陳珠明，張翔宇

（中山大學管理學院，廣東 廣州 510275）

一、我國開展人民幣外匯期貨交易的重要意義

2021年7月，中共中央、國務院發(fā)布《關于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會主義現(xiàn)代化建設引領區(qū)的意見》（以下簡稱《意見》），其中第十三條“進一步加大金融開放力度”明確指出，“研究探索在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點”。這既是中國經(jīng)濟發(fā)展到今天亟待解決的重大金融問題，也是對我國現(xiàn)有資本市場的有力補充和完善，其重大的現(xiàn)實意義表現(xiàn)在：

（一）有助于建設與我國經(jīng)濟地位相匹配的外匯市場

全球金融產(chǎn)品交易市場中最大的是外匯交易市場。2020年，我國外匯市場交易額為29.99萬億美元，相較于全球市場日均交易量的6萬億美元，中國外匯市場仍處于起步階段，其市場體量與中國作為全球第二大經(jīng)濟體、世界外貿(mào)第一強國的地位不相匹配。期貨合約具有標準化屬性，憑借其流動性好、交易成本低、定價效率高、交易對手風險低等特點，在實際需求原則逐步放松的情況下，能夠承載更加多元化的交易主體，也能為人民銀行參與外匯市場調(diào)控提供一種新的選擇。

（二）有助于滿足國內(nèi)市場主體的外匯風險規(guī)避需求

進出口貿(mào)易是我國經(jīng)濟發(fā)展的主要支柱之一，貿(mào)易總額與人民幣匯率的走勢高度相關。近年來中國進出口貿(mào)易總額呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的態(tài)勢，但一旦人民幣兌外幣匯率出現(xiàn)大幅調(diào)整，往往會對國際貿(mào)易收益產(chǎn)生較大影響。人民銀行對外貿(mào)企業(yè)的調(diào)查問卷①2018年以來，人民銀行定期在全國范圍內(nèi)開展人民幣跨境使用情況調(diào)查問卷工作，受訪企業(yè)分布在全國31個省、自治區(qū)、直轄市（不含港澳臺）的500家企業(yè)，涵蓋農(nóng)林牧漁業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)等16個行業(yè)，包含國有、私有和國外投資等5種經(jīng)濟類型企業(yè)。顯示，從2019年起中國外貿(mào)企業(yè)對跨境人民幣業(yè)務需求呈現(xiàn)出積極態(tài)勢，截至2019年四季度，有84.6%的外貿(mào)企業(yè)將人民幣作為跨境結算的首選幣種。

當前，銀行遠期結售匯業(yè)務是我國實體企業(yè)規(guī)避匯率風險的主要渠道。許多涉外業(yè)務的中小企業(yè)外匯收支量較小、經(jīng)營資金相對緊張，加之遠期業(yè)務需繳納較高的保證金，資金占用時間成本過高，許多中小企業(yè)不愿意開展遠期避險業(yè)務。部分銀行由于擔心外匯市場波動可能帶來的風險，推出一年期以上遠期結售匯產(chǎn)品的積極性不高，其業(yè)務量不足以承載大多數(shù)企業(yè)的需求。企業(yè)規(guī)避匯率風險的另一個渠道是國際貿(mào)易融資，但目前交易量與進出口貿(mào)易總額、直接投資金額相比還有較大的差距。企業(yè)規(guī)避匯率風險的其他方式，如提高出口產(chǎn)品價格、提高產(chǎn)品內(nèi)銷比重、改變貿(mào)易結算貨幣等一般不具有持續(xù)性，一定程度上會壓縮企業(yè)經(jīng)營利潤，不利于進出口貿(mào)易的發(fā)展。如果實體企業(yè)在經(jīng)營過程中普遍面臨較大的外匯風險而無法有效化解，從國家經(jīng)濟發(fā)展角度考量，不利于人民幣國際化，直接影響企業(yè)進出口積極性。

（三）有助于提升在岸人民幣市場的定價影響力

近年來，隨著離岸人民幣市場的愈發(fā)成熟，離岸市場中與人民幣相關衍生品的交易量逐年上漲，多個國家和地區(qū)的交易所紛紛上市了以美元兌離岸人民幣為主的期貨品種，而在岸市場卻沒有與之呼應的期貨品種。由于離岸人民幣外匯衍生品市場存在交易體量大、流動性強、不受實需原則影響的特性，離岸人民幣市場能通過人民幣的跨境流動，將該市場交易撮合的匯率定價及近遠月預期傳遞到在岸市場。自2016年3月以來，離岸市場正逐漸掌握人民幣即期定價權，在岸市場出現(xiàn)匯率定價權旁落的風險（李政等，2017 ）。人民幣外匯期貨市場的設立能夠加深在岸市場的廣度、深度，引導理性價格期望和減輕跨境資本投機性流動，使得人民幣匯率更好地反映國家經(jīng)濟形勢與人民幣實際供求關系，更好爭奪人民幣匯率定價權。

（四）有助于推動“一帶一路”建設及人民幣國際化

近年來，人民幣逐步成為我國周邊國家及“一帶一路”沿線國家資產(chǎn)配置及外匯儲備的選擇。人民銀行發(fā)布的《2020人民幣國際化報告》統(tǒng)計，人民幣在國際貨幣基金組織成員國持有儲備貨幣中位列第五，市場占有率為1.95%；在全球外匯交易市場份額為4.3%；在主要國際流通貨幣中排第五，市場占比為1.76%?！耙粠б宦贰背h實施后，人民幣的影響力顯著提升，合格境外交易者的持幣熱情上升，全球大宗商品貿(mào)易中人民幣被更頻繁地用于結算，人民幣同各國貨幣的聯(lián)動效應顯著提升，但這也使得人民幣匯率市場整體的波動傳導增大（隋建利等，2020）。2021年以來人民幣兌美元匯率報價頻繁出現(xiàn)漲跌交錯情況，無論是階段性單邊行情亦或是頻繁地雙邊波動，人民幣匯率彈性整體只增不減，由于不同國家和地區(qū)使用的本位幣不同，外匯風險敞口需要金融工具對沖。除新加坡、中國香港和迪拜外，多數(shù)“一帶一路”沿線國家的金融市場以及外匯衍生品市場基礎薄弱，不能很好地規(guī)避結算貨幣的匯率風險。面對匯率未來走勢的不確定性，市場原有思維和調(diào)控手段也要與時俱進，外匯期貨的適時推出能為參與“一帶一路”建設的市場主體提供降低匯率沖擊和不確定性的工具，有利于推動人民幣匯率市場化，拓寬全球資本投資中國金融市場、配置人民幣資產(chǎn)的渠道，并擴大“一帶一路”戰(zhàn)略的作用半徑，促進我國金融產(chǎn)業(yè)的良性發(fā)展。

二、境外人民幣外匯期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀及特點

2006年至今，全球共有14家交易所陸續(xù)推出了與人民幣相關的期貨產(chǎn)品，目前仍能保持交易量的交易所有10家。美國芝加哥商品交易所（CME）于2006年推出了3種人民幣外匯期貨產(chǎn)品，交易包含人民幣兌美元、歐元以及日元。人民幣外匯期貨在CME的交易可以被視為國際金融市場首次將人民幣納入交易所衍生品交易行列中，也是對人民幣國際地位上升的一種認可。2012年9月17日，以離岸人民幣匯率（USD/CNH）為標的的外匯期貨合約在香港交易所（港交所，HKEX）正式推出，而后新加坡和臺灣地區(qū)的交易所（新交所和臺期所）陸續(xù)推出自己的人民幣外匯期貨產(chǎn)品，市場交易量開始向亞太地區(qū)集中，形成了以港交所、新交所、臺期所為主要支點的交易格局。新交所是目前人民幣外匯期貨交易最活躍的市場，其平均交易量、交易額分別占全球的77%、82%， 2020年交易額折合約6.37萬億人民幣。中資背景企業(yè)紛紛選擇在新交所開設賬戶進行人民幣外匯期貨交易，貢獻了該品種一半的交易總量。境外人民幣外匯期貨市場快速發(fā)展一方面體現(xiàn)國際市場對配置人民幣資產(chǎn)的高度重視，另一方面反映出國內(nèi)市場的潛在需求正在逐步開發(fā)。除新交所外，港交所也是全球離岸人民幣外匯期貨交易場所的重要組成部分，兩家交易所近年的人民幣外匯期貨交易量占全球人民幣外匯期貨總成交量將近90%。

據(jù)國家外匯局測算，2020年外匯套保率提升至17.1%，外匯衍生品市場服務實體經(jīng)濟的功能逐漸展露，外匯市場活躍度上升。2020年，全球人民幣外匯期貨市場面臨多重外部因素干擾，交易增速雖有所降低，但依舊保持一定韌性，總交易額為1.2萬億美元，與2019年的1.18萬億美元基本持平。從全球各大主要交易所發(fā)展現(xiàn)狀出發(fā)，當前境外人民幣外匯期貨市場特征主要有以下五點：

第一，從合約偏好上看，人民幣與美元交易對最為活躍。盡管當前多數(shù)交易所還推出了非美元貨幣對人民幣的交叉外匯期貨合約，但市場絕大部分交易量還是集中在人民幣與美元產(chǎn)品上，其他品種交易量較少。在國際清算銀行每三年一次的調(diào)查中，美元在2016年和2019年的人民幣對外幣日均交易額中占78.21%和77.6%，是中國外匯交易中使用頻率最高的貨幣之一。我國外匯交易中面臨的主要風險來自于承兌美元的匯率風險，這也能解釋市場的合約交易偏好。因此未來推出人民幣外匯期貨時，建議優(yōu)先考慮人民幣兌美元品種。

第二，從市場參與者類別來看，在岸外匯市場相較于離岸市場開放程度偏低，參與主體類型不如離岸市場豐富。離岸市場參與主體可以分為進出口商、風險對沖基金、資管公司、國家金融機構的離岸子公司、國際銀行等。目前，除了做市銀行外，國內(nèi)一些期貨公司也成為了活躍的交易者，一些實體企業(yè)同樣也積極嘗試使用人民幣期貨進行套保避險。Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，截至2021年7月，境內(nèi)超過300家A股上市公司的公告中顯示其正在參與外匯套保業(yè)務。目前企業(yè)的外匯套保主要是通過商業(yè)銀行展開，遠期結售匯是涉外企業(yè)使用最多的工具，除遠期結售匯，外匯掉期、外匯期權也在企業(yè)的考慮范疇。在境內(nèi)還未提供外匯期貨相關產(chǎn)品的情況下，一些大型企業(yè)會通過境外交易所從事外匯套保。

第三，交易量大幅上升，但各交易所的人民幣期貨交易量之間差異明顯。港交所的離岸人民幣期貨交易起步較早，曾是該類別在亞洲地區(qū)最大的交易所。但在2017年被新交所反超，且差距不斷拉大，截至2019年6月，新交所日均交易量達到40億～50億美元，是港交所的五倍左右，占絕對領先地位。其他交易所的同類別合約與新交所的差距能達到近百倍，如臺期所的人民幣外匯期貨交易量日均僅為5000萬美元左右。

第四，交易報價正在改善，但結構性差異短時間內(nèi)難以抹平。部分人民幣外匯期貨合約掛牌初期，往往因為流動性不足而與場外市場存在明顯的基差，而場內(nèi)外市場因交易群體差異，套利交易并不容易順利進行，這就導致基差一直存在，基差水平常常會超過千分之一。但近年來隨著市場規(guī)模的增長，基差水平已經(jīng)基本被壓縮到萬分之一區(qū)間。此外，在報價點差方面，近月合約買賣價差與即期市場的差距被壓縮至小于萬分之一。

第五，不同交易所合約流動性不同。不同期限合約的點差水平存在差異，通常會根據(jù)合約期限的增長而加大，而近月合約的流動性通常好于遠月合約。以新交所和港交所為例，新交所短期合約的流動性表現(xiàn)優(yōu)異，半年期以上的合約流動性掉落明顯，部分一年以上的合約時常會出現(xiàn)雙邊報價缺失的情況；港交所雖然短期合約深度不如新交所，但長期合約報價持續(xù)性要優(yōu)于新交所。從交易量上看，新交所交易總量在近幾年呈爆發(fā)式增長，但主要集中在短期限合約上。究其原因，新交所采用的是根據(jù)期貨到期日定盤價以美元軋差交割的方式，而港交所采取的是人民幣實物交割的方式，前一個交割方式更容易吸引投機交易進入，促使交易量大幅度增長，而后者則更貼近企業(yè)的真實需求。

三、我國開展人民幣外匯期貨交易試點的難點與風險

（一）人民幣匯率定價權旁落

自20世紀90年代人民幣無本金交割遠期外匯交易（NDF）市場出現(xiàn)和近年來以中國香港、倫敦和新加坡為代表的離岸人民幣外匯市場崛起以來，市場上始終存在著相同人民幣不同匯率報價的割裂格局，各市場不惜為此展開了“持久戰(zhàn)”，人民幣匯率定價權因此呈現(xiàn)階段性擺動特質。錢燕（2019）認為，在2015年“8.11匯改”之前，在岸市場在一定程度上呈現(xiàn)對離岸市場的報價引導；但匯改后，在岸市場失去決定性的匯率定價權，反而受到較強的離岸市場價格影響。鐘永紅（2020）指出，在啟用逆周期因子后，在岸市場匯率對離岸市場匯率的波動溢出效應上升，在岸市場匯率對人民幣匯率定價的影響逐步上升。匯率定價權若旁落于離岸市場，匯率市場的不穩(wěn)定性將增大，易強化外部外匯風險的沖擊效應，會給國內(nèi)人民幣外匯市場埋下隱患，同時將給使用人民幣相關外匯衍生工具進行風險管理的企業(yè)帶來不確定性因素，適時發(fā)展在岸外匯期貨交易市場有助于錨定人民幣匯率的定價主權。

（二）制度設計缺陷可能導致監(jiān)管過度或監(jiān)管不足

何茵（2011）研究發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸期貨市場的投機程度不會對人民幣即期匯率的報價產(chǎn)生顯著影響，而離岸人民幣期貨市場的投機程度與在岸人民幣即期匯率的波動息息相關，因此將與投機程度相關的因子納入制度設計考量中是很關鍵的一環(huán)。由于場內(nèi)外市場參與主體、交易模式差異等情況，兩個市場之間會存在價格分歧的情況。場內(nèi)可采取差異化交易機制以有效應對過度投機行為，從而平衡場內(nèi)外價格。而場外市場需要在原有外匯風險準備金政策上進一步調(diào)整以保證市場間的政策效力傳導，以提高場內(nèi)外市場的協(xié)同性與一致性。

合約保證金的制度設計非常重要，過低容易出現(xiàn)投資者過度投機現(xiàn)象，過高容易導致市場低迷。保證金的收取會從兩個方面影響企業(yè)選擇使用外匯期貨產(chǎn)品進行套保。第一，場內(nèi)外匯期貨交易保證金機制的存在會占用套保企業(yè)一定的資金成本，而場外衍生品市場的保證金往往可以和銀行協(xié)商通過占用企業(yè)授信額度的方式減免，這一差異會影響企業(yè)套保工具選擇。第二，當極端行情出現(xiàn)或匯率價格大幅波動時，企業(yè)外匯期貨保證金余額會出現(xiàn)不足的情況，這時需要追加保證金，這要求選擇外匯期貨作為套保工具的企業(yè)具備良好的資金管理水平。

從我國股市的經(jīng)驗與教訓可以看出，資本市場的制度建設是一個逐步完善的過程。制度設計缺陷可致監(jiān)管過度，抑制市場良性發(fā)展；也可能導致監(jiān)管不足，引發(fā)市場投機或存在無風險套利。任何監(jiān)管不足或監(jiān)管過度都會造成市場的巨大波動，或造成投資損失，嚴重的可能面臨推倒重來的風險。此外，制度建設的持續(xù)改進還包括企業(yè)內(nèi)部的外匯期貨交易管理制度改革。在出現(xiàn)重大突發(fā)事件時，及時止損是必須的。企業(yè)內(nèi)部漫長的匯報機制、低效率的決策系統(tǒng)等因素，都可能使企業(yè)面臨突發(fā)事件時因止損不及時而遭受巨大的損失。

（三）外匯期貨市場中的投機風險較大

隨著全球金融市場的競爭日益激烈，金融衍生品內(nèi)誕生了許多有效的風險管理工具，為參與市場主體進行風險管理提供了保障。我國的許多企業(yè)，特別是一些肩負著重要戰(zhàn)略投資任務的企業(yè)，對成熟的金融衍生工具的需求越來越大。但是從歷史的角度來看，許多中國企業(yè)在海外金融衍生品市場尋求套期保值時，不僅未能達成初始目的，反而一個個鎩羽而歸。加之部分企業(yè)仍舊存在固化思維，習慣于押注匯率的單邊波動，用主觀經(jīng)驗或套用歷史經(jīng)驗來判斷市場走勢，而非正確地選擇風險管理方法。一些國內(nèi)企業(yè)的初衷是尋求海外衍生品市場進行避險交易，但在與海外投行簽訂協(xié)議的過程中，因不熟悉金融工具或者由于其他因素而處于劣勢，加之在操作上因貪婪或判斷錯誤，最終遭受巨大損失，2008年中國國航因石油期貨交易而浮虧68億元就是一個慘痛的教訓②資料來源：國航燃油套保浮虧68億元08年業(yè)績預計大幅虧損[EB/OL],和訊網(wǎng),2019-01-17.。

場外期權因其高靈活度、充分滿足投資者個性化需求等特點，受到許多國內(nèi)企業(yè)的喜愛。但國內(nèi)企業(yè)容易忽略的是，在與國際投行簽訂期權合約時，由于信息不對稱等客觀因素，加之合約的公平性有待考究，此類交易蘊含的不確定性、外部變數(shù)以及監(jiān)管難度大大增加，國內(nèi)企業(yè)極易掉進國際投行的圈套，成為待宰的羔羊。

外匯期貨市場中還有許多沒有外匯期貨基礎知識的中小投資者，而投資者的高投機性決定了他們?nèi)菀妆晃⑴c交易，從而出現(xiàn)“樂隊車效應”，高度投機的存在無疑會引發(fā)市場的短期劇烈波動，當這些交易者出現(xiàn)較大損失，可能會引發(fā)流動性短缺、市場嚴重萎靡等現(xiàn)象，也可能出現(xiàn)指責交易所、監(jiān)管當局的情況。因此，進行投資者教育以及設定準入門檻也是設計人民幣外匯期貨市場制度時要充分考慮的因素。

（四）跨境資本流動可能對外匯期貨市場造成沖擊

2020年3月，美聯(lián)儲為提振本土經(jīng)濟采取了空前的“放水”貨幣政策，甚至推出無限量量化寬松（QE）的提案。隨著美國經(jīng)濟高通脹與失業(yè)率的錯配，2021年8月美聯(lián)儲主席鮑威爾在一次演講中向市場釋放出收緊貨幣政策（Taper）信號。通常Taper預期的釋放意味著加息周期將在不久后開啟，反觀歷史上多次美元加息周期內(nèi)的表現(xiàn)，美元資產(chǎn)收益率上升，資金往往回流美國，導致部分新興市場資本流出、貨幣貶值壓力很大，金融市場存在波動性加劇風險。肖衛(wèi)國（2017）和王偉濤（2021）證實了美聯(lián)儲加息給中國跨境資本流動帶來的負向溢出效應。如果美國開啟加息周期，我國需提前制定好應對措施，完善跨境資本流動管理框架，提高開放條件下的風險防控和應對能力，增強人民幣兌美元匯率的雙向浮動彈性，從根本上實現(xiàn)人民幣匯率預期的穩(wěn)定，進而緩解此類事件給外匯期貨市場帶來的沖擊效應。

國際游資的存在對金融安全而言同樣也是一個巨大的風險點，隨時可能沖擊人民幣匯率的穩(wěn)定，1997年發(fā)生的“港幣保衛(wèi)戰(zhàn)”至今讓人心有余悸。只有發(fā)達的外匯市場、成熟的投資者、規(guī)范的制度、健康的投資文化、嚴格的監(jiān)管、強大的經(jīng)濟實力，才能真正狙擊游資的沖擊，打造完備的要素市場化配置體制。

（五）我國外匯衍生品交易的人才儲備不足

人才是金融業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基本條件，落后的人力資源會使市場本身的功能不能完全發(fā)揮出來。人民幣外匯衍生品結構復雜，而在岸人民幣外匯市場規(guī)模較小、產(chǎn)品單一、市場化不足，我國金融機構與金融從業(yè)人員可能缺乏足夠的能力與經(jīng)驗在開放的人民幣外匯市場上從事相應的金融業(yè)務并達成既定目標。在美國對華政策日趨嚴苛的背景下，可順勢探索全球高端人才引進方案，逐步放開金融領域境外人才從業(yè)限制，開展金融人才培養(yǎng)計劃。這需要市場去引導，有基礎需求在先，才會有人員去學習相關知識，無論是監(jiān)管人才、交易人才、從業(yè)人才都需要政策導向的輔佐。例如，為擴充金融科技的人才儲備，香港金融管理局與策略合作伙伴推行金融科技人才培育計劃升級版；成立金融學院，以培育行業(yè)金融領袖和推動金融研究。《意見》中也提出，浦東將實行更加便捷和高效的人才引進計劃，并研究逐步下放在浦東投資工作的有關高端人才審核難度，為引進的全球“高精尖缺”人才提供政策性便利。

（六）國內(nèi)大部分企業(yè)外匯風險管理意識淡薄

衍生產(chǎn)品是管理風險的重要手段，全球領先企業(yè)普遍使用衍生產(chǎn)品以實現(xiàn)穩(wěn)定運營的目標。目前，我國企業(yè)仍存在外匯風險管理意識薄弱的現(xiàn)象，內(nèi)部缺乏專業(yè)的風險管理人才，在面對人民幣匯率波動風險時缺乏審慎意識。當前企業(yè)普遍存在兩種情況：一是一些企業(yè)過于保守，對絕大多數(shù)外匯風險敞口只用套保策略鎖定既定成本，無視可輕松實現(xiàn)套保獲利的機會；二是一些企業(yè)外匯交易手法過于激進，無法忍受外匯套保賬面出現(xiàn)暫時浮虧，交易策略來回調(diào)整，套保初衷變成外匯投機，因無法精準把握匯率走向進而造成套保虧損。

早在2006年，為了指引中央企業(yè)樹立風險意識、正確管理風險，國資委曾印發(fā)《中央企業(yè)全面風險管理指引》，指出了企業(yè)風險管理中出現(xiàn)的諸多問題及改進辦法，但許多中央企業(yè)并未充分意識到金融衍生品的風險性，仍舊存在單邊投機行為，風險管理機制嚴重失衡。針對這一問題，2021年4月國資委又出臺了《關于切實加強金融衍生品業(yè)務管理有關事項的通知》，強調(diào)中央企業(yè)要進一步完善風險體系建設，強化業(yè)務準入審批、嚴格備案報告制度，強調(diào)中央銀行開展金融衍生業(yè)務必須基于降低主業(yè)范圍內(nèi)的實貨風險敞口。

一系列政策的出臺反映了國家支持企業(yè)使用金融衍生品的態(tài)度，明確企業(yè)主體責任，保護既得利潤，嚴格落實套期保值原則，強調(diào)外部風險管控的必要性。作為對外貿(mào)易參與者，企業(yè)應當先從完善自我風險防范管理制度出發(fā)，在內(nèi)部樹立正確的中性風險防范意識，靈活運用衍生品工具審慎保值，摒棄以前處理人民幣匯率波動的固化思維，減少非理性（賭單邊波動）或恐慌行為，加強對于外匯風險的識別、風險限額的設定以及風險應對策略的使用和實施。

四、發(fā)達國家及地區(qū)發(fā)展在岸外匯期貨市場的經(jīng)驗及啟示

國際外匯期貨交易開展歷史悠久，相較于還未成型的在岸人民幣外匯期貨市場，其靈活、高效等一系列特征都能對境內(nèi)市場的未來發(fā)展規(guī)劃起到指引作用。美國、日本、新加坡、中國香港等地區(qū)和國家外匯期貨市場的成敗得失可以為我國發(fā)展在岸人民幣外匯期貨交易提供很好的啟示。

（一）美國外匯期貨市場的啟示

20世紀70年代布雷頓森林體系解體后，全球貨幣開始與美元脫鉤，美國所面臨的匯率風險加劇，大量資金流出。 CME敏感地意識到了這一點，抓住機會推出幾款與美元掛鉤的期貨產(chǎn)品，這些產(chǎn)品一經(jīng)推出便成功吸引了全球投資者的目光，幫助CME打開了世界范圍內(nèi)的影響力，對美元維持其世界貨幣地位起到了決定性作用。隨后CME也沒有停止創(chuàng)新的腳步，于1992年啟動全球第一個期貨電子交易系統(tǒng)Globex，Globex至今仍是世界上最快的期貨交易系統(tǒng)之一。2020年創(chuàng)新推出的水期貨產(chǎn)品，目的在提高水資源的合理配置以及管理的透明度。如今CME的外匯期貨交易量占據(jù)全球市場的半壁江山，是全球最大的金融商品交易中心。CME在金融產(chǎn)品方面的不斷嘗試和對經(jīng)濟形勢的預判能力助其成功，這些值得中國市場借鑒。人民幣國際化離不開金融市場的幫助，多元化的風險對沖工具能夠更好地促進金融市場健康化發(fā)展，提升境外投資者資產(chǎn)配置意愿、規(guī)避涉外企業(yè)日常經(jīng)營中所面臨的匯率波動問題，以促進國內(nèi)金融市場和經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展。

（二）日本外匯期貨市場的啟示

日元外匯期貨從1989年在東京國際金融期貨交易所上市，到2005年正式被場內(nèi)外匯保證金交易取代，因其不合理的產(chǎn)品設計始終無法維持足夠的流動性，最終湮滅在歷史長河里。外匯期貨、外匯保證金交易都是外匯市場的有效補充，但日元外匯期貨從上市到摘牌始終沒有得到市場的認可，而日本的外匯保證金業(yè)務卻能始終保持全球領先水準，將場外資金引導回場內(nèi)交易。歸根結底，外匯保證金業(yè)務憑借其類標準化、場外虛盤等與外匯期貨差異化的特點充分迎合了當時市場的偏好。日本外匯期貨的淘汰和獨具創(chuàng)新的外匯保證金體系的出現(xiàn)，是日元市場根據(jù)實際供需情況的自我調(diào)整，分析日元外匯期貨的失敗經(jīng)驗，為研究保證金交易是如何在這種環(huán)境下成功接棒，以及我國在未來如何正視外匯期貨交易、監(jiān)管保證金交易、引導市場規(guī)范運行等提供了寶貴的經(jīng)驗。從日本外匯期貨市場的發(fā)展經(jīng)歷中值得借鑒的有兩點：一是交易所方面需要考量如何優(yōu)化金融產(chǎn)品設計的合理性、重視市場的偏好需求，來滿足合約產(chǎn)品的流動性穩(wěn)定。二是金融產(chǎn)品推出后，傳統(tǒng)監(jiān)管與新興的金融科技怎樣進行充分融合，達到讓數(shù)據(jù)說話的目的，以確保能夠對市場情況進行及時的策略調(diào)整和技術補充。

（三）新加坡外匯期貨市場的啟示

新加坡完善的金融體制、寬松的外匯環(huán)境、聚集的技術性人才以及開放的政府政策，對其成長為國際外匯交易中心起到關鍵作用。新加坡是亞洲少數(shù)幾個集高流動性的外匯、金融期貨于一體的市場之一，在2020年全球范圍的外部環(huán)境沖擊下，其他市場因流動性萎靡交易量縮減，而新加坡市場交易量卻不減反增，成功晉升為亞洲第一、全球第三的外匯交易中心。曾經(jīng)，幾乎所有全球金融資本都愿意在香港設立最高地區(qū)分支機構，而如今新加坡成了備受國際資本青睞的地方。新加坡外匯市場真正崛起于20世紀70年代，當時新加坡政局逐步穩(wěn)定，資本項下貨幣已無管制，吸引了大量國際性銀行和頭部企業(yè)的入駐，外匯市場開始了質的飛躍。新加坡外匯市場交易以美元為主，占其外匯市場交易總額的85%左右。其代表性交易所便是新加坡交易所，外匯期貨交易是新交所場內(nèi)外匯衍生品市場業(yè)務的主要構成，2020年新交所外匯期貨累計成交額超過1.4萬億美元，合約成交量超過2550萬份。新交所始終沒有停下創(chuàng)新的腳步，為使亞洲外匯市場更好地接納風險管理工具，于2018年推出彈性外匯期貨。該產(chǎn)品的推出旨在嘗試實現(xiàn)場外交易產(chǎn)品的標準化與期貨化，更好地完善外匯價格發(fā)現(xiàn)機制和風險管理工具，消除外匯市場中長期存在的摩擦，降低參與者交易成本及交易對手的信息不對稱性，不斷挖掘市場潛力。新加坡市場科學合理地進行金融創(chuàng)新、吸引大量資本入駐，在浪潮下取得了發(fā)展先機。其依靠尖端金融人才吸引計劃、完善的金融底層架構，推動著場內(nèi)外市場的均衡發(fā)展，這是非常值得我國金融市場學習和借鑒的經(jīng)驗。

（四）中國香港地區(qū)外匯期貨市場的啟示

1978年中國香港放開銀行牌照的限制，國際投行紛紛入駐香港，外匯市場的交易需求、金融衍生品業(yè)務迅速擴張。2009年以來，隨著離岸人民幣業(yè)務的開展，大量的人民幣涌入香港地區(qū)，境外人民幣存款數(shù)額的不斷攀升產(chǎn)生了空前的避險需求。港交所作為全球唯一一家擁有多種美元兌離岸人民幣衍生品的交易所，其人民幣外匯期貨能夠為使用人民幣結算或投資的客戶提供有效避險手段，一經(jīng)推出，便受到了資金方的青睞，進一步推動香港保持在全球最大離岸人民幣外匯市場的位置。2019年香港承載了全球約70%的離岸人民幣支付交易，這說明全球70%的外資想要進入內(nèi)地市場投資需要先中轉香港。但值得注意的是，作為離岸人民幣市場的樞紐，香港的離岸人民幣存款規(guī)模自2016年開始出現(xiàn)瓶頸，始終維持在6000億人民幣附近，而人民幣外匯交易規(guī)模始終處于上升通道中，兩者之間的失衡容易產(chǎn)生流動性缺失或過度的風險。因此，監(jiān)管當局需一邊提高市場資金承載量，一邊解決資金流動性短缺問題。

香港地區(qū)美元兌人民幣期貨市場的參與者被劃分為做市商和非做市商兩種，兩者市場占有率分別為16%和84%，做市商在參與市場報價時一般把場內(nèi)場外的外匯衍生品頭寸統(tǒng)一管理，根據(jù)場外遠期匯率實現(xiàn)外匯期貨的自動化報價。報價方式是參考臨近兩個遠期（或即期）匯率，按照期限等比例折算外匯期貨的價格。香港人民幣外匯期貨市場做市商報價連續(xù)性強，通常以機構成交為主，能夠充分發(fā)揮期貨的套期保值屬性。其中，每個期限合約均有成交及連續(xù)報價，成交量在所有期限合約中分布較為均勻。這一特征與其他金磚國家的外匯期貨市場存在明顯差異。例如，在印度的外匯期貨市場中，近月合約幾乎貢獻了該期限合約的全部交易量，而遠月合約存在報價缺失情況。對比可知，做市商機制確實能夠促進合約成交，提高流動性的效果。因此，在岸市場的交易所將來推出人民外匯合約時，可參考香港人民幣外匯期貨市場做市商機制進行本地化改良，在參與者選擇方面可沿用原油期貨、股指期貨的準入門檻對合約品種的參與者進行劃分。

五、對建設我國在岸人民幣外匯期貨市場的政策建議

迄今為止離岸人民幣業(yè)務已經(jīng)在境外多個金融中心取得了長足發(fā)展，業(yè)務品種日益豐富，總體看來市場將繼續(xù)保持交易活躍度。離岸人民幣外匯期貨市場發(fā)展勢頭良好，這在一定程度上要求境內(nèi)應該加快推進人民幣外匯期貨市場的建設。當前全球經(jīng)濟基本面情況復雜，人民幣匯率雙向波動不可避免，人民幣衍生品市場還存在很大的發(fā)展空間，我國作為人民幣主權國家，亟需豐富的金融工具進行匯率風險對沖選擇。當前阻礙人民幣外匯期貨推出的問題只是階段性的，能通過實需交易策略及未來匯率市場化等方式解決。成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗表明，在實需原則下推出外匯期貨的合理性，應當充分借鑒離岸人民幣衍生品市場的發(fā)展經(jīng)驗，積極探索和推出具有我國特色的人民幣期貨等金融產(chǎn)品。本文對未來在岸人民幣外匯期貨市場的構建提出以下幾點建議：

（一）做好人民幣外匯期貨交易制度的頂層設計，積極開展交易試點

積極探索在中國外匯交易中心等開展人民幣外匯期貨交易試點，發(fā)掘金融期貨與金融其他領域多邊合作的可能性。人民幣外匯期貨不僅可以填補國內(nèi)期貨市場的一大空白，還能為今后推出帶有金融屬性的期貨產(chǎn)品累積經(jīng)驗。人民幣外匯期貨合約的設計導向應當基于中國國情，兼顧未來發(fā)展需求以及市場實際情況，充分吸納當前成熟國際市場優(yōu)秀經(jīng)驗，挖掘潛在的交易群體。嚴守入市門檻，加強投資者合規(guī)教育，引導、培養(yǎng)健康的外匯投資文化。努力構建與中國經(jīng)濟實力相匹配的人民幣交易市場?？剂康浇鹑谑袌鰧γ涝獌度嗣駧藕霞s龐大的交易需求量，為滿足市場需求境內(nèi)應擬定人民幣兌美元期貨合約為首個上市品種。如果在岸市場正式開展外匯期貨，可考慮并行推出交叉盤和人民幣兌美元的直盤貨幣合約，交叉盤存在的優(yōu)點是市場能夠利用三角套利機制，從而保證不同貨幣對之間的價格穩(wěn)定；或是考慮在交叉盤貨幣對上市平穩(wěn)運行一段時間后補充人民幣與美元之間的直盤貨幣合約。

（二）完善金融產(chǎn)品體系，助力實體企業(yè)規(guī)避匯率風險

外匯期貨作為場內(nèi)交易的標準化工具，人民幣外匯期貨的推出對促進外匯場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展，促進金融市場對外開放起到關鍵性作用；也能夠服務實體企業(yè)從根本上解決套保難、資金貴等問題，促進實體經(jīng)濟發(fā)展；同時能夠正確地引導投資者參與市場風險對沖。發(fā)展場內(nèi)市場的同時，不能忽視場外交易市場，以提高市場廣度和深度為最終目標，及時改善市場中原本存在的諸多問題，并推出符合參與者需求的多元化人民幣交易所交易基金、外匯基金、結構性外匯產(chǎn)品等成熟業(yè)務和交易品種。同時進一步滿足實體企業(yè)逐年增長的外匯避險需求，提高涉外企業(yè)貿(mào)易自由和便利程度。

（三）落實風險管控，完善外匯期貨風險管理制度建設

應注重推動完善人民銀行、外匯管理局、證監(jiān)會、交易所及企業(yè)的外匯期貨風險管理機制，引導企業(yè)正確使用衍生品管理風險，并遵守基本的交易原則充分認知風險。在深化衍生品套期保值規(guī)則前，相關部門應先行制定一整套涵蓋風控目標、風險識別與評估、標的選擇、避險率設定的長效機制，努力將匯率風險管理中的各個環(huán)節(jié)流程化、標準化。制定外匯期貨市場突發(fā)重大事件預案，加強改進對外匯期貨市場應急管理的方法，積極應對國際資本對市場的沖擊，加強合約流動性、平穩(wěn)性管控，以防控突發(fā)情況出現(xiàn)帶來的不必要損失。

（四）引進和培養(yǎng)外匯交易和管理人才，做好人力資源儲備

可利用三個渠道解決外匯人才不足的問題：一是從海外引進一批有豐富外匯期貨交易知識的人才。如果適時推出人民幣外匯期貨交易試點，這應該是大量海外華人回國效力的最佳時機。二是在職培訓一批外匯期貨交易專業(yè)人才。改革開放四十多年來，培養(yǎng)了大批期貨交易人才，我國的商品期貨高度發(fā)達，市場成熟、人才完備，社會上除從事進出口貿(mào)易的企業(yè)，還有一批長期從事外匯期貨交易的人才，可對其進行定向的專業(yè)化培訓。三是在高校培養(yǎng)一批外匯期貨交易人才。目前全國大量高校都開設了金融學或財務投資專業(yè)，加強人民幣外匯期貨交易方面的課程建設，可在一定程度上解決人才短缺問題。

（五）加強金融科技賦能，創(chuàng)新外匯期貨市場監(jiān)管方式

充分利用金融科技手段與監(jiān)管科技（RegTech），不斷改進傳統(tǒng)監(jiān)管方法，嚴控市場風險，提升風險預警能力?，F(xiàn)代信息技術的加入，能夠明顯加強事中事后的監(jiān)管水平，保障市場良好運轉，對于調(diào)節(jié)市場公平性、平衡市場活躍度、優(yōu)化發(fā)展環(huán)境起到關鍵性作用。相較于數(shù)字化監(jiān)管手段，傳統(tǒng)的金融監(jiān)管方式存在客觀的滯后性，監(jiān)管部門存在監(jiān)管目的與措施錯配的問題，利用大數(shù)據(jù)、機器學習等手段構建數(shù)字監(jiān)管系統(tǒng)，多渠道、多維度地監(jiān)測金融市場與企業(yè)的實時數(shù)據(jù)，在有效降低監(jiān)管搜索成本的同時，解決困擾傳統(tǒng)監(jiān)管方法的信息不對稱問題。與互聯(lián)網(wǎng)金融的先進技術相結合是現(xiàn)代化金融監(jiān)管的必經(jīng)之路，能為新時代下的監(jiān)管方案提供一個更優(yōu)解，讓金融監(jiān)管在新技術的加持下發(fā)揮更大的效用。