李育源

摘要：經(jīng)濟的發(fā)展，市場的不斷擴大，新的科技技術(shù)不斷涌現(xiàn)，即使近兩年新冠疫情的影響，仍然阻擋不了許多企業(yè)的投資熱情，過度投資現(xiàn)象也時有發(fā)生。世界各地研究過度投資行為的學者也越來越多，一致認為過度投資存在弊端。本文分析了高度投資的行為及后果，尋求提升投資效果的途徑，希望能夠?qū)ζ髽I(yè)投資研究出一點力。

關(guān)鍵詞：過度投資;行為;后果;對策

過度投資行為就是指企業(yè)的投資或融資的力度與企業(yè)本身的實力和發(fā)展情況不相匹配，投資和融資的量遠大于企業(yè)實際所需要、所能承受的量的行為，尤其是把資金投入到某些負凈現(xiàn)值的項目中，對資金的不合理使用對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生了負面影響，是一種效率低下的投資行為，必然帶來壞的后果。

我國近幾十年經(jīng)濟的飛速發(fā)展，對企業(yè)投資起到了很大的拉動作用。在我國投資規(guī)模漸漸加大的社會環(huán)境下，更多的學者已經(jīng)開始愈發(fā)關(guān)心我國企業(yè)投資漸熱這一話題。海內(nèi)外學者們分別從不同角度對我國鋼鐵行業(yè)、水泥行業(yè)等傳統(tǒng)的工業(yè)企業(yè)進行調(diào)查分析，最終都得出了較為統(tǒng)一的結(jié)論，即這些行業(yè)普遍存在因過度投資而產(chǎn)生的系列問題，比如產(chǎn)能過剩。然而一些新興行業(yè)，如：生物能、太陽能、地熱能、水能等，這些被稱作新興行業(yè)的行業(yè)中，也出現(xiàn)了投資過熱、產(chǎn)能過剩的問題。全球環(huán)境面臨二氧化碳排放增多、氣候變暖的危機局面，不但需要降低非可再生能源的消耗量，并且要大力開發(fā)使用綠色環(huán)保新能源，對當前這種能源結(jié)構(gòu)進行適當調(diào)整，促進當今社會可持續(xù)發(fā)展，在這種背景下，新能源設備及其裝備制造行業(yè)必定會得到空前發(fā)展。很多新能源領(lǐng)域的制造企業(yè)便會因過熱的投資而過度生產(chǎn)，造成了產(chǎn)能過剩的局面。因此，本文認為，研究企業(yè)過度投資帶來的后果具有一定的理論和現(xiàn)實意義，對引導企業(yè)正確適當?shù)耐顿Y有一定的指導作用。

一、相關(guān)概念的理論分析

1.代理成本和過度投資

研究認為，企業(yè)經(jīng)理人對私人利益的追求是企業(yè)誘發(fā)過度投資的重要影響因素。為了獲取更多的個人利益，企業(yè)經(jīng)理人傾向于將企業(yè)的閑置現(xiàn)金流投入到資本市場中，這樣經(jīng)理人便可獲得更多的資源優(yōu)勢，借助企業(yè)資源滿足自身對利益和權(quán)力的欲望，如此這般，企業(yè)的過度投資行為頻發(fā)不斷。現(xiàn)代企業(yè)管理中，企業(yè)的所有權(quán)掌握在股東的手中，但股東并不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，而企業(yè)的經(jīng)營管理權(quán)掌握在經(jīng)理人的手中，經(jīng)理人則更傾向于牟取更多的私人利益，由于職能的差異及利益目標的差異，就導致了二者之間的代理矛盾，股東無法對經(jīng)理人的行為做出切實的監(jiān)督，而經(jīng)理人在做決策時也不會將股東權(quán)益放在首位，這就誘發(fā)了企業(yè)的過度投資問題。由于立場的差異，股東與經(jīng)理人之間的代理矛盾并不能得到妥善的解決，經(jīng)理人仍會借助職務之便不斷將企業(yè)的現(xiàn)金流用于擴張投資，而且在做出投資決策時更傾向于投資對自身利益的影響，而不會考慮該投資是否可以獲得高額收益回報，是否會影響企業(yè)的價值水平。為了緩解二者之間的矛盾，作者指出可以從企業(yè)的自由現(xiàn)金流量的控制角度出發(fā)，對企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用做出適當?shù)南拗?，這樣可以有效降低經(jīng)理人的盲目投資行為。

2.公司治理和過度投資

理論上，若企業(yè)的股權(quán)集中在少數(shù)人手中，那么這些企業(yè)所有權(quán)的掌握者更傾向于加強對企業(yè)及經(jīng)理人的監(jiān)督，在強有力的監(jiān)督下經(jīng)理人追求私人利益最大化的行為將會大大受限，企業(yè)的過度投資行為也會受到控制。這種情況下，企業(yè)所有者傾向于提高經(jīng)理人的內(nèi)在激勵機制，當二者目標趨向一致時，代理矛盾就會得到緩解，經(jīng)理人所作出的投資決策也會更維護公司的利益，提升公司的價值。

企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的投資行為之間存在相關(guān)關(guān)系，但是二者之間表現(xiàn)出的是一種非線性相關(guān)關(guān)系。也就是說，當企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散在較多人手里時，這些人對經(jīng)理人的約束力并不顯著，此時經(jīng)理人謀求私利的風險較大，企業(yè)過度投資的概率也較高;當企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中時，股東對經(jīng)理人的約束力顯著提高，并達到一種平衡狀態(tài)，經(jīng)理人在做出經(jīng)營決策時會更傾向于考慮企業(yè)的利益而非個人私利，企業(yè)的過度投資概率大大降低;當企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中時，也會誘導企業(yè)發(fā)生更多的過度投資行為，這是因為大股東希望通過借助于過度投資于投資回報率較差的資產(chǎn)項目，甚至是預期收益率為負的資產(chǎn)項目中以侵害中小股東的權(quán)益。

二、過度投資的識別及后果分析

（一）過度投資行為的識別

為了保護企業(yè)及其投資者的利益，有必要對上市公司的投資行為進行探究，研究其是否已出現(xiàn)過度投資問題，以及該問題對企業(yè)發(fā)展的影響、如何進行規(guī)避等，為了解決上述問題，如何識別出人們的過度投資行為就成了其中非常重要的一個環(huán)節(jié)。在理論及實踐中，對于企業(yè)過度投資行為的識別手段主要有以下幾種：

第一，利用對比法識別企業(yè)的過度投資行為。對比識別法是指將企業(yè)的自由現(xiàn)金流量規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)實的投資規(guī)模進行比較，以此評判企業(yè)的投資是否超越了合理的限度?；贘ensen提出的自由現(xiàn)金流理論可知，企業(yè)投資的重要資金來源便是企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流量，因而通過二者之間的關(guān)系可以判斷企業(yè)的投資規(guī)模是否適度，取企業(yè)當年自由現(xiàn)金流量的平均值作為衡量標準，若企業(yè)本年的投資水平高于該值，則判定企業(yè)存在過度投資，反之則判定企業(yè)不存在過度投資。

第二，利用預測法識別企業(yè)的過度投資行為。預測法需要借助數(shù)據(jù)模型對企業(yè)的理想投資規(guī)模做出預測，由于企業(yè)的成長特征與企業(yè)的投資水平之間存在一定的相關(guān)性，所以可以構(gòu)建二者之間的回歸模型預估企業(yè)的理想投資規(guī)模。當預測出企業(yè)的理想投資規(guī)模后，將結(jié)果與企業(yè)現(xiàn)實的投資規(guī)模進行兩相對比，若前者高于后者，則企業(yè)并未出現(xiàn)過度投資，反之，若前者低于后者，則意味著企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了過度投資。

第三，企業(yè)過度投資行為識別的具體方法。

1.鄭玲根據(jù)Jensen對過度投資的定義，將投資規(guī)模認為是該企業(yè)固定期限內(nèi)的固定資產(chǎn)增加額，即I（投資規(guī)模）=，其中，固定資產(chǎn)增加額包括固定資產(chǎn)凈額、在建工程和工程物資的增加額，除以其期初余額是希望可以消除行業(yè)間的差異。然后將該企業(yè)近兩年的平均投資額和行業(yè)平均額進行比較，如果大于行業(yè)平均額，則認定其存在過度投資的可能，并繼續(xù)對投資后的年度總資產(chǎn)平均收益率和投資前的數(shù)值進行比較，如果后者較大，則認為企業(yè)確實出現(xiàn)了過度投資問題。[16]

2.基于Jensen提出的自由現(xiàn)金流理論可知，企業(yè)投資的重要資金來源便是企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流量，在實際運用中，若想通過自由現(xiàn)金流來估算企業(yè)的投資效率可以參考漢克爾等人在測算企業(yè)價值時所應用的計算方法，即：

根據(jù)上述公式可知，若資本支出增長率高于銷售成本增長率，那么過度投資規(guī)模為正，可以判定企業(yè)存在過度投資行為;反之，若投資支出增長率低于銷售成本增長率，那么過度投資規(guī)模為負，意味著企業(yè)沒有出現(xiàn)過度投資行為。

總之，企業(yè)在判斷其投資行為是否過度時，自由現(xiàn)金流雖然不是決定投資行為的因素，但可以根據(jù)它來判斷這個時間段里企業(yè)是否可以展開某一些投資行為，與此同時，企業(yè)還可通過預估企業(yè)當下的理想投資規(guī)模，并對比企業(yè)現(xiàn)實的投資規(guī)模，兩相比較中判斷企業(yè)的投資行為是否過度。

（二）過度投資的后果

1.加劇了企業(yè)的風險，降低企業(yè)價值

企業(yè)產(chǎn)生了過度投資，說明企業(yè)的投資過多的占用了企業(yè)資金，導致自由現(xiàn)金流量減少，這勢必加大企業(yè)的融資需求，而此舉又會引發(fā)企業(yè)償債能力的降低，增加了企業(yè)的財務風險。綜上說明過度投資會增加企業(yè)風險，損害企業(yè)的獲利能力，由此降低了企業(yè)的價值。

2.降低資產(chǎn)利用率，產(chǎn)生大量無用價值

企業(yè)過度投資行為的背后往往是企業(yè)的盲目擴張，企業(yè)的投資規(guī)模遠超過企業(yè)自由現(xiàn)金流的規(guī)模，并且投資方向往往不是最優(yōu)的投資方向，不是企業(yè)最需要投資的方向，這就導致企業(yè)資產(chǎn)配置效率低下，產(chǎn)生大量無用的“資產(chǎn)”，降低了企業(yè)資產(chǎn)利用率。并且這些不良資產(chǎn)會持續(xù)搶奪企業(yè)的自由現(xiàn)金流，不斷地獲取資金卻無法給企業(yè)帶來相應的收益，大大的損害了企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展。

三、小案例分析

（一）案例介紹：

D公司為了擴大市場份額，在2006年就開始大量投資。根據(jù)過度投資規(guī)模的計算公式，計算數(shù)據(jù)如下：

（二）案例分析

根據(jù)以上數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在2006-2014年間，有五年時間D公司的投資支出增長率高于銷售成本增長率，也就是說這五年東方電氣存在過度投資的問題，尤以2008年及2009年過度投資較為嚴重。自2010年開始，過度投資又呈現(xiàn)緩慢上升趨勢。而以這幾年的平均值角度來看，投資支出的增長率水平明顯高于銷售成本支出的增長率水平，過度投資總額更是高達340.69萬元之多。面對日益加劇的市場競爭環(huán)境，企業(yè)只有做好投資決策，保證投資收益的最優(yōu)化才能為企業(yè)贏得更多的生存機會，推動企業(yè)穩(wěn)健運營。但是，D公司的投資決策顯然背道而馳，這勢必會削弱企業(yè)在市場的競爭地位，也會在一定程度上影響社會的穩(wěn)定和發(fā)展。

另外，當一個企業(yè)的借款時的融資成本項目普遍低于投資報酬率時，企業(yè)可以通過貸款經(jīng)營為企業(yè)爭取更高的收益，企業(yè)面臨的風險壓力較小時，要使用財務杠桿的理論進行分析。對企業(yè)的償還債務能力加以剖析，不僅能給公司帶來非常可觀的利益，還能夠提升企業(yè)的形象，提高企業(yè)的社會價值。從D公司報表數(shù)據(jù)計算得出以下數(shù)據(jù)：2006至2015九年間，D公司的負債額平均為500億元人民幣，但息稅前利潤的平均值卻不足20.1億元，由此可見D公司面臨著較大的財務風險。自2011年起，息稅前利潤下滑使得企業(yè)在高負債率的情況下經(jīng)營，這樣會給企業(yè)帶來無法預估的危機。然而隨著借貸利率的上調(diào)，實際負債壓力進一步增加，更加加劇了企業(yè)面臨的財務風險。

四、研究建議

通過以上的分析研究，本文建議公司要對自由現(xiàn)金流進行有效管理。

企業(yè)應該擴大內(nèi)部監(jiān)管機構(gòu)的權(quán)力，完善董事會和監(jiān)事會的職能，建立資金監(jiān)管制度，對企業(yè)的管理層采取適當?shù)募畲胧鰪娖髽I(yè)經(jīng)營管理人員的自覺性和責任感，對其決策行為進行監(jiān)管。嚴格控制自由資金的使用，應該使用到有效的投資項目上，規(guī)避過度投資的情況，還要制定有效的分配策略，來避免投資過度的情況以及投資低效等現(xiàn)象發(fā)生。另外，建議企業(yè)規(guī)范投資決策程序，避免一言堂。

參考文獻：

[1]李鑫.自由現(xiàn)金流與企業(yè)過度投資[J].上海：證券市場導報.2007（10）.

[2]竇歡，張會麗，陸正飛.企業(yè)集團、大股東監(jiān)督與過度投資[J].管理世界，2014（07）.

[3]趙景濤，劉忠軼，劉佳誠.超額現(xiàn)金持有、過度投資與代理成本[J].保險研究，2014，（09）.