陳君君

摘 要：“獨角獸”是新經(jīng)濟發(fā)展的重要風(fēng)向標(biāo)，代表著科技向市場應(yīng)用轉(zhuǎn)化的活躍度。作為引領(lǐng)變革的代表性群體，“獨角獸”企業(yè)日益成為衡量一個國家或區(qū)域創(chuàng)新能力強弱的評價指標(biāo)。江蘇作為GDP總量位居全國第二的東部大省、制造業(yè)第一大省，培育的“獨角獸”企業(yè)數(shù)量與自身經(jīng)濟體量嚴(yán)重不匹配，成為江蘇省產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、經(jīng)濟持續(xù)快速發(fā)展的重大阻礙。文章基于資本市場的視角，通過對資本市場培育“獨角獸”企業(yè)的國內(nèi)外經(jīng)驗總結(jié)，以及江蘇資本市場培育“獨角獸”企業(yè)的短板進行分析，提出了相關(guān)對策與建議。

關(guān)鍵詞：新經(jīng)濟 獨角獸企業(yè) 資本市場

中圖分類號：F830

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2022）01-145-03

“獨角獸”企業(yè)是指成立不足10年、估值10億美元以上、獲得過私募投資且未上市的企業(yè)。“獨角獸”企業(yè)在催生新業(yè)態(tài)、培育新動能、激發(fā)創(chuàng)新活力，引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展變革等方面發(fā)揮著重要作用。資本市場是經(jīng)濟發(fā)展的助推器，“獨角獸”企業(yè)在短期內(nèi)爆發(fā)式增長，并獲得較大的估值溢價，與資本市場的扶持密不可分。2018年以來，全球資本市場競相爭搶“獨角獸”，積極擁抱“新經(jīng)濟”。港交所發(fā)布IPO新政，吸引創(chuàng)新企業(yè)及“獨角獸”赴港上市;A股市場也正發(fā)生著重大變革，對“獨角獸”打開快速審批綠色通道，推出CDR政策，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實施注冊制。當(dāng)前，江蘇資本市場較為發(fā)達，但與北京、上海、浙江、深圳等省市相比，資本市場對江蘇新經(jīng)濟的支撐力度、對“獨角獸”的催化略顯不足，亟需進一步激發(fā)江蘇資本市場活力，助力“獨角獸”企業(yè)的培育。

一、資本市場培育新經(jīng)濟“獨角獸”企業(yè)的國內(nèi)外經(jīng)驗

（一）風(fēng)險投資成為“獨角獸”企業(yè)壯大的關(guān)鍵因素

資本市場是培育創(chuàng)新企業(yè)的搖籃，創(chuàng)投基金在培育創(chuàng)新動能上發(fā)揮更大作用。比較美國、日本資本市場培育產(chǎn)業(yè)發(fā)展的歷程，日本是以傳統(tǒng)的銀行主導(dǎo)間接融資模式為主，在這樣的體制下培育的是以豐田為代表的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)巨頭。而在美國，幾乎所有的創(chuàng)新型企業(yè)都有PE、VC等創(chuàng)投基金的影子，以資本市場為主導(dǎo)的直接融資體系下，蘋果、谷歌等科技巨頭崛起，美國作為“獨角獸”概念的發(fā)源國，多年來在“獨角獸”的數(shù)量上名列第一。以Facebook為例，它在上市前進行了10輪股權(quán)融資，其估值也從第1輪的500萬美元上升到第10輪的500億美元。20世紀(jì)80年代，歐洲風(fēng)險投資開始啟動，但明顯落后于美國。在科研水平上，英國和美國相差不多，但是英國科技和經(jīng)濟比美國落后10年，主要原因是英國的創(chuàng)業(yè)投資起步比美國晚了10年，天使投資和創(chuàng)投的落后，導(dǎo)致了科技發(fā)展的落后及“獨角獸”企業(yè)難以孕育。因此，風(fēng)險投資是培育“獨角獸”企業(yè)的關(guān)鍵因素。

（二）資本聚集帶動“獨角獸”生態(tài)圈的形成

“獨角獸”高度集群，資本與“獨角獸”相伴相生，天然存在集聚效應(yīng)。以硅谷為例，2017年以硅谷為核心的舊金山灣區(qū)風(fēng)險投資規(guī)模占全美的39%。從國內(nèi)看，超8成“獨角獸”聚集在“北、上、杭、深”四大城市，究其原因在于這些城市已經(jīng)具有超級獨角獸平臺及此帶動之下的濃厚的創(chuàng)新氛圍，如杭州的阿里巴巴、深圳的騰訊、北京的新浪和百度、上海的大眾點評和美團等。資本聚集效應(yīng)下創(chuàng)投領(lǐng)域?qū)I(yè)人才也相應(yīng)集中，項目識別、資本運作、企業(yè)管理、專業(yè)技術(shù)、財務(wù)、法律能力兼具的復(fù)合型人才能夠參與“獨角獸”的運營管理，幫助企業(yè)進行資源整合。資本聚集還催化了服務(wù)于初創(chuàng)企業(yè)的孵化器、眾創(chuàng)空間的繁榮，為企業(yè)提供覆蓋全生命周期的融資服務(wù);人力、稅務(wù)、會計、律所等中介機構(gòu)的聚集，為初創(chuàng)企業(yè)提供集約化、一站式服務(wù)。在資本集聚的帶動下，人才、創(chuàng)投資源、中介機構(gòu)產(chǎn)生集群效應(yīng)，形成創(chuàng)新資源良性循環(huán)的生態(tài)圈，各環(huán)節(jié)相互關(guān)聯(lián)且形成正向反饋，共同為“獨角獸”的培育創(chuàng)造良好的生態(tài)環(huán)境。從美國的硅谷、北京的中關(guān)村、上海的張江高科、杭州的濱江等已經(jīng)證明：資本聚集帶動人才、創(chuàng)投資源、中介機構(gòu)集中，形成良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)生態(tài)，為“獨角獸”企業(yè)的指數(shù)級增長提供了重要支撐。

（三）創(chuàng)投資本重視對產(chǎn)業(yè)風(fēng)口的判斷

根據(jù)NVCA（美國國家風(fēng)險資金協(xié)會）的統(tǒng)計，2016年，IT行業(yè)在美國股票投資基金投資額中排名第一，其次是生物醫(yī)藥行業(yè)，兩者合計占比高達73%。歐洲的情況也類似，據(jù)投資歐洲統(tǒng)計，2016年，信息技術(shù)行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)占?xì)W洲股權(quán)投資基金投資比例最高分別達到32%和14%，接近歐洲股權(quán)投資基金的一半。信息技術(shù)和生物醫(yī)藥兩個行業(yè)具有較高的增長速度，代表了以創(chuàng)新和服務(wù)為特征的新經(jīng)濟發(fā)展方向，已成為歐美發(fā)達國家股權(quán)投資基金青睞的行業(yè)。在CB Insights公布的全球“獨角獸”榜單上，截至2018年6月，電子商務(wù)行業(yè)的“獨角獸”數(shù)量最多占比16%，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)行業(yè)次之占比15%;從中國“獨角獸”榜單來看，也呈現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)稱霸的狀態(tài)，前三大行業(yè)（互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融）占到上榜“獨角獸”企業(yè)總數(shù)的50%。

（四）超級企業(yè)孵化平臺的重要影響力

浙江互聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)在全國處于領(lǐng)先地位，培育出了諸多快速成長的“互聯(lián)網(wǎng)+”獨角獸企業(yè)。以阿里巴巴為超級企業(yè)孵化平臺，圍繞構(gòu)建產(chǎn)業(yè)生態(tài)系統(tǒng)，拆分了螞蟻金服、阿里云、釘子、口碑網(wǎng)、找票等“獨角獸”企業(yè)，并投資培育夢工廠等“獨角獸”企業(yè)。此外，阿里巴巴強大的平臺溢出效應(yīng)明顯，據(jù)統(tǒng)計，杭州近78%的創(chuàng)業(yè)者有阿里工作經(jīng)歷，杭州超過半數(shù)的“獨角獸”企業(yè)屬于“阿里系”，80%左右的“獨角獸”企業(yè)創(chuàng)始人團隊來自阿里成員。65%的估值超過10億美元的企業(yè)，與BAT有直接或間接的股權(quán)關(guān)系。可以說，超級企業(yè)孵化平臺在培育“獨角獸”企業(yè)方面有著極其重要的影響力。

二、江蘇資本市場培育“獨角獸”企業(yè)的短板分析

（一）資本市場對江蘇新經(jīng)濟的支撐力度不足

“獨角獸”企業(yè)具有高資本依賴特點，在初創(chuàng)期需要足夠的風(fēng)險資本接入。在資本市場培育方面，江蘇A股上市公司總量全國領(lǐng)先，但與自身經(jīng)濟體量相比，與北京、上海、浙江、廣東等省份相比，尚存一定的差距。截至2021年7月26日，江蘇A股上市公司526家，低于廣東（728家）、浙江（566家）;江蘇A股證券化率67.4%（按A股上市部分市值占2020年GDP比重計算），大幅低于上海（201.9%）、廣東（142%）、浙江（119%）。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會公布的私募登記備案情況，截至2020年6月底，江蘇私募基金管理人數(shù)量以及管理基金規(guī)模分別為1177家、8925.59億元，低于廣東（6164家、3.16萬億）、上海（4603家、4.28萬億）、北京（4322家、3.91萬億）、浙江（2881家、1.68萬億）。

（二）創(chuàng)投資本對江蘇新經(jīng)濟的支撐力度比較有限

國內(nèi)外知名天使、風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資等機構(gòu)集聚北上廣深，很少扎根江蘇，客觀上也減少了創(chuàng)投資本對江蘇新經(jīng)濟的關(guān)注度。江蘇以小型創(chuàng)投機構(gòu)為主，僅9.8%的創(chuàng)投機構(gòu)管理資本規(guī)模在5億元以上，遠低于北京的33.9%和廣東的23.5%。小型創(chuàng)投眾多導(dǎo)致江蘇創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)業(yè)雖然整體規(guī)模龐大，但真正具有資金實力、行業(yè)地位和話語權(quán)的頭部創(chuàng)投機構(gòu)匱乏，在資金層面上很難滿足“獨角獸”企業(yè)的成長需求。頭部創(chuàng)投機構(gòu)的缺位還導(dǎo)致兼具金融、法律、財務(wù)、管理、技術(shù)背景的高端創(chuàng)投人才不足，在篩選高成長潛力的項目、參與被投企業(yè)的運營管理、幫助企業(yè)資源整合的能力方面還有待提高。此外，江蘇地區(qū)經(jīng)濟活力強、企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良，受到風(fēng)險資本的青睞，但投資項目規(guī)模普遍偏小，對創(chuàng)業(yè)企業(yè)資金支持力度不足。2016年平均投資資金僅1037萬元，遠低于北京的10350萬元，低強度的資金支持無法滿足技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)前期持續(xù)高額的研發(fā)投入，從而降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)在短期內(nèi)爆發(fā)式成長為“獨角獸”的可能性。同時，江蘇創(chuàng)投機構(gòu)風(fēng)險容忍度低，偏好盈利預(yù)期明朗的成熟企業(yè)、進入上市流程的種子企業(yè)，對初創(chuàng)企業(yè)、新興領(lǐng)域的風(fēng)險投資偏少，對高風(fēng)險但更易爆發(fā)“獨角獸”的種子期和起步期企業(yè)支持力度較弱，2016年江蘇僅有55%的項目投資于種子期和起步期企業(yè)，低于廣東（78%）、上海（71%）、浙江（66%）和北京（59%）。

（三）平原型經(jīng)濟生態(tài)對新經(jīng)濟的集聚力有限

雖然江蘇擁有一批“獨角獸”和準(zhǔn)“獨角獸”企業(yè)，但是總體與經(jīng)濟第2大省、制造業(yè)第1大省、區(qū)域創(chuàng)新能力第1大省的地位不符?！蔼毥谦F”企業(yè)涉及電子商務(wù)、物流、交通出行、大健康、云服務(wù)，對照當(dāng)前國務(wù)院明確支持的7大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，以及產(chǎn)生“獨角獸”的行業(yè)，江蘇產(chǎn)業(yè)發(fā)展偏向于平原經(jīng)濟生態(tài)，產(chǎn)業(yè)形態(tài)上有高原，沒有高峰。江蘇在生物醫(yī)藥方面具有一定的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，但目前尚未在此領(lǐng)域形成強大的“獨角獸”培育平臺;軟件產(chǎn)業(yè)實力大而不強，在智能硬件、人工智能等領(lǐng)域沒有強而有力的龍頭企業(yè)。而北、上、杭、深已形成各自優(yōu)勢，北京作為“獨角獸”中心引領(lǐng)新行業(yè)、新技術(shù)、新模式，上海60%“獨角獸”集中在“互聯(lián)網(wǎng)+”領(lǐng)域，杭州專注于電子商務(wù)和互聯(lián)網(wǎng)金融，超過一半以上的“獨角獸”圍繞著阿里巴巴生態(tài)展開，深圳四層的“獨角獸”屬于技術(shù)驅(qū)動型，這些均對江蘇培育新經(jīng)濟“獨角獸”形成虹吸效應(yīng)，導(dǎo)致江蘇匯聚各類創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)主體吸引力不夠。

（四）缺乏孵化“獨角獸”的平臺型企業(yè)

江蘇的信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)居全國前列，軟件產(chǎn)業(yè)實力雄厚，網(wǎng)民數(shù)量居全國第一方陣，網(wǎng)絡(luò)消費規(guī)模居全國前列。然而，江蘇缺乏互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的領(lǐng)先巨頭型企業(yè)，缺乏像阿里巴巴、騰訊、百度等超級平臺，缺乏適合培育“獨角獸”的生態(tài)，在上一輪以“互聯(lián)網(wǎng)+”為核心的“獨角獸”發(fā)展潮中，錯失發(fā)展機遇。當(dāng)前，江蘇在生物醫(yī)藥與大健康產(chǎn)業(yè)等方面具有雄厚的基礎(chǔ)優(yōu)勢，但仍缺乏超級重量級“獨角獸”以及由此帶來的產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)。

（五）江蘇創(chuàng)業(yè)文化相對傳統(tǒng)保守

與北、上、杭、深等地相比，江蘇創(chuàng)業(yè)文化相對傳統(tǒng)保守，支持、響應(yīng)政策較為緩慢，“獨角獸”企業(yè)成長的整體環(huán)境不具有絕對優(yōu)勢。在推進發(fā)展過程中江蘇整體具有傳統(tǒng)路徑依賴，金融資本偏好于重資產(chǎn)、大投入、對GDP和稅收直接貢獻大的企業(yè)與項目。“獨角獸”企業(yè)大多分布在新興領(lǐng)域，培育成長有賴于對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的顛覆，江蘇雖然是教育和人力資源強省，但是具有互聯(lián)網(wǎng)基因、具備顛覆式創(chuàng)新的領(lǐng)軍人才缺乏。江蘇很多中小企業(yè)家注重實業(yè)、實干興企，缺少敢于冒險的精神，偏于保守，小富即安，企業(yè)家精神遠不如北、上、杭、深，而一個企業(yè)的成功，80%～90%都是創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)始團隊決定的。同時，江蘇的互聯(lián)網(wǎng)新媒體力量弱，在全國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟中話語權(quán)小，對江蘇發(fā)展典型宣傳不足，客觀上影響了業(yè)界對江蘇互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域?qū)嵙Φ呐袛唷?/p>

三、培育江蘇“獨角獸”企業(yè)的對策建議——資本市場視角

培育“獨角獸”企業(yè)是一項長期的系統(tǒng)工程，需要政策聚焦、資金聚焦，圍繞企業(yè)成長的生命周期，形成“瞪羚、準(zhǔn)獨角獸、獨角獸”的培育梯隊，通過“政府扶持+市場驅(qū)動+金融支撐”，推進資源要素市場化配置，推動資本市場與創(chuàng)新企業(yè)結(jié)合，逐步形成符合“獨角獸”企業(yè)成長規(guī)律的、開放包容的創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境。

（一）聚焦優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，積極搶占新經(jīng)濟新產(chǎn)業(yè)發(fā)展的“風(fēng)口”

江蘇根據(jù)自身產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，聚焦比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，面向生物醫(yī)藥、信息技術(shù)、高端裝備等順應(yīng)未來新經(jīng)濟、新技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略和趨勢的產(chǎn)業(yè)，尤其是在生物醫(yī)藥、物聯(lián)網(wǎng)等在全國優(yōu)勢突出的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，集聚省內(nèi)資源，加強培育，將其打造成行業(yè)頭部領(lǐng)導(dǎo)型企業(yè)，改變?nèi)鄙俜趸推脚_的現(xiàn)狀。在此基礎(chǔ)上，重點發(fā)展上下游產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建適合“獨角獸”發(fā)展的生態(tài)圈，形成戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群。根據(jù)調(diào)研，目前蘇州工業(yè)園區(qū)已經(jīng)基本形成聚集生物醫(yī)藥上下游產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)圈，預(yù)計未來將會爆發(fā)一系列生物醫(yī)藥領(lǐng)域“獨角獸”企業(yè)。建議以園區(qū)為抓手，集中發(fā)展具備產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，對相關(guān)企業(yè)在辦公場地、稅收、資金等方面進行政策扶持，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)集聚，進一步帶動人才和資本集聚，形成正反饋效應(yīng)，構(gòu)建具有區(qū)域特色的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈，培育企業(yè)由小到大、由大到強，打造一批“獨角獸”企業(yè)。

（二）借鑒深圳技術(shù)驅(qū)動型的模式培育“獨角獸”

技術(shù)創(chuàng)新正在成為“獨角獸”企業(yè)最核心的驅(qū)動力和成長的動力，綜合對比北、上、杭、深的“獨角獸”培育模式，江蘇在培育路徑選擇上可借鑒深圳的技術(shù)驅(qū)動型模式。技術(shù)驅(qū)動型模式需要大量的研發(fā)資金投入作為基礎(chǔ)支撐，目前江蘇已有的“獨角獸”企業(yè)無一例外的在研發(fā)投入上占比較大，而目前在研發(fā)投入資本化這方面，尚有諸多財務(wù)及稅收上的限制，制約企業(yè)加大研發(fā)投入的意愿。此外，在“獨角獸”企業(yè)的稅收、企業(yè)家個人所得稅以及創(chuàng)投退出的稅收優(yōu)惠力度方面，目前江蘇相對上海、浙江處于劣勢，并已逐漸對江蘇形成擠壓效應(yīng)，建議加大企業(yè)研發(fā)投入的補貼力度，同時采取政策鼓勵企業(yè)在內(nèi)部設(shè)立首席技術(shù)官（CTO）。

（三）加快培育多元的創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)體系

構(gòu)建天使基金、VC基金、PE基金等多層次股權(quán)投資基金體系，鼓勵和引導(dǎo)金融資本投資“獨角獸”培育企業(yè)，用市場、資本的力量發(fā)掘和培育“獨角獸”企業(yè)。發(fā)揮政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的引導(dǎo)作用，通過“孵化+風(fēng)險投資”的服務(wù)模式，培育不同發(fā)展階段的“獨角獸”企業(yè)。培育本地創(chuàng)投力量，鼓勵引導(dǎo)本省資本中介參與政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金或設(shè)立商業(yè)化創(chuàng)業(yè)投資母基金，解決“獨角獸”培育企業(yè)與資本市場脫節(jié)的問題。建議省級層面打造1～2只具有國際化視野且具一定規(guī)模、市場化運作的創(chuàng)投基金，打造本地創(chuàng)投基金在私募股權(quán)投資領(lǐng)域的影響力和話語權(quán)，提高對本地“獨角獸”企業(yè)的估值定價能力。如深圳市政府出資并引導(dǎo)社會資本出資設(shè)立的深圳市創(chuàng)新投資集團，已發(fā)展成為中國本土最具品牌影響力的創(chuàng)投機構(gòu)之一。探索建立創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險補償聯(lián)動機制，對出現(xiàn)投資“獨角獸”培育企業(yè)損失的項目，按照實際發(fā)生損失額的一定比例分別給予支持。

（四）進一步加強政府的引導(dǎo)和扶持作用

通過財政支持、稅收減免等手段為創(chuàng)投機構(gòu)發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，對于政府資金參與的創(chuàng)投基金，通過約定回報率、資本退出承諾等方式適當(dāng)讓利于社會資本，打造具有吸引力的創(chuàng)業(yè)投資政策支持體系。發(fā)揮政府的溝通協(xié)調(diào)能力，為符合境內(nèi)外上市條件的“獨角獸”企業(yè)搭建與交易所、證監(jiān)會等機構(gòu)的溝通橋梁，加快“獨角獸”企業(yè)上市步伐。此外，“獨角獸”是新生事物，能夠快速發(fā)展成為“獨角獸”的企業(yè)往往都有一個行業(yè)領(lǐng)軍人物的帶領(lǐng)，因此要打造有利于企業(yè)家公平競爭和才華展示的舞臺。一方面要創(chuàng)造公平公正的法律環(huán)境，依法保護企業(yè)家的合法權(quán)益;另一方面，要為企業(yè)家營造有序競爭的市場環(huán)境，明確政府與市場的界限，營造好環(huán)境、制定好規(guī)則，讓企業(yè)家有更好的發(fā)揮空間。

（五）發(fā)揮本土中介機構(gòu)的力量，做好資本對接服務(wù)

發(fā)揮本土中介機構(gòu)的專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)提供股改輔導(dǎo)、管理培訓(xùn)咨詢、財務(wù)顧問、路演推介、投融資對接等中介服務(wù)，提高企業(yè)規(guī)范管理水平和資本運作能力;將納入“獨角獸”培育庫的優(yōu)秀企業(yè)列入擬上市重點企業(yè)名單，加強聯(lián)系和溝通，結(jié)合企業(yè)實際情況選擇合適的上市路徑;密切關(guān)注證監(jiān)會、港交所、納斯達克市場針對“獨角獸”企業(yè)的政策動向，幫助企業(yè)及時、準(zhǔn)確理解資本市場政策;推進資本市場深化改革，尤其是注冊制下創(chuàng)新型“獨角獸”面臨的戰(zhàn)略機遇，指導(dǎo)和幫助企業(yè)在合適的時機登陸資本市場融資。同時，充分利用注冊制下科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的退出渠道，提高創(chuàng)投資本的周轉(zhuǎn)率，促進資本在“獨角獸”培育環(huán)節(jié)的良性循環(huán)。

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（作者單位：南京證券股份有限公司 江蘇南京 210019）

（責(zé)編：紀(jì)毅）