張明　鄭聯(lián)盛　楊曉晨　葛天任

2021年全球經(jīng)濟(jì)增速在2020年低基數(shù)基礎(chǔ)上顯著反彈。

受新冠疫情暴發(fā)影響，全球經(jīng)濟(jì)增速在2020年下跌至-3.1%，顯著低于全球金融危機(jī)爆發(fā)后2009年的-0.1%。由于疫情防控取得了一定成效，再加上全球主要經(jīng)濟(jì)體均實(shí)施了非常寬松的財(cái)政貨幣政策，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增速在2021年可能反彈至5.9%（根據(jù)IMF2021年秋季《世界經(jīng)濟(jì)展望》）的預(yù)測(cè)。如圖所示，5.9%是全球經(jīng)濟(jì)自上世紀(jì)80年代以來(lái)的最高增速，甚至高于全球金融危機(jī)爆發(fā)前2007年的5.5%。不過(guò)，我們也不能對(duì)這一數(shù)據(jù)過(guò)于樂(lè)觀，畢竟2021年的高增速來(lái)自2020年的低基數(shù)。2020年與2021年這兩年全球經(jīng)濟(jì)平均增速僅為1.4%，顯著低于2015年至2019年這五年間的平均增速（3.4%）。如果說(shuō)2020年全球主要經(jīng)濟(jì)體因?yàn)橐咔槎萑爰w衰退，那么2021年這些經(jīng)濟(jì)體都迎來(lái)了集體反彈。2021年中國(guó)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速分別達(dá)到8.1%與6.0%，均創(chuàng)下多年來(lái)新高。

全球大宗商品價(jià)格快速攀升。在2020年，受疫情導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退影響，全球大宗商品價(jià)格顯著下跌。例如，CRB商品現(xiàn)貨價(jià)格指數(shù)由2020年1月21日的410.68下跌至2020年4月27日的347.55，跌幅達(dá)到15.4%。然而，隨著之后疫情發(fā)展得到控制，全球經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，全球大宗商品價(jià)格顯著反彈，不但收回了疫情暴發(fā)后的失地，而且創(chuàng)出了很多年以來(lái)的新高。例如，CRB商品現(xiàn)貨價(jià)格由2020年4月27日的347.55上漲至2021年12月22日的571.22，漲幅高達(dá)64.4%。同期內(nèi)CRB脂類和油類現(xiàn)貨指數(shù)、CRB金屬現(xiàn)貨指數(shù)與CRB食品現(xiàn)貨指數(shù)的漲幅更是分別達(dá)到108.6%、101.3%與76.4%。目前不少品種的大宗商品價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)下歷史性新高。全球大宗商品價(jià)格上漲給大宗商品進(jìn)口國(guó)造成了顯著的輸入性通貨膨脹壓力。例如，2021年10月，中國(guó)CPI與PPI同比增速分別上漲了1.5%與13.5%，兩者之間的缺口達(dá)到歷史性峰值。而導(dǎo)致中國(guó)PPI同比增速飆升的主要原因就是全球大宗商品價(jià)格上漲。2021年10月中國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)同比增速高達(dá)17.0%。

美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始退出量化寬松政策。新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)政府實(shí)施了史無(wú)前例、極其寬松的財(cái)政貨幣政策。財(cái)政政策方面，2020年聯(lián)邦政府財(cái)政赤字占GDP比率達(dá)到14.9%，顯著高于次貸危機(jī)爆發(fā)后2009年的9.8%。2020年聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比率上升了24.3個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到132.5%。貨幣政策方面，除再次實(shí)行零利率外，美聯(lián)儲(chǔ)還實(shí)施了規(guī)模巨大的量化寬松政策。2020年初至2021年12月22日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模由4.17萬(wàn)億美元上升至8.79萬(wàn)億美元，增長(zhǎng)了110.8%。然而，由于國(guó)內(nèi)通貨膨脹率快速上升，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不在2021年11月3日宣布開(kāi)始啟動(dòng)縮減購(gòu)債計(jì)劃。在此之前，美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月購(gòu)買1200億美元的國(guó)債與MBS。從2021年11月起，美聯(lián)儲(chǔ)將在每個(gè)月縮減購(gòu)債150億美元，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年6月末停止量化寬松。2021年12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將會(huì)加快縮減購(gòu)債速度。從2022年1月起，美聯(lián)儲(chǔ)將縮減購(gòu)債規(guī)模加快至每個(gè)月300億美元。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)將在2022年3月末停止量化寬松。

經(jīng)濟(jì)演進(jìn)背后的深層次原因

1.新冠疫苗注射進(jìn)度顯著不均衡，病毒變種此起彼伏

自新冠疫情暴發(fā)后至今，各國(guó)控制疫情的手段主要有二：一是隔離感染病人進(jìn)行治療，以及正常人群保持一定的社交距離（這自然會(huì)對(duì)大部分服務(wù)業(yè)造成顯著負(fù)面沖擊）;二是研發(fā)疫苗并進(jìn)行大規(guī)模注射。

然而迄今為止，全球范圍內(nèi)疫苗注射的進(jìn)度存在顯著差異?？傮w來(lái)講，發(fā)達(dá)國(guó)家的疫苗注射進(jìn)度快于新興市場(chǎng)國(guó)家，而新興市場(chǎng)國(guó)家的疫苗注射進(jìn)度又顯著快于發(fā)展中國(guó)家。

例如，根據(jù)OWID數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)，截至2021年12月25日，全球的每百人疫苗接種劑數(shù)達(dá)到113.02劑，歐盟、亞洲與非洲的該項(xiàng)指標(biāo)分別為162.07劑、128.57劑與22.19劑。由于疫苗注射進(jìn)度嚴(yán)重不均衡，導(dǎo)致病毒在防控薄弱的地區(qū)極容易形成新的變種，進(jìn)而再度擴(kuò)散至全球。例如，2021年下半年令人談虎色變的Delta病毒變種即源自非洲。從全球每日新增確診人數(shù)來(lái)看，迄今為止已經(jīng)形成四波浪潮，且疫情并未得到根本性控制。截至2021年12月22日，全球范圍內(nèi)已經(jīng)有2.75億人確診新冠，541.3萬(wàn)人因此而死亡。

2.全球需求復(fù)蘇快于供給復(fù)蘇，運(yùn)輸體系面臨較大瓶頸

導(dǎo)致2020年下半年至2021年全年期間全球大宗商品價(jià)格飆升的主要原因有四：一是新冠疫情的暴發(fā)重創(chuàng)了全球大宗商品的供給體系，導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)量顯著收縮?？紤]到大宗商品生產(chǎn)具有一定的剛性，即使需求開(kāi)始復(fù)蘇，從需求復(fù)蘇到供給上升，將會(huì)經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的時(shí)滯;二是全球需求在2020年上半年顯著收縮之后，隨著疫情防控得力以及宏觀經(jīng)濟(jì)刺激，全球需求從2020年下半年開(kāi)始回暖;三是目前全球范圍內(nèi)的減碳控排運(yùn)動(dòng)也導(dǎo)致高排放的大宗商品供給產(chǎn)能出現(xiàn)趨勢(shì)性收縮;第四，全球運(yùn)輸體系遭遇疫情沖擊與面臨產(chǎn)能不足，也是大宗商品價(jià)格飆升的重要原因。

可以用來(lái)刻畫全球海運(yùn)成本的波羅的海干散貨指數(shù)先是由2020年底的1090點(diǎn)下降至2020年5月14日的393點(diǎn)，降幅達(dá)到177.4%，再由2020年5月14日的393點(diǎn)飆升至2021年10月7日的5650點(diǎn)，上升了13.4倍，這一水平與2020年底的水平相比也上升了4.18倍。

全球經(jīng)濟(jì)增速

資料來(lái)源：IMF。制圖：顏斌

3.美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)存在誤判，目前不得不進(jìn)行政策修正

在新冠疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張性財(cái)政政策的重點(diǎn)主要是給中低收入家庭發(fā)放財(cái)政補(bǔ)貼。此舉導(dǎo)致美國(guó)居民消費(fèi)在疫情暴發(fā)后不久就迅速反彈。然而，由于生產(chǎn)的復(fù)蘇顯著慢于消費(fèi)的復(fù)蘇，這種不均衡的復(fù)蘇格局自然會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹率的走高。

美國(guó)經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整的CPI同比增速由2020年6月的1.2%上升至2021年11月的6.9%，而剔除了食品與能源價(jià)格的核心CPI同比增速同期內(nèi)則由0.7%上升至5.0%。盡管通脹率在2021年上半年就開(kāi)始顯著上升，但美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為這僅是暫時(shí)性擾動(dòng)，隨著生產(chǎn)的復(fù)蘇以及供給需求缺口的消失，通脹率自然會(huì)下行。然而，通脹率在2021年下半年的持續(xù)快速上升所引發(fā)的各方面壓力，還是導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不在2021年11月初做出政策修正，宣布開(kāi)始縮減量化寬松規(guī)模。

2021年11月通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)新高，迫使美聯(lián)儲(chǔ)在2021年12月中旬再度宣布加快縮減量化寬松規(guī)模。值得注意的是，從2021年12月中旬美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖來(lái)看，所有委員都認(rèn)為2022年將開(kāi)始加息，且在2022年與2023年將會(huì)分別加息三次。這意味著美聯(lián)儲(chǔ)決策者已經(jīng)集體由鴿轉(zhuǎn)鷹。

2022年全球宏觀金融展望

1.2022年全球新冠疫情演進(jìn)依然面臨不確定性，全球經(jīng)濟(jì)增速整體回落

2021年底，在南非發(fā)現(xiàn)了新冠病毒的最新變種Omicron。WHO的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年12月3日，Omicron已經(jīng)蔓延至38個(gè)國(guó)家。相關(guān)研究表明，與之前的毒株相比，Omicron更會(huì)躲避抗體，對(duì)現(xiàn)有疫苗具有更強(qiáng)的抗藥性。從目前來(lái)看，2022年新冠疫情的全球演進(jìn)形勢(shì)并不樂(lè)觀，對(duì)疫苗注射進(jìn)度滯后的發(fā)展中國(guó)家（尤其是非洲國(guó)家）而言更是如此。

如果新冠疫情繼續(xù)肆虐，那么2022年的全球經(jīng)濟(jì)增速就可能不及預(yù)期。除疫情演進(jìn)的不確定性外，各主要經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)張性宏觀政策的逐步正?；?，也將導(dǎo)致全球增速回落。根據(jù)IMF2021年秋季的最新預(yù)測(cè)，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將由2021年的5.9%回落至4.9%。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速將由5.2%回落至4.5%，而新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速則會(huì)由6.4%回落至5.1%。不難看出，2022年新興市場(chǎng)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速回落速度要快于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

2.在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；尘跋?，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體可能面臨嚴(yán)重負(fù)面沖擊

從歷史上來(lái)看，每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入貨幣政策緊縮的周期后，新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家都會(huì)面臨短期資本大量外流、本幣匯率面臨貶值壓力、國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌、本國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩的不利沖擊。在嚴(yán)重的情形下，甚至可能引發(fā)貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、金融危機(jī)甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。如果美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的速度超出市場(chǎng)預(yù)期，那么新興市場(chǎng)與發(fā)展中國(guó)家面臨的外部負(fù)面沖擊將會(huì)更加猛烈。

在上世紀(jì)80年代，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收縮引發(fā)了拉丁美洲國(guó)家債務(wù)危機(jī);在上世紀(jì)90年代，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收縮引發(fā)了東南亞金融危機(jī)。在本世紀(jì)初，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收縮引發(fā)了美國(guó)次貸危機(jī);在2010年后，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收縮也引發(fā)了所謂的Taper Tantrum恐慌，部分新興市場(chǎng)國(guó)家在2013年至2015年、中國(guó)在2015年至2016年遭遇了較大規(guī)模的短期資本外流與本幣貶值。

以史為鏡，在2022年與2023年，美聯(lián)儲(chǔ)新一輪貨幣政策正常化可能讓部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體遭遇嚴(yán)重負(fù)面沖擊。而對(duì)那些經(jīng)常賬戶持續(xù)逆差、舉借了大量外債、嚴(yán)重依賴資本流入的國(guó)家而言，沖擊將尤其嚴(yán)重。近期土耳其的案例就是明證。

3.全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)可能觸頂回落，但下降速度存在不確定性

一方面，當(dāng)前全球大宗商品價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)下階段性高點(diǎn)甚至歷史性新高。從需求層面來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)尚未走出長(zhǎng)期性停滯格局，且2022年全球經(jīng)濟(jì)增速將會(huì)顯著回落。從供給層面來(lái)看，大宗商品價(jià)格飆升將會(huì)刺激供給格局的改善。因此隨著供求缺口放緩，全球大宗商品價(jià)格有望觸頂回落。另一方面，當(dāng)前全球大宗商品價(jià)格上漲也有金融層面的故事，即游資在大宗商品遠(yuǎn)期市場(chǎng)進(jìn)行炒作，通過(guò)遠(yuǎn)期價(jià)格上升倒逼現(xiàn)貨價(jià)格上升。而隨著美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期利率上升和流動(dòng)性收緊，這會(huì)打壓大宗商品遠(yuǎn)期市場(chǎng)上的價(jià)格炒作。此外，近來(lái)全球運(yùn)輸體系的瓶頸狀態(tài)也有所改善。波羅的海干散貨指數(shù)已經(jīng)由2021年10月7日的5650點(diǎn)下降至12月22日的2229點(diǎn)，降幅達(dá)到60.5%。因此，2022年全球大宗商品價(jià)格可能高位回落。然而，如果新冠疫情再度惡化并沖擊全球大宗商品生產(chǎn)與運(yùn)輸體系，那么大宗商品價(jià)格的下降速度存在不確定性，也不排除繼續(xù)高位盤整的可能。

2022年資產(chǎn)配置建議

1.美聯(lián)儲(chǔ)退出量寬，可能導(dǎo)致美債收益率上升、美元指數(shù)仍可能高位盤整

在新冠疫情暴發(fā)后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率一度下降至0.5%左右的歷史性低點(diǎn)。截至2021年12月下旬，該指標(biāo)已經(jīng)反彈至1.5%。在2013年美聯(lián)儲(chǔ)上一次Taper期間，10年期美國(guó)國(guó)債收益率曾經(jīng)由1.5%左右反彈至3%以上，之后再度回落。隨著美聯(lián)儲(chǔ)在2015年至2018年不斷加息，10年期美國(guó)國(guó)債收益率再度反彈至3.0%以上。

筆者認(rèn)為，在2022年，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松政策將使得10年期國(guó)債收益率重返2.0%以上。這意味著美國(guó)債券市場(chǎng)將面臨一定的下行壓力。新冠疫情暴發(fā)后，美元指數(shù)先是摸高至103，隨后下跌至90附近，之后在2021年下半年反彈至目前的96-97左右。筆者認(rèn)為，在2022年，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策正?；?，美元指數(shù)有望在95-100的區(qū)間內(nèi)高位盤整。

2.高度重視美股可能出現(xiàn)的高波動(dòng)性，重視A股尤其是港股的投資機(jī)會(huì)

在2009年至2021年，美股出現(xiàn)了歷史上最長(zhǎng)的一輪牛市。這輪牛市僅在2018年與2020年出現(xiàn)過(guò)兩次調(diào)整。2018年的調(diào)整幅度最高達(dá)到20%，主要原因是之前美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息。2020年的調(diào)整幅度最高達(dá)到35%-40%，主要原因是新冠疫情暴發(fā)。不過(guò)迄今為止，在極其寬松貨幣政策與高風(fēng)險(xiǎn)追逐情緒的驅(qū)動(dòng)下，美股依然在波動(dòng)中迭創(chuàng)新高。

筆者認(rèn)為，美股在2022年可能再度表現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)性。從歷史上來(lái)看，2022年的美股可能類似于2018年的美股，也即股市的估值與投資者信心將會(huì)再度面臨貨幣政策收縮的考驗(yàn)。港股在2021年經(jīng)歷了劇烈的估值調(diào)整，目前從估值來(lái)看依然顯著低于美股與A股，筆者認(rèn)為2022年具備重要的配置價(jià)值。A股市場(chǎng)同樣在2022年具備較好的配置價(jià)值，一方面是2022年上半年的宏觀政策有望顯著放松，另一方面則是2022年下半年將會(huì)召開(kāi)二十大。從歷史上來(lái)看，在重要黨代會(huì)召開(kāi)的年份，A股的表現(xiàn)都相對(duì)較好。

3.警惕大宗商品價(jià)格顯著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)

2021年國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格總指數(shù)、能源類價(jià)格指數(shù)、鋼鐵類價(jià)格指數(shù)與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)，目前除能源類價(jià)格指數(shù)，其他價(jià)格指數(shù)甚至都創(chuàng)出歷史性新高。在2021年，大宗商品相關(guān)概念投資（例如傳統(tǒng)能源與新能源、鋼鐵、有色等）均回報(bào)豐厚。然而如前所述，大宗商品價(jià)格在2022年再創(chuàng)新高的概率，顯著低于高位回落的概率。尤其是那些金融資本深度炒作的大宗商品品種，在2022年的價(jià)格面臨較高的波動(dòng)性。

筆者認(rèn)為，投資者要高度警惕大宗商品價(jià)格顯著回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，避免遭遇高位接盤的格局。

（作者均為中國(guó)科技大學(xué)國(guó)際金融研究院全球經(jīng)濟(jì)與國(guó)際金融研究中心研究員;編輯：王延春）