張賀

俗話說，雞蛋不要放在一個(gè)籃子里。順風(fēng)順?biāo)枰影菜嘉！?021年7月1日登陸科創(chuàng)板的利元亨（688499.SH）深諳此理。

成立于2014年的利元亨，自身定位是智能制造裝備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。但從目前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，更像是一個(gè)鋰電池設(shè)備企業(yè)。其鋰電池制造設(shè)備業(yè)務(wù)收入占比高達(dá)90.28%（2021H1），其中消費(fèi)鋰電業(yè)務(wù)收入占比常年在70%以上。

利元亨的鋰電設(shè)備之路，確實(shí)有些順利。

成立當(dāng)年，利元亨就與消費(fèi)鋰電龍頭新能源科技（ATL）、動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代建立合作關(guān)系，次年又與比亞迪達(dá)成合作。截至目前，利元亨還覆蓋了國軒高科、蜂巢能源、天津力神、中航鋰電、欣旺達(dá)等鋰電巨頭。

伴隨著客戶的增加，利元亨的產(chǎn)品也越加豐富。從成立當(dāng)年僅涉及消費(fèi)鋰電領(lǐng)域的化成容量測試機(jī)，到目前基本覆蓋電池制造、電池裝配、電池組裝、電池檢測等鋰電池生產(chǎn)過程全工藝設(shè)備。

產(chǎn)品拓展帶動(dòng)了業(yè)績增長。在2020年歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)50.89%的增長后，2021年利元亨業(yè)績更進(jìn)一步，前三季度營收和歸母凈利潤分別同比增長71.41%和71.36%。而且支撐業(yè)績增長的主力，不是當(dāng)下熱門的動(dòng)力鋰電池設(shè)備，而是消費(fèi)鋰電池設(shè)備。

利元亨在調(diào)研中稱，當(dāng)前驗(yàn)收的訂單大部分是2020年簽訂的，其中消費(fèi)鋰電領(lǐng)域營收占比約為80%。不過，新簽訂單中，動(dòng)力鋰電的占比已大幅增加，動(dòng)力鋰電與消費(fèi)鋰電的訂單結(jié)構(gòu)達(dá)到7：3。而且訂單結(jié)構(gòu)的變化，是因?yàn)閯?dòng)力鋰電訂單的增加，而非消費(fèi)鋰電訂單的減少。

海量訂單離不開研發(fā)投入的支撐。

利元亨研發(fā)投入占營收的比例居高不下，近三年均在10%以上。遠(yuǎn)高于贏合科技和杭可科技，與先導(dǎo)智能、科瑞技術(shù)相當(dāng)。由此，利元亨掌握了成像檢測、一體化控制、智能決策、激光加工、柔性組裝、數(shù)字孿生等核心技術(shù)。截至2021年6月30日，利元亨累計(jì)獲得授權(quán)專利783件，軟件著作權(quán)181件。豐富的專利，為利元亨在智能制造裝備領(lǐng)域提供了有力支持。

這種支持并不局限于鋰電設(shè)備，利元亨研發(fā)生產(chǎn)的汽車發(fā)動(dòng)機(jī)總成零部件、汽車車身零部件、電腦主機(jī)、感煙探測器、高鐵板卡及組匣的全自動(dòng)生產(chǎn)線均為業(yè)內(nèi)知名企業(yè)量身定制。并且已經(jīng)與愛信精機(jī)、Multimatic、凌云股份、富臨精工、聯(lián)想集團(tuán)、西門子西伯樂斯、鐵科院等企業(yè)建立了穩(wěn)定的合作關(guān)系。

而除了汽車、ICT行業(yè)以外，五金機(jī)械、安防產(chǎn)品等多依靠人工或低端半自動(dòng)化設(shè)備生產(chǎn)的行業(yè)，也都在利元亨的目標(biāo)之列。

而且利元亨認(rèn)為，裝備行業(yè)的未來是智能工廠，而不僅僅是自動(dòng)化。因此積極引入數(shù)字化和人工智能技術(shù)，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)升級。其旗下的?？窃欤腔趯蛻粼诠に?、制造、品質(zhì)、成本、管理等方面痛點(diǎn)的理解，而研發(fā)的一套適用于鋰電行業(yè)的“數(shù)智化整線解決方案”。

不過，無論多好的規(guī)劃，也不能忽視“達(dá)摩克利斯之劍”的困擾。

雖然利元亨充分受益于鋰電行業(yè)大擴(kuò)張，也具有較好的客戶黏性，但客戶集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)總歸是個(gè)不確定的存在。積極拓展非鋰電業(yè)務(wù)，恐怕也有分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮。

招股書顯示，2018-2020年，利元亨前五大客戶（含同一控制下企業(yè)）銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為93.91%、95.79%和86.42%，其中來自新能源科技的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別達(dá)到67.39%、74.44%和70.28%。

而客戶集中度高的一個(gè)主要原因，是鋰電池行業(yè)本身較高的集中度。比如，在全球消費(fèi)軟包鋰電領(lǐng)域，最近三年，新能源科技的出貨量占全球出貨量持續(xù)占比30%以上;在中國動(dòng)力鋰電領(lǐng)域，寧德時(shí)代、比亞迪、力神和中航鋰電裝機(jī)量合計(jì)占比也在60%以上。

因此，想要分散客戶集中度過高的風(fēng)險(xiǎn)，鋰電領(lǐng)域并非最佳答案。而在基本實(shí)現(xiàn)鋰電設(shè)備全覆蓋之后，進(jìn)行非鋰電領(lǐng)域的拓展，也就順理成章了。

下游鋰電行業(yè)的擴(kuò)張，帶來了大量的設(shè)備需求，利元亨的產(chǎn)能利用率早已“頂不住”。

招股書顯示，2018-2020年，利元亨組裝和調(diào)試人員利用率均在118%以上，也就是說加班已成常態(tài)。

不僅如此，當(dāng)前利元亨動(dòng)力鋰電產(chǎn)品逐步放量，在由消費(fèi)鋰電向動(dòng)力鋰電轉(zhuǎn)化的過程中，需要在技術(shù)、工藝和人員技能上投入更多資源。對于汽車零部件、ICT、安防等領(lǐng)域拓展過程中，也需要較多的投入。

但截至2020年，利元亨資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)69.29%，很難支撐其進(jìn)一步的擴(kuò)張。而即使成功登陸科創(chuàng)板，其截至2021年9月30日的資產(chǎn)負(fù)債率仍有59.05%，與先導(dǎo)智能接近，明顯高于贏合科技、杭可科技。

而且根據(jù)調(diào)研內(nèi)容，由于IPO募投項(xiàng)目還未到建設(shè)資金開支的爆發(fā)期，因此利元亨所募集資金還沒有大額使用。目前，其募投項(xiàng)目正在加緊建設(shè)，預(yù)計(jì)到2023年一季度才能投產(chǎn);柏塘二期也在擴(kuò)建中。伴隨著擴(kuò)張的進(jìn)行，其資金需求也將進(jìn)一步增加。

除了資本結(jié)構(gòu)，毛利率也值得注意。

利元亨2021年三季度毛利率僅為34.22%，同比下降10.46個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比也下降8.19個(gè)百分點(diǎn)。主要原因在于，當(dāng)期動(dòng)力鋰電和ICT領(lǐng)域存在部分首臺套設(shè)備實(shí)現(xiàn)驗(yàn)收，而首臺套需要投入較多的人力物力，導(dǎo)致毛利率下降。

而伴隨著業(yè)務(wù)的拓展，未來首臺套驗(yàn)收的情況還會(huì)繼續(xù)，對毛利率的影響因素仍在。此外，在新產(chǎn)能爬坡的過程中，也會(huì)面臨單位產(chǎn)品毛利率較低的情況。這都將在一定程度上影響利元亨的盈利能力。