程肖芬，吳 憂，張玉華

（1.上海立信會計金融學院學術期刊中心，上海 201209；2.中南財經政法大學會計學院，湖北武漢 430073；3.上海師范大學商學院，上海 200234）

一、引言

與西方文化不同，中國文化強調人與人之間的關系，這種關系不僅包括親屬關系，也包括因家鄉(xiāng)、教育背景、工作經歷等形成的社會關系。人們會將更多的非親屬關系 （如擬親屬關系、地緣關系、業(yè)緣關系等）及其資源，吸納到支持其實現某種目標的行動中來（汪和建，2007）。社會關系作為CEO個體資本的重要組成部分，也是在研究CEO決策的個體影響因素時需重點關注的。信息鴻溝即信息占有不平等。研究表明，社會關系加劇了信息鴻溝。于劍喬和羅婷（2021）通過研究公司高管與供應商的校友關系，發(fā)現高管校友關系一定程度上取代了業(yè)績預測，成為供應鏈上的信息流通渠道。楊玉龍等（2017）研究表明基金經理會通過與高管的校友關系獲取信息優(yōu)勢。然而，已有研究多集中于社會網絡的私有信息傳遞，忽視了社會關系對管理層自身信息獲取、專業(yè)判斷能力及心理層面的影響。本文基于上述視角，研究CEO的社會資源優(yōu)勢是否會通過其業(yè)績披露決策影響信息鴻溝。

“老鄉(xiāng)情”“同學情”人皆有之，即使以前素不相識，但共同的教育背景、工作經歷、鄉(xiāng)土習俗總能提升人與人之間的親切感與信任感，更有利于雙方的信息交流，也會更樂意互相提供幫助。Granovetter（1973）將社會網絡中流動的資源分為信息和控制兩大類，擁有信息類資源的行動者可以通過網絡獲取對自己決策與行動有幫助的信息；擁有控制類資源的行動者能夠對網絡中的其他成員施加影響，使其幫助自己達到目的。應用于本文的研究中，CEO可運用社會關系的信息類資源獲取與業(yè)績預告相關的信息，控制類資源可幫助CEO提升再就業(yè)的可能性和質量。本文以CEO與在其他上市公司擔任高管的同鄉(xiāng)、同學、同事關系為背景展開分析，探究CEO擁有的、具有一定社會地位的關系如何影響其信息披露決策。

研究發(fā)現，CEO的社會關系越廣，上市公司自愿發(fā)布業(yè)績預告的積極性越強，但預測的準確度會降低，這一結論在控制了行業(yè)年份效應、替換社會關系度量方式、考慮能力的遺漏變量并采用工具變量檢驗內生性問題之后，依然成立。進一步研究發(fā)現，上述影響源于社會關系的信息傳遞和再就業(yè)保障作用。首先，人際關系拓寬了CEO對市場相關信息的獲取渠道，通過獲取市場和投資者反應等高質量信息提高自愿披露的積極性。其次，社會關系為CEO提供了勞動力市場保障，通過降低披露可能帶來的失業(yè)成本，促進披露業(yè)績預告的積極性。本文的結果表明，若僅從信息披露數量角度，CEO社會關系能在一定程度上促進披露，彌補信息鴻溝；若從披露質量角度，CEO社會關系會降低預告準確性，誤導投資者，加劇信息鴻溝。

本文可能的貢獻在于：第一，已有文獻在研究社會關系對信息披露的影響時，大多集中在社會關系會加劇信息不對稱的負面影響，認為社會關系造成了信息鴻溝；而本文基于高層梯度理論，提出了與已有研究結論不同的觀點，并主要探究CEO社會關系作用于自身的優(yōu)勢，以及這種優(yōu)勢將如何影響管理層業(yè)績預告決策。第二，本文探究了CEO社會關系對業(yè)績預告決策的影響機制，認為社會關系的信息傳遞優(yōu)勢和再就業(yè)保障作用可以有效緩解管理層對于業(yè)績預告后市場反應不確定性的擔憂，具有一定的創(chuàng)新性。

二、文獻回顧

自2002年9月證監(jiān)會發(fā)布《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第13號》以來，我國證券市場的業(yè)績預告制度已經歷二十年發(fā)展，國內外有關公司自愿披露業(yè)績預告的研究越來越多。目前，對于業(yè)績預告的影響研究主要分為公司內部因素（公司特征、管理層特征等）和公司外部因素兩個方面。

（一）公司內部因素對于業(yè)績預告的影響

1.公司特征對于業(yè)績預告的影響

公司規(guī)模、盈利水平、業(yè)績水平等特征對自愿披露的業(yè)績預告質量有一定影響。Singhvi和Desai（1971）發(fā)現業(yè)績預告的質量與公司規(guī)模和利潤率有關，規(guī)模小、利潤率低的企業(yè)業(yè)績預告質量較差。馬忠和吳翔宇（2007）研究發(fā)現終極控制人的控制權和現金流權分離度越大、終極控制權比例越高，上市公司自愿性信息披露程度越低。操巍 （2017）研究認為交叉上市公司比普通公司更傾向于發(fā)布業(yè)績預告信息，發(fā)布的業(yè)績預告信息的準確度更高。從公司治理結構角度來看，Ajinkya等（2005）研究了董事會、機構投資者與管理層盈余預測的關系，發(fā)現擁有更多外部董事和機構投資者的公司更有可能發(fā)布預測，并傾向于更頻繁地進行預測。此外，這些預測往往更具體、更準確，但不夠樂觀。

2.管理層特征對于業(yè)績預告的影響

在對管理層學歷背景、年齡、性別等自身特征對于公司自愿披露業(yè)績預告影響的研究中，劉淑花和郭紅（2014）發(fā)現管理者背景特征中的教育水平與業(yè)績預告質量顯著正相關，管理者的年齡對于抑制預測偏差發(fā)揮了顯著作用，管理者的性別對業(yè)績預告的精確度具有顯著影響。更具體地，Bamber等（2010）認為MBA學歷對于業(yè)績預告的準確性有顯著影響。此外，國內外學者還從心理學角度研究了管理層過度自信對公司業(yè)績預告質量的影響。Hilary和Hsu（2011）發(fā)現，歸因偏差會導致經歷短期預測成功的管理者對其預測未來收益的能力過于自信，從而造成隨后的收益預測準確性降低。類似地，瞿旭等（2013）發(fā)現，管理者當前業(yè)績預告準確性會受到其歷史表現的影響，以往的成功使其變得過度自信。操巍等（2017）進一步研究認為，過度自信的管理者會自愿發(fā)布更加頻繁、更加及時的業(yè)績預告。在管理層自利對業(yè)績預告質量的影響中，魯桂華等 （2017）發(fā)現上市公司管理層為配合大股東減持而自愿發(fā)布有利于大股東的積極業(yè)績預告，加劇了公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，這說明管理層會因自身利益而發(fā)布質量較差的業(yè)績預告。

（二）公司外部因素對于業(yè)績預告的影響

影響業(yè)績預告質量的公司外部因素主要包括分析師關注、審計質量、宏觀經濟不確定性等。Krishnan等（2012）發(fā)現審計費用與管理層業(yè)績預告的可能性、頻率、誤差和偏差等特征正相關。操?。?017）發(fā)現盈利預測質量較高的公司，其審計費用也相對較高；同時愿意花更多費用進行審計的上市公司，其業(yè)績預告的準確度等自愿披露信息質量也相對更高。張友棠和陳瑜（2020）研究發(fā)現分析師跟蹤和審計質量顯著提高了公司的自愿性信息披露質量，而且審計質量是分析師跟蹤發(fā)揮作用的部分中介。Jiang等 （2015）發(fā)現，在經濟衰退期，公司發(fā)布業(yè)績預告的頻率增加，但預測精度下降。操巍和譚怡（2018）考察了宏觀經濟信息不確定性與微觀企業(yè)的預測性會計信息披露行為之間的關系，發(fā)現宏觀經濟不確定性程度越高，上市公司自愿發(fā)布業(yè)績預告的意愿越低，發(fā)布頻率和準確度也相應降低。

（三）CEO社會關系的影響

1.CEO社會關系的消極作用

已有研究發(fā)現，CEO社會關系的消極作用主要通過影響董事的獨立性展開。任兵等（2007）認為，利己的代理人群體或管理者階層會利用連鎖董事網絡來操縱處于網絡中心位置的公司，以滿足個人私利，而這會對公司績效產生負面影響。Kramarz和Thesmar（2013）發(fā)現CEO的社交網絡影響董事會的組成，即高管會依賴社交網絡雇傭自己的監(jiān)督者，而這削弱了董事的獨立性，影響監(jiān)督效率。Hwang和Kim（2009）認為除了經濟和家庭關系，CEO與董事間的社會聯系對董事的監(jiān)督效果也有顯著影響。Fracassi和Tate（2012）通過研究董事與CEO的外部網絡聯系，發(fā)現CEO與董事的關系會損害公司價值，CEO與董事聯系更密切的公司更有可能進行損害公司價值的并購?？傊屡cCEO的網絡聯系會削弱董事的監(jiān)督強度。

2.CEO社會關系的積極作用

俞俊利和金鑫（2019）認為經理人作為企業(yè)的實際管理者，依靠積極拓展社會關系網絡獲得社會資本是提升企業(yè)資源配置效率的有效方式。張俊瑞等（2018）將高管的社會資本分為信息資本和控制資本兩類，發(fā)現高管社會資本的增加正向影響其薪酬水平。丁蕾和曹廷求（2013）證實了管理層社會網絡能夠抑制銀行風險，對于管理層而言，構建社會關系網絡不僅可以提升可用社會資源，而且還有助于增加工作經驗、開拓專業(yè)視野，進而更加有效和精確地辨識銀行風險，為銀行風險防控提供及時和有效建議。Burt（2004）認為在一個社會結構中，跨群體聯系的人們更熟悉不同的思維和行為方式，有更多選擇，因此社會網絡結構洞附近的人有好的想法的可能性更大。McDonald等 （2008）發(fā)現聽取不同意見可以提高CEO戰(zhàn)略選擇的質量，從而提升公司績效。在緩解職業(yè)擔憂方面，Cingano和Rosolia（2012）發(fā)現下崗工人的社會網絡信息會提高其再就業(yè)的可能性；Mazerolle和Singh（2004）發(fā)現社會網絡積極地影響了再就業(yè)；Faleye等 （2014）認為人際關系為CEO提供了勞動力市場保險，通過減少投資中固有的職業(yè)顧慮，促進了風險創(chuàng)新投資。

三、理論分析與研究假設

本文將CEO社會關系對業(yè)績預告發(fā)布的正面影響分為信息傳播和再就業(yè)保障兩種渠道進行研究。就社會關系的信息優(yōu)勢對業(yè)績預告的影響而言，Nagar（1999）認為管理者對投資者信息集并不完全了解，不能確定資本市場會對披露的信息（如管理者發(fā)布的業(yè)績預告）做出何種反應，所以風險規(guī)避的CEO不會自愿披露業(yè)績預告信息。這一結果表明，如果CEO能獲取有關投資者的高質量信息，那么發(fā)布業(yè)績預告的可能性更高。Burt（2004）研究發(fā)現，在一個社會結構中，跨群體聯系的人們更熟悉不同的思維和行為方式。Larcker等（2013）認為社會網絡是人們用以信息交流、資源交換的有效渠道。此外，CEO發(fā)布業(yè)績預告前會綜合考慮信息披露的成本和效益，直接成本是對各種信息的收集和處理，社會關系廣的CEO會利用其社會關系獲取多種信息，業(yè)績預告的發(fā)布成本降低，從而業(yè)績預告的發(fā)布頻率可能相對較高。因此，有廣泛社會關系的CEO可以通過社交網絡獲取更多信息，從而降低其對市場反應的不確定性，更積極主動地發(fā)布業(yè)績預告。

從CEO社會關系的再就業(yè)保障角度來看，自愿披露業(yè)績預告也是管理層對公司未來經營狀況的預測，具有一定的不確定性，也存在相應的風險。CEO的社會關系可通過再就業(yè)保障來降低CEO的失業(yè)風險，從而將發(fā)布業(yè)績預告后可能產生的負面影響所帶來的失業(yè)成本降到最低。因此，社會關系廣的CEO可能會更積極地發(fā)布業(yè)績預告。已有研究表明，社會關系會顯著提高下崗工人再就業(yè)的可能性，對再就業(yè)產生積極影響 （Mazerolle和Singh，2004；Cingano和Rosolia，2012）。Faleye等（2014）研究發(fā)現，社會關系會通過勞動力市場保障減少CEO投資決策中的職業(yè)顧慮，從而促進對風險創(chuàng)新的投資。因此，本文認為社會關系廣的CEO，其職業(yè)擔憂程度較弱，更傾向于積極披露業(yè)績預告信息。

從CEO社會關系負面影響的角度來看，已有研究表明管理層可能基于披露風險及成本的考慮，利用社會關系網傳遞私有信息。如于劍喬和羅婷（2021）研究發(fā)現，當公司與供應商高管之間存在校友關系或校友關系更廣泛時，公司發(fā)布管理層業(yè)績預告的概率和頻數均顯著下降，即高管校友關系一定程度上取代了業(yè)績預告，成為供應鏈的信息流通渠道。楊玉龍等（2017）研究表明，基金經理通過其與上市公司高管的校友關系構建了私有信息渠道，取得了信息優(yōu)勢。由于管理層的前瞻性信息披露可能會帶來失業(yè)、聲譽受損等負面影響，若CEO的社會關系較為廣泛，則其更可能會利用社會關系傳遞私有信息，即以私有渠道傳遞方式代替公開的業(yè)績披露。因此，社會關系廣的CEO可能更傾向于隱藏信息，發(fā)布業(yè)績預告的積極性較弱?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵聦α⒓僭O：

H1a：CEO的社會關系廣度與發(fā)布業(yè)績預告的積極性正相關。

H1b：CEO的社會關系廣度與發(fā)布業(yè)績預告的積極性負相關。

本文進一步分析CEO社會關系對其自愿發(fā)布業(yè)績預告準確性的影響。一方面，準確性作為衡量管理層自愿披露業(yè)績預告質量的重要指標之一，也會受到管理層個人特征等多方面的影響。在管理層社會關系信息優(yōu)勢的研究中，丁蕾和曹廷求（2013）研究發(fā)現，管理層構建的社會網絡有助于增加其工作經驗、開拓專業(yè)知識視野，進而更有效和精確地辨識銀行風險。McDonald等（2008）研究發(fā)現不同的意見可以幫助CEO提升其戰(zhàn)略選擇的質量。因此，本文認為，社會關系廣的CEO可以利用其信息優(yōu)勢來拓寬視野，掌握行業(yè)趨勢、市場狀況、監(jiān)管變化和其他市場關鍵信息，對未來盈利狀況的預測更準確，從而自愿發(fā)布業(yè)績預告的準確性更高。

另一方面，從策略性業(yè)績預告的角度來看，CEO因社會關系的信息優(yōu)勢掌握更多有關市場的動態(tài)信息，這有助于其利用投資者心理發(fā)布具有誤導性的業(yè)績預告，從而降低預告準確性。任宏達和王琨（2018）研究了企業(yè)對社會網絡關系的依賴與信息披露質量之間的關系，發(fā)現依賴社會關系獲取資源的企業(yè)（關系型企業(yè)）對外公開的年報信息披露質量顯著低于其他企業(yè)。此外，社會關系廣的CEO對于職業(yè)的擔憂較弱，在決策時可能不會過多考慮被解雇的風險，因此發(fā)布業(yè)績預告的謹慎性降低，業(yè)績預告的準確性可能也會降低。基于以上分析，本文提出以下對立假設：

H2a：CEO的社會關系廣度與發(fā)布業(yè)績預告的準確性正相關；

H2b：CEO的社會關系廣度與發(fā)布業(yè)績預告的準確性負相關。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

2012年后，所有創(chuàng)業(yè)板公司均須披露業(yè)績預告信息，2019年修訂的《證券法》對信息披露的要求可能會對管理層披露決策產生較大影響。因此，本文使用2012?2018年滬深兩市A股上市公司為初始樣本，并剔除如下樣本：（1）金融類上市公司；（2）ST、*ST公司；（3）創(chuàng)業(yè)板公司；（4）無法獲取CEO家鄉(xiāng)、學校信息的公司；（5）符合強制披露原則的樣本（即披露類型為轉虧、續(xù)虧、扭虧、大增、大降的樣本）。本文的CEO社會關系數據為手工整理，其他數據來自國泰安（CSMAR）數據庫和銳思（RESSET）金融研究數據庫。本文運用Stata15進行數據處理。

（二）變量定義

1.上市公司發(fā)布業(yè)績預告的積極性

本文以發(fā)布業(yè)績預告的意愿（Forecast）和發(fā)布業(yè)績預告的頻率（Frequency）兩個指標衡量上市公司發(fā)布業(yè)績預告的積極性。兩個指標定義如下：上市公司i在t年自愿發(fā)布了業(yè)績預告，Forecast取值為1，否則為0；發(fā)布業(yè)績預告頻率（Frequency）以上市公司在一個會計年度內發(fā)布自愿性業(yè)績預告的總數來衡量。

2.上市公司發(fā)布業(yè)績預告的準確性

本文運用如下公式來定義業(yè)績預告的準確性:Accuracy =|（actual?middle）|/[（upper+low）/2]，其中，actual為實際業(yè)績值，middle為業(yè)績預告區(qū)間均值，upper為閉區(qū)間上限，low為閉區(qū)間下限。Accuracy值越大，準確性越低。

3.CEO社會關系

本文通過與CEO同一家鄉(xiāng)、學校以及共同就業(yè)的總人數來衡量CEO的社會關系 （Connections），具體包括如下：（1）職業(yè)背景。若CEO與其他公司董事長、CEO或基金經理某年及之前在同一家公司工作，則存在1個社會關系數，現任公司的同事關聯排除在外。（2）教育背景。若CEO與其他公司董事長、CEO或基金經理在?？啤⒈究?、碩士或博士階段就讀于同一所高校，則存在1個社會關系數。（3）家鄉(xiāng)背景。若CEO與其他公司董事長、CEO或基金經理出生地或戶籍所在地為同一城市，則存在1個社會關系數。其他假設如下：對于所有類型的社會關系，一旦兩個人之間建立了某種聯系，本文認為在未來的所有年份兩人都是有關聯的，這意味著社會關聯的數量通常不會隨著時間的推移而減少。

4.控制變量

參考操?。?017）對管理層業(yè)績預告的研究，本文將CEO年齡（Age）、CEO是否兼任董事（Duality）、CEO薪酬（Salary）、公司規(guī)模（Size）、分析師跟蹤團隊數（Analyst）、股權集中度（First）、經營杠桿（DOL）、獨立董事比例（Outsider）作為控制變量。

具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型設定

針對假設H1，本文采用如下模型進行檢驗：

模型（1）采用穩(wěn)健的Logit模型進行回歸，主要檢驗系數β1的符號及其顯著性。

模型（2）采用穩(wěn)健的OLS模型進行回歸，主要檢驗系數δ1的符號及其顯著性。

針對假設H2，本文采用如下模型進行檢驗：

模型（3）采用穩(wěn)健的OLS模型進行回歸，主要檢驗系數θ1的符號及其顯著性。

（四）描述性統計

表2報告了主要變量的描述性統計結果。結果顯示，發(fā)布業(yè)績預告意愿的均值為0.735，說明樣本中自愿披露業(yè)績預告的CEO更多。發(fā)布業(yè)績預告頻率的均值為2.056，中值為2，說明業(yè)績預告發(fā)布的頻率分布較為均勻。預測準確性的樣本相對較少，說明部分企業(yè)在發(fā)布業(yè)績預告時采用定性披露或上下限的開區(qū)間披露?？紤]到業(yè)績預告的特殊性，某些企業(yè)發(fā)布的實際值與預測值的差異可能較大，CEO間的社會關系數也可能有較大差異，因此本文對Accuracy及所有自變量均按兩端各1%的標準進行了縮尾處理（Winsorize）。

表2 主要變量描述性統計

表3報告了主要變量的相關系數矩陣。結果顯示，不考慮其他變量的影響，CEO社會關系與預測意愿、預測頻率顯著相關，且系數均為正，假設H1a得到初步驗證；CEO社會關系與預測準確性顯著正相關，Accuracy值越大，預測準確性越低，假設H2b得到初步驗證。

表3 Pearson相關系數

五、實證檢驗與結果分析

（一）CEO社會關系對于發(fā)布業(yè)績預告積極性和準確性的影響

表4模 型1的穩(wěn)健Logistic回歸顯示，CEO社會關系（Connections）的系數為正，且在1%的水平上顯著，說明CEO的社會關系對于其自愿披露業(yè)績預告信息具有正向影響，假設H1a得到支持。上述回歸結果表明，CEO基于其社會關系的信息與再就業(yè)保障優(yōu)勢，發(fā)布業(yè)績預告的意愿更高。CEO社會關系（Connections）的回歸系數為0.438，具有較強的經濟意義。同時，控制變量的回歸結果顯示，CEO是否兼任董事、分析師跟蹤團隊數、經營杠桿對于CEO自愿披露業(yè)績預告信息的意愿具有顯著正向影響，CEO年齡、公司規(guī)模、股權集中度對于CEO自愿披露業(yè)績預告信息的意愿具有顯著負向影響。

表4 CEO社會關系與發(fā)布業(yè)績預告的積極性、準確性

表4模型2的回歸結果顯示，CEO社會關系對于預測頻率具有顯著影響，回歸系數在5%的水平上顯著為正，假設H1a再次得到支持。控制變量的回歸結果顯示，CEO是否兼任董事、薪酬、分析師跟蹤團隊數、經營杠桿對于CEO自愿發(fā)布業(yè)績預告的頻率具有顯著正向影響，CEO年齡、公司規(guī)模、股權集中度對于CEO自愿發(fā)布業(yè)績預告的頻率具有顯著負向影響。

表4模型3的回歸結果顯示，CEO社會關系對于業(yè)績預告的準確性具有顯著影響，回歸系數在1%的水平上顯著為正。根據變量定義，Accuracy值越大，準確性越低，因此CEO社會關系對于業(yè)績預告準確性具有顯著負向影響，假設H2b得到支持。社會關系廣的CEO可能會利用信息優(yōu)勢，發(fā)布誤導性業(yè)績預告，且其對于職業(yè)的擔憂較弱，在決策時不會過多考慮被解雇的風險，發(fā)布業(yè)績預告的謹慎性降低，故而發(fā)布業(yè)績預告的準確性相對較低。

（二）穩(wěn)健性檢驗

1.潛在行業(yè)效應

考慮到社會關系廣的CEO可能聚集在某些特定行業(yè)，本文加入行業(yè)、年份啞變量，重新對預測的積極性和準確性進行回歸。表5的回歸結果顯示，控制行業(yè)及年份后，CEO社會關系對于發(fā)布業(yè)績預告意愿和預測準確度的影響仍在1%的水平上顯著為正，對于預測頻率的影響在5%的水平上顯著為正。

表5 穩(wěn)健性檢驗：控制行業(yè)和年度

2.CEO社會關系的其他度量

首先，上文度量CEO社會關系時，假設所有類型社會關系中一旦兩個人之間建立聯系，在未來所有年份該社會關系都存在，即社會關聯的數量不隨時間的推移而減少。穩(wěn)健性檢驗中，本文使用實際社會關系數（Actual Connections）而非去趨勢值與預測意愿、頻率、準確度重新進行回歸，結果保持不變。其次，本文將CEO通過社會關系關聯的公司數（Firms Connections）作為社會關系廣度的度量指標，檢驗其對CEO自愿披露業(yè)績預告的影響，結論依然成立。最后，頻繁的工作變動會帶給CEO更廣的社會關系，但是頻繁更換工作也可能是因為CEO天性樂觀愛冒險，CEO這一特征也會促使其更有意愿發(fā)布業(yè)績預告。本文構建CEO每個任職公司的平均社會關系數與同鄉(xiāng)同校社會關系加總（Average Connections）作為衡量CEO社會關系的指標，重新進行回歸，結論依然成立。上述回歸結果見表6。

3.遺漏變量處理

能力強的CEO更換工作可能會更頻繁，或被提名進入更多的公司董事會，從而促使其社會關系更廣泛。為檢驗本文實證結果是否由被忽略的變量（如CEO能力）所驅動，本文構建CEO能力指標（Ability）。若CEO滿足本科就讀于國內排名前十的大學、有海外背景、學歷為碩士及以上、任職公司連續(xù)三年市盈率超過行業(yè)均值中的任一項，Ability取值為1，否則為0。本文將Ability加入模型，表7的回歸結果顯示，能力與預測準確性顯著正相關，表明將CEO能力納入回歸分析不會減弱CEO社會關系對預測意愿、頻率和準確性的影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗：CEO社會關系的其他度量

表7 穩(wěn)健性檢驗：遺漏變量處理

（三）內生性檢驗

上文回歸分析可能存在內生性問題：業(yè)績披露表現越好的CEO越可能被招聘到更多、更好的公司，從而為其帶來更多的社會關系。本文采用工具變量法檢驗內生性問題，使用CEO出生地人口數作為工具變量（Instrument）。首先，CEO出生地人口數并不會直接影響當前企業(yè)業(yè)績披露決策，與企業(yè)業(yè)績披露意愿沒有相關性，滿足工具變量的外生性要求。其次，CEO出生地人口越多，其家鄉(xiāng)關聯數越多，滿足工具變量的相關性要求。表8的回歸結果顯示，在第一階段，Instrument的系數在1%的水平上顯著為正，表明CEO出生地人口越多，其社會關系越廣。在第二階段，修正之后的CEO社會關系的系數顯著為正，表明排除內生性問題后，CEO社會關系對發(fā)布業(yè)績預告積極性的提升作用依然存在。

表8 內生性檢驗：工具變量的回歸結果

（四）進一步研究

1.信息渠道

根據信息渠道假說，社會關系廣的CEO能夠獲取投資者的高質量信息，降低了其對市場反應的不確定性，自愿進行業(yè)績預告披露的積極性更強。李志生等（2017）認為在股票投資中，受信息來源和信息搜集成本的限制，在面對大量繁雜信息時，個人投資者往往依賴從各種社會網絡和媒體獲取投資信息，或者模仿機構投資者的行為。同時，由于專業(yè)素養(yǎng)和分析能力的缺乏，個人投資者的投資理念和交易行為存在較大不穩(wěn)定性，投資決策更容易受到各類外界信息的影響，專業(yè)證券咨詢機構和分析師在媒體上發(fā)布的薦股信息便成為個人投資者的重要決策依據。由此，分析師、媒體、基金經理作為公司和投資者之間信息傳遞的中介，其態(tài)度和看法很大程度上影響市場投資者的決策。根據信息中介的雙向傳遞作用，CEO也可以通過與金融機構、傳媒公司、基金經理之間的社會關系，獲取投資者的高質量信息。因此，本文將CEO與金融機構、傳媒公司、基金經理產生的關聯作為信息社會關系，同時借鑒Faleye等（2014）的做法，計算每位CEO信息社會關系在總社會關系中的占比（Information Ratio），并將其與CEO發(fā)布業(yè)績預告的意愿進行回歸，結果發(fā)現在控制CEO總社會關系的情況下，信息社會關系占比與業(yè)績預告意愿顯著正相關。

本文進一步以金融機構、傳媒公司、基金經理在CEO社會關系網中的占比作為自變量，與總社會關系進行回歸后得到擬合值（信息含量較高的社會關系，High Information Connections）和殘差（信息含量相對較低的社會關系，Low Information Connections），再分別與自愿披露意愿進行回歸，檢驗CEO社會關系的信息機制對發(fā)布業(yè)績預告意愿的影響。

表9列（1）報告了在控制總社會關系的情況下，CEO信息社會關系占比與業(yè)績預告意愿的回歸結果。結果顯示，CEO信息社會關系占比（Information Ratio）的系數為正，且在10%的水平上顯著，表明CEO的信息社會關系對于自愿披露業(yè)績預告信息具有顯著正向影響。列（2）和列（3）分別報告了高信息含量社會關系和低信息含量社會關系與業(yè)績預告披露意愿的回歸結果。結果顯示，高信息含量社會關系（High Information Connections）與低信息含量社會關系（Low Information Connections）對預測意愿均具有顯著正向影響，但是高信息含量社會關系對預測意愿的經濟影響更大。上述回歸結果表明，信息獲取是CEO社會關系影響自愿發(fā)布業(yè)績預告的重要渠道之一，CEO發(fā)布業(yè)績預告的意愿會因社會關系網絡的信息優(yōu)勢而提高。

2.再就業(yè)保障機制

再就業(yè)保障機制認為，存在職業(yè)擔憂的CEO不會輕易披露業(yè)績預告信息，因為發(fā)布具有負面作用的業(yè)績預告會增加其失業(yè)風險；而社會關系網絡可以有效提高CEO再就業(yè)的幾率和質量，從而將發(fā)布業(yè)績預告的可能負面影響帶來的失業(yè)成本降到最低。本文采用CEO是否在其他公司兼任董事衡量其職業(yè)擔憂程度，相對于在其他公司兼任董事的CEO，未在其他公司兼任董事的CEO，其職業(yè)擔憂程度更強，更擔心負面影響帶來的失業(yè)成本。相對于在其他公司兼任董事的CEO，CEO的社會關系廣度對未在其他公司兼任董事的CEO再就業(yè)保障的影響更強。因此，本文將CEO分為未在其他公司兼任董事和在其他公司兼任董事兩大類進行分組回歸，檢驗CEO社會關系的再就業(yè)保障機制。

表9 信息機制檢驗：CEO社會關系對于業(yè)績預告披露意愿的影響

表10的回歸結果顯示，未在其他公司兼任董事的CEO，其社會關系對自愿披露業(yè)績預告信息的影響為正，且在1%的水平上顯著；在其他公司兼任董事的CEO，其社會關系對于自愿披露業(yè)績預告信息的影響亦為正，且在5%的水平上顯著，但回歸系數明顯低于未在其他公司兼任董事的CEO組，這在一定程度上說明CEO社會關系廣度的再就業(yè)保障作用在未在其他公司兼任董事的CEO組（職業(yè)擔憂程度更強的CEO組）中顯著更強。上述結果表明，再就業(yè)保障亦是CEO社會關系影響自愿發(fā)布業(yè)績預告的重要渠道之一。

表10 再就業(yè)保障機制檢驗：CEO社會關系對于業(yè)績預告披露意愿的影響

六、結論與建議

上市公司自愿披露業(yè)績預告有利于緩解信息不對稱，彌合信息鴻溝，在投資決策中發(fā)揮重要作用。然而，由于業(yè)績披露可能帶來負面市場反應，CEO在披露業(yè)績預告意愿上往往存在差異。本文從CEO社會關系的角度，將社會關系的信息傳遞和再就業(yè)保障優(yōu)勢與業(yè)績披露意愿聯系起來，探究CEO社會關系廣度對信息披露決策的影響。實證研究發(fā)現，CEO社會關系越廣，上市公司自愿發(fā)布業(yè)績預告的意愿越強，發(fā)布頻率也相應提高（即積極性越強），但預測的準確度會降低。進一步研究發(fā)現，這種影響源于社會關系的信息傳遞和再就業(yè)保障作用。首先，人際關系拓寬了CEO對市場信息的獲取渠道，CEO通過獲取市場和投資者反應的高質量信息而提高自愿披露意愿。其次，社會關系為CEO提供了勞動力市場保障，通過降低自愿披露可能導致的失業(yè)成本，強化CEO發(fā)布業(yè)績預告的意愿。本文研究表明，社會關系能促進預測披露數量，彌合信息鴻溝；但社會關系又降低預測披露準確度，加劇了信息不對稱和信息鴻溝。

本文的研究為CEO社會關系對于其決策的影響提供了經驗證據，具有一定的理論和現實意義。在理論層面，本文從社會關系影響公司前瞻性信息的角度，豐富了社會關系與管理層經濟決策（如披露業(yè)績預告信息）關系方面的文獻。在實踐層面，本文的研究發(fā)現對于公司治理、投資者決策及監(jiān)管部門制定政策具有一定參考價值。對公司治理而言，董事會在任命CEO時應考慮其社會關系，CEO社會關系網絡可以增強其對外披露的積極性，但披露的準確性卻降低，說明社會關系廣的CEO在發(fā)布業(yè)績預告時可能更具有誤導性或隨意性，加劇了代理問題。對投資者而言，在進行投資決策時，應結合CEO社會關系背景分析公司發(fā)布的業(yè)績預告，避免被其誤導而做出錯誤的投資決策。對監(jiān)管部門而言，應關注CEO社會關系對企業(yè)自愿發(fā)布業(yè)績預告的影響，并進行合理有效的監(jiān)督，加大對誤導性披露的懲罰力度。