楊墨涵 唐靖廷 王澤太 洪振宇

摘 要：在過去幾十年，我國證券市場飛速發(fā)展，但對比美國等國外成熟證券市場還有一定差距。為促進(jìn)證券市場健康有序發(fā)展，中國推行了證券市場注冊制與上市公司退市制度改革。這對于上市公司與想要進(jìn)入證券市場進(jìn)行融資的企業(yè)而言，既是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。文章從注冊制改革與退市制度改革的大背景下出發(fā)，分析當(dāng)前我國證券市場與外國成熟市場存在的差距以及改革對上市公司的影響，提出深化改革的策略。

關(guān)鍵詞：資本市場 注冊制改革 退市制度改革 上市公司 發(fā)展

中圖分類號：F830.97

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）01-091-03

一、引言

2019年6月，中國證券市場的“科創(chuàng)板”正式落地，試點(diǎn)注冊制。一年過后，在科創(chuàng)板上市的企業(yè)已超過100家。同時，注冊制也成功推廣至創(chuàng)業(yè)板，注冊制使企業(yè)IPO進(jìn)程加快，使上市公司數(shù)量大幅增加。注冊制在給證券市場帶來紅利的同時，也帶來了一定的隱患。入市門檻的降低，可能會使一些低質(zhì)量上市公司充斥在市場中，給缺乏相關(guān)專業(yè)知識的投資者造成利益的損害。證券市場注冊制與退市制度的完善，對于企業(yè)來說既是機(jī)會，也是挑戰(zhàn)。上市門檻的降低，使得企業(yè)通過上市快速發(fā)展。同時，退市制度的完善也使上市公司完善經(jīng)營管理水平，增強(qiáng)企業(yè)競爭力而免遭淘汰。

二、證券市場注冊制與退市制發(fā)展現(xiàn)狀

一般而言，核準(zhǔn)制指的是所發(fā)行的證券除了公開相關(guān)資料外，還要達(dá)到公司法和證券法規(guī)定的門檻，監(jiān)管機(jī)關(guān)有權(quán)拒絕不符合條件的證券發(fā)行申請。注冊制是指證券發(fā)行人發(fā)行證券前，要按照法定流程進(jìn)行申請注冊，并提供流程所需的相關(guān)材料，對于所提供材料的真實(shí)可靠性證券發(fā)行人負(fù)有法律責(zé)任。與核準(zhǔn)制相比注冊制雖放低了門檻，但并不意味注冊制完全放棄實(shí)質(zhì)性審查，而是把實(shí)質(zhì)性審查交給中介機(jī)構(gòu)與證券交易所。對于證券市場來說，減少政府對市場的干預(yù)，充分發(fā)揮市場資源配置功能固然重要，但這并不代表會給市場絕對的自由。實(shí)質(zhì)性審核與形式性審核并非互斥，而應(yīng)互補(bǔ)共生。

三、我國注冊制發(fā)展現(xiàn)狀

2015年4月審議的《證券法》修訂草案，表明我國將推行注冊制改革。注冊制以信息披露為核心，公司的投資價值由市場與投資者決定。取消股票發(fā)行審核制度，證券交易所只對擬上市企業(yè)提供信息的完整性、真實(shí)性進(jìn)行審查。2015年5月發(fā)布的《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見》中強(qiáng)調(diào)，證券市場股票發(fā)行制度要進(jìn)行注冊制改革，大力發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場服務(wù)中小企業(yè)，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，探索并建立資本市場的多層次轉(zhuǎn)版機(jī)制。我國早于2015年已提出要對證券市場股票發(fā)行制度進(jìn)行注冊制改革，但由于2015年中旬證券市場的劇烈波動使注冊制改革的腳步暫緩前行。在我國推行注冊制，是市場的必然選擇。但制度改革所需時間長短則取決于市場發(fā)展情況，相關(guān)法律完善程度，信息披露監(jiān)管制度等各方面因素。

四、我國退市制發(fā)展現(xiàn)狀

上市公司退市是指企業(yè)發(fā)行的股票在市場中終止交易。上市公司退市分為兩種類型：自主退市與強(qiáng)制退市。退市制度的完善，對于證券市場走向現(xiàn)代化、成熟化不可缺少的一步，對于市場中上市公司實(shí)現(xiàn)“優(yōu)勝劣汰”更是具有重大意義。我國的證券市場還處在發(fā)展階段，上市公司“退市難”現(xiàn)象更是普遍存在，雖然經(jīng)過一系列的改革我國股票市場退市效率低的情況有所改善，但還是存在大量僵尸企業(yè)充斥在市場中，得不到清除退市;歸根結(jié)底是由于我國證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)不完善以及退市制度缺乏良好的執(zhí)行環(huán)境。同時，劣質(zhì)公司的存在會使部分投機(jī)者有蓄意炒作的機(jī)會，加上我國證券市場中缺乏專業(yè)知識的散戶偏多，某些劣質(zhì)公司受到投機(jī)者的青睞，而那些發(fā)展前景良好，擁有優(yōu)質(zhì)資質(zhì)的公司關(guān)注度降低，這極大扭曲了市場的估值體系，使得市場的資源配置功能失效。因此，分析并找出解決我國上市公司“退市難”問題的方案已刻不容緩。

五、中外證券市場注冊制與退市制度比較分析

（一）中美證券市場注冊制與退市制度比較分析

1.美國注冊制與中國注冊制比較分析。美國實(shí)行的證券市場注冊制實(shí)質(zhì)上是憲政分權(quán)體制下形成的州實(shí)質(zhì)性審查與聯(lián)邦披露監(jiān)管并進(jìn)互存的“雙重注冊制”。發(fā)行人在發(fā)行股票前要按照聯(lián)邦法律與各州法律向美國證券交易委員會（SEC）與各州證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理機(jī)構(gòu)提出在證券市場公開發(fā)行證券的申請。聯(lián)邦層面實(shí)行的是較為寬松的形式性審查，而在各州實(shí)行的則是實(shí)質(zhì)性的審查制度，發(fā)揮著事實(shí)上的實(shí)質(zhì)審核功能。SEC對IPO企業(yè)的提問也涵蓋大量的實(shí)質(zhì)性審查內(nèi)容。中國的注冊制發(fā)展較晚，2018年11月，習(xí)近平主席宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)實(shí)行注冊制，2020年4月，中央全面深化改革委員會在會議中通過在創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊制的方案。由此可見，美國的證券市場注冊制已發(fā)展為較為成熟的階段，各機(jī)構(gòu)的分工也很明確。相比而言，中國的證券市場注冊制還在發(fā)展中階段，需要多向外國成熟的制度體系借鑒學(xué)習(xí)，逐步建立一套屬于自己、適合自己的證券市場注冊制體系。

2.美國退市制度與中國退市制度比較分析。美國的證券市場為當(dāng)今世界最大的證券市場，因此，與其相配的證券市場退市制度也發(fā)展非常成熟。美國紐約證券交所與納斯達(dá)克市場中上市公司每年的上市與退市數(shù)量差額不超過100，這使得美國紐約證券交所和納斯達(dá)克市場中上市公司的數(shù)量趨向穩(wěn)定。美國退市公司的退市條件也體現(xiàn)出了美國證券市場退市制度的成熟。美國資本市場中每年退市的企業(yè)中，自愿退市的企業(yè)大概占總退市企業(yè)數(shù)量的50%左右。在美國的證券市場中，處于衰退期的上市公司一般會選擇自主退市，因?yàn)槭袌鰧μ幱谒ネ似诘钠髽I(yè)估值會嚴(yán)重下降，企業(yè)如果選擇繼續(xù)在證券市場中上市的話，將會給企業(yè)的自身價值造成較大損失。中國的退市制度實(shí)施效果相較于美國，有很大的差距，從退市數(shù)量與退市率來看，中國退市機(jī)制實(shí)踐20多年，每年滬深兩市的退市率一直處于很低水平，2013年前一度未超過1%，退市情況表現(xiàn)非常不理想，中國的證券市場一直面臨著“退市難”的難題。就退市類型而言，一直以來在中國的證券市場中很難找到自愿退市的上市公司案例，這與美國證券市場超過半數(shù)的自愿退市形成鮮明對比。我國還有大部分上市公司退市，是由于其他行業(yè)大型公司因?yàn)橐闲袠I(yè)資源而對其進(jìn)行吸收吞并。整體而言，中國的股票市場退市制度的實(shí)施情況并沒有發(fā)揮股票市場對上市公司優(yōu)勝劣汰的作用。

（二）中日證券市場注冊制與退市制度比較分析

1.日本注冊制與中國注冊制比較分析。日本證券市場所實(shí)行的注冊制，是建立在完備的市場基礎(chǔ)制度之上的，具有較為成熟與完善的制度體系。主要有兩方面特點(diǎn)，一是強(qiáng)調(diào)披露信息公開真實(shí)原則，要求證券發(fā)行人依照流程規(guī)定，提交真實(shí)、全面的與發(fā)行證券相關(guān)的信息，并對所提供信息的真實(shí)性負(fù)有法律責(zé)任;二是對證券發(fā)行人主要進(jìn)行的只是形式性的審查，對其具有的投資價值方面沒有過多判斷與要求。日本的證券市場相較于其他市場許多大型科技公司興起、熱點(diǎn)股票換了一批又一批不同，投資者更喜愛的是有悠久歷史的老企業(yè)，比如任天堂、尼康等，這也與日本證券市場注冊制對實(shí)質(zhì)性審查要求不高和對發(fā)行證券的上市公司的投資價值不做判斷有關(guān)。我國的證券市場注冊制也可以借鑒日本證券市場，爭取早日在整個中國證券市場普及注冊制，而不是僅在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)運(yùn)行。

2.日本退市制度與中國退市制比較分析。日本證券市場的退市制度也發(fā)展的相當(dāng)完善，有一套嚴(yán)格的上市公司退市標(biāo)準(zhǔn)，對不符合條件的上市公司進(jìn)行退市處理。一個成熟的資本市場，上市公司的退市是一種普遍現(xiàn)象。日本交易所2007—2018年10年來退市的上市公司數(shù)量為1157家，退市率為2.7（退市率=年均退市上市公司數(shù)/年均上市公司總數(shù)）。相比于中國的證券市場，2007—2018年10年來，上海證券交易所退市的公司數(shù)量為35家，退市率為0.3%，深圳交易所退市的公司數(shù)量為22家，退市率為0.1%。成熟資本市場的退市公司數(shù)量和退市率普遍較高，我國的證券市場退市數(shù)量和退市率相較于外國成熟證券市場而言還是有一定差距的，歸根結(jié)底還是我國證券市場的退市制度不夠完善所導(dǎo)致的。同時，退市制度的不完善導(dǎo)致我國的證券市場中大量的低質(zhì)量公司不能退出市場，使得證券市場發(fā)展緩慢。所以，借鑒國外成熟證券市場的制度并改善我國的證券市場退市制度，是我國證券市場健康發(fā)展的重要一環(huán)。

六、國外證券市場注冊制和退市制度對我國的啟示

（一）我國證券市場的核準(zhǔn)制與國外證券市場注冊制的不同

我國證券市場現(xiàn)在普遍實(shí)行的是核準(zhǔn)制，對比外國證券市場，如美國證券市場的注冊制而言，有許多的不同之處：第一，證券發(fā)行過程中政府和市場的作用不同，我國證券在發(fā)行的過程中，政府監(jiān)管部門進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查，政府占主導(dǎo)地位。但是在美國，證券發(fā)行時相關(guān)部門只進(jìn)行形式審查，并更加注重上市后的監(jiān)督。第二，信息披露程度不同。在美國市場的信息披露要求及監(jiān)管較高。我國當(dāng)前資本市場信息披露相對較弱，信息披露也存在諸多問題。

（二）我國實(shí)施注冊制的必要性

當(dāng)前我國證券市場實(shí)行的核準(zhǔn)制存在許多弊端，因此，普及注冊制對我國證券市場是非常必要的。第一，注冊制降低對發(fā)行人的資本要求，提高市場效率。注冊制降低了入市門檻，提高信息披露的質(zhì)量，縮短了審核時間有效降低企業(yè)直接融資成本。第二，充分發(fā)揮市場“無形之手”的市場調(diào)節(jié)作用。政府從前臺的審查轉(zhuǎn)變?yōu)楹笈_的監(jiān)督，改變核準(zhǔn)制中政府主導(dǎo)市場的地位。同時，實(shí)行注冊制后，上市公司逐漸增加，市場競爭加劇，展現(xiàn)了市場自我調(diào)節(jié)作用，促進(jìn)證券市場的優(yōu)勝劣汰和健康發(fā)展。第三，注冊制有助于引導(dǎo)投資者進(jìn)行正確的價值投資。實(shí)行注冊制后，上市公司增多，投資風(fēng)險加大，這會要求投資者更加理性，合理規(guī)劃投資計劃，對投資者的風(fēng)險承受能力的要求也會增加。同時，注冊制下的高質(zhì)量信息披露機(jī)制，為投資者提供更好的投資依據(jù)，減少投機(jī)性行為，促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。

（三）退市制度改革的必要性

我國的退市制度改革是極其必要并且刻不容緩的。與國外成熟證券市場相比，我國上市公司年均退市數(shù)量和退市率都非常低，無投資價值的公司在證券市場中無法被淘汰，變成一種“殼資源”，一些公司通過“借殼上市”，來達(dá)到證券市場融資的目的，這些行為嚴(yán)重影響了證券市場的健康發(fā)展。同時，無投資價值的公司還容易受到蓄意炒作，一些不理性的散戶投資者會受這些投機(jī)者炒作的影響，從而進(jìn)行錯誤的判斷與操作，嚴(yán)重?fù)p害了市場中投資者的利益。因此，在注冊制改革發(fā)展的大背景下，我國的證券市場退市制度也要同步進(jìn)行改革，在激烈的市場競爭中淘汰劣質(zhì)公司，推進(jìn)我國證券市場的發(fā)展。

七、上市公司高質(zhì)量發(fā)展的制度約束——證券市場注冊制與退市制并舉

（一）上市公司注冊制與退市制度的關(guān)系

1.退市制度改革是全面推行注冊制的基礎(chǔ)。國務(wù)院最新提出要深化退市制度改革，形成“有進(jìn)有出，優(yōu)勝劣汰”的標(biāo)準(zhǔn)化、市場化、常態(tài)化的退出機(jī)制。這標(biāo)志著我國退市制度改革邁出了重要一步。資本市場發(fā)展至今，特別是上市公司能否規(guī)范自身行為提升企業(yè)運(yùn)營效率，在市場中能否真實(shí)披露相關(guān)信息，能否對市場投資者負(fù)責(zé)，能否讓優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)入市場，將劣質(zhì)公司清除市場，這些都越來越與退市制度密切相關(guān)。如果沒有完善的退市制度做保證，我國的資本市場的環(huán)境將難以獲得改善，資本市場的秩序也會存在各式各樣的問題。

對于上市問題，一直面臨著兩大方面的困惑：一是加快企業(yè)上市的速度，會不會對市場產(chǎn)生沖擊，造成市場的嚴(yán)重波動。大多數(shù)人認(rèn)為，企業(yè)上市速度不能過快，要控制好上市公司的數(shù)量，因?yàn)橘Y本市場的資源有限，上市公司如果過多就會導(dǎo)致市場的資金緊張從而造成市場波動。因此，上市公司在市場中“有進(jìn)有出”，把握好上市公司入市于退市節(jié)奏至關(guān)重要。二是注冊制改革下放低入市門檻，是否會使一些運(yùn)營不良、資質(zhì)差的公司進(jìn)入市場。針對這個問題，更完善、更健全的退市制度尤為重要。因此，深化推行注冊制改革的同時，還要同步進(jìn)行退市制度改革，為未來注冊制在市場中普及打下基礎(chǔ)。

2.注冊制改革與退市制度改革對上市公司的影響。在推行注冊制改革與退市制度改革的時代背景下，對企業(yè)來說既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。注冊制降低了企業(yè)入市的門檻，讓更多需要融資發(fā)展的企業(yè)進(jìn)入市場，對正處于發(fā)展中的企業(yè)而言是難得的機(jī)遇。但是，完善的退市制度就如同資本市場中的一把利劍，這對運(yùn)營狀況不良上市公司是一個很大的挑戰(zhàn)。但由于我國退市制度相對落后，退市制度的“劍”不夠鋒利，壓縮了優(yōu)質(zhì)公司的入市空間和資源。

近年來，通過一系列的改革，我國的資本市場取得了巨大進(jìn)步。企業(yè)IPO速度和數(shù)量有了很大的提升，A股的退市制度也日趨完善，但與成熟資本市場相比仍有差距。

（二）上市公司運(yùn)營業(yè)績與退市制度

退市新規(guī)的實(shí)施大大提升了我國資本市場的完善程度。新規(guī)實(shí)施抑制了市場炒作行為，企業(yè)對經(jīng)營規(guī)范化的理念也切實(shí)落實(shí)，資源配置功能也得到了體現(xiàn)。退市制度的改革會使未來資本市場的發(fā)展越來越順利。

當(dāng)前，我國證券市場以被動退市為主，最新提出的退市新規(guī)對財務(wù)指標(biāo)有全新清晰的界定標(biāo)準(zhǔn)，并加大企業(yè)財務(wù)造假成本，讓企業(yè)打消通過財務(wù)造假規(guī)避退市的想法。對于發(fā)展前景良好但暫時處于虧損狀態(tài)的公司，為投資者留出投資判斷的空間。同時，退市流程簡化也大幅提高了市場退市效率。嚴(yán)格落實(shí)退市新規(guī)，將對資本市場健康發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

隨著注冊制與退市制度的日益完善，“炒殼”現(xiàn)象得到很好的遏制?！皻べY源”的價值取決于供求關(guān)系，由于以往IPO上市條件苛刻，上市公司具有稀缺性，導(dǎo)致很多企業(yè)有“借殼上市”的需求。但隨著注冊制的改革，“殼資源”的稀缺性已顯著下降。退市新規(guī)出臺之后，監(jiān)管配套措施會逐步完善，上市公司的流動性將會加強(qiáng)，“殼資源”的價值將會進(jìn)一步走低。

退市制度的本質(zhì)是提升資本市場的資源配置效率，把資源分給質(zhì)地優(yōu)良、具備良好發(fā)展前景的市場主體，淘汰無資質(zhì)的“僵尸企業(yè)”。證券交易所通過對財務(wù)類、交易類、重大違法類等退市指標(biāo)進(jìn)行全面修訂，要求企業(yè)進(jìn)行規(guī)范化經(jīng)營。同時加大對財務(wù)造假等行為的懲罰力度，增大造假成本，從而督促企業(yè)合法、合規(guī)經(jīng)營。

（三）深化我國證券市場注冊制與退市制度改革的策略

1.應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格有效的持續(xù)監(jiān)管。與核準(zhǔn)制不同的是，注冊制更加重視企業(yè)上市后的持續(xù)監(jiān)管。企業(yè)在“寬進(jìn)”之后必須保證“嚴(yán)管”，在嚴(yán)格落實(shí)《新證券法》的同時也要推動其他相關(guān)法律法規(guī)的修訂。加大對證券市場欺詐的打擊力度，提高金融犯罪的成本。在注冊制的背景下政府更應(yīng)該加大監(jiān)管力度，制裁財務(wù)造假、操作市場、內(nèi)幕交易等破壞市場的行為，保證證券市場的健康發(fā)展。

2.完善投資者保護(hù)機(jī)制。國家應(yīng)完善相關(guān)投資者保護(hù)法律法規(guī)，切實(shí)保護(hù)中小投資者的合法利益。當(dāng)前，我國對中小投資者的保護(hù)力度不足，投資者訴訟機(jī)制無法起到應(yīng)有作用。注冊制改革下應(yīng)制定一套完善的投資者維權(quán)制度，完善相關(guān)訴訟制度，切實(shí)保護(hù)各類投資者的合法權(quán)益。加大投資者對市場的投資信心，加大民眾對市場的參與度。

3.去散戶化并適度發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。實(shí)施注冊制改革，需要大力發(fā)展具備戰(zhàn)略眼光、關(guān)注長期價值投資的機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者比散戶投資者具有更加專業(yè)的投資水平，對于風(fēng)險波動的可承受程度更高，可以接受新興高科技行業(yè)較長時間開發(fā)周期，有效激勵了企業(yè)進(jìn)行高科技研發(fā)投資。當(dāng)前國內(nèi)的證券市場投資者以散戶投資者為主，而美國等成熟的證券市場80%以上的參與者為機(jī)構(gòu)投資者。我國資本主義市場的去散戶化有待提高。同時，市場中的投資者應(yīng)更加關(guān)注成長度高，行業(yè)前景良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進(jìn)市場實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，進(jìn)一步完善資本市場的資源配置和價值發(fā)現(xiàn)功能。

4.完善上市公司退市制度。積極實(shí)施相關(guān)退市制度，改善我國上市公司“退市難”現(xiàn)象。完善退市標(biāo)準(zhǔn)，相關(guān)的退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)多元化，當(dāng)前我國退市類型主要為財務(wù)指標(biāo)類退市，退市類型較為單一。除了關(guān)注上市公司的財務(wù)指標(biāo)等定量指標(biāo)外，還應(yīng)增加對企業(yè)治理情況、上市公司信用等定性指標(biāo)的關(guān)注度。

簡化退市流程，是退市制度改革的重要一環(huán)。繁雜的退市流程會增加企業(yè)退市時間，給一些僵尸企業(yè)財務(wù)造假提供了充分時間，使得一些企業(yè)在市場中反復(fù)“帶帽”“摘帽”。我國最新的退市制度指出，將要取消股票暫停與恢復(fù)上市環(huán)節(jié)，有相關(guān)問題的企業(yè)將直接從市場中清除出去，表明我國在簡化退市流程已有所重視。

要改善退市制度的執(zhí)行環(huán)境，建立多層次的資本市場體系，拓寬企業(yè)進(jìn)行直接融資的渠道。政府的審批流程與對企業(yè)的補(bǔ)助范圍要做好合理的規(guī)劃，完善相關(guān)法律法規(guī)，對大股東減持制度也要出臺相應(yīng)的政策制度。

[基金項目：本文是2019年廣東省教育廳特色創(chuàng)新項目的階段性成果，項目名稱：廣東省上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)改革與收入分配制度創(chuàng)新研究（項目編號：2019WTSCX118）。]

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[8] 胡克.我國上市公司注冊制改革下的信息披露制度分析[J].科技經(jīng)濟(jì)導(dǎo)刊，2020，28（16）：210+209.

（作者單位：廣東白云學(xué)院 廣州華商學(xué)院 廣東廣州 510000）

[作者簡介：楊墨涵（1988—），山東人，金融學(xué)碩士，助教，研究領(lǐng)域：金融理論與實(shí)務(wù);唐靖廷（1966—），湖南沅江市人，廣州華商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)（廣東白云學(xué)院）副教授，主要研究領(lǐng)域：金融理論與政策實(shí)踐;王澤太（1995—），湖北荊州人，深圳市利德行投資基金公司，主要研究領(lǐng)域：產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資分析;洪振宇（2020—），廣州華商學(xué)院17級金融工程1班本科生。]

（責(zé)編：若佳）