基數(shù)、加息、預(yù)期和市場(chǎng)分割

丁孟

考慮到加息的影響，未來(lái)三年全球經(jīng)濟(jì)增速大概率將低于趨勢(shì)水平。人民幣匯率不完全由資本賬戶下的資本流動(dòng)決定，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)股市的負(fù)面溢出效果可能很有限。

經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)預(yù)測(cè)充滿不確定性，對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，給各種預(yù)測(cè)賦予恰當(dāng)?shù)母怕?，進(jìn)而構(gòu)建分散化的投資組合是更優(yōu)的選擇。承認(rèn)經(jīng)濟(jì)規(guī)律存在，意味著承認(rèn)同樣的變量在相似的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會(huì)產(chǎn)生類似的結(jié)果，有時(shí)回顧歷史比使用未驗(yàn)證過(guò)的參數(shù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)得到更優(yōu)的結(jié)果。

歷史情形之一：基數(shù)效應(yīng)。根據(jù)IMF2021年末的預(yù)測(cè)，2021年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)5.9%，高速增長(zhǎng)并非因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)發(fā)生了質(zhì)變，僅僅是由于2020年全球經(jīng)濟(jì)“挖下了衰退的大坑”。類似的，根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)歷全球經(jīng)濟(jì)2009年出現(xiàn)1.3%的負(fù)增長(zhǎng)后，2010年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率高達(dá)4.5%。低基數(shù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)反彈貢獻(xiàn)了2010和2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕大部分。2011年、2012年和2013年全球經(jīng)濟(jì)增速僅分別為3.3%、2.7%和2.8%，如果同樣的公式成立，2022年可能是見(jiàn)證全球經(jīng)濟(jì)增速基數(shù)效應(yīng)減退的首年。盡管疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)仍然存在，預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)將再次回到與趨勢(shì)增長(zhǎng)率比較而非與極端值比較?？紤]到的加息影響，大概率上未來(lái)三年全球經(jīng)濟(jì)增速將低于趨勢(shì)水平。

歷史情形之二：菲利普斯曲線與加息。自從誕生以來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷修改菲利普斯的參數(shù)，來(lái)滿足短期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)的需要。最新的版本是附加預(yù)期的菲利普斯曲線，被用來(lái)證明可能目前極低的失業(yè)率并不會(huì)導(dǎo)致通脹的永久上升。但事實(shí)是，不論將通脹歸因于油價(jià)和供應(yīng)鏈問(wèn)題的，目前的全球通脹都不是暫時(shí)的。2021年低失業(yè)和高通脹同時(shí)發(fā)生更符合最簡(jiǎn)單的菲利普斯曲線定義的失業(yè)和通脹的關(guān)系。例如，美國(guó)2022年1月失業(yè)率為4.4%，與2018年2月時(shí)的水平持平，勞動(dòng)力參與率為61.9%，同樣與2018年1月62.3%的水平相距不遠(yuǎn)，但彼時(shí)1.5%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上限卻大大高于目前0.25%的水平，更不要說(shuō)目前8.87萬(wàn)億美元的美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表（2022年2月2日數(shù)據(jù)）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2018年年初（2018年1月3日）僅4.44萬(wàn)億美元的水平。相比看不見(jiàn)摸不著，只能采用以個(gè)例來(lái)證明整體的供應(yīng)鏈問(wèn)題，應(yīng)用奧姆剃刀原則，簡(jiǎn)單的貨幣多發(fā)或?qū)捤烧呔S持時(shí)間過(guò)長(zhǎng)可能是通脹升高更合理的解釋。

歷史情景之三：經(jīng)濟(jì)增速下滑和加息預(yù)期錯(cuò)失。加息和縮表當(dāng)然可以有效控制貨幣多發(fā)造成的通脹，但是從宏觀和微觀角度看，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)都會(huì)有負(fù)面影響。菲利普斯曲線提供的是通脹和失業(yè)的權(quán)衡關(guān)系，如果通脹下降，一定對(duì)應(yīng)著失業(yè)上升，進(jìn)而根據(jù)奧肯定律和經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生關(guān)系。對(duì)微觀企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面影響則更加直接，因?yàn)槔噬仙苯拥慕Y(jié)果就是財(cái)務(wù)成本提高和估值時(shí)使用更高的折現(xiàn)率，美元資金成本的提高（聯(lián)儲(chǔ)加息）一定會(huì)導(dǎo)致更低的全球經(jīng)濟(jì)增速和更低迷的全球股市。但加息預(yù)期錯(cuò)失的部分則更加玄妙，因?yàn)槟壳笆袌?chǎng)大概率定價(jià)了2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息五次，如果出于各種原因加息次數(shù)不到5次，則所有反方向的市場(chǎng)變化都可能發(fā)生，這種變化在美國(guó)國(guó)債收益率、美元指數(shù)和黃金價(jià)格上可能體現(xiàn)得更加直接。

歷史情景之四：市場(chǎng)分隔理論。市場(chǎng)分隔理論往往被用來(lái)描述美國(guó)國(guó)債收益率曲線形態(tài)的變化，即不同的市場(chǎng)參與者偏好不同期限的美國(guó)國(guó)債，從而不同期限的美國(guó)國(guó)債收益率水平是由各自的投資者的市場(chǎng)交易決定的。類似的理論如果照搬到中國(guó)市場(chǎng)也會(huì)部分成立，即美元融資成本不一定等同于中國(guó)企業(yè)的融資成本，人民幣匯率也不完全由資本賬戶下的資本流動(dòng)決定，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)股市的負(fù)面溢出效果可能很有限。但港股市場(chǎng)的情況可能有所不同，由于聯(lián)系匯率制下港幣掛鉤美元和資本自由流動(dòng)的特點(diǎn)，港幣融資成本的變化可能影響到港股的整體估值。即使經(jīng)營(yíng)幾乎全在中國(guó)內(nèi)地的港股上市公司也無(wú)法完全隔離影響，而影響的大小則取決于未來(lái)香港市場(chǎng)跟隨美元加息的速度和資本流動(dòng)的力度。