與高管激勵間存在何種內(nèi)在作用關(guān)系。首先，考察了企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績效的作用關(guān)系如何，再通過構(gòu)建“研發(fā)投入—高管激勵—企業(yè)績效”的多元線性回歸模型，實(shí)證檢驗(yàn)三個變量間具有怎樣的相關(guān)關(guān)系，最后驗(yàn)證了高管激勵在研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)績效之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

根據(jù)上文實(shí)證研究得出的結(jié)果表明，研發(fā)投入強(qiáng)度對企業(yè)短期財務(wù)績效以及市場價值均具有積極的促進(jìn)作用。提高企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度可以有效提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力、增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，從而提升企業(yè)的財務(wù)績效及市場價值。同時，在引入了高管激勵作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行進(jìn)一步的分析中，根據(jù)相關(guān)實(shí)證分析結(jié)果可以得出，高管的薪酬激勵在研發(fā)投入與企業(yè)績效之間會產(chǎn)生積極的促進(jìn)作用。這表明企業(yè)可以通過增加高管薪酬、提升高管薪酬的激勵作用來提升高管對于工作的熱情，更加關(guān)注企業(yè)的發(fā)展。高管薪酬激勵越強(qiáng)，企業(yè)對于研發(fā)投入的比例就越高，企業(yè)績效也就得到了更大的提升。但對于高管人員的股權(quán)激勵并不一定能促進(jìn)企業(yè)績效的提升，現(xiàn)有部分研究也支持這一結(jié)論。相較于薪酬激勵而言，股權(quán)激勵存在著更多的不確定性。

五、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是以技術(shù)創(chuàng)新作為主導(dǎo)的，該模式下企業(yè)的研發(fā)活動對其發(fā)展而言十分重要。根據(jù)我們的研究結(jié)果以及現(xiàn)有文獻(xiàn)的支持，企業(yè)的研發(fā)投入對其短期財務(wù)績效以及長期的市場價值提升都具有正向的促進(jìn)作用，因而企業(yè)在發(fā)展中應(yīng)該加強(qiáng)對研發(fā)活動的重視程度，加大研發(fā)投入力度，增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力，加快形成其核心競爭力，使之在市場競爭中獲得更加長久的發(fā)展。

對于企業(yè)發(fā)展而言，不僅應(yīng)重視對研發(fā)活動的資源投入，更應(yīng)該提升資源的有效利用率。作為對企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動擁有決策權(quán)的高級管理人員，他們的喜好程度對研發(fā)活動的效果有很大的影響。對高級管理人員實(shí)施適當(dāng)?shù)男匠昙睿梢哉{(diào)動管理人員的創(chuàng)新意愿，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新效率。但是，股權(quán)激勵對于企業(yè)發(fā)展的作用仍有待考量。在分析了近年股權(quán)激勵案例后，發(fā)現(xiàn)部分股權(quán)激勵可能會帶來如下不利后果：高管收入大幅增加，但企業(yè)效益卻大幅下降；不少高管優(yōu)先選擇離職，且將股權(quán)套現(xiàn)以獲取利益；股權(quán)激勵變成股權(quán)糾紛等現(xiàn)象。一方面，對于企業(yè)而言，分散股權(quán)容易對企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)產(chǎn)生不同意見，影響未來發(fā)展方向；另一方面，對于高管人員來說，激勵的股權(quán)太多，相對來說反而會讓高管等著分紅，對工作失去激情。有關(guān)案例顯示，股權(quán)激勵在我國企業(yè)大力推行的同時，出現(xiàn)了高管收入與企業(yè)績效增長趨勢相反的消極效果。

(二)啟示

對于企業(yè)自身而言，高管人員應(yīng)意識到研發(fā)投入對企業(yè)的發(fā)展非常重要。雖然大量企業(yè)的研發(fā)投入比重逐漸上升，但依舊需要從完善企業(yè)研發(fā)相關(guān)機(jī)制和不斷提高創(chuàng)新能力兩方面著手，以求在市場中占據(jù)有利地位。

企業(yè)研發(fā)雖是一項(xiàng)高風(fēng)險行為，但高風(fēng)險對應(yīng)著高收益。企業(yè)能否取得研發(fā)投入效益，關(guān)鍵在于對研發(fā)投入的有效管理上。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛的背景下，許多企業(yè)采用高管薪酬激勵這一手段，通過提高薪酬來吸引能滿足企業(yè)發(fā)展需求的經(jīng)理人任職高級管理人員，以達(dá)到創(chuàng)造企業(yè)價值的目的，進(jìn)一步推動企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展。完善制度環(huán)境、強(qiáng)化公司內(nèi)部治理對企業(yè)發(fā)展而言至關(guān)重要，應(yīng)該引起企業(yè)的高度重視[33]。

在股權(quán)激勵方面，現(xiàn)有的高管股權(quán)激勵政策仍存在著許多弊端，制約其在企業(yè)內(nèi)部的實(shí)施。主要可以概括為三個方面：首先是股權(quán)激勵的實(shí)施缺乏條件約束。股權(quán)激勵的實(shí)施是需要制度保障的，需要嚴(yán)格的管理體制和績效考核體系作為基礎(chǔ)，因此并不是所有的企業(yè)都適合做股權(quán)激勵，股權(quán)激勵模式也需要與企業(yè)的具體發(fā)展情況適配。故股權(quán)激勵的前提條件是對企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和制度做出科學(xué)評估，否則股權(quán)激勵的結(jié)果可能會適得其反。其次在股權(quán)激勵的方案設(shè)計上應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)格的審查和監(jiān)督。企業(yè)適不適合做股權(quán)激勵、適合怎樣的股權(quán)激勵政策、什么時間進(jìn)行更合適，這些問題需要進(jìn)行嚴(yán)格的審查和思考。并且在實(shí)施以后由誰進(jìn)行監(jiān)督以及監(jiān)督政策的制定均需要嚴(yán)格的審查。避免無法可依、無規(guī)可循的現(xiàn)象。最后，股權(quán)兌現(xiàn)要有法規(guī)和制度的監(jiān)督和約束。對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵，使其對企業(yè)發(fā)展有更長遠(yuǎn)的規(guī)劃，但股權(quán)激勵的現(xiàn)狀卻不容樂觀，存在急功近利的短期行為，甚至存在高層管理者采取虛報營業(yè)收入等違法手段，因此對于股權(quán)兌現(xiàn)的監(jiān)督顯得尤為重要。激勵與約束同時存在才是一個科學(xué)的機(jī)制。股權(quán)激勵計劃與獎金的設(shè)定不同，它需要一個科學(xué)完善的規(guī)劃來維持長期的效果。方案設(shè)計周全、合理才可能使企業(yè)從股權(quán)激勵政策中獲益。