鄭貴華,陳蕾莉

(湖南工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院,湖南 株洲 412007)

引 言

黨的十九大報(bào)告指出，創(chuàng)新是新時(shí)代企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力源泉,當(dāng)下中國(guó)的上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)聚焦企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，奠定創(chuàng)新發(fā)展在企業(yè)發(fā)展架構(gòu)中的戰(zhàn)略地位和重要意義。R&D投入是企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)最重要的支持手段，通過(guò)研發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)擴(kuò)大市場(chǎng)份額，企業(yè)可以提升財(cái)務(wù)績(jī)效[1]。從公司管理層面來(lái)看，用股權(quán)激勵(lì)來(lái)約束管理層和激勵(lì)員工，可以在研發(fā)投入決策上規(guī)避委托代理風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對(duì)研發(fā)投入活動(dòng)的監(jiān)管控制，與此同時(shí)，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)也在研發(fā)投入過(guò)程中影響企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)進(jìn)程，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，且股權(quán)激勵(lì)不僅可以提升企業(yè)治理水平，還對(duì)R&D投入存在一定的影響，從而間接調(diào)節(jié)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效和提升財(cái)務(wù)治理水平。

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，較多文獻(xiàn)著眼于通過(guò)實(shí)證分析驗(yàn)證高管激勵(lì)和研發(fā)投入對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的單向影響，而較少探究三者之間的內(nèi)生性關(guān)系，同時(shí)股權(quán)激勵(lì)中的核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響作用研究較少。因此，本文提出以下問(wèn)題：高管股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)是否可以改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效？高管和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度變化有怎樣的調(diào)節(jié)作用？基于此，本文收集2010—2020年A股上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分析高管激勵(lì)、核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)和研發(fā)投入對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，為上市企業(yè)制定高效率股權(quán)激勵(lì)政策和實(shí)施創(chuàng)新研發(fā)投入決策提供參考。

一、理論分析與假設(shè)研究

(一)股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效

在現(xiàn)代企業(yè)管理實(shí)踐中, 經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)一般處于兩權(quán)分離狀態(tài)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者不參與企業(yè)股權(quán)分配方案時(shí)，意味著經(jīng)營(yíng)者不能分享企業(yè)收益，則管理層傾向選擇保守型項(xiàng)目，從而對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升帶來(lái)不利影響。因此，現(xiàn)代企業(yè)選擇實(shí)施股權(quán)激勵(lì)政策來(lái)削減信息不對(duì)稱帶來(lái)的消極影響, 管理者和核心技術(shù)人員獲得公司股份，分享企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益，管理者會(huì)站在公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)上進(jìn)行決策和處理公司事務(wù)，核心技術(shù)人員會(huì)致力于提升企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)出，更利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

Jensen和Meckling (1979)提出現(xiàn)代企業(yè)存在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)不一致的現(xiàn)象，從而產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)，所有者可通過(guò)給與經(jīng)營(yíng)者高薪酬獎(jiǎng)勵(lì)或股權(quán)贈(zèng)與方式減少代理風(fēng)險(xiǎn)[2]。陳文強(qiáng)(2018)研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效改善的影響取決于激勵(lì)力度，激勵(lì)效果和財(cái)務(wù)績(jī)效的改善效果呈正相關(guān)[3]。王春雷(2020)研究認(rèn)為高管股權(quán)激勵(lì)可以顯著降低代理成本，代理成本發(fā)揮了部分中介效應(yīng)作用[4]。張勁松(2020)研究論證了股權(quán)基金激勵(lì)能夠顯著提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，成長(zhǎng)型企業(yè)采用股票期權(quán)模式更利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提高[5]。王婧(2020)則認(rèn)為企業(yè)核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)效果與授予激勵(lì)人數(shù)存在正相關(guān)關(guān)聯(lián)性，授予更多核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)才能有更好的財(cái)務(wù)績(jī)效預(yù)期效果[6]。張勁松(2021)將核心競(jìng)爭(zhēng)力引入股權(quán)激勵(lì)和財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)激勵(lì)能夠提升成長(zhǎng)期企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效,核心競(jìng)爭(zhēng)力在股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響中存在部分中介作用[7]。

綜上，高管股權(quán)激勵(lì)可以降低委托代理帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，高管股權(quán)激勵(lì)力度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升效果呈明顯的正向相關(guān)關(guān)系；核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)可以提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，且核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度也與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效提升效果呈正相關(guān)關(guān)系。由此本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著正向促進(jìn)影響，即高管股權(quán)激勵(lì)能改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

假設(shè)2：企業(yè)實(shí)施核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著正向促進(jìn)影響，即技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)能改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

(二)研發(fā)投入與財(cái)務(wù)績(jī)效

Muscarella 和 Mc Connel(1985)提出企業(yè)研發(fā)投入會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一系列影響，其中最主要的影響表現(xiàn)為對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升[8];唐文秀(2018)提出R&D投入與企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效正相關(guān)，而與滯后期的正相關(guān)性減弱[9];劉帷韜(2020)提出R&D投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在顯著正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，在R&D投入與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)作用上，存在行業(yè)間和股權(quán)性質(zhì)間差異,行業(yè)間需求彈性差異更多反映在企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效水平上[10]。Abhishek Kumar Sinha(2020)研究發(fā)現(xiàn)大公司在研究和開(kāi)發(fā)方面具有優(yōu)勢(shì)，企業(yè)研發(fā)成本會(huì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，企業(yè)往往會(huì)在研發(fā)成本上花費(fèi)更多[11]。Jamel Chouaibi(2020)研究發(fā)現(xiàn)R&D創(chuàng)新對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有正向促進(jìn)作用，從而使企業(yè)獲得持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[12]。王利軍(2021)研究認(rèn)為上市公司的研發(fā)費(fèi)用投入力度與企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但對(duì)企業(yè)滯后一期的財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的正向影響,研發(fā)人員投入力度與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著的正相關(guān)[13]。

綜上，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著正向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)通過(guò)加大研發(fā)投入成本獲得創(chuàng)新性產(chǎn)出，從而獲得持續(xù)性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：研發(fā)投入強(qiáng)度與財(cái)務(wù)績(jī)效提升效果呈正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入加大可促使企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效改善

(三)股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入

薛喬和李剛(2015)研究發(fā)現(xiàn)高層獲得股權(quán)激勵(lì)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向促進(jìn)，同時(shí)與企業(yè)的研發(fā)投入存在正向同步推動(dòng)關(guān)系，可以推斷股權(quán)激勵(lì)能通過(guò)影響企業(yè)研創(chuàng)活動(dòng)改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[14];朱未萍(2017)研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)和研發(fā)投入具有雙向促進(jìn)作用，并且共同提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效[15]；劉勇(2020)研究發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)和研發(fā)人員規(guī)模是企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的兩個(gè)重要影響因素，且呈正向影響效果[16]。如前所述，高管通過(guò)管理決策行為影響企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，核心技術(shù)人員通過(guò)技術(shù)研發(fā)日常活動(dòng)影響研發(fā)投入進(jìn)程，股權(quán)激勵(lì)力度與研發(fā)投入強(qiáng)度呈現(xiàn)正向的同步變化趨勢(shì)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：高管股權(quán)激勵(lì)正向調(diào)節(jié)企業(yè)研發(fā)投入，即高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)研發(fā)投入正相關(guān)

假設(shè)5：技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入有顯著正向推進(jìn)作用，即技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)能影響企業(yè)研發(fā)投入

(四)R&D投入在股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效關(guān)系中的中介效應(yīng)

李戰(zhàn)奎(2017)認(rèn)為研發(fā)投入在股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響過(guò)程中具有中介作用，并且認(rèn)為高管獲得股權(quán)激勵(lì)，會(huì)通過(guò)管理活動(dòng)增強(qiáng)研發(fā)投入強(qiáng)度，進(jìn)而影響企業(yè)發(fā)展[17]；龍子午(2020)認(rèn)為適度的股權(quán)集中度對(duì)提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著影響,兩者關(guān)系呈現(xiàn)為倒“U”型;R&D投入對(duì)股權(quán)集中度和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系起部分的中介作用[18]。如前所述，高管股權(quán)激勵(lì)和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)通過(guò)對(duì)研發(fā)投入的影響進(jìn)一步產(chǎn)生對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響作用，研發(fā)投入在股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響過(guò)程中有顯著中介效應(yīng)?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

假設(shè)6：研發(fā)投入在高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響過(guò)程中有顯著中介效應(yīng)，也就是說(shuō)高管股權(quán)激勵(lì)通過(guò)提高研發(fā)投入強(qiáng)度來(lái)提高財(cái)務(wù)績(jī)效

假設(shè)7：研發(fā)投入在技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效影響過(guò)程中有顯著中介效應(yīng)，也就是說(shuō)技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)通過(guò)加速研發(fā)進(jìn)程來(lái)提高企業(yè)績(jī)效

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究的樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù) (CSMAR)、巨潮資訊網(wǎng)和上市企業(yè)年報(bào)，數(shù)據(jù)選取范圍為2010—2020年中國(guó)所有 A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)。為保證本次選取樣本的有效性和數(shù)據(jù)精確度，對(duì)樣本原始數(shù)據(jù)進(jìn)行以下事項(xiàng)篩選處理：(1)剔除所有金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)類型的企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；(2)剔除未披露研發(fā)費(fèi)用或者研發(fā)費(fèi)用為0的企業(yè)數(shù)據(jù)；(3)剔除研究范圍期間內(nèi)存在ST、*ST的企業(yè)數(shù)據(jù)；(4)篩查變量數(shù)據(jù)的完整性，確保所獲數(shù)據(jù)完整準(zhǔn)確。經(jīng)過(guò)以上數(shù)據(jù)處理，最終選取3 147個(gè)觀察值，本文所采用的數(shù)據(jù)分析軟件主要為Excel 2016和 SPSS 24.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量。選取財(cái)務(wù)指標(biāo)總資產(chǎn)收益率(CROA)為被解釋變量，即企業(yè)在一定的營(yíng)業(yè)周期內(nèi)的凈利潤(rùn)和資產(chǎn)總額比值(見(jiàn)表1)。

表1 變量定義與描述

2.解釋變量。本實(shí)證研究的兩大解釋變量為高管股權(quán)激勵(lì)(GSP)和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)(JCS)。高管股權(quán)激勵(lì)為高管持股數(shù)/當(dāng)期發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)，核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)為報(bào)告期擬授予核心員工股份數(shù)量與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃總數(shù)的比值。

3.中介變量。將研發(fā)投入(YR&D)作為本研究的中介變量，以研發(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量研發(fā)投入強(qiáng)度。

4.調(diào)節(jié)變量及控制變量。企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效還受到公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度、資產(chǎn)利用效率等公司治理情況及財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的影響。因此,本文選取控制變量：公司規(guī)模(ASIZE)、成長(zhǎng)性(BGROW)、資產(chǎn)負(fù)債率(ZLEV)、兩職合一(LBOTH)、股權(quán)集中度(ETOP10)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TLIQU)。

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)上述的被解釋變量、解釋變量、中介變量和控制變量，基于上文假設(shè)構(gòu)建如下的7個(gè)多元線性回歸模型，其中，α0為方程截距項(xiàng)，βi為解釋變量的系數(shù)，i的取值范圍為1、2、3....7,ω為隨機(jī)誤差項(xiàng)。建立如下模型：

CROA=α0+β1GSP+β2ASIZE+β3BGROW+β4ZLEV+β5LBOTH+β6ETOP10+β7TLIQU+ω

(1)

CROA=α0+β1JCS+β2ASIZE+β3BGROW+β4ZLEV+β5LBOTH+β6ETOP10+β7TLIQU+ω

(2)

CROA=α0+β1YR&D+β2ASIZE+β3BGROW+β4ZLEV+β5LBOTH+β6ETOP10+β7TLIQU+ω

(3)

YROA=α0+β1GSP+β2ASIZE+β3BGROW+β4ZLEV+β5LBOTH+β6ETOP10+β7TLIQU+ω

(4)

YR&D=α0+β1JCS+β2ASIZE+β3BGROW+β4ZLEV+β5LBOTH+β6ETOP10+β7TLIQU+ω

(5)

CROA=α0+β1YR&D+β2GSP+β3ASIZE+β4BGROW+β5ZLEV+β6LBOTH+β7ETOP10+β8TLIQU+ω

(6)

CROA=α0+β1YR&D+β2JCS+β3ASIZE+β4BGROW+β5ZLEV+β6LBOTH+β7ETOP10+β8TLIQU+ω

(7)

模型1將高管股權(quán)激勵(lì)作為自變量探究管理層股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系，模型2將技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)作為自變量探究核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)關(guān)系，模型3探究研發(fā)投入對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，模型4和模型5用來(lái)驗(yàn)證管理層和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的作用機(jī)制，模型6和模型7用來(lái)驗(yàn)證研發(fā)投入在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效影響關(guān)系中的中介作用。依據(jù)溫忠麟檢驗(yàn)中介效應(yīng)的方法, 首先檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、模型2和模型3中管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效和研發(fā)投入是否顯著相關(guān), 若通過(guò)顯著性檢驗(yàn)再在模型1、模型2中加入研發(fā)投入變量, 即模型6和模型7的回歸方程, 在模型6和模型7中管理層股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響應(yīng)減弱, 研發(fā)投入仍顯著影響企業(yè)績(jī)效, 當(dāng)股權(quán)激勵(lì)系數(shù)由模型1、模型2的顯著相關(guān)減弱到模型6和模型7不顯著時(shí), 則說(shuō)明研發(fā)投入是完全中介變量;當(dāng)股權(quán)激勵(lì)系數(shù)仍然顯著時(shí), 則說(shuō)明研發(fā)投入起到了部分中介作用。

中介效應(yīng)模型反映變量間相互影響關(guān)系，參考中介效應(yīng)模型和上述理論分析及研究假設(shè)，構(gòu)建本研究的理論框架圖(見(jiàn)圖1)。

圖1 理論框架圖

三、實(shí)證結(jié)果與相關(guān)分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)A股上市公司主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知(見(jiàn)表2)，企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效(CROA)最小值和最大值差距明顯，表明A股上市公司間財(cái)務(wù)績(jī)效存在差距。研發(fā)投入(YR&D)平均值為上市企業(yè)總資產(chǎn)的3.14%，研發(fā)投入占企業(yè)總資產(chǎn)2%～5%的企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力較弱，企業(yè)需將研發(fā)投入達(dá)到5%及以上才可獲得持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。因此在我國(guó)A股上市企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，需要緊跟國(guó)家發(fā)展規(guī)劃大方向，加大研發(fā)投入水平，提升企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

股權(quán)激勵(lì)方面，高管股權(quán)激勵(lì)(GSP)最大值為77.92%，最小值為18.70%，平均值為19.43%,說(shuō)明A股上市企業(yè)普遍實(shí)行高管股權(quán)激勵(lì)政策，但存在較大的股權(quán)激勵(lì)政策差異；技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)(JCS)最大值為100%，最小值為81.58%，平均值為19.47%，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)最大值和最小值差距不大，平均值較低，可知不同企業(yè)技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)存在較大差別，部分企業(yè)未實(shí)施技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)。由此可見(jiàn)，不同上市企業(yè)高管和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)有較大程度差異。從各控制變量來(lái)看，成長(zhǎng)性標(biāo)準(zhǔn)差為13.18，股權(quán)集中度標(biāo)準(zhǔn)差為13.69，這兩個(gè)變量均有較大幅度波動(dòng)，表明上市企業(yè)之間成長(zhǎng)性和股權(quán)集中度存在較大差別。公司規(guī)模的最大值為28.34，最小值為19.67，平均值為22.01，標(biāo)準(zhǔn)差為1.19，表明企業(yè)規(guī)模在平均值上下波動(dòng)范圍較小。資產(chǎn)負(fù)債率最小企業(yè)為2.22%，最大企業(yè)為123.69%,表明樣本數(shù)據(jù)之間資產(chǎn)負(fù)債率差距較大，部分上市企業(yè)負(fù)債壓力較大，A股上市企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率為18.03%，表明整體上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況良好?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最大值和最小值分別為10.81和0.03，平均值為0.69，表明A股上市企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在不同行業(yè)的差異，通過(guò)對(duì)各主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析可知，各主要變量情況符合我國(guó)上市企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀。

(二)相關(guān)性分析

表3展示回歸方程中涉及到主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，表明高管股權(quán)激勵(lì)(GSP)、技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)(JCS)、企業(yè)研發(fā)投入(YR&D)與財(cái)務(wù)績(jī)效(CROA)之間均存在顯著正向相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)分別為0.116、0.037和0.095，高管股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)投入和財(cái)務(wù)績(jī)效均在1%水平下顯著正相關(guān)，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)和財(cái)務(wù)績(jī)效在5%水平下顯著正相關(guān)，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)和研發(fā)投入在1%水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明加強(qiáng)高管股權(quán)激勵(lì)、技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)和提高企業(yè)研發(fā)投入可改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)系數(shù)為0.093、核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入強(qiáng)度相關(guān)系數(shù)為0.161，均在1%水平上顯著正相關(guān)，表明高管股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)均能夠提升企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，提高企業(yè)研發(fā)效率。此外，各個(gè)控制變量均通過(guò)皮爾遜相關(guān)檢驗(yàn)，與財(cái)務(wù)績(jī)效(CROA)存在顯著相關(guān)性，說(shuō)明本文選擇的作為控制變量的指標(biāo)是合理的。表3中各變量相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均小于0.7，不存在共線性。

表3 主要變量相關(guān)性分析結(jié)果

(三)回歸分析

模型1的回歸結(jié)果顯示，高管股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效顯著正相關(guān)(1%顯著性水平)，表明實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)可改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，即可以驗(yàn)證假設(shè) 1；模型2回歸結(jié)果顯示，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)系數(shù)在1%顯著性水平下為正，表明實(shí)施技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)可以支持企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向提升，研究結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)2；模型3回歸結(jié)果表明，企業(yè)R&D投入強(qiáng)度系數(shù)在1%顯著性水平下為正，表明企業(yè)研發(fā)投入能正向促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，驗(yàn)證假設(shè)3；模型4和模型5分別顯示高管股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果(見(jiàn)表4)，高管股權(quán)激勵(lì)系數(shù)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)系數(shù)在1%顯著性水平下均為正，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸結(jié)果為0.009，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸結(jié)果為0.024，表明高管股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)均可以促進(jìn)企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的加大，驗(yàn)證假設(shè)4和假設(shè)5。高管和核心技術(shù)人員獲得上市企業(yè)股票后，高管通過(guò)對(duì)企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，傾向于選擇更有利于提升財(cái)務(wù)績(jī)效的研發(fā)投入決策，核心技術(shù)人員作為研發(fā)投入?yún)⑴c者，更傾向于促進(jìn)研發(fā)投入的增長(zhǎng)和轉(zhuǎn)化研發(fā)投入成果，這兩者均更傾向于加大企業(yè)研發(fā)投入以加強(qiáng)企業(yè)智能制造發(fā)展和可持續(xù)水平。

為檢驗(yàn)R&D投入在高管股權(quán)激勵(lì)、技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的中介效應(yīng)，在模型1加入R&D投入變量進(jìn)行重新回歸模型分析，結(jié)果如模型6所示，模型調(diào)整后R的平方由0.220上升至0.223，說(shuō)明模型6的擬合優(yōu)度相較模型1有顯著提升，高管股權(quán)激勵(lì)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)t值由4.134下降至3.909，高管股權(quán)激勵(lì)系數(shù)由模型1的0.024下降至模型6的0.022，模型擬合優(yōu)度上升，高管股權(quán)激勵(lì)系數(shù)下降，根據(jù)中介效應(yīng)模型分析，高管股權(quán)激勵(lì)通過(guò)增加R&D投入的中介傳導(dǎo)機(jī)制能顯著且正向影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，驗(yàn)證假設(shè)6。

模型2加入R&D投入變量重新回歸分析，模型7中調(diào)整后R的平方由0.215上升至0.219，說(shuō)明模型7的擬合優(yōu)度相較模型1有顯著提升，加入R&D投入變量之后，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)系數(shù)顯著性檢驗(yàn)t值由4.026下降至3.332，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)系數(shù)由模型2的0.021下降至模型7的0.019，模型擬合優(yōu)度上升，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)系數(shù)下降，根據(jù)中介效應(yīng)模型分析，技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)通過(guò)增加研發(fā)投入的部分中介傳導(dǎo)作用來(lái)顯著正向影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，驗(yàn)證假設(shè)7。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文分別從高管股權(quán)激勵(lì)和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)兩種類型出發(fā)，研究了股權(quán)激勵(lì)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性，并基于對(duì)我國(guó)A股上市企業(yè)2010—2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)樣本的實(shí)證研究，分析股權(quán)激勵(lì)、研發(fā)投入和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的影響關(guān)系，建立中介效應(yīng)模型，以高管股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)為解釋變量，以R&D投入作為中間變量，以企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效作為被解釋變量，探討R&D投入在高管股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效影響中的中介效應(yīng)。本文得出以下結(jié)論：

1.A股上市企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方式為高管股權(quán)激勵(lì)和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)，在實(shí)施效果上高管和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)均能正向促進(jìn)和改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，股權(quán)激勵(lì)力度和績(jī)效效果呈正相關(guān)。企業(yè)給予高管股權(quán)激勵(lì)，即將高管從企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人身份轉(zhuǎn)向企業(yè)的共有者，使高管個(gè)人利益和企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益息息相關(guān)，高管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策上會(huì)更考慮企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)發(fā)展，可以起到提升高管經(jīng)營(yíng)效率的效果。核心技術(shù)人員共享企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益，參與企業(yè)研發(fā)過(guò)程，會(huì)促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)出，加快企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)發(fā)展步伐。

2.研發(fā)投入增加可改善企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度越大，越能保證企業(yè)長(zhǎng)期良好發(fā)展，持續(xù)提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)家提出2025中國(guó)“智”造后，上市企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展升級(jí)的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，加大研發(fā)投入強(qiáng)度，有利于推進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)力改革，推動(dòng)技術(shù)革新，以更低廉的成本獲得更高質(zhì)高效的產(chǎn)品，基于“智”能制造生產(chǎn)的產(chǎn)品相較于傳統(tǒng)企業(yè)產(chǎn)品更加具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而重新進(jìn)行市場(chǎng)分割，獲得更高市占率，進(jìn)而獲得企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力和更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。

3.高管股權(quán)激勵(lì)和技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)均能顯著正向調(diào)節(jié)企業(yè)研發(fā)投入，研發(fā)投入在高管和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的正向作用過(guò)程中起部分中介傳導(dǎo)作用。企業(yè)在新產(chǎn)品新產(chǎn)業(yè)鏈研發(fā)過(guò)程中，需要投入大量物品資源、財(cái)力資源和人力資源，而且研發(fā)投入的風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性較高，這同時(shí)涉及到高管和核心技術(shù)人員，高管通過(guò)對(duì)企業(yè)股權(quán)的持有同時(shí)兼具所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此在研發(fā)投入決策上會(huì)選擇長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展決策，避免為獲得短期收益損害企業(yè)長(zhǎng)期收益，因此，研發(fā)投入在高管股權(quán)激勵(lì)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間起中介傳導(dǎo)作用。核心技術(shù)人員作為研發(fā)投入活動(dòng)的主要執(zhí)行者，獲得企業(yè)股權(quán)激勵(lì)即共享研發(fā)投入給企業(yè)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益，利益共同體原則使核心技術(shù)人員更有企業(yè)集體意識(shí)，增強(qiáng)工作熱情和信心，獲得企業(yè)歸屬感，既有利于企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)，也為企業(yè)保留了核心技術(shù)人才，促進(jìn)了企業(yè)受益和競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升，研發(fā)投入也在核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效作用的過(guò)程中起到部分中介傳導(dǎo)作用。

(二)建議

根據(jù)上述實(shí)證研究結(jié)論，提出以下政策建議：

1.A股上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)提升股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度

目前A股上市企業(yè)較多實(shí)施高管股權(quán)激勵(lì)政策，對(duì)核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)的重視程度還未達(dá)到預(yù)期理想狀態(tài)，為增強(qiáng)企業(yè)的創(chuàng)新能力和加速企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展升級(jí)的步伐，應(yīng)當(dāng)從健全股權(quán)激勵(lì)制度的方向展開(kāi)考量，建立與企業(yè)文化相適應(yīng)的差異化股權(quán)激勵(lì)政策來(lái)調(diào)動(dòng)管理層和核心技術(shù)人員的積極性，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)作用，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)者站在股東角度合法且最大化使企業(yè)受益，提升決策的質(zhì)量和效率，使核心技術(shù)人員站在共有者角度發(fā)揮主觀能動(dòng)性，提升創(chuàng)新產(chǎn)出。此外，高管和核心技術(shù)人員同屬企業(yè)重要人力資源資本，制定合理化的股權(quán)激勵(lì)制度還可以增強(qiáng)對(duì)核心人力資源的約束，減少重要人力資源資本流失。

2.政府應(yīng)當(dāng)重視企業(yè)研發(fā)投入和強(qiáng)度

在加速中國(guó)智能制造，向2025“智”造強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)中必然需要更多企業(yè)向創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展。為鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入強(qiáng)度，一方面可在稅收上對(duì)研發(fā)投入大的企業(yè)予以一定程度的稅費(fèi)優(yōu)惠和補(bǔ)貼，促使企業(yè)向創(chuàng)新可持續(xù)型企業(yè)發(fā)展；另一方面，政府部門(mén)要設(shè)立研發(fā)投入專項(xiàng)補(bǔ)助資金并健全補(bǔ)助資金審核制度，將符合條件的企業(yè)和項(xiàng)目列入研發(fā)項(xiàng)目補(bǔ)助范圍，并審核研發(fā)投入專項(xiàng)補(bǔ)助資格，引入非相關(guān)方創(chuàng)新研發(fā)評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，設(shè)立階梯式補(bǔ)助金額制度，扶植龍頭研發(fā)企業(yè)，建立研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)集群，加速研發(fā)投入創(chuàng)新型企業(yè)的建立和快速發(fā)展。

3.充分發(fā)揮研發(fā)投入的中介效應(yīng)作用

企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定有效的高管股權(quán)激勵(lì)和核心技術(shù)人員股權(quán)激勵(lì)政策，從而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。為促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度提升，一方面可適當(dāng)賦予高管更多控制權(quán)，保持管理層適當(dāng)?shù)谋壤煞?，高管股?quán)激勵(lì)不僅可以促進(jìn)管理層通過(guò)向外部獲取更多的研發(fā)投入補(bǔ)貼，也可以通過(guò)對(duì)內(nèi)部管理獎(jiǎng)懲機(jī)制營(yíng)造企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展氛圍，制訂詳細(xì)合理的研發(fā)投入決策；另一方面可以發(fā)揮核心技術(shù)人員的人力資本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)提高研發(fā)投入和創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化效率，將更多的專利發(fā)明轉(zhuǎn)化為企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)出，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)我國(guó)上市企業(yè)的創(chuàng)新和可持續(xù)發(fā)展。