李冠華，陶 帥

（1.中國(guó)人民銀行征信中心博士后科研工作站，北京 100031；2.中國(guó)人民銀行金融研究所博士后科研流動(dòng)站，北京 100033；3.北京工商大學(xué)黨委統(tǒng)戰(zhàn)部，北京 100048）

一、引言

近年來(lái)，隨著房?jī)r(jià)的快速上漲和消費(fèi)信貸的發(fā)展，我國(guó)家庭債務(wù)總量大幅增加，致使我國(guó)居民部門杠桿率（債務(wù)/GDP）增長(zhǎng)較快。中國(guó)人民銀行相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)居民部門的杠桿率從2008年的18.2%上升到2018年的60.5%，其增速在國(guó)際清算銀行統(tǒng)計(jì)的43個(gè)經(jīng)濟(jì)體中位列首位?，F(xiàn)階段，我國(guó)金融系統(tǒng)堅(jiān)持“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”原則，杠桿率攀升而償還能力不足引起的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患已引起越來(lái)越廣泛的關(guān)注（王育森，2017；莊毓敏和張祎，2020）。

對(duì)于家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)背后居民杠桿率攀升的原因，一些文獻(xiàn)認(rèn)為住房貸款的持續(xù)增長(zhǎng)、金融創(chuàng)新、銀行監(jiān)管放松等都是重要因素（阮健弘等，2020；Dynan和Kohn，2007；Brown等，2019），還有一些文獻(xiàn)認(rèn)為房?jī)r(jià)的快速上漲并由此帶來(lái)的預(yù)期收益增加是家庭杠桿率上升的重要?jiǎng)恿Γɡ罟谌A和徐佳，2021），并且會(huì)通過直接效應(yīng)、抵押效應(yīng)和投機(jī)效應(yīng)三種機(jī)制渠道影響家庭杠桿率（周廣肅和王雅琦，2019）。此外，近年來(lái)數(shù)字普惠金融等金融創(chuàng)新模式的發(fā)展緩解了家庭的信貸約束，提高了家庭金融的可得性，也是我國(guó)家庭杠桿率不斷攀升的重要因素之一（尹志超和張?zhí)枟潱?018）。

上述文獻(xiàn)主要從家庭債務(wù)增長(zhǎng)的因素進(jìn)行探討和研究，而家庭收入作為當(dāng)前判定家庭償付能力和借款能力的直接和主要依據(jù)，其對(duì)于杠桿率的影響在以往研究中的關(guān)注不足。收入波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)杠桿選擇進(jìn)而影響家庭消費(fèi)變化，但目前國(guó)內(nèi)很少有研究集中在家庭收入波動(dòng)、杠桿率和消費(fèi)之間的關(guān)系上，尤其是關(guān)于家庭微觀數(shù)據(jù)的研究。在國(guó)內(nèi)外局勢(shì)復(fù)雜多變加上新冠肺炎疫情突然爆發(fā)的綜合背景下，中國(guó)2020年第一季度經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)疲態(tài)，增速總體下降6.8%，投資、消費(fèi)、出口下行壓力巨大，就業(yè)問題開始凸顯，小微企業(yè)發(fā)展困難問題也尤為棘手。這一系列的連鎖反應(yīng)可能會(huì)使我國(guó)家庭面臨更大的收入不確定性，由此可能產(chǎn)生的家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得引起高度重視。本文以此為出發(fā)點(diǎn)，利用中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）的微觀數(shù)據(jù)，就家庭收入、杠桿率和消費(fèi)互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，深入探討收入波動(dòng)對(duì)家庭杠桿率和消費(fèi)的影響。文章主要研究三個(gè)問題：第一，收入波動(dòng)加劇對(duì)家庭杠桿率有何影響？第二，收入波動(dòng)通過影響家庭杠桿率的變動(dòng)會(huì)對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生怎樣的影響？第三，若上述傳導(dǎo)機(jī)制存在，其對(duì)不同類型的群體是否存在異質(zhì)性？

本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：第一，本文研究收入波動(dòng)對(duì)家庭杠桿率的影響，豐富了當(dāng)前我國(guó)關(guān)于家庭負(fù)債方面的相關(guān)文獻(xiàn)，為研究當(dāng)前我國(guó)家庭杠桿率的快速上升提供一個(gè)新視角。第二，本文采用家庭微觀調(diào)查的平衡面板數(shù)據(jù)，進(jìn)一步探討了家庭收入波動(dòng)對(duì)家庭杠桿和消費(fèi)的影響，更好地補(bǔ)充了前期文獻(xiàn)研究，同時(shí)也為國(guó)家實(shí)施更有效的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策提供有益參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）家庭收入波動(dòng)與杠桿率

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的“生命周期—持久性收入”假說(shuō)的核心思想是消費(fèi)函數(shù)應(yīng)該建立在消費(fèi)者效用最大化基礎(chǔ)上，即家庭根據(jù)當(dāng)期收入以及對(duì)未來(lái)收入變化的預(yù)期，進(jìn)行相應(yīng)的借貸或者儲(chǔ)蓄決策，來(lái)保證當(dāng)期的消費(fèi)水平，使整個(gè)生命周期的效用最大化。家庭收入作為家庭償還債務(wù)的重要來(lái)源，其波動(dòng)變化對(duì)家庭杠桿水平具有至關(guān)重要的影響。在研究家庭收入的文獻(xiàn)中，一個(gè)主要共識(shí)是，當(dāng)面臨更大的收入不確定時(shí)，家庭會(huì)尋求更多收入來(lái)源、調(diào)整他們的投資組合、增加商業(yè)保險(xiǎn)需求或者減少消費(fèi)支出，以最大限度降低其風(fēng)險(xiǎn)敞口（Aiyagari，1994；周海珍和曹航瑋，2020；尹志超等，2021）。Chang等（2020）利用挪威家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了家庭收入波動(dòng)與家庭資產(chǎn)配置之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)家庭收入波動(dòng)加劇會(huì)顯著降低家庭對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資份額，從而降低整體的風(fēng)險(xiǎn)敞口。Lai等（2020）的研究表明，傳統(tǒng)的金融部門發(fā)展有助于改善家庭消費(fèi)，從而抵御短暫的收入沖擊。關(guān)于收入波動(dòng)對(duì)家庭杠桿率的影響可能在于，一方面，家庭收入波動(dòng)加劇會(huì)使得家庭為減少風(fēng)險(xiǎn)而降低其杠桿率（Jung和Kim，2020）；另一方面，家庭收入波動(dòng)加劇說(shuō)明家庭收入的不確定性增加，家庭需要通過更多債務(wù)來(lái)平滑當(dāng)前的消費(fèi)水平以及應(yīng)對(duì)不利環(huán)境所帶來(lái)的沖擊，這將使得家庭杠桿率上升（郭新華等，2016）。據(jù)此，本文提出第一對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H1a：收入波動(dòng)加劇會(huì)導(dǎo)致家庭杠桿率顯著上升。

H1b：收入波動(dòng)加劇會(huì)導(dǎo)致家庭杠桿率顯著下降。

（二）家庭收入波動(dòng)、杠桿率與消費(fèi)支出

家庭收入波動(dòng)會(huì)影響杠桿率，進(jìn)而影響家庭消費(fèi)支出。學(xué)界關(guān)于家庭杠桿水平對(duì)家庭消費(fèi)支出的影響有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為二者是正相關(guān)的，高消費(fèi)率是債務(wù)融資的直接結(jié)果，因?yàn)樨?fù)債是平滑跨期消費(fèi)的重要手段，去杠桿化的本質(zhì)是增加儲(chǔ)蓄（王虎邦等，2019）。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為高杠桿會(huì)加重家庭的償債負(fù)擔(dān)，從而對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生擠占作用（劉建國(guó)和陳婧，2020）。Ogawa和Wan（2007）的實(shí)證研究支持了這種觀點(diǎn)，即高杠桿對(duì)家庭消費(fèi)的影響為負(fù)，特別是對(duì)于半耐用品消費(fèi)和非耐用品消費(fèi)更加明顯。據(jù)此，本文提出第二對(duì)競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H2a：家庭杠桿率對(duì)消費(fèi)支出具有顯著正向影響。

H2b：家庭杠桿率對(duì)消費(fèi)支出具有顯著負(fù)向影響。

關(guān)于收入波動(dòng)、杠桿率和家庭消費(fèi)的互動(dòng)關(guān)系，Song（2019）的研究結(jié)果表明，高杠桿率的家庭對(duì)收入負(fù)向沖擊比正向沖擊更為敏感。在家庭負(fù)債累累、流動(dòng)資產(chǎn)不足的經(jīng)濟(jì)情況下，消費(fèi)很容易受到收入波動(dòng)的負(fù)面影響。Jung和Kim（2020）通過韓國(guó)家庭微觀調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)家庭收入波動(dòng)增大時(shí)，家庭收入對(duì)消費(fèi)支出的影響會(huì)降低。Backer（2018）研究發(fā)現(xiàn)，高負(fù)債家庭對(duì)于收入波動(dòng)的變化更為敏感，收入對(duì)消費(fèi)支出的影響更大。此外，以往文獻(xiàn)還發(fā)現(xiàn)債務(wù)對(duì)家庭消費(fèi)的影響具有異質(zhì)性。家庭加杠桿會(huì)使生存型消費(fèi)占比顯著增加，特別是對(duì)于農(nóng)村家庭（潘敏和劉知琪，2018），與此同時(shí)家庭債務(wù)水平的上升會(huì)抑制發(fā)展與享受性消費(fèi)的增加（張自然和祝偉，2019）。據(jù)此，本文提出第三個(gè)假設(shè)：

H3：當(dāng)家庭收入波動(dòng)加劇時(shí)，其對(duì)消費(fèi)支出的影響會(huì)降低，并且對(duì)于不同類型的群體具有異質(zhì)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所使用的研究數(shù)據(jù)來(lái)自2011、2013、2015和2017年中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）構(gòu)成的面板數(shù)據(jù)。CHFS是中國(guó)家庭金融調(diào)查與研究中心在全國(guó)范圍內(nèi)開展的抽樣調(diào)查項(xiàng)目，旨在收集有關(guān)家庭金融微觀層次的相關(guān)信息。其中，第一至第四輪調(diào)查樣本家庭數(shù)量分別為8483、28141、35789、40011個(gè)，調(diào)查主要內(nèi)容包括家庭人口特征、負(fù)債與信貸約束、收入與消費(fèi)等相關(guān)信息。

（二）模型設(shè)計(jì)

首先探討收入波動(dòng)與家庭杠桿選擇之間的聯(lián)系，借鑒Jung 和 Kim（2020）的研究，本文建立OLS回歸模型如下：

為了更好地觀測(cè)家庭債務(wù)融資活動(dòng)的時(shí)間差距，根據(jù)不同時(shí)間段分別進(jìn)行回歸。樣本數(shù)據(jù)以兩年為間隔，因此杠桿率變化年份只能為偶數(shù)。首先，設(shè)定K等于2，將2013-2015年的杠桿率變化（HLi,2015-HLi,2013）作為被解釋變量進(jìn)行回歸估計(jì)。類似地，設(shè)定K等于4，將2011-2017年的杠桿率變化（HLi,2017-HLi,2011）作為被解釋變量重復(fù)上述回歸。最后，使用前兩年（即2011年和2013年）到后兩年（即2015年和2017年）期間平均杠桿率作為被解釋變量進(jìn)行回歸。

在收入波動(dòng)影響家庭杠桿選擇的同時(shí)，杠桿變化所引起的負(fù)債變化也會(huì)間接影響消費(fèi)。因此，本文將注意力轉(zhuǎn)向家庭消費(fèi)，分析收入波動(dòng)變化與家庭消費(fèi)的關(guān)系。根據(jù)Hausman檢驗(yàn)結(jié)果，采用面板固定效應(yīng)模型，以確定收入和債務(wù)水平變動(dòng)對(duì)家庭消費(fèi)支出的影響，同時(shí)考慮到收入波動(dòng)的影響：

其中：consumptioni,t表示家庭消費(fèi)支出的對(duì)數(shù)值，incomei,t表示家庭收入的對(duì)數(shù)值，DAi,t表示家庭桿桿率，Zi,t表示戶主特征、家庭特征和地區(qū)特征等相關(guān)控制變量，θi表示個(gè)體固定效應(yīng)，λt表示年份虛擬變量，εi,t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）變量定義與描述性統(tǒng)計(jì)

本文通過家庭收入取對(duì)數(shù)后的標(biāo)準(zhǔn)差變動(dòng)來(lái)衡量家庭收入的波動(dòng)，將調(diào)查年家庭的年收入作為家庭收入波動(dòng)計(jì)算的基準(zhǔn)，家庭年收入主要由工資薪金性收入、農(nóng)工商業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入、投資性收入和轉(zhuǎn)移性收入構(gòu)成?；谥袊?guó)家庭杠桿率的增長(zhǎng)趨勢(shì)，參照J(rèn)un和Kim（2020）的研究定義，將樣本數(shù)據(jù)年份分為兩個(gè)階段，即以2014年為臨界點(diǎn)，2011年和2013年為前一階段，2013年和2015年為后一階段，則標(biāo)準(zhǔn)差計(jì)算如下：

表1 收入波動(dòng)的描述性統(tǒng)計(jì)

2.家庭杠桿率（HL）

家庭杠桿率反映了家庭的債務(wù)融資活動(dòng)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著家庭杠桿率上升而增大。家庭杠桿率的衡量指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率和債務(wù)收入比（潘敏和劉知琪，2018）。鑒于本文的核心解釋變量是收入波動(dòng)，為避免可能帶來(lái)反向因果的內(nèi)生性問題，采用資產(chǎn)負(fù)債率作為家庭杠桿率，即家庭總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值。

3.家庭消費(fèi)（consumption）

本文研究的家庭消費(fèi)主要指消費(fèi)性支出，包括食品支出、衣著支出、居住支出、家庭設(shè)備用品及服務(wù)支出、醫(yī)療保健支出、交通和通信支出、教育文化娛樂服務(wù)支出、其他商品和服務(wù)支出的總和。將家庭消費(fèi)支出加1后取對(duì)數(shù)進(jìn)行計(jì)算。

4.控制變量

控制變量主要涉及戶主個(gè)人、家庭及地區(qū)層面的相關(guān)影響因素。其中，戶主層面的控制變量包括戶主年齡、年齡平方/100、受教育年限①?zèng)]上過學(xué)、小學(xué)、初中、高中、中專/職高、大專/高職、大學(xué)本科、碩士、博士，分別折算教育年限為0、6、9、12、14、15、16、19、22。、婚姻狀況②戶主有配偶為1，其余為0。；家庭層面的控制變量包括家庭人口規(guī)模、少兒人口（14歲及以下）占比和老年人口（65歲及以上）占比、家庭成員擁有社會(huì)保險(xiǎn)人數(shù)占比、家庭持有房產(chǎn)數(shù)量和家庭風(fēng)險(xiǎn)偏好③根據(jù)CHFS調(diào)查問卷，將風(fēng)險(xiǎn)偏好程度由低到高設(shè)為5級(jí)，1級(jí)為不愿承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，2級(jí)為略低風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，3級(jí)為平均風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，4級(jí)為略高風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，5級(jí)為高風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)。。此外，為了控制地區(qū)層面的影響因素，模型還控制家庭所在省份的固定效應(yīng)。

本文選取了2011至2017年四輪調(diào)查中同時(shí)包含的樣本家庭，構(gòu)成平衡面板數(shù)據(jù)。同時(shí)，將戶主年齡控制在16至95歲，刪除了家庭年收入小于等于0的家庭并將家庭收入取對(duì)數(shù)。將關(guān)鍵變量的異常值和缺失值剔除之后，最終保留了4168個(gè)樣本家庭，四期共16672個(gè)觀測(cè)值。表2是相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、家庭收入波動(dòng)對(duì)杠桿率的影響

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

對(duì)模型（1）進(jìn)行OLS回歸，并加入省份固定效應(yīng)，表3報(bào)告了回歸結(jié)果。在加入了戶主特征變量、家庭特征變量之后，總體而言，收入波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致家庭杠桿率顯著上升，這印證了假設(shè)H1a的猜想。從杠桿率對(duì)時(shí)間的響應(yīng)程度來(lái)看，K等于4時(shí)家庭杠桿率反應(yīng)的幅度最大，K等于2時(shí)反應(yīng)幅度最小，這表明家庭面對(duì)收入波動(dòng)變化的杠桿調(diào)整需要一段時(shí)間。在考察收入波動(dòng)變化的同時(shí)，本文也綜合考慮了收入水平絕對(duì)值變化對(duì)于家庭杠桿率的影響。表3的第（2）、（4）、（6）列是加入前兩年（2011年和2013年）與后兩年（2015年和2017年）家庭平均年收入進(jìn)行差值后的家庭收入水平變化，可以看出家庭收入的變動(dòng)與杠桿率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。家庭收入波動(dòng)加劇導(dǎo)致杠桿率水平上升的原因可能在于，家庭收入波動(dòng)加劇表明家庭收入的不確定性增加，家庭需要借更多債務(wù)來(lái)維持目前的消費(fèi)以及應(yīng)對(duì)不利環(huán)境所帶來(lái)的收入沖擊，家庭杠桿率不斷攀升。

表3 家庭收入波動(dòng)影響杠桿率的基準(zhǔn)回歸結(jié)果

從控制變量的回歸結(jié)果可以看出：第一，收入波動(dòng)對(duì)家庭杠桿率的影響并未呈現(xiàn)出生命周期效應(yīng)，婚姻狀況的回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，戶主受教育程度對(duì)家庭桿桿率有顯著負(fù)向影響，這說(shuō)明教育水平越高的家庭越可能合理安排家庭融資決策，不至于過度負(fù)債。第二，家庭人口規(guī)模、少兒人口和老年人口占比等家庭人口結(jié)構(gòu)特征對(duì)杠桿率的影響并不顯著，但家庭擁有社會(huì)保險(xiǎn)人數(shù)比例的增加與其杠桿率存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，原因可能是社會(huì)保障體系的覆蓋在一定程度上減少了家庭對(duì)于信貸的需求，從而導(dǎo)致家庭杠桿率下降。第三，家庭持有房產(chǎn)數(shù)量的增加會(huì)使得家庭杠桿率降低，原因可能是本文保留的樣本家庭中，持有多套房產(chǎn)的家庭相對(duì)較少，多數(shù)家庭屬于新購(gòu)房貸款家庭和無(wú)房產(chǎn)家庭，因而使得家庭房產(chǎn)數(shù)量與杠桿率呈現(xiàn)負(fù)向影響。第四，隨著家庭主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好的增大，家庭杠桿率也會(huì)隨之上升。

（二）異質(zhì)性分析

1.家庭凈財(cái)富的異質(zhì)性

一方面，家庭需要更多債務(wù)應(yīng)對(duì)收入沖擊時(shí)的消費(fèi)需求或者償還前期債務(wù)以避免違約風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，借貸限制在家庭債務(wù)融資活動(dòng)中同樣起著至關(guān)重要的作用。即使一個(gè)家庭需要更多的債務(wù)，如果該家庭受到信貸約束，籌集更多債務(wù)幾乎沒有可能。然而，在微觀家庭調(diào)查數(shù)據(jù)中，我們很難直接觀察到家庭是否面臨借貸約束。鑒于此，本文使用家庭凈財(cái)富作為衡量一個(gè)家庭是否受到借貸約束的標(biāo)準(zhǔn)，即用總資產(chǎn)減去總負(fù)債的差值進(jìn)行衡量。現(xiàn)階段，我國(guó)對(duì)于家庭信貸采用較為嚴(yán)格的審批程序，特別是對(duì)于住房信貸更為審慎，因此抵押品資產(chǎn)價(jià)值是十分重要的影響因素。如果家庭凈財(cái)富水平較低或者為負(fù)值，意味著家庭整體財(cái)務(wù)狀況較為薄弱，幾乎沒有可以作為抵押品的資產(chǎn)，因而這些家庭可能面臨較大借貸約束，很難從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取貸款。表4第（1）-（3）列是以家庭凈財(cái)富分組的回歸結(jié)果，以擇25%分位數(shù)和75%分位數(shù)為閾值，按照家庭凈財(cái)富分為低、中、高財(cái)富家庭。與本文之前的分析一致，中等財(cái)富家庭的杠桿率對(duì)收入波動(dòng)的變化更為敏感，這些家庭不但有借貸需求，而且受到的借貸限制較小。具體而言，收入波動(dòng)平均每增加一個(gè)單位，家庭杠桿率將上升6.8個(gè)百分點(diǎn)。低財(cái)富家庭的杠桿率相較于高財(cái)富家庭受到收入波動(dòng)的影響更大，但這種影響在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，原因可能是這些家庭由于抵押資產(chǎn)的匱乏受到了較大借貸約束。高財(cái)富家庭的杠桿率對(duì)收入波動(dòng)變化最不敏感，因?yàn)檫@類家庭可以用持有的家庭資產(chǎn)來(lái)平滑消費(fèi)、應(yīng)對(duì)收入沖擊。

表4 家庭收入波動(dòng)影響杠桿率的異質(zhì)性分析

2.家庭年齡階段的異質(zhì)性

以往很多文獻(xiàn)從生命周期理論的角度探討了家庭負(fù)債行為（周廣肅和王雅琪，2019）。本文將戶主年齡在40歲以下、40至60歲之間、60歲及以上的家庭分別定義為青年家庭、中年家庭和老年家庭。表4第（4）-（6）列是按照戶主年齡階段分組的回歸結(jié)果。第（4）列結(jié)果顯示，青年家庭收入波動(dòng)變化并沒有對(duì)杠桿率產(chǎn)生顯著影響，可能是由于青年家庭認(rèn)為他們未來(lái)收入的不確定性非常大，目前收入波動(dòng)不被視為很大的變化。這與Chang等（2018）研究結(jié)論類似，由于職業(yè)道路不明確和工作的頻繁更替，年輕人對(duì)其真正能力及未來(lái)收入的了解尚不夠全面。第（5）列結(jié)果顯示，中年家庭杠桿率對(duì)收入波動(dòng)的變化最為敏感。收入波動(dòng)每增加一個(gè)單位，家庭桿桿率上升約7.4百分點(diǎn)。第（6）列結(jié)果顯示，老年家庭的收入波動(dòng)變化與家庭杠桿率沒有統(tǒng)計(jì)上顯著的關(guān)系，這可歸因于相比其他家庭，他們的未來(lái)收益較低，其收入的波動(dòng)變化可能對(duì)家庭資產(chǎn)和負(fù)債的選擇較小。

3.家庭住房數(shù)量的異質(zhì)性

家庭的住房持有情況會(huì)對(duì)收入波動(dòng)與杠桿率關(guān)系產(chǎn)生顯著影響。如果一個(gè)租房家庭計(jì)劃購(gòu)買一套房子，收入波動(dòng)的加劇將導(dǎo)致他們儲(chǔ)蓄更多以達(dá)到購(gòu)房目的，這可以解釋為預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。相反，如果一個(gè)家庭已經(jīng)持有一套房產(chǎn)并且暫不打算購(gòu)買新房產(chǎn)或者擴(kuò)張住房面積，則收入波動(dòng)的加劇將導(dǎo)致更多的債務(wù)。一方面，有房貸的家庭通過擴(kuò)張債務(wù)應(yīng)對(duì)收入波動(dòng)沖擊以暫時(shí)平滑消費(fèi)，另一方面，無(wú)房貸的家庭同樣可以通過抵押房產(chǎn)進(jìn)行融資以應(yīng)對(duì)收入波動(dòng)沖擊。因此，面對(duì)收入波動(dòng)的加劇，有房產(chǎn)家庭杠桿率將比租房家庭杠桿率反應(yīng)更為敏感。根據(jù)CHFS調(diào)查的問卷結(jié)果，本文將家庭分為三類，第一類是租房家庭，即持有0套房產(chǎn)；第二類是持有一套房產(chǎn)的家庭，該套房產(chǎn)可能是家庭目前的住所或者非實(shí)際居住房產(chǎn)；第三類是持有兩套及以上房產(chǎn)的家庭。表4第（7）-（9）列報(bào)告了家庭住房數(shù)量的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯?，持有一套房產(chǎn)的家庭對(duì)收入波動(dòng)變化有最敏感的反應(yīng)。具體而言，收入波動(dòng)每增加一個(gè)單位，持有一套房產(chǎn)家庭的杠桿率會(huì)上升5.1個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于租房家庭和持有兩套房產(chǎn)的家庭，收入波動(dòng)變化與杠桿率的正相關(guān)關(guān)系比較微弱，在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

五、家庭收入波動(dòng)和杠桿率對(duì)消費(fèi)支出的影響

在收入波動(dòng)影響家庭杠桿選擇的同時(shí)，杠桿率變化也會(huì)間接影響家庭消費(fèi)支出。一方面，如果家庭舉債的目的是消費(fèi)支出，債務(wù)與消費(fèi)之間的關(guān)系將是正相關(guān)的。收入波動(dòng)加劇引起杠桿率上升，從而導(dǎo)致家庭消費(fèi)支出增加，表現(xiàn)出高消費(fèi)增長(zhǎng)率和高債務(wù)增長(zhǎng)率，這可能歸因于消費(fèi)債務(wù)融資。同時(shí)，家庭去杠桿化的本質(zhì)等同于儲(chǔ)蓄，也將使得消費(fèi)支出下降，這些聯(lián)系表明家庭債務(wù)和消費(fèi)之間應(yīng)該存在正相關(guān)關(guān)系。另一方面，杠桿率的上升意味償債負(fù)擔(dān)的增加，可能對(duì)消費(fèi)存在擠出效應(yīng)，使家庭消費(fèi)支出減少，從而杠桿率和消費(fèi)的關(guān)系將是負(fù)相關(guān)的。因此，很難直接判定家庭杠桿率與消費(fèi)支出之間的相關(guān)關(guān)系方向，需要通過實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)這種推測(cè)。

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表5報(bào)告了面板固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示，家庭收入的增長(zhǎng)對(duì)家庭消費(fèi)具有顯著正向影響。在控制相關(guān)變量之后，家庭收入每增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差，家庭消費(fèi)支出增加14.9個(gè)百分點(diǎn)。這支持了標(biāo)準(zhǔn)消費(fèi)理論的觀點(diǎn)，即如果家庭受到信貸約束或者收入沖擊被認(rèn)為是永久性的，則家庭收入對(duì)消費(fèi)支出的影響是正向的（Hurst和Stafford，2004）。第（2）列通過家庭收入與收入波動(dòng)加劇的交互項(xiàng)來(lái)考察家庭消費(fèi)對(duì)收入波動(dòng)加劇的敏感性，結(jié)果表明，收入波動(dòng)加劇會(huì)對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)向影響，H3得到驗(yàn)證。第（3）列采用了家庭收入與收入波動(dòng)變化值的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果與第（2）列相似。

表5結(jié)果還顯示，家庭杠桿率與家庭消費(fèi)存在顯著正相關(guān)關(guān)系，這驗(yàn)證了研究假設(shè)H2a，即如果家庭舉債的目的是消費(fèi)性的，杠桿率與家庭消費(fèi)之間是正相關(guān)的。這意味著家庭消費(fèi)可能存在慣性，當(dāng)面臨收入波動(dòng)大幅增加時(shí)，家庭即使在不穩(wěn)定的收入變化下也會(huì)保持當(dāng)前的消費(fèi)支出水平。同時(shí)，產(chǎn)生這種回歸結(jié)果的另一原因可能是家庭存在“借債還債”情況，避免因暫時(shí)收入波動(dòng)而產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。從收入波動(dòng)的交互項(xiàng)的結(jié)果來(lái)看，并沒有表現(xiàn)出顯著統(tǒng)計(jì)意義，這可能表示收入波動(dòng)變化對(duì)杠桿率的增加效應(yīng)沒有明顯影響。

表5 家庭收入波動(dòng)和杠桿率對(duì)消費(fèi)支出的影響

控制變量的回歸結(jié)果方面：第一，戶主的受教育程度對(duì)家庭消費(fèi)有顯著正向影響，這是因?yàn)槭芙逃潭仍礁叩募彝ネǔＳ懈嗍杖牒唾Y產(chǎn)，并且這些家庭受到的借貸限制較小。戶主的婚姻狀態(tài)在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，而戶主的年齡與家庭消費(fèi)也不存在顯著的生命周期效應(yīng)。第二，家庭人口規(guī)模、老年人口占比和參與社保人口占比與家庭消費(fèi)呈正向關(guān)系，這一結(jié)果符合預(yù)期，因?yàn)榧彝ト丝谠蕉嘁馕吨彝ト粘ＶС鲈酱?，老年人相較于年輕人的醫(yī)療支出也更高。第三，家庭持有房產(chǎn)套數(shù)與家庭消費(fèi)呈正比，因?yàn)檫@些家庭有較高財(cái)富水平，促進(jìn)了消費(fèi)支出。第四，家庭風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)越高，消費(fèi)支出越多，這可能是偏好高風(fēng)險(xiǎn)的家庭往往具有超前消費(fèi)和過度消費(fèi)的習(xí)慣。

（二）異質(zhì)性分析

1.家庭收入波動(dòng)的異質(zhì)性

依據(jù)前文對(duì)家庭收入波動(dòng)變化程度的判定標(biāo)準(zhǔn)，將樣本家庭劃分為收入波動(dòng)加劇、減少和無(wú)較大變化三個(gè)組別，分組回歸結(jié)果如表6所示。從中可以看出，對(duì)于收入波動(dòng)較大的家庭，無(wú)論收入波動(dòng)是增加還是減少，其收入回歸系數(shù)均相對(duì)較小，而收入波動(dòng)無(wú)較大變化家庭的收入回歸系數(shù)相對(duì)較大，這反映出收入波動(dòng)較大的家庭具有較強(qiáng)的消費(fèi)平滑傾向。此外，收入波動(dòng)加劇家庭的杠桿率回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正，表明其消費(fèi)支出更多地與債務(wù)水平的變化有關(guān)，而其他兩組的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

表6 家庭收入波動(dòng)的分組回歸結(jié)果

2.家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性

基于Jung和Kim（2020）的研究方法，本文通過計(jì)算樣本家庭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)（Household Debt Risk Index，HDRI）來(lái)評(píng)估家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度，該指數(shù)綜合衡量了家庭現(xiàn)金流量（DSI）和存量（DA）的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。以往的衡量指標(biāo)主要側(cè)重于衡量資產(chǎn)與負(fù)債的比值，而將現(xiàn)金流量列入衡量指數(shù)則更加全面。HDRI的具體定義如下：

其中：DSIi,t是家庭月償債額與可支配收入的比重，DAi,t是資產(chǎn)負(fù)債率，α和β表示衡量二者風(fēng)險(xiǎn)程度的閾值。參照Ampudia等（2016）的研究，設(shè)α=0.4、β=1，超過該閾值即表示家庭的現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債率處于高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)大于70，則把該家庭歸為高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭④The Bank of Korea（2015）將該比值設(shè)定為100，鑒于中韓兩國(guó)國(guó)情有所差異，并且樣本中債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)大于100的家庭較少，因此本文將閾值設(shè)定為70。，否則歸為低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭。表7報(bào)告了家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分組回歸結(jié)果。從中可以看出，相較于高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭子樣本，低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭子樣本的收入回歸系數(shù)更大。表7第（2）、（5）列中交互項(xiàng)的估計(jì)結(jié)果或許可以解釋這種現(xiàn)象，收入波動(dòng)加劇使得家庭收入對(duì)消費(fèi)支出的影響降低，特別是對(duì)于高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭，這與表5的回歸結(jié)果是一致的。此外，高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭子樣本的債務(wù)回歸系數(shù)為0.039，大約是低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭子樣本的3倍，債務(wù)與收入波動(dòng)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，這與表5中的回歸結(jié)果也是一致的。

表7 家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分組回歸結(jié)果

3.家庭凈財(cái)富的異質(zhì)性

表8是家庭凈財(cái)富的分組回歸結(jié)果。從家庭收入的回歸系數(shù)可以看出，低財(cái)富家庭的消費(fèi)支出對(duì)收入波動(dòng)更為敏感，而高財(cái)富家庭的消費(fèi)支出基本沒有受到收入波動(dòng)的影響。這一結(jié)果是合理的，因?yàn)榈拓?cái)富家庭的消費(fèi)支出很大程度取決于家庭收入，而高財(cái)富家庭有多樣化的收入渠道，消費(fèi)受到收入波動(dòng)沖擊的影響較小。從杠桿率的回歸系數(shù)來(lái)看，中等財(cái)富家庭的杠桿率對(duì)消費(fèi)支出的影響最大，這印證了前文的觀點(diǎn)，即高消費(fèi)支出可能是債務(wù)融資的結(jié)果。

表8 家庭凈財(cái)富的分組回歸結(jié)果

4.家庭年齡階段的異質(zhì)性

與前文的劃分標(biāo)準(zhǔn)類似，按照戶主年齡將樣本家庭分為青年、中年和老年家庭，分組回歸結(jié)果見表9。老年家庭的收入回歸系數(shù)大于青年家庭和中年家庭，這可能是因?yàn)橹星嗄昙彝ッ媾R的收入不確定性更大，而老年的收入更為穩(wěn)定，因此對(duì)家庭消費(fèi)的影響更大。此外，青年家庭的杠桿率回歸系數(shù)最高且在5%顯著性水平下顯著，而中老年家庭在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著，說(shuō)明青年家庭的消費(fèi)與家庭債務(wù)的相關(guān)性更強(qiáng)。這也反映出當(dāng)前許多年輕人的超前消費(fèi)意識(shí)和使用信貸渠道的消費(fèi)習(xí)慣，特別是收入波動(dòng)加劇時(shí)，這種以消費(fèi)為目的的負(fù)債行為會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)。

表9 家庭年齡階段的分組回歸結(jié)果

5.家庭住房數(shù)量的異質(zhì)性

表10列示了家庭住房數(shù)量的分組回歸結(jié)果?？梢钥闯?，家庭收入對(duì)消費(fèi)的邊際影響隨著家庭住房數(shù)量的增加而逐漸增大，且各組的收入回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著。從交互項(xiàng)的回歸系數(shù)來(lái)看，面對(duì)收入波動(dòng)的增加，租房家庭受到的影響最大，因?yàn)檫@些家庭沒有可以出售的資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)收入波動(dòng)的沖擊。家庭杠桿率對(duì)消費(fèi)支出的影響為正，但回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上不顯著。

表10 家庭住房數(shù)量的分組回歸結(jié)果

六、結(jié)論與相關(guān)建議

本文基于2011-2017年中國(guó)家庭金融調(diào)查（CHFS）的微觀數(shù)據(jù)，從家庭債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，探討了家庭收入波動(dòng)對(duì)杠桿率和消費(fèi)支出的影響。研究結(jié)果表明：第一，家庭收入波動(dòng)加劇會(huì)導(dǎo)致杠桿率上升，特別是中等財(cái)富家庭、中年家庭和持有一套房產(chǎn)家庭的杠桿率對(duì)收入波動(dòng)加劇更為敏感。第二，收入波動(dòng)加劇使得家庭收入對(duì)消費(fèi)的影響顯著降低，這種情況對(duì)于高債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)家庭、低財(cái)富家庭和中年家庭更加顯著，這反映了家庭消費(fèi)平滑行為。第三，家庭杠桿率與消費(fèi)支出密切相關(guān)，隨著杠桿率的上升，高負(fù)債家庭的消費(fèi)將更多地受到收入波動(dòng)加劇的負(fù)向影響，而以消費(fèi)為目的借貸家庭的消費(fèi)水平會(huì)進(jìn)一步上升。

面臨當(dāng)前紛繁多變的社會(huì)環(huán)境，特別是新冠肺炎疫情給家庭收入帶來(lái)的不利沖擊，有關(guān)部門應(yīng)在“十四五”規(guī)劃政策文件精神的指導(dǎo)下，密切關(guān)注家庭部門的收入波動(dòng)和杠桿率變化情況，并采取相應(yīng)措施。第一，加強(qiáng)金融知識(shí)普及，引導(dǎo)家庭正確認(rèn)識(shí)金融風(fēng)險(xiǎn)，注意合理健康地投資和消費(fèi)，同時(shí)通過保險(xiǎn)的方式規(guī)避意外風(fēng)險(xiǎn)，以更好地應(yīng)對(duì)收入波動(dòng)和意外發(fā)生的可能。以開展風(fēng)險(xiǎn)提示為核心，以提高居民家庭金融素養(yǎng)為目標(biāo)，堅(jiān)持引導(dǎo)居民健康理性的財(cái)務(wù)支配觀念。第二，積極響應(yīng)黨和國(guó)家提出的以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局戰(zhàn)略思想，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，保證居民收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，同時(shí)加大社會(huì)保障力度，減少收入波動(dòng)給家庭財(cái)務(wù)穩(wěn)健性帶來(lái)的危害。