市場(chǎng)力：分配問(wèn)題與投資收益

丁家烜

吳思/著

如果我們承認(rèn)社會(huì)是金字塔形的，那么塔尖的人最不想讓塔身和塔基的人知道的是什么？我想大概是分配的規(guī)則吧。頂層之人很樂(lè)意讓底層人士學(xué)習(xí)怎么做蛋糕，但并不想讓你多想哪怕一秒鐘關(guān)于分蛋糕的問(wèn)題?；蛟S這是經(jīng)濟(jì)學(xué)說(shuō)里對(duì)于分配問(wèn)題諱莫如深語(yǔ)焉不詳?shù)脑虬伞?/p>

比如我們經(jīng)常能聽到按勞分配的說(shuō)法，意思是按照個(gè)人提供給社會(huì)的勞動(dòng)的數(shù)量和質(zhì)量來(lái)分配。那么這個(gè)勞動(dòng)數(shù)量尤其是質(zhì)量又是怎么衡量？大家都計(jì)工分嗎？怎么計(jì)呢？或者是誰(shuí)官大誰(shuí)說(shuō)了算？顯然這都不太靠譜，我們國(guó)家有過(guò)失敗的教訓(xùn)。還有一種常見(jiàn)的說(shuō)法是資本主義社會(huì)按資分配，那么是不是資本多就分配得多？現(xiàn)實(shí)并不是這個(gè)樣子的，有些小資本很賺錢，而有些大資本經(jīng)常賠錢。后來(lái)我們改了一個(gè)說(shuō)法，叫做按生產(chǎn)要素分配，只要是生產(chǎn)要素，就可以參與分配。這種說(shuō)法倒是比較務(wù)實(shí)，但究竟每種要素分配多少，也說(shuō)不清楚。

總的來(lái)說(shuō)，就是分配問(wèn)題特別復(fù)雜。

有意思的是，吳思老師很多年前的一本書《血酬定律》，完美地揭示了問(wèn)題的答案。

對(duì)于這個(gè)看起來(lái)非常復(fù)雜的問(wèn)題，答案卻異常的簡(jiǎn)單清晰，只是過(guò)于赤裸，多少讓人不忍直視?！堆甓伞方沂玖恕霸?guī)則”的概念，即規(guī)則的規(guī)則。人類歷史的元規(guī)則再簡(jiǎn)單不過(guò)：暴力最強(qiáng)者說(shuō)了算。比如，儒家教義被賦予宣示正義的正統(tǒng)地位，這本身就是暴力最強(qiáng)者的選擇。

暴力是壓倒一切規(guī)則的規(guī)則。五代時(shí)安重榮說(shuō)，“天子，兵強(qiáng)馬壯者當(dāng)為之，寧有種耶！”莫里斯說(shuō)西方近代主導(dǎo)世界得益于“有組織的暴力”?，F(xiàn)代國(guó)際關(guān)系也有“口徑即正義”“強(qiáng)權(quán)即公理”。

在分配這么重要的事務(wù)上，當(dāng)然要遵循元規(guī)則。暴力強(qiáng)者擁有分配的主動(dòng)權(quán)。水大部分時(shí)候都只能載著舟，只有極端情況下才能覆舟。統(tǒng)治集團(tuán)拿走了大部分，以不激起民變?yōu)橄?。底層仍然有流血拼命的?quán)利，從而對(duì)上層形成一定的制約。底層所得到的并不是自己的勞動(dòng)成果，而是流血搏命的行為或者是流血搏命的威懾?fù)Q來(lái)的酬報(bào)，即血酬。當(dāng)然統(tǒng)治集團(tuán)可以有多種選擇，可能是休養(yǎng)生息韭菜一茬一茬割，也可能是竭澤而漁連根拔起。不同的策略，主動(dòng)權(quán)都不在底層手里。

現(xiàn)代社會(huì)里，生產(chǎn)方式更加多樣化，產(chǎn)業(yè)交錯(cuò)有如網(wǎng)絡(luò)。暴力壟斷不再以地理為界。但所謂“隔行如隔山”，暴力或者強(qiáng)力在所有的產(chǎn)業(yè)甚至產(chǎn)業(yè)鏈的每一個(gè)環(huán)節(jié)都普遍存在。但經(jīng)濟(jì)學(xué)課本中多沒(méi)有關(guān)于這一概念的討論，反而是一些務(wù)實(shí)的MBA教材中有“Market Power”概念存在。這一概念就像有人在深夜放煙火那樣稀有，中文權(quán)且稱之為“市場(chǎng)力”吧。

社會(huì)化大生產(chǎn)條件下，社會(huì)總產(chǎn)品可以認(rèn)為是全社會(huì)所有人共同努力的結(jié)果。比如我消費(fèi)了好多蘋果的電子產(chǎn)品，我間接地為蘋果的研發(fā)做出了貢獻(xiàn)。但生產(chǎn)是一回事，分配是另一回事。答案是按市場(chǎng)力分配。不難理解，茅臺(tái)的醬酒或者是高通的芯片，其市場(chǎng)力與路邊的煎餅小吃是完全不同的，分配上自然不可同日而語(yǔ)，具體體現(xiàn)為溢價(jià)能力。有的人會(huì)反駁說(shuō)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是自由交易的經(jīng)濟(jì)。實(shí)際上交易就是一種分配，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的分配主要是在交易中實(shí)現(xiàn)的。自由的你在很多情況下有很多選擇，但有些時(shí)候選擇并不多，這正是因?yàn)槭袌?chǎng)力的不同。

在商業(yè)世界里，不同的企業(yè)具有不同的市場(chǎng)力，從而擁有不同的資本回報(bào)水平。盡管會(huì)受到競(jìng)爭(zhēng)和外部環(huán)境變化的挑戰(zhàn)，但高于平均的資本回報(bào)率仍然可能延續(xù)。因?yàn)槭袌?chǎng)力可以保持甚至強(qiáng)化。巴菲特之類的投資者，孜孜以求的“好生意”“護(hù)城河”或者是“高壁壘”之類的，本質(zhì)上就是市場(chǎng)力的委婉說(shuō)法。他們或許根本不在乎什么商業(yè)模式，他們只是想找到“贏家通吃”的商業(yè)模式，他們要的只是這種“贏家通吃”的市場(chǎng)力。

大師常常教導(dǎo)我們，投資的秘訣是“以合理的價(jià)格買入好公司并長(zhǎng)期持有”。買入并長(zhǎng)期持有市場(chǎng)力強(qiáng)大的公司并不能保證你獲得超額收益，你還必須以合理甚至低估的價(jià)格買入。但什么是合理甚至低估的價(jià)格？這又變成了一個(gè)玄學(xué)。進(jìn)一步想，既然是好公司，為什么別人又愿意以合理或者低估的價(jià)格賣給你？在我看來(lái)，這種秘訣本身就是大象裝冰箱式的原地打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)。

二級(jí)市場(chǎng)投資是一個(gè)有無(wú)數(shù)競(jìng)爭(zhēng)者參與的游戲，投資終究是一場(chǎng)博弈。作為其中的投資者，能夠獲取超額收益的條件只有一個(gè)，那就是擁有對(duì)投資標(biāo)的的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，尤其是碾壓性的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)。這是投資世界里的市場(chǎng)力。

對(duì)投資標(biāo)的公司本身的市場(chǎng)力的深刻認(rèn)知當(dāng)然是投資者認(rèn)知優(yōu)勢(shì)的重要組成部分，但絕非全部。事實(shí)上，對(duì)“一個(gè)公司是否是好公司、一個(gè)公司的市場(chǎng)力有多強(qiáng)”這一問(wèn)題的思考，永遠(yuǎn)也回答不了“這個(gè)價(jià)格是否合理”。這就像人不管多努力，都不能把自己舉起來(lái)一樣。

人們?cè)敢鉃楫a(chǎn)品付錢，愿意為服務(wù)付錢。但對(duì)很多人來(lái)說(shuō)，知識(shí)是廉價(jià)甚至免費(fèi)的東西。牛頓并沒(méi)有因?yàn)槿f(wàn)有引力找我們收專利費(fèi)，打開百度就可以知道火星上面是否有水，我們也不知道怎么去為知識(shí)估值定價(jià)。

與大部分人的直覺(jué)恰恰相反，知識(shí)是極為昂貴的。如果你覺(jué)得信息或者知識(shí)便宜，那么很可能你根本就不知道什么是知識(shí)。就像一個(gè)人每天吃麥當(dāng)勞就下結(jié)論說(shuō)“西餐不過(guò)如此”那般。

看起來(lái)免費(fèi)的知識(shí)，其實(shí)是極為昂貴的。政府每年要花費(fèi)GDP的5%以上，才能支持我們?cè)趯W(xué)校里學(xué)知識(shí)，這還不算家庭的自主投入。我們?yōu)g覽免費(fèi)的網(wǎng)頁(yè)時(shí)，能看到的很可能是別人精心編纂、花大價(jià)錢才能推送給你的信息，他們終究要在我們身上變現(xiàn)。而且，很可能，利用對(duì)我們的認(rèn)知的影響來(lái)變現(xiàn)。免費(fèi)的東西可能是最貴的。

有意思的是，正是因?yàn)榇蟛糠秩说恼J(rèn)知受這些廉價(jià)的“偽知識(shí)”的影響，獨(dú)立理性的正確認(rèn)知才有其價(jià)值。這或許是價(jià)值投資的終極奧義。

那么，具體的認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，要如何體現(xiàn)？個(gè)人認(rèn)為，在認(rèn)知的競(jìng)技游戲里，不可以有明顯的短板或盲區(qū)。但在認(rèn)知體系里，最重要的是三個(gè)部分，我稱之為ABC。

A是Alpha，指的是標(biāo)的公司在所在商業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的相對(duì)市場(chǎng)力。在一個(gè)行業(yè)里，市場(chǎng)力強(qiáng)的企業(yè)，總是更可能生存，而市場(chǎng)力弱的企業(yè)容易被淘汰。而在一個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中，某些行業(yè)的市場(chǎng)力可能上升，而其他一些行業(yè)的市場(chǎng)力可能下降。Alpha往往取決于內(nèi)因，是相對(duì)靜態(tài)的東西。不同的投資者，對(duì)公司的市場(chǎng)力會(huì)有不同的理解。很多特定行業(yè)的從業(yè)人員，對(duì)所在行業(yè)可以有更準(zhǔn)確的認(rèn)知。

B是Beta，指的是標(biāo)的公司所在的領(lǐng)域本身的周期屬性。公司和行業(yè)甚至整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)每天都要經(jīng)歷變化，很多的變化具有趨勢(shì)和周期屬性，一般包括生命周期和商業(yè)周期。實(shí)際上，所有的大因子都可以帶來(lái)周期性沖擊，比如湯加火山爆發(fā)可能帶來(lái)無(wú)夏之年，新冠流行帶來(lái)疫情周期。Beta往往是外因?qū)е碌?，是極為動(dòng)態(tài)的東西，比alpha更加難以把握，不同的人會(huì)有不同的判斷，良莠難分。優(yōu)秀的投資者有很強(qiáng)的“周期感”。

C是Consensus，即共識(shí)。如上所述，大部分人的認(rèn)知并不獨(dú)立，很容易受到別人的信念的影響。特定時(shí)間內(nèi)主導(dǎo)性的信念就是共識(shí)。市場(chǎng)的價(jià)格永遠(yuǎn)是共識(shí)的反映，市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，長(zhǎng)期也是一臺(tái)投票機(jī)，市場(chǎng)就是一臺(tái)不停投票的機(jī)器。市場(chǎng)的共識(shí)很大程度上基于投資者對(duì)Alpha和Beta的理解，形成有其特定規(guī)律。

孫子兵法有云，“知己知彼，百戰(zhàn)不殆”。對(duì)市場(chǎng)共識(shí)及其變化的認(rèn)知是投資者最重要的功課。市場(chǎng)共識(shí)并不需要保證正確。事實(shí)上，市場(chǎng)永遠(yuǎn)都在試錯(cuò)，市場(chǎng)的共識(shí)永遠(yuǎn)都處在“犯錯(cuò)-糾錯(cuò)-犯新的錯(cuò)誤-再糾錯(cuò)”的循環(huán)往復(fù)上。借用哲學(xué)的概念，市場(chǎng)是“可錯(cuò)的”;借用索羅斯的概念，市場(chǎng)是“易錯(cuò)的”。共識(shí)的錯(cuò)誤，很大程度上建立在對(duì)Alpha和Beta的錯(cuò)誤理解上。卓越的投資者往往具有前瞻于市場(chǎng)共識(shí)、與市場(chǎng)共識(shí)適度逆向的特征?；氐缴厦娴膯?wèn)題，市場(chǎng)力強(qiáng)大的好公司為什么會(huì)出現(xiàn)低估價(jià)格？很可能市場(chǎng)階段性共識(shí)在Alpha和Beta上犯了錯(cuò)。

在不確定的世界里，認(rèn)知永遠(yuǎn)是一場(chǎng)盲人摸象的游戲，沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案。但通過(guò)對(duì)ABC的相對(duì)正確的認(rèn)知，可以在概率上建立認(rèn)知優(yōu)勢(shì)，這便是超額收益的源泉。

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