陳庭強(qiáng) 石麗麗 楊青浩

【摘要】2020年永煤債券違約導(dǎo)致市場上大量的信用債券價(jià)格下跌， 同時(shí)影響了多只債券的正常發(fā)行， 引發(fā)了債券市場的震蕩， 使得債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染問題再次受到關(guān)注。 通過文獻(xiàn)解析和理論推演的方法， 剖析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)及其特征， 從交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等四個(gè)方面闡釋企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制。 在上述研究基礎(chǔ)上， 從投資者情緒、信息不對稱、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)角度解析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】信用關(guān)聯(lián);超網(wǎng)絡(luò);債券違約;風(fēng)險(xiǎn)傳染

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）04-0134-8

一、引言

2014年“11超日債”的違約是我國出現(xiàn)的首例債券違約， 這一違約打破了我國債券市場“剛性兌付”的神話。 近幾年來， 我國債券市場上出現(xiàn)了許多債券違約事件， 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 2020年我國債券市場新增違約債券規(guī)模達(dá)1253.75億元。 從違約數(shù)量上看， 新增違約債券113只; 從違約主體來看， 違約發(fā)行人共36家， 反映了企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)正在急劇提高。 此外， 隨著資本市場以及經(jīng)濟(jì)技術(shù)的迅速發(fā)展， 為了更好地順應(yīng)發(fā)展大趨勢， 企業(yè)之間通過不同關(guān)聯(lián)方式形成了越來越緊密的聯(lián)系， 構(gòu)成了彼此間相互聯(lián)系的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)[1-3] ， 加大了企業(yè)之間的相互影響， 但也潛在地為債券違約風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)間傳染提供了路徑和渠道。

企業(yè)間通過交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等形成多層級(jí)、多屬性、流量多維度的交易關(guān)系， 構(gòu)成企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)[4-6] 。 其中， 多層級(jí)性體現(xiàn)在企業(yè)通過相互間的業(yè)務(wù)交易、資產(chǎn)交易以及人際關(guān)系交易形成了水平方向和垂直方向的信用交易行為; 多屬性體現(xiàn)在企業(yè)基于不同的目標(biāo)通過多種關(guān)聯(lián)方式形成關(guān)聯(lián)關(guān)系， 這些差異化的關(guān)聯(lián)方式使得企業(yè)間信用交易行為具有多重屬性; 流量多維度體現(xiàn)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有交易關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)以及人際關(guān)聯(lián)等[1] 。 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 一家企業(yè)的債券違約通過多種維度與多種渠道沖擊其相關(guān)聯(lián)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況， 而其相關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況變化也會(huì)通過多維度和多渠道進(jìn)一步?jīng)_擊其他與之相關(guān)聯(lián)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況以及違約狀況。 企業(yè)一旦發(fā)生內(nèi)部或者外部沖擊， 比如應(yīng)收賬款無法收回、外部環(huán)境影響下企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格快速下跌和融資成本突然增加而無法順利獲取融資時(shí)， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)或者企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)在企業(yè)間發(fā)生并相互傳染， 即一方主體出現(xiàn)違約， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)將通過信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)直接或者間接傳導(dǎo)給其他信用關(guān)聯(lián)企業(yè)， 在債券市場形成債券違約風(fēng)險(xiǎn)的“多米諾骨牌效應(yīng)”。 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 在經(jīng)濟(jì)下行或者出現(xiàn)突發(fā)情況時(shí)， 企業(yè)間的各種交易會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)的傳染。 例如在資產(chǎn)交易中， 債券信用評(píng)級(jí)的降低導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生悲觀的投資情緒， 從而債權(quán)人降低續(xù)債的可能性， 這會(huì)加劇債務(wù)人資金鏈的斷裂， 而債務(wù)人的資金鏈斷裂和債券價(jià)格的下跌可能導(dǎo)致債權(quán)人產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)[7] 。 在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)， 聯(lián)合擔(dān)保的企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)會(huì)引發(fā)通貨緊縮和信用收斂， 導(dǎo)致大量企業(yè)被債務(wù)拖垮， 其相關(guān)聯(lián)的債權(quán)人因此陷入財(cái)務(wù)困境[3] 。 因此， 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的存在增加了企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)的管理難度， 也削弱了監(jiān)管部門的監(jiān)管效果。

綜上所述， 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)為債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了重要渠道， 也加劇了債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染， 嚴(yán)重影響了債券違約風(fēng)險(xiǎn)管理。 所以， 有必要厘清企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征及其作用下債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的原因與機(jī)制， 為實(shí)務(wù)界防控企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供理論指導(dǎo)。 鑒于此， 本文采用文獻(xiàn)分析和理論推演的方法來剖析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)及其特征， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有多層級(jí)、多屬性、流量多維度等結(jié)構(gòu)特征; 從交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、公司間信貸擔(dān)保和企業(yè)間供應(yīng)鏈關(guān)系等四個(gè)方面闡釋了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制; 并對企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制進(jìn)行了探析。

二、企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)特征

隨著經(jīng)濟(jì)全球化和信息技術(shù)的發(fā)展， 現(xiàn)代企業(yè)間通過各種關(guān)聯(lián)關(guān)系形成了緊密的聯(lián)系， 這種關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)成為企業(yè)間債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成與傳染的重要渠道和路徑[8，9] ， 其網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性成為債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的重要影響因素。 企業(yè)之間基于不同的經(jīng)濟(jì)利益形成了具有多層級(jí)、多屬性、流量多維度特征的信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 這種信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)比傳統(tǒng)意義上的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜， 超網(wǎng)絡(luò)中任一信用主體發(fā)生債券違約， 都會(huì)造成債券違約風(fēng)險(xiǎn)通過復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)關(guān)系快速擴(kuò)散和蔓延， 并呈現(xiàn)出以下特征：

第一， 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級(jí)性體現(xiàn)在其信用關(guān)聯(lián)的水平和垂直結(jié)構(gòu)上， 企業(yè)之間通過信貸擔(dān)保業(yè)務(wù)和交叉持股業(yè)務(wù)形成水平方向的信用網(wǎng)絡(luò)。 同時(shí)， 企業(yè)之間通過上下游供應(yīng)鏈交易關(guān)系和企業(yè)集團(tuán)的母子公司信用關(guān)系形成垂直方向的信用網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）。 企業(yè)往往通過相互間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)交易以及人際關(guān)系， 形成具有多層級(jí)特點(diǎn)的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)[8，10] 。 在這樣多層級(jí)性的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 一家企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)從而導(dǎo)致債券違約， 將會(huì)通過水平方向和垂直方向在信用網(wǎng)絡(luò)中迅速傳染其他關(guān)聯(lián)企業(yè)， 其他具有債權(quán)債務(wù)或者信用關(guān)聯(lián)的企業(yè)必將受到違約企業(yè)的影響， 可能引發(fā)應(yīng)收賬款無法收回等違約行為， 甚至導(dǎo)致資金鏈斷裂， 從而引發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

第二， 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多屬性體現(xiàn)在企業(yè)間各種關(guān)聯(lián)關(guān)系的多元化。 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團(tuán)、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等形成多類別信用關(guān)聯(lián)關(guān)系， 既相互獨(dú)立又相互影響[11] 。 企業(yè)通常會(huì)以一種或者多種關(guān)聯(lián)方式與其他企業(yè)形成信用關(guān)聯(lián)關(guān)系從而降低企業(yè)成本、提高企業(yè)競爭力， 以期獲取更多利潤。 但是關(guān)聯(lián)關(guān)系的多元化在為企業(yè)帶來更多利潤的同時(shí)， 也會(huì)加快違約風(fēng)險(xiǎn)的傳播速度和加大違約風(fēng)險(xiǎn)的傳播范圍。 例如一家企業(yè)在與其他企業(yè)同時(shí)有交叉持股、集團(tuán)企業(yè)關(guān)系、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系的情況下， 如果發(fā)生了外部突發(fā)事件導(dǎo)致其資金鏈斷裂， 那么與其交叉持股和有集團(tuán)企業(yè)關(guān)系的企業(yè)資金必定受到影響， 為其擔(dān)保的企業(yè)可能會(huì)面臨或有負(fù)債變成真實(shí)負(fù)債的問題， 與其有供應(yīng)鏈關(guān)系的企業(yè)可能無法收回應(yīng)收賬款從而產(chǎn)生財(cái)務(wù)危機(jī)。 這些異質(zhì)性的多屬性信用關(guān)聯(lián)給債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了可選擇的路徑以及渠道[10] 。

第三， 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)具有流量多維度性。 包含資產(chǎn)關(guān)聯(lián)、交易關(guān)聯(lián)和人際關(guān)聯(lián)等多重維度[12] 。 這三種關(guān)聯(lián)關(guān)系存在于企業(yè)所有的經(jīng)營活動(dòng)中， 并對企業(yè)的經(jīng)營產(chǎn)生巨大的影響。 當(dāng)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)， 與該企業(yè)有資產(chǎn)、交易、人際相關(guān)的企業(yè)都無法獨(dú)善其身， 會(huì)或多或少受到其違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊， 如果自身的財(cái)務(wù)狀況可以抵擋沖擊就不會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)， 一旦自身財(cái)務(wù)狀況不足以抵擋沖擊， 則自身也會(huì)產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)， 此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)向與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)繼續(xù)蔓延。 企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的流量多維度性使各信用主體之間形成相互關(guān)聯(lián)的緊密聯(lián)系， 給債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了多種可選擇的路徑及渠道， 網(wǎng)絡(luò)中一方信用主體發(fā)生債券違約， 其風(fēng)險(xiǎn)將沿著多維度的網(wǎng)絡(luò)路徑迅速蔓延， 最終可能導(dǎo)致整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)（如圖1所示）的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在如圖1所示具有多層級(jí)、多屬性、流量多維性等特征的企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 若一家企業(yè)違約， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)將以水平與垂直的多重方式在企業(yè)間進(jìn)行交互傳染， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的范圍和深度在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級(jí)交互作用下會(huì)加劇， 造成整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的關(guān)聯(lián)主體相繼違約， 形成“多米諾骨牌效應(yīng)”， 從而造成嚴(yán)重的信用危機(jī)， 甚至可能引起金融危機(jī)的爆發(fā)。

三、基于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、信用擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系是形成企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)多層級(jí)性的基礎(chǔ)， 是超網(wǎng)絡(luò)的多屬性和流量多維度性特征形成的關(guān)鍵， 同時(shí)也是債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成與傳染的客觀載體。 因此， 本文從企業(yè)間交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保以及供應(yīng)鏈關(guān)系四個(gè)角度剖析企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制。

（一）基于企業(yè)間交叉持股的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)間交叉持股信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)中， 由于宏觀環(huán)境的作用， 其穩(wěn)定性既受到市場風(fēng)險(xiǎn)的影響， 又受到交叉持股企業(yè)管理層個(gè)人決策風(fēng)險(xiǎn)的影響[13] 。 在市場風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)的影響下， 交叉持股的企業(yè)債券價(jià)格發(fā)生異動(dòng)， 影響投資者的信心， 引起債券價(jià)格下跌， 從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況受到負(fù)面影響， 進(jìn)而引發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中， 微觀因素的不確定性也會(huì)引發(fā)債券價(jià)格波動(dòng)， 從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況受到負(fù)面影響， 引發(fā)企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)， 企業(yè)間交叉持股在一定程度上還有可能打破原來公司治理結(jié)構(gòu)的平衡[14] 。 通過交叉持股方式強(qiáng)化控制， 大股東的控制權(quán)有可能左右企業(yè)的決策， 而公司原有內(nèi)部治理機(jī)制的作用往往被弱化， 甚至削弱公司治理互相制約的機(jī)制， 一旦大股東的控制權(quán)被放大， 其很有可能不顧及小股東、債權(quán)人等相關(guān)方的利益， 此時(shí)公司若出現(xiàn)外部突發(fā)情況或者發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)， 大股東將會(huì)只顧及自身利益， 而不顧公司可能面臨債券違約風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 而且， 這對債權(quán)公司和小股東公司的財(cái)務(wù)也會(huì)造成負(fù)面影響， 從而也可能產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 如果交叉持股的企業(yè)中有一方發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 則風(fēng)險(xiǎn)將從水平和垂直方向在多層級(jí)的關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中迅速蔓延， 傳導(dǎo)給企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的各個(gè)信用主體， 進(jìn)而在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中形成債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（二）基于企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中， 各子公司都是獨(dú)立的法人， 因此子公司為了虛增利潤會(huì)同第三方企業(yè)簽訂虛假購銷合同， 而母公司為了集團(tuán)整體的利益會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易對子公司進(jìn)行控制， 在必要時(shí)會(huì)犧牲子公司的利益， 導(dǎo)致子公司資金鏈斷裂， 出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至發(fā)生債券違約。 由于企業(yè)集團(tuán)各子公司之間通過資產(chǎn)重組和租賃擔(dān)保等方式形成相互關(guān)聯(lián)， 一個(gè)子公司的違約風(fēng)險(xiǎn)必然通過集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)在其他子公司間蔓延， 最終影響母公司的財(cái)務(wù)狀況， 導(dǎo)致母公司的債券違約， 這樣債券違約風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)在整個(gè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中形成。 另外， 由于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)復(fù)雜， 在與銀行或者其他企業(yè)進(jìn)行交易時(shí)， 其信息披露不規(guī)范會(huì)導(dǎo)致信息不對稱， 從而損害銀行或者債權(quán)人的利益。 比如債權(quán)人的應(yīng)收賬款無法及時(shí)收回， 可能導(dǎo)致其資金鏈?zhǔn)艿截?fù)面影響， 從而導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生， 而債權(quán)人的違約會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)狀況， 若是直接影響到企業(yè)集團(tuán)中母公司的財(cái)務(wù)狀況， 則違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)迅速沿著企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)傳染給各個(gè)子公司， 進(jìn)而在企業(yè)集團(tuán)網(wǎng)絡(luò)中爆發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)[15] 。

（三）基于企業(yè)間信貸擔(dān)保的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

在企業(yè)間信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中， 由于受到宏觀環(huán)境的影響， 債券的利率會(huì)發(fā)生波動(dòng)， 債券利率的波動(dòng)會(huì)影響債券的價(jià)格， 如果宏觀環(huán)境不穩(wěn)定導(dǎo)致多家企業(yè)的債券價(jià)格突然下跌， 此時(shí)投資者會(huì)產(chǎn)生恐慌情緒， 減少投資， 企業(yè)將會(huì)面臨債券違約風(fēng)險(xiǎn)甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 而且風(fēng)險(xiǎn)將通過擔(dān)保鏈傳遞至其保證人企業(yè)， 使得其保證人企業(yè)也發(fā)生債券違約甚至引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 最終使得整個(gè)信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的大部分企業(yè)發(fā)生債券違約甚至破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)， 造成整個(gè)信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2，16] 。 另外， 當(dāng)貸款企業(yè)因內(nèi)部經(jīng)營不善或者管理混亂而不能及時(shí)足額償還債務(wù)或者銀行貸款時(shí)， 企業(yè)的資金鏈斷裂， 從而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 其債券違約將會(huì)對保證人的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生負(fù)面影響， 可能導(dǎo)致保證人企業(yè)也發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 造成企業(yè)信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的個(gè)體信用風(fēng)險(xiǎn)[17，18] 。 信貸擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)中的各企業(yè)由于擔(dān)保關(guān)系而形成緊密的關(guān)聯(lián)結(jié)構(gòu)， 如果一家企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)或者債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 其擔(dān)保方都會(huì)受到牽連也可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)和債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 這樣， 違約風(fēng)險(xiǎn)沿著擔(dān)保鏈傳播至網(wǎng)絡(luò)中與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)， 甚至引發(fā)整個(gè)擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)。

（四）基于供應(yīng)鏈關(guān)系的債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制

供應(yīng)鏈上核心企業(yè)和上下游企業(yè)之間的“賒銷”行為形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系、供應(yīng)鏈上貸款擔(dān)保形成的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及管理者之間復(fù)雜的人際關(guān)聯(lián)關(guān)系， 這些關(guān)聯(lián)關(guān)系使得供應(yīng)鏈上的企業(yè)之間形成了非常緊密的利益共同體關(guān)系， 導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)極易在供應(yīng)鏈上復(fù)制和傳播， 進(jìn)而影響供應(yīng)鏈整體收益[19] 。 首先， 供應(yīng)鏈上游企業(yè)給下游企業(yè)提供原材料時(shí)， 下游企業(yè)可能會(huì)要求上游企業(yè)“賒銷”， 當(dāng)下游企業(yè)因外部市場環(huán)境不好或內(nèi)部管理不善發(fā)生經(jīng)營困難， 無法償還上游企業(yè)的債務(wù)并可能發(fā)生債券違約時(shí)， 其風(fēng)險(xiǎn)通過供應(yīng)鏈傳遞到上游， 導(dǎo)致供應(yīng)商的原材料價(jià)格下跌， 供應(yīng)商無法收回預(yù)期的利潤并且可能導(dǎo)致虧損， 疊加下游公司的財(cái)務(wù)危機(jī)可能無法收回應(yīng)收賬款， 資金流無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 此外， 上游的原材料價(jià)格受外部環(huán)境影響突然上漲使得下游企業(yè)成本增加， 利潤減少甚至虧損時(shí)， 企業(yè)會(huì)發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 其風(fēng)險(xiǎn)通過供應(yīng)鏈傳遞給上游企業(yè)， 上游企業(yè)無法收回應(yīng)收賬款或者產(chǎn)品無法銷售， 進(jìn)而引發(fā)上游企業(yè)也發(fā)生債券違約[1] 。 其次， 供應(yīng)鏈上各個(gè)企業(yè)間的微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)比如商業(yè)信用和貸款擔(dān)保等資產(chǎn)交易也會(huì)引發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 一旦供應(yīng)鏈上某家企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)， 財(cái)務(wù)危機(jī)將沿著商業(yè)信用傳染渠道在供應(yīng)鏈上不斷蔓延， 引發(fā)債券違約的連鎖效應(yīng)。 對于存在貸款擔(dān)保關(guān)系的供應(yīng)鏈上的企業(yè)而言， 當(dāng)貸款的供應(yīng)鏈上企業(yè)違約時(shí)， 為其擔(dān)保的供應(yīng)鏈上其他企業(yè)需要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任， 可能因此陷入財(cái)務(wù)困境， 從而使信用風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)供應(yīng)鏈上不斷循環(huán)和放大， 導(dǎo)致供應(yīng)鏈上的債券違約風(fēng)險(xiǎn)[18，20] 。 最后， 供應(yīng)鏈企業(yè)間管理層存在復(fù)雜的人際關(guān)聯(lián)關(guān)系， 比如企業(yè)管理者為朋友或同學(xué)關(guān)系、家族式企業(yè)、企業(yè)管理者存在多重身份等會(huì)造成一旦一家企業(yè)發(fā)生債券違約， 其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)沿著人際關(guān)聯(lián)關(guān)系在整個(gè)供應(yīng)鏈蔓延。

四、基于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制

債券違約是因?yàn)閭l(fā)行人未能按時(shí)、足額兌付債券的應(yīng)付利息和本金， 是由多方面因素造成的， 既有宏觀經(jīng)濟(jì)變化的因素， 也有企業(yè)自身經(jīng)營的因素。 債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染過程復(fù)雜， 債券持有者通過交易關(guān)聯(lián)、資產(chǎn)關(guān)聯(lián)和人際關(guān)聯(lián)等將風(fēng)險(xiǎn)傳染給其他信用關(guān)聯(lián)主體。 在各個(gè)企業(yè)交易過程中， 企業(yè)間的交叉持股、企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)、公司間信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等構(gòu)成了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)， 在促進(jìn)各企業(yè)間的經(jīng)濟(jì)交易效率的同時(shí)， 也給債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染提供了渠道。 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 投資者情緒、信息不對稱、企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素都加速了債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染， 一家企業(yè)債券違約事件的發(fā)生將會(huì)通過多層級(jí)、多屬性、流量多維度的網(wǎng)絡(luò)復(fù)雜結(jié)構(gòu)迅速傳染和蔓延。

（一）基于投資者情緒的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染

從投資預(yù)期來看， 債券投資者情緒是債券投資者對債券未來預(yù)期收益與風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)性偏差的行為表現(xiàn)[21] 。 債券在交易過程中往往會(huì)形成債券信用利差， 債券信用利差會(huì)影響投資者對債券風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期， 并對債券發(fā)行方的企業(yè)融資成本產(chǎn)生影響， 而債券信用利差的形成又與投資者的情緒緊密關(guān)聯(lián)[22，23] 。 在影響投資者情緒形成的眾多因素中， 最典型的就是心理認(rèn)知和羊群效應(yīng)。 一方面， 受有限理性和心理認(rèn)知偏差的影響， 投資者在分析信息和做出決策時(shí)容易成為“行為人”， 而偏離傳統(tǒng)的“理性人”標(biāo)準(zhǔn); 另一方面， 投資者忽略自己的判斷和得到的信息， 看到其他投資者做出決策時(shí)會(huì)選擇模仿而不是根據(jù)自己的判斷來做出決策， 這就是所謂的“羊群效應(yīng)”。 投資者情緒通過企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)水平方向與垂直方向的關(guān)聯(lián)關(guān)系擴(kuò)散至整個(gè)債券市場， 易造成市場流動(dòng)性不足或過剩， 進(jìn)而影響債券市場的價(jià)格波動(dòng)（如圖2所示）。

1. 認(rèn)知偏差是形成債券風(fēng)險(xiǎn)傳染的根本因素。 在債券市場上， 投資者在知識(shí)背景、風(fēng)險(xiǎn)管理能力以及信息決策水平等方面存在較大差異， 在面對外來信息和決策選擇時(shí)， 往往會(huì)因認(rèn)知偏差而做出非理性行為， 造成債券價(jià)格被低估、債券信用利差增大等現(xiàn)象， 易引發(fā)債券違約事件[21，24] 。 由于投資者的認(rèn)知偏差而產(chǎn)生的恐慌心理會(huì)使得債券的價(jià)格發(fā)生波動(dòng)， 從而導(dǎo)致發(fā)行債券的企業(yè)資產(chǎn)價(jià)格下降、流動(dòng)性減弱并且融資成本增加， 可能發(fā)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 在企業(yè)關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 與該風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)以各種方式相關(guān)聯(lián)的企業(yè)將受到影響， 可能無法及時(shí)收回應(yīng)收賬款或者或有負(fù)債變成真實(shí)負(fù)債， 此時(shí)， 相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也會(huì)發(fā)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)， 觸發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下降以及流動(dòng)性減弱， 進(jìn)而也發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 債券違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)通過與之相關(guān)聯(lián)的途徑進(jìn)一步傳染給其他企業(yè)， 進(jìn)行一輪又一輪的向外蔓延。 因此， 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 若一家企業(yè)由于認(rèn)知偏差而產(chǎn)生債券違約， 其風(fēng)險(xiǎn)將迅速通過超網(wǎng)絡(luò)傳染和蔓延到整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中。

2. 羊群效應(yīng)是加劇債券風(fēng)險(xiǎn)傳染的驅(qū)動(dòng)因素。 在金融市場上， 投資者經(jīng)常忽略自身信念和接收到的信息， 模仿并選擇跟隨其他投資者進(jìn)行決策， 這就是羊群效應(yīng)。 在債券市場上， 因?yàn)橥顿Y者主要關(guān)注自身利益的最大化并且追求投資風(fēng)險(xiǎn)的最小化， 在正常情況下寧愿相信大多數(shù)人的判斷也不愿認(rèn)可自身的判斷， 這種依賴群體的心理在發(fā)生債券違約事件后尤為明顯[25] 。 同時(shí)， 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 信用主體會(huì)對債券市場的認(rèn)知、信息、意見和行為等產(chǎn)生趨同效應(yīng)， 將會(huì)加劇投資者對債券市場的認(rèn)知偏差和非理性情緒。 這一問題在經(jīng)濟(jì)大環(huán)境處于收縮期時(shí)更嚴(yán)重。 在通貨緊縮時(shí)， 企業(yè)的資金流緊張， 為了獲得更多的資金， 債券發(fā)行人通常會(huì)選擇提高債券的利率， 此時(shí)會(huì)產(chǎn)生較高的信用利差， 而投資者為了回避風(fēng)險(xiǎn)， 愿意投入更多的資金購買信用等級(jí)較高的債券， 這一現(xiàn)象在羊群效應(yīng)的影響下變得更加普遍， 受投資者情緒影響的羊群效應(yīng)又會(huì)使得債券發(fā)行方通過提高債券利率來吸引投資者購買， 這樣進(jìn)一步提高了債券的信用利差。 一旦外部出現(xiàn)突發(fā)情況， 債券發(fā)行方的現(xiàn)金流動(dòng)性減弱， 資產(chǎn)價(jià)格下跌， 并且較高的債券信用利差使得發(fā)行方無法到期償還本金及利息， 而債券投資者由于無法收回本金利息可能發(fā)生資金鏈斷裂， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)隨之傳染。 在信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 與債券發(fā)行方相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也因此資產(chǎn)價(jià)格下跌， 融資成本隨之增加， 產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中通過水平及垂直的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)蔓延至整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。

（二）基于信息不對稱的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染

由于市場參與者之間所擁有的信息不對稱， 對交易對手的了解不充分、信息缺乏的一方容易做出錯(cuò)誤的判斷。 而各類信息被扭曲和篡改或者不利因素被放大都會(huì)造成信息不對稱現(xiàn)象[26] 。 由于企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜結(jié)構(gòu)特征， 信息不對稱會(huì)加快債券違約風(fēng)險(xiǎn)在超網(wǎng)絡(luò)中的傳染速度。 在債券市場中， 如果兩家公司信息共享較少， 信息不對稱， 那么容易因?yàn)楸舜碎g缺乏交流而做出誤判， 損害對方的利益或使雙方都無法獲利， 引起債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染。 同時(shí)， 若債券發(fā)行方刻意隱瞞或者信息在流通過程中失真而造成其與投資者信息不對稱， 將導(dǎo)致投資者產(chǎn)生負(fù)面情緒， 造成債券價(jià)格劇烈波動(dòng)， 債券價(jià)格的不正當(dāng)波動(dòng)又使得投資者產(chǎn)生恐慌心理而想要提前拋售手中的債券， 導(dǎo)致債券價(jià)格下跌并且債券的流動(dòng)性減弱， 最終債券發(fā)行方無法到期還本付息進(jìn)而發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 而債券發(fā)行方的債券違約行為將會(huì)對投資者產(chǎn)生財(cái)務(wù)上的打擊， 企業(yè)資金流動(dòng)性減弱， 與之有關(guān)聯(lián)的企業(yè)將會(huì)受到其違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。 因此， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)就在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中迅速蔓延。 而信息不對稱主要由企業(yè)交易創(chuàng)新潛在形成， 同時(shí)政府的利率管制也加劇了信息不對稱（如圖3所示）。

1. 企業(yè)交易創(chuàng)新產(chǎn)生的信息不對稱的傳染驅(qū)動(dòng)。 隨著市場經(jīng)濟(jì)與科學(xué)技術(shù)的迅速發(fā)展， 企業(yè)之間的交易已經(jīng)不再局限于單一的形式， 而是具有復(fù)雜性和多樣性的兩種及以上方式的混合交易[27，28] 。 企業(yè)間可能同時(shí)具有供應(yīng)鏈關(guān)聯(lián)、交叉持股、企業(yè)集團(tuán)關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保等多種關(guān)聯(lián)關(guān)系， 形成超復(fù)雜的企業(yè)間信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)。 復(fù)雜的創(chuàng)新交易機(jī)制造成了企業(yè)交易對手之間的信息不對稱， 導(dǎo)致交易對手無法獲得全面、準(zhǔn)確的交易對手信息來進(jìn)行正確的決策， 從而導(dǎo)致在交易過程中對債券違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判失誤增加、債券違約事件發(fā)生的可能性增加。

此外， 由于企業(yè)間的交易創(chuàng)新而導(dǎo)致的債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對稱會(huì)使得債券投資者因復(fù)雜的交易形式而無法深入了解和辨別企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況， 投資者為了降低自身承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)要求債券發(fā)行方提高債券利率作為回報(bào)， 這樣就會(huì)產(chǎn)生更高的債券信用利差， 并且越嚴(yán)重的信息不對稱， 越容易導(dǎo)致投資者面臨更大的債券信用風(fēng)險(xiǎn)以及更高的信息搜集成本。 一旦債券發(fā)行方企業(yè)經(jīng)營不善或者遭遇外部環(huán)境的突然沖擊， 發(fā)行方為了避免風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)降低債券的發(fā)行價(jià)格， 向外部傳遞一種不利信號(hào)， 原本持有債券的投資者由于信息不對稱產(chǎn)生恐慌心理， 急于拋售手中的債券， 這將會(huì)進(jìn)一步降低發(fā)行者的債券價(jià)格， 這樣的沖擊會(huì)使得債券發(fā)行方的資產(chǎn)價(jià)格下降、資金流動(dòng)性減弱、融資成本上升， 并且原本就增加的信用利差進(jìn)一步?jīng)_擊企業(yè)的財(cái)務(wù)能力， 引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 而與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也會(huì)資產(chǎn)價(jià)格下降且資金流動(dòng)性減弱， 進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 這樣與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)再依次將風(fēng)險(xiǎn)傳染給整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中的其他相關(guān)企業(yè)。

2. 政府的利率管制加劇信息不對稱的傳染驅(qū)動(dòng)。 政府對企業(yè)實(shí)行的利率管制會(huì)加劇債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對稱。 企業(yè)債券的利率反映了債券的風(fēng)險(xiǎn)水平， 政府若使用利率管制的手段而不是市場這只“無形的手”來給企業(yè)債券定價(jià)， 會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債券利率與市場實(shí)際情況不符， 進(jìn)而不能反映真實(shí)的債券風(fēng)險(xiǎn)水平[9，29] 。 這使得投資者無法準(zhǔn)確預(yù)估債券的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)并作出正確的決策， 債券發(fā)行方和投資者之間的信息不對稱不僅會(huì)增加債券的信用利差， 也會(huì)影響債券的價(jià)格。

在這種情況下， 債券發(fā)行方在融資后若經(jīng)營不善， 到期無法償還本金和利息， 將會(huì)導(dǎo)致發(fā)行方的債券信用等級(jí)下降， 而其他債券持有者也會(huì)紛紛拋售債券， 由于信息不對稱而增加的債券信用利差將進(jìn)一步帶給債券發(fā)行方財(cái)務(wù)壓力， 最終導(dǎo)致企業(yè)失去償債能力， 發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 發(fā)行方發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約， 其投資者的財(cái)務(wù)狀況也會(huì)受到影響， 與兩者通過多種方式相關(guān)聯(lián)的企業(yè)將會(huì)受到債券違約風(fēng)險(xiǎn)的影響而發(fā)生各種違約風(fēng)險(xiǎn)。

（三）基于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染

債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成和傳染最為直接和致命的影響因素即為公司自身財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 如果公司經(jīng)營狀況差， ROA、ROE等指標(biāo)長期處于下降趨勢或者為負(fù)值， 公司用于購買設(shè)備、原材料、勞動(dòng)力的資金就面臨下調(diào)， 生產(chǎn)規(guī)模被迫縮減， 資金的流動(dòng)性減弱， 這將引發(fā)企業(yè)因資金流不足而無法按時(shí)償還短期債券， 降低企業(yè)的信譽(yù)并且增加企業(yè)的融資成本， 進(jìn)一步引發(fā)企業(yè)資金流動(dòng)性減弱， 最終導(dǎo)致債券到期無法還本付息， 引發(fā)債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)比如該企業(yè)的擔(dān)保方或者上下游企業(yè)， 將會(huì)因該企業(yè)的債券違約而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的債務(wù)或者應(yīng)收賬款無法收回， 導(dǎo)致自身財(cái)務(wù)狀況也受到?jīng)_擊， 資金流動(dòng)性減弱， 資不抵債的企業(yè)也會(huì)發(fā)生各種違約風(fēng)險(xiǎn)甚至是破產(chǎn)。 因此， 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 一家企業(yè)的債券違約將會(huì)通過各種關(guān)聯(lián)關(guān)系傳染給整個(gè)關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)（如圖4所示）。

1. 宏觀環(huán)境的不確定性引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳染驅(qū)動(dòng)。 宏觀環(huán)境的不確定性是引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素， 比如通貨膨脹、利率波動(dòng)和外界突發(fā)的事件等宏觀不確定性因素都會(huì)使得企業(yè)財(cái)務(wù)狀況受到劇烈影響甚至使其陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。 從通貨膨脹方面看， 當(dāng)發(fā)生通貨膨脹時(shí)， 企業(yè)原材料等要素成本提高， 致使企業(yè)流動(dòng)資金需求上升; 其次， 通脹周期中企業(yè)投資旺盛， 資本投入對資金的需求上升， 企業(yè)的資金鏈無法周轉(zhuǎn)將使得企業(yè)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 無法到期還本付息最終導(dǎo)致債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)會(huì)通過各種關(guān)聯(lián)關(guān)系將風(fēng)險(xiǎn)傳染給與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)， 導(dǎo)致關(guān)聯(lián)企業(yè)也發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)進(jìn)而產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)進(jìn)一步傳染給與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)。 從利率方面看， 利率的變動(dòng)影響著債券的價(jià)格， 利率的上升會(huì)帶來債券價(jià)格的下降， 這將導(dǎo)致債券發(fā)行方的資產(chǎn)價(jià)值下降、資金流動(dòng)性減弱， 同時(shí)企業(yè)的融資成本會(huì)隨著債券利率的上升而增加， 各種財(cái)務(wù)壓力疊加可能會(huì)使得債券發(fā)行企業(yè)資不抵債， 到期無法償還本息而發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)。 由于信用利差的存在， 債券投資者會(huì)因企業(yè)發(fā)行方發(fā)生債券違約事件產(chǎn)生恐慌情緒并在資本市場散播， 債券發(fā)行方的信用下降， 這些因素疊加會(huì)使得企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)也可能因?yàn)閼?yīng)收賬款無法收回或者資產(chǎn)價(jià)格下跌從而產(chǎn)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 并且這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)繼續(xù)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中與之相關(guān)聯(lián)的企業(yè)間傳播。

突發(fā)事件也會(huì)影響公司財(cái)務(wù)狀況， 比如2020年突發(fā)新冠疫情， 使得許多中小型企業(yè)無法獲取充足的現(xiàn)金流用于周轉(zhuǎn)， 會(huì)使得企業(yè)的融資更加困難， 原本財(cái)務(wù)狀況就不佳的企業(yè)可能會(huì)因此雪上加霜， 陷入財(cái)務(wù)危機(jī)并且倒閉。 在新冠疫情的影響下， 發(fā)生債券違約的企業(yè)數(shù)量及債券違約金額都大幅增加。 當(dāng)這些宏觀環(huán)境的不確定性影響企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 其他企業(yè)會(huì)減少甚至停止對其進(jìn)行投資， 由于負(fù)反饋?zhàn)饔茫?企業(yè)可能發(fā)生資金鏈的斷裂進(jìn)而引發(fā)債券違約[30] 。 外部環(huán)境不景氣與企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部之間的違約事件相互影響使得風(fēng)險(xiǎn)在超網(wǎng)絡(luò)中蔓延得更加迅速。

2. 公司內(nèi)部治理不佳引發(fā)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳染驅(qū)動(dòng)。 公司內(nèi)部管理水平高低直接關(guān)系到財(cái)務(wù)狀況的好壞， 公司內(nèi)部管理問題通常包括管理者經(jīng)營不善、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)粉飾。 面對公司內(nèi)部經(jīng)營狀況不樂觀、違約風(fēng)險(xiǎn)高的情況， 為了扭轉(zhuǎn)困境， 管理層會(huì)盲目采取多元化經(jīng)營、擴(kuò)大投資、粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的手段， 導(dǎo)致公司資金流動(dòng)性減弱、經(jīng)營持續(xù)惡化、風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)滯后。 當(dāng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假被識(shí)別， 公司將面臨巨大的負(fù)面影響， 投資者紛紛減持、證監(jiān)會(huì)行政處罰， 更有甚者停業(yè)整改。 這使得本就脆弱不堪的資金鏈斷裂， 公司不得不走上債券違約的道路。

公司內(nèi)部的各種關(guān)聯(lián)交易也會(huì)使得內(nèi)部管理混亂， 管理權(quán)力濫用或者權(quán)力行使不足都會(huì)引發(fā)公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 當(dāng)公司出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)， 其資產(chǎn)價(jià)格會(huì)下降， 投資者產(chǎn)生恐慌情緒， 減少甚至停止投資， 公司對外的債務(wù)無法按時(shí)償還， 資金鏈斷裂， 公司此時(shí)為了長遠(yuǎn)考慮會(huì)選擇債券違約。 而債券違約后， 與其相關(guān)聯(lián)的企業(yè)則無法收回應(yīng)收賬款， 也會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)， 嚴(yán)重時(shí)也會(huì)產(chǎn)生債券違約。 公司內(nèi)部治理不佳引發(fā)的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致的企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)將通過交叉持股、企業(yè)集團(tuán)信用關(guān)聯(lián)、企業(yè)間信貸擔(dān)保和供應(yīng)鏈關(guān)系等關(guān)聯(lián)關(guān)系傳染給其他企業(yè)， 這些企業(yè)無法收回應(yīng)收賬款或者發(fā)生真實(shí)負(fù)債等， 導(dǎo)致企業(yè)的資金流動(dòng)性減弱， 嚴(yán)重時(shí)資金鏈斷裂， 也會(huì)發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 而這些風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)通過交易關(guān)聯(lián)、人際關(guān)聯(lián)、信用關(guān)聯(lián)傳染給其他企業(yè)， 依次向外傳染蔓延至整個(gè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)。

五、結(jié)論

企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的多層級(jí)、多屬性、流量多維性等結(jié)構(gòu)特征使得企業(yè)一旦發(fā)生債券違約風(fēng)險(xiǎn)， 其風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)迅速蔓延至整個(gè)信用關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)， 甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 本文在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)相關(guān)理論和債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染已有研究成果的基礎(chǔ)上， 運(yùn)用文獻(xiàn)分析和理論推演方法， 首先對企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)和特征進(jìn)行了分析， 然后探究了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制， 最后解析了企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下債券違約風(fēng)險(xiǎn)的傳染機(jī)制。 研究發(fā)現(xiàn)： 在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)中， 債券違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)傳染相關(guān)聯(lián)的企業(yè); 認(rèn)知偏差是導(dǎo)致債券投資者情緒波動(dòng)的根本因素， 羊群效應(yīng)是導(dǎo)致債券投資者情緒波動(dòng)的重要因素; 企業(yè)間交易的創(chuàng)新引發(fā)了信息不對稱， 政府不適當(dāng)?shù)母深A(yù)加劇了信息不對稱; 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性、公司內(nèi)部管理不善等因素形成的公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是債券違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的誘因之一。 這些因素都會(huì)放大債券違約風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)下傳染的速度和范圍。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] 李永奎，周一懋，周宗放.基于不完全免疫情景下企業(yè)間關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染及其仿真[ J].中國管理科學(xué)，2017（1）：57 ～ 64.

[2] 劉海明，王哲偉，曹廷求.擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)傳染效應(yīng)的實(shí)證研究[ J].管理世界，2016（4）：81 ～ 96+188.

[3] 錢茜，周宗放，李永奎.管控策略對關(guān)聯(lián)企業(yè)網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定狀態(tài)的影響——基于關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染的視角[ J].中國管理科學(xué)，2019（6）：21 ～ 29.

[4] Li Y.， Zhou Z.. Associated credit risk contagion between enterprises based on the imperfect immunization scenario[ J].Procedia Computer Science，2015（55）：336 ～ 340.

[5] Wang M.， Ding Y.， Chiang H.. Do enterprise-bank relationships improve market quality？ Evidence from Taiwan[ J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2018（67）：79 ～ 91.

[6] 錢茜，徐凱.企業(yè)家社交關(guān)系對關(guān)聯(lián)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染影響的研究——基于雙層網(wǎng)絡(luò)視角[ J].中國管理科學(xué)，2020（11）：35 ～ 42.

[7] 陳庭強(qiáng)，馬百超，李心丹.投資者情緒、償債能力與CDS交易對手流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)傳染[ J].系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2020（3）：559 ～ 578.

[8] 周利國，何卓靜，蒙天成.基于動(dòng)態(tài)Copula的企業(yè)集團(tuán)信用風(fēng)險(xiǎn)傳染效應(yīng)研究[ J].中國管理科學(xué)，2019（2）：71 ～ 82.

[9] 方意，王晏如，黃麗靈，和文佳.宏觀審慎與貨幣政策雙支柱框架研究——基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)視角[ J].金融研究，2019（12）：106 ～ 124.

[10] 陳庭強(qiáng)，楊青浩，孫昕妍.基于信用關(guān)聯(lián)超網(wǎng)絡(luò)的銀企交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)傳染機(jī)制分析[ J].財(cái)會(huì)月刊，2021（4）：118 ～ 125.

[11] Wehner B.， Ritter C.， Leist S.. Enterprise social networks： A literature review and research agenda[ J].Computer Networks，2017（114）：125 ～ 142.

[12] Aragon G.， Li L.， Qian J.. The use of credit default swaps by bond mutual funds： Liquidity provision and counterparty risk[ J].Journal of Financial Economics，2019（1）：168 ～ 185.

[13] Shim I.， Zhu H.. The impact of CDS trading on the bond market： Evidence from Asia[ J].Journal of Banking & Finance， 2014（40）：460 ～ 475.

[14] Chen A.， Hung M.， Mazumdar S.. Valuation of parent guarantees of subsidiary debt： Ownership， risk and leverage implications[ J].Pacific-Basin Finance Journal，1994（4）：391 ～ 404.

[15] Cai G.， Xu Y.， Yu D.， Zhang J.， Zheng G.. Strengthened board monitoring from parent company and stock price crash risk of subsidiary firms[ J].Pacific-Basin Finance Journal，2019（56）：352 ～ 368.

[16] 曹廷求，劉海明.信用擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)的負(fù)面效應(yīng)：傳導(dǎo)機(jī)制與制度誘因[ J].金融研究，2016（1）：145 ～ 159.

[17] Boschi M.， Girardi A.， Ventura M.. Partial credit guarantees and SMEs financing[ J].Journal of Financial Stability，2014（15）： 182 ～ 194.

[18] Lu Q.， Gu， Huang J.. Supply chain finance with partial credit guarantee provided by a third-party or a supplier[ J].Computers & Industrial Engineering，2019（135）：440 ～ 455.

[19] 李守偉，馬錢挺，隋新，何建敏.企業(yè)信用內(nèi)生網(wǎng)絡(luò)模型及其演化研究[ J].中國管理科學(xué)，2019（2）：53 ～ 60.

[20] Xu M.， Cui Y.， Hu M.， Xu X.， Zhang Z.， Liang S.， Qu S.. Supply chain sustainability risk and assessment[ J].Journal of Cleaner Production，2019（225）：857 ～ 867.

[21] Jiang S.， Jin X.. Effects of investor sentiment on stock return volatility： A spatio-temporal dynamic panel model[ J].Economic Modelling，2021（97）：298 ～ 306.

[22] Jiang S.， Fan H.. Credit risk contagion coupling with sentiment contagion[ J].Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications，2018（512）：186 ～ 202.

[23] 陳庭強(qiáng)，王磊，曾倩茹.基于銀企信用網(wǎng)絡(luò)的交易對手風(fēng)險(xiǎn)傳染研究[ J].金融發(fā)展研究，2019（2）：32 ～ 38.

[24] 寧博，潘越，陳秋平，肖金利.信用風(fēng)險(xiǎn)傳染與企業(yè)盈余管理：基于信用債違約的視角[ J].會(huì)計(jì)研究，2020（3）：66 ～ 77.

[25] Mili M.， Sahut J.， Teulon F.. Modeling recovery rates of corporate defaulted bonds in developed and developing countries[ J].Emerging Markets Review，2018（36）：28 ～ 44.

[26] Neu P.， Kühn R.. Credit risk enhancement in a network of interdependent firms[ J].Physica A： Statistical Mechanics and Its Applications，2004（3-4）：639 ～ 655.

[27] Hsu P.， Lee H.， Liu A.， Zhang Z.. Corporate innovation， default risk， and bond pricing[ J].Journal of Corporate Finance，2015（35）：329 ～ 344.

[28] Zhang M.， He Y.， Zhou Z.. Study on the influence factors of high-tech enterprise credit risk： Empirical evidence from China's listed companies[ J].Procedia Computer Science，2013（17）：901 ～ 910.

[29] Yoshino N.， Taghizadeh-Hesary F.. Optimal credit guarantee ratio for small and medium-sized enterprises' financing： Evidence from Asia[ J].Economic Analysis and Policy，2019（62）：342 ～ 356.

[30] Yang Q.， Wang Y.， Ren Y.. Research on financial risk management model of internet supply chain based on data science[ J].Cognitive Systems Research，2019（56）：50 ～ 55.