編者按：2020年以來，新冠肺炎疫情對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了極大的影響。為充分地釋放流動性，增加銀行信貸能力，提升公眾信心，以刺激經(jīng)濟(jì)，一些國家的央行重啟了量化寬松政策。深入研究本次啟動量化寬松政策與以前的差異，分析日本、美國和歐洲關(guān)于量化寬松政策的案例，同時(shí)探索一些非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施狀況，對于我國應(yīng)對全球經(jīng)濟(jì)變化的策略的制定和實(shí)施具有重要的意義。為此，本期的“本刊專稿”欄目推出上海市領(lǐng)軍人才江偉同志的文章《全球量化寬松政策及其趨勢研究》，以饗讀者。

基金項(xiàng)目：本文為上海市領(lǐng)軍人才計(jì)劃研究成果。

作者簡介：江偉，女，2017年中國共產(chǎn)黨第十九次代表大會代表，2012、2017年上海市領(lǐng)軍人才，2010、2015年兩屆全國勞動模范，國泰君安證券股份有限公司高級管理人員、國泰君安資產(chǎn)管理公司董事長、國泰君安創(chuàng)新投資公司董事長、國泰君安證券上海分公司總經(jīng)理。

摘要：量化寬松政策自日本央行在2001年首次開啟之后，這種新型的非常規(guī)貨幣政策漸漸地進(jìn)入人們的視野。隨著2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)，2009年歐洲債權(quán)危機(jī)的突現(xiàn)，美聯(lián)儲和歐洲央行紛紛實(shí)行了量化寬松政策。量化寬松政策作為一種救市政策，能充足地釋放流動性，增加銀行信貸能力，給予公眾信心，對刺激經(jīng)濟(jì)有一定的成效。但由于2020年的新冠肺炎疫情影響，各國央行重啟量化寬松之后的效果不一，本文對此進(jìn)行了研究，得出以下幾個(gè)結(jié)論：此次新冠肺炎疫情下的危機(jī)和2008年的次貸危機(jī)有著本質(zhì)上的不同，量化寬松不能很精準(zhǔn)地針對此次危機(jī);全球低利率可能會常態(tài)化，實(shí)施量化寬松政策的央行需要結(jié)合其他的非常規(guī)貨幣政策來應(yīng)對;新興國家央行需要采取合適的貨幣政策來解決可能產(chǎn)生的通貨膨脹及資產(chǎn)價(jià)格虛高等問題。

關(guān)鍵詞：量化寬松;中央銀行;負(fù)利率;前瞻性指引

中圖分類號：F2文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2022.01.001

1文獻(xiàn)綜述

貨幣政策的提出最早可以追溯到貨幣學(xué)派代表人物Milton Friedman的著作《美國貨幣史》，在著作中通過對貨幣供應(yīng)變化和通脹水平的研究，證明了貨幣政策對國家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重大影響。國家政府也給予央行權(quán)力和法律地位來控制貨幣供應(yīng)量，從而實(shí)現(xiàn)對目標(biāo)利率的調(diào)節(jié)，達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)，經(jīng)濟(jì)增長，提高就業(yè)等目標(biāo)。貨幣政策的發(fā)行主體是中央銀行，最終目標(biāo)是市場穩(wěn)定，中間也需要一定的渠道來傳導(dǎo)?；趧P恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)，?？怂购蜐h森建立起了IS-LM模型，在此模型下，貨幣政策主要有以下幾種渠道來傳導(dǎo)：利率、資產(chǎn)價(jià)值、信貸和資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)貨幣政策變得寬松時(shí)，利率會下降，從而促進(jìn)投資和出口，拉動經(jīng)濟(jì)（利率），或是使資產(chǎn)升值，擴(kuò)大個(gè)人財(cái)富，從而促進(jìn)投資和消費(fèi)，拉動經(jīng)濟(jì)（資產(chǎn)），或是釋放更多的存款給銀行，促進(jìn)放貸而拉動經(jīng)濟(jì)（信貸），抑或是降低企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)促使企業(yè)貸款而拉動經(jīng)濟(jì)（資產(chǎn)負(fù)債表）。

傳統(tǒng)貨幣政策被定義為央行通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率和公開市場業(yè)務(wù)向金融市場補(bǔ)充流動性。但在金融危機(jī)期間，由于傳統(tǒng)貨幣政策的調(diào)節(jié)空間逐漸變小以及流動性陷阱的存在使得政策的傳導(dǎo)渠道失效，非常規(guī)貨幣政策作為特殊補(bǔ)救措施開始被重視起來。Bernanke（2009）對以日本中央銀行為代表的“定量寬松”貨幣政策和以美聯(lián)儲為代表的“信貸寬松”貨幣政策進(jìn)行了定義。雖然都是對央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，日本央行主要通過提高存款準(zhǔn)備金的比例來影響央行資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方。而美聯(lián)儲則直接在市場上購買有價(jià)證券（如美國國債等）來釋放流動性，并降低金融市場上的借貸成本，以此影響資產(chǎn)方。

曹國俊、唐家藝和周俐娜（2020）將非常規(guī)貨幣政策劃分為負(fù)利率政策，新型信貸操作，資產(chǎn)購買計(jì)劃和前瞻性指引。量化寬松雖然已經(jīng)被廣泛引用了很多年，但對于具體的定義還沒有一個(gè)明確的概述。但現(xiàn)有的央行量化寬松操作已不僅僅只局限于大規(guī)模的購買債券，衍生出的商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）和貨幣市場共同基金流動性工具（MMLF）等工具，在一定程度上已經(jīng)成為非常規(guī)貨幣政策的代言。雖然量化寬松的政策有很多形式，但其核心出發(fā)點(diǎn)有以下三點(diǎn)：（1）通過大規(guī)模資產(chǎn)的購買針對短期利率零下限的問題;（2）直接向市場提供流動性來解決傳導(dǎo)機(jī)制受阻問題;（3）對金融危機(jī)下的市場體系進(jìn)行緊急救助。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對于量化寬松的實(shí)踐方面的研究比較充分，也有很多的實(shí)證證明了其有效性，但對于量化寬松的經(jīng)濟(jì)模型構(gòu)建還比較少，現(xiàn)有的模型大多數(shù)都是在傳統(tǒng)貨幣政策下經(jīng)濟(jì)模型的改進(jìn)。其次，傳導(dǎo)渠道能很大程度上影響貨幣政策的有效針對性，是貨幣政策中的重要一環(huán)，但現(xiàn)有的研究對于量化寬松傳導(dǎo)機(jī)制的探究的也不夠深入。本文的研究主要在于對比了各國量化寬松的案例，并分析了負(fù)利率和前瞻性指引兩種非常規(guī)貨幣政策及其未來趨勢。

2各國量化寬松案例

2.1日本

日本在上世紀(jì)末經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)增速的放緩如同懸在日本經(jīng)濟(jì)頭上的兩把達(dá)摩克利斯之劍。從圖1中可以看出，日本的GDP增速從最高7%一度降到了0%，而在1997年的東亞金融危機(jī)以及政府內(nèi)閣錯(cuò)誤的財(cái)政赤字整頓的影響下，日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化，許多大型且老牌的金融機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)，不僅是經(jīng)濟(jì)困難的體現(xiàn)，一定程度上也加劇了經(jīng)濟(jì)的崩潰。由于傳統(tǒng)貨幣政策的失靈，日本經(jīng)濟(jì)界對于非常規(guī)貨幣政策的呼聲越來越高，日本央行不得不進(jìn)行新的嘗試。1999年2月，日本央行出臺了“零利率”政策并投入市場，初見成效后，日本央行在2001年3月出臺并實(shí)施了世界首例量化寬松政策（QE1，2001年3月-2006年3月）。

日本的首例量化寬松政策（QE1，2001年3月-2006年3月）主要有以下幾個(gè)方面：第一是央行的政策持續(xù)承諾，央行承諾向市場持續(xù)提供零利率來保持市場的流動性從而提高市場的預(yù)期;第二個(gè)是通過調(diào)整央行資產(chǎn)負(fù)債表，央行大量買入有價(jià)證券，曾4次上調(diào)月度國債購買額度上調(diào)至1.2萬億日元，這使得銀行體系內(nèi)部的流動性大幅度提高，降低了銀行貸款利率，放寬了貸款資格及渠道;第三是央行貨幣政策的作用目標(biāo)有所改變，以前的著眼點(diǎn)在于傳統(tǒng)的無抵押隔夜拆借利率，后改為商行的存款準(zhǔn)備金，通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金比例來增加銀行可貸資金量。從2001年到2004年，日本商業(yè)銀行的法定準(zhǔn)備金要求從4萬億日元上升到35萬億日元。

在QE1的政策刺激下，日本的經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)增長，其核心CPI也上升到了0%左右，達(dá)到了退出的標(biāo)準(zhǔn)。但隨著2008年的次貸危機(jī)以及2009年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，日本經(jīng)濟(jì)再次面臨通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)增速放緩。為此日本央行實(shí)施了第二次量化寬松（QE2，2010年10月-2013年3月），QE2主要加強(qiáng)了對于國債和其他有價(jià)證券如商業(yè)票據(jù)、公司債、ETF和J-REITs的購買額度，累計(jì)金額達(dá)到100萬億日元。但由于國際經(jīng)濟(jì)形勢的下滑以及2011年的福島核泄漏事故造成的負(fù)面影響，QE2的最終結(jié)果并不理想。

2013年，隨著安倍晉三政府的上臺，時(shí)任央行行長黑田東彥實(shí)施了更為激進(jìn)的量化寬松政策——量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE）。在此政策下，首先是日本央行將貨幣政策操縱的目標(biāo)改為了基礎(chǔ)貨幣，宣布每年將增加投放60至70萬億日元的基礎(chǔ)貨幣量;其次是繼續(xù)增大資產(chǎn)購買規(guī)模，日本央行計(jì)劃每年大量購入政府債券來壓低市場長期利率，釋放流動性;最后是負(fù)利率。QQE分為兩段時(shí)期：第一段從2013年4月至2016年1月，主要是對部分QE2的延續(xù)，盡管基礎(chǔ)貨幣的投放量大增，但日本的經(jīng)濟(jì)仍然沒有好轉(zhuǎn)，其核心CPI沒有達(dá)到預(yù)期的2%，通貨緊縮的趨勢反有加強(qiáng)。2016年1月起，日本央行出臺負(fù)利率政策，宣布對金融機(jī)構(gòu)新增超額存款準(zhǔn)備金采用-0.1%的懲罰性利率，對法定存款準(zhǔn)備金以及央行的政策支持類貸款的賬戶余額施行零利率。此舉避免了央行釋放的流動性僅在金融系統(tǒng)內(nèi)循環(huán)，將資金很好的釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。自此，QQE進(jìn)入了第二個(gè)階段，即負(fù)利率時(shí)期（2016年1月-至今）。雖然日本一直在極力地刺激經(jīng)濟(jì)增長，但可以看出日本的通貨緊縮問題較為頑固，其核心CPI一直沒有達(dá)到預(yù)期的2%，這與日本內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，人口老齡化以及國際經(jīng)濟(jì)形勢的低迷都息息相關(guān)。

2.2美國

相對于日本央行的定量寬松貨幣政策著眼國債，美聯(lián)儲選擇在金融市場上加大資金投放。在次貸危機(jī)的背景下，美聯(lián)儲迅速減息，并自2008年11月起開始實(shí)施量化寬松貨幣政策（QE1，2008年11月-2010年4月）。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，在2008年8月，各金融機(jī)構(gòu)在美聯(lián)儲的存款為1938億美元，到9月份后為953億美元，10月份為42597億美元，一直保持著上升趨勢直到7500億美元至8000億美元區(qū)間。這些巨額的存款準(zhǔn)備金為美聯(lián)儲提供了貨幣基礎(chǔ)。但QE1在整體上并不是一次特別理想的貨幣政策，沒有起到預(yù)計(jì)效果。此次QE1降低了貨幣流通速度的下降，從而導(dǎo)致了貨幣乘數(shù)的下降，這與預(yù)計(jì)寬松的政策效果相違背，這本質(zhì)上是一種緊縮的政策。另一方面，在經(jīng)歷了次貸危機(jī)之后，美國民間及市場的實(shí)際利率已到達(dá)幾乎零利率，而美聯(lián)儲設(shè)定的支付025%的準(zhǔn)備金利率實(shí)際上是一種變相的加息，這與一開始的零利率減息政策相違背。

在2010年4月結(jié)束QE1后，美聯(lián)儲在之后的三年里又實(shí)行了三次量化寬松政策：QE2（2010年11月-2011年6月，宣布購買6000億美元國債），QE3（2012年9月-2012年12月，宣布每月購買400億美元的抵押貸款支持證券）和QE4（2012年12月-2013年9月，在QE3的基礎(chǔ)上每月額外購買約450億美元長期國債）。QE4實(shí)際上是QE3的延續(xù)。盡管美聯(lián)儲一直強(qiáng)調(diào)自己是“信貸寬松”，和日本央行的“數(shù)量寬松”是有區(qū)別的，為了避免像日本一樣陷入長期通貨緊縮的困境，但最終還是殊途同歸，通過購買國債來釋放流動性。但在量化寬松退出的問題上，美聯(lián)儲自QE4結(jié)束后就開始持續(xù)的撤出量化寬松政策，其每月的資產(chǎn)購買規(guī)模縮減至350億美元，收縮美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表并上行利率。而日本仍然采取激進(jìn)的寬松政策（QQE），維持每年80萬億日元的資產(chǎn)購買量，甚至實(shí)施負(fù)利率。截至2016年美國GDP是日本的376倍，但量化寬松規(guī)模僅為日本的二分之一。

美聯(lián)儲在2013年底的量化寬松退出是一起成功的退出案例。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)量化寬松政策主要解決的兩個(gè)問題——經(jīng)濟(jì)增長乏力和通貨緊縮所反映出來的核心指標(biāo)如GDP增速和核心CPI指數(shù)有所改進(jìn)時(shí)，一般可以視為量化寬松退出的時(shí)機(jī)之一，如日本的QE1。但如果退出過早，可能會減緩經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，使得前期的努力付之東流;如果退出過晚，則會引發(fā)經(jīng)濟(jì)泡沫和通貨膨脹。一般來講，量化寬松的退出步驟可以概括為：（1）央行公布進(jìn)行政策利率的提升（調(diào)解超額準(zhǔn)備金率）;（2）引導(dǎo)市場長期利率（將之前釋放出來的流動性回收回來）;（3）降低社會總需求并提前防范通貨膨脹。同時(shí)退出次序（是先縮表還是先降息）和如何縮表也是央行所要考慮的問題。以美聯(lián)儲為例，于2013年12月首次開始削減國債及MBS的購買規(guī)模，并以扭曲操作作為輔助政策，在2012年6月底之購買4000億美元的長期國債，出售規(guī)模相同的3年期或更短期的國債，最后再是2015年底開始的加息政策。從表1中也可以看出，美聯(lián)儲在加息的過程中也十分謹(jǐn)慎，2015年和2016年只分別加了一次息，可見基準(zhǔn)利率對于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要性。

2.3歐洲

歐洲一直采用穩(wěn)健的傳統(tǒng)貨幣政策，但由于受到了次貸危機(jī)和自身債務(wù)危機(jī)的影響，歐洲央行在2009年5月將其基準(zhǔn)利率降低至1%，緊接著在6月啟動了長期再融資操作（LTRO），為各個(gè)歐洲金融機(jī)構(gòu)提供了1萬億歐元的流動性補(bǔ)充;7月央行出臺資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP1），計(jì)劃在其17個(gè)成員國購買資產(chǎn)擔(dān)保債券總額度共計(jì)600億歐元。雖然在整體規(guī)模上歐洲采取的措施經(jīng)濟(jì)體量沒有美國和日本的龐大，但這些政策計(jì)劃意味著歐洲的量化寬松政策第一階段正式啟動。由于希臘債務(wù)危機(jī)逐漸影響到歐洲其他一些負(fù)債率高的國家，歐洲央行在2020年5月實(shí)行了證券購買計(jì)劃（SMP），以期通過在二級市場購買財(cái)政狀況堪憂國家的債券，來減輕他們的還款壓力及融資成本，一定程度上恢復(fù)其經(jīng)濟(jì)的流動性，此外，歐洲央行在2011年11月和12月推出了額度為400億歐元的CBPP2和利率為1%的無限量LTRO，進(jìn)一步釋放流動性（第二階段）。從2012年9月到2014年底，央行實(shí)施第三輪的資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計(jì)劃（CBPP3）（第三階段）。為了提高針對歐洲成員國的國債收益率，歐洲央行進(jìn)一步推出了直接貨幣交易計(jì)劃（OMT），與之前的SMP相比，OMT沒有設(shè)定上限，并且目標(biāo)范圍主要集中在剩余期限在3年以下的問題債券。自2015年之后，歐洲央行開始實(shí)行更為激進(jìn)的量化寬松政策，擴(kuò)展資產(chǎn)購買計(jì)劃（EAPP），每個(gè)月的購買額度為600億歐元，累計(jì)1.1萬億歐元，并設(shè)定通貨膨脹率目標(biāo)為2%。

從歐洲所采取的政策可以看出歐洲央行對于開始的量化寬松政策是十分謹(jǐn)慎的，這一方面是因?yàn)闅W洲央行是一個(gè)超主權(quán)的中央銀行，它的下面還有17個(gè)成員國央行，其內(nèi)部的復(fù)雜度遠(yuǎn)超美國和日本;另一方面是受制于《馬斯特里赫特條約》，歐洲央行不可以直接買入其成員國的公共企業(yè)債券以及政府債券，而美聯(lián)儲或者日本央行，則可以直接將有問題的債券從金融機(jī)構(gòu)那里購買回來。所以SMP和OMT主要都集中在問題實(shí)在是十分嚴(yán)重的成員國政府債券上，直到2014年之后才有所放寬。

從整體上來看，歐洲此次的量化寬松政策有一定的成效，特別是減緩了流動性枯竭對于金融市場帶來的沖擊。從貨幣增速上來看，M1，M2和M3的年增長率從2010年的4.58%，2.48%和-0.66%變化至2014年的9.72%，4.80%和4.84%，可以看出此次量化寬松政策很好的補(bǔ)充了市場上的流動性，為金融市場輸血。但廣義貨幣增速卻比較有限，可能是由于公眾對未來經(jīng)濟(jì)增長缺乏信心所致。歐洲自身也存在著一些固有問題，如普遍成員國的高負(fù)債率和高失業(yè)率等，極大地影響了歐洲的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，低于全球整體增長速度。因此歐洲央行一直沒有選擇提出量化寬松政策，試圖進(jìn)一步刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但根據(jù)其最終成效，量化寬松政策只能在經(jīng)濟(jì)調(diào)整中起到一定的輔助作用，很難根治歐洲的經(jīng)濟(jì)問題。

2.4新冠肺炎疫情后的量化寬松政策

隨著2020年初的新冠肺炎疫情的爆發(fā)及擴(kuò)散，國際金融市場巨震，全球經(jīng)濟(jì)迅速進(jìn)入衰退期，經(jīng)濟(jì)下行的壓力增加，各國央行都紛紛降低利率，重啟貨幣寬松政策等救市工具。從圖1中可以看出，從2013年結(jié)束QE4后，美聯(lián)儲連續(xù)加息，貨幣政策逐漸走向正?；捎诿绹鴩鴤找媛是€的一度倒掛而預(yù)計(jì)會有經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲重新進(jìn)入了降息周期。但由于疫情所帶來的重大影響，美聯(lián)儲在2020年3月宣布開啟無上限量化寬松，預(yù)計(jì)在未來降息周期內(nèi)，美國經(jīng)濟(jì)很有可能進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。盡管美聯(lián)儲重啟量化寬松后在短期內(nèi)極大地刺激了美國經(jīng)濟(jì)，美國股市在3月24日實(shí)現(xiàn)了近10%的上漲，也帶動了其他地區(qū)股市的上升，但隨著貨幣基礎(chǔ)增大而導(dǎo)致的匯率降低又會撼動美元霸權(quán)，危及美元的制度紅利。因此美國政府一邊實(shí)施量化寬松，一邊強(qiáng)調(diào)自己的美元霸權(quán)，目的就是不想失去自己的美元紅利。日本央行由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和人口老齡化等問題，一直在采取激進(jìn)的量化質(zhì)化寬松貨幣政策（QQE），但大額的債務(wù)反而加重了日本對于量化寬松的依賴性，短期甚至在長期內(nèi)都不會退出量化寬松政策。但由于疫情的影響，如果量化寬松政策帶來的高流動性沒有能很好的傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的話，即使整體經(jīng)濟(jì)完成了2%通貨膨脹率的目標(biāo)，也會導(dǎo)致大量資本被金融市場或者虛擬經(jīng)濟(jì)吸收，從而引發(fā)資產(chǎn)泡沫危機(jī)。因此2%的目標(biāo)并不是日本政府的最終目標(biāo)，同時(shí)維持經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性的發(fā)展還有很長的路要走。歐洲央行一直保持對量化寬松謹(jǐn)慎的原則，但其資產(chǎn)負(fù)債表也已經(jīng)擴(kuò)張到4.65萬億歐元，其規(guī)模僅次于日本央行。由于宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖以及通貨膨脹率的上升，歐洲央行在2018年10月宣布開始以每月150億歐元的速度縮減資產(chǎn)購買的規(guī)模，但仍維持零利率政策的不變。隨著2020年的疫情，歐洲央行出于整體經(jīng)濟(jì)的下滑形勢再次啟動量化寬松政策，宣布啟動1.85萬億歐元的緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP），該計(jì)劃將持續(xù)到2022年3月。歐洲央行的量化寬松政策效果整體上不及美日，而新任歐洲央行行長拉加德上臺后，著手從財(cái)政政策方面來刺激經(jīng)濟(jì)，從而尋求突破。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)上來看，徐瀅、孫宇豪（2021）通過建立時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型（TVP-VAR），在實(shí)證上對比了此次量化寬松與2008年的效果，發(fā)現(xiàn)在金融市場上效果顯著，但在企業(yè)債市場上不及預(yù)期，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上效果有限。美聯(lián)儲在2020年3月開啟無限量量化寬松政策后，截至2020年末，其GDP同比增速仍為-2.39%。美國的制造業(yè) PMI 指數(shù)表現(xiàn)較好，2020年4月之后美國的制造業(yè) PMI 指數(shù)快速回升，直 10 月至 60 左右，處于一個(gè)較高的峰值，甚至高于歷史平均水平。這得益于本次量化寬松政策針對企業(yè)購買了大量的企業(yè)債，并設(shè)立了大量企業(yè)及個(gè)人信貸融資渠道。PMI作為宏觀經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，意味著未來GDP增速可能會迎來一個(gè)較大的增幅。即使日本的抗疫工作比較成功，但其實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍然沒有好轉(zhuǎn)，其核心CPI仍為負(fù)數(shù)，證實(shí)了量化寬松在日本的疲憊性，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇遙遙無期。歐洲的調(diào)控十分穩(wěn)健，在GDP增速-15%和PMI指數(shù)35左右的情況下迅速回到了歷史平均水平。但歐洲一直遭受高失業(yè)率的困擾，此次疫情更是加劇的經(jīng)濟(jì)動蕩，其失業(yè)率飆升至9%左右，隱藏著更多的隱患。

3其他非常規(guī)貨幣政策的研究

3.1負(fù)利率政策

在后疫情時(shí)代，全球金融市場的低利率很有可能會成為常態(tài)，但負(fù)利率作為非常規(guī)貨幣政策的一種，鮮有國家將其作為主要的非常規(guī)貨幣政策?；仡櫄v史，日本央行首次在1999年2月采用負(fù)利率政策，2019年8月，德國政府首次發(fā)布零利率債券，目前的收益率已跌破0%，截至2020年12月28日，全球負(fù)利率債券規(guī)模以達(dá)到18萬億美元。負(fù)利率已經(jīng)從一種理論上的不可能漸漸地走向了實(shí)踐。通常來講，負(fù)利率政策中的利率是指基準(zhǔn)利率，如美國為聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率，歐盟為再融資利率，日本為無擔(dān)保隔夜拆借利率，只影響銀行與央行之間的利率。國內(nèi)外學(xué)者對于負(fù)利率的研究在近些年趨于熱門，國內(nèi)學(xué)者更著重于整體宏觀層面上的影響，國外學(xué)者則更著重于對于銀行，國家等在金融體系中的某一個(gè)區(qū)域過程的研究。Goodfriend（2000）首先提出負(fù)利率政策是在貨幣政策對刺激經(jīng)濟(jì)失效時(shí)的可能解決方案，但易陷入流動性陷阱。Jacquelyne Gilman（2020）認(rèn)為根據(jù)現(xiàn)有的理論，負(fù)利率政策會不斷地壓榨商業(yè)銀行的利潤，因?yàn)閺恼呃实酱婵罾实膫鬟f是不完全的，即商業(yè)銀行不能將負(fù)利率傳導(dǎo)到公眾上，以至于商業(yè)銀行只能一邊向央行支付利息一邊降低利率向央行設(shè)定的負(fù)利率靠攏而被動減少收入。但Juha Junttilaa、Jukka Perttunenb和Juhani Raatikainen（2021）以芬蘭合作銀行（Finnish cooperative banks）為案例，認(rèn)為負(fù)利率對銀行的盈利能力并沒有很大的負(fù)面影響，甚至反而使銀行的盈利能力得到了改善，但如果進(jìn)入了全球負(fù)利率時(shí)代，我們?nèi)孕枰敿?xì)的數(shù)據(jù)去分析更多的變量。W.A.Razzak（2021）通過對新西蘭銀行的實(shí)證分析，認(rèn)為負(fù)利率會改變銀行的利潤結(jié)構(gòu)，在寬松的貨幣政策下更有利于銀行。即使負(fù)利率政策對于存款機(jī)構(gòu)的影響現(xiàn)在并不明朗，但對于宏觀經(jīng)濟(jì)刺激和走出通縮是有效的。負(fù)利率政策是一種更加放寬的貨幣政策，第一，央行鼓勵(lì)了銀行將存款放貸或者同業(yè)拆借，而不是存入央行支付負(fù)利率的“保管費(fèi)”。這能進(jìn)一步釋放流動性刺激經(jīng)濟(jì)，將資金從儲蓄者手中轉(zhuǎn)移到更容易消費(fèi)的借款人手中。第二，能降低本國貨幣的升值空間或是誘使貶值。負(fù)利率使外國投資者望而卻步，從而降低本國貨幣的需求，使貨幣貶值，并進(jìn)一步刺激出口。第三，負(fù)利率進(jìn)一步地降低了借貸成本，減緩了企業(yè)的債務(wù)壓力，在經(jīng)濟(jì)下行的環(huán)境下提供了一線生機(jī)。第四，零利率政策的宣布和維持也可以作為央行前瞻性指引政策中的補(bǔ)充，向投資者發(fā)出一個(gè)穩(wěn)定的信號，刺激投資和需求，防止預(yù)期通縮。但在全球經(jīng)濟(jì)層面上對于負(fù)利率的研究還比較少，負(fù)利率是否可以作為一種合適的政策來刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)還有待商榷。

鄭國忠、趙建武（2020）認(rèn)為全面負(fù)利率難以實(shí)現(xiàn)，特別是中美兩國。根據(jù)對過去歐洲及日本負(fù)利率的歷史研究，實(shí)行負(fù)利率政策的國家一般都曾面臨著政府負(fù)債率過高（歐盟），經(jīng)濟(jì)增長乏力及通貨緊縮（日本），主權(quán)貨幣過度升值（瑞士）等問題。對于新興國家來講，在較高經(jīng)濟(jì)增速的掩蓋下，很多問題還沒有暴露出來，沒有達(dá)到負(fù)利率的使用條件。在當(dāng)今全球一體化的格局下，國際主要經(jīng)濟(jì)體的兩極分化比較嚴(yán)重，以中國、印度等國家為首的新興國家經(jīng)濟(jì)增長迅速，制造業(yè)繁榮，民間投資消費(fèi)強(qiáng)勁，已漸漸成了拉動國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)頭羊，同時(shí)以歐盟、日本等經(jīng)濟(jì)體為首的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長時(shí)間陷入螺旋式通縮陷阱，債臺高筑，經(jīng)濟(jì)增長乏力。在全球疫情的影響下，隨著歐美等國家進(jìn)入低利率通道，一些新興國家如泰國，韓國等也被迫降低了利率。這些低利率政策扭曲了新興國家原本政策的貨幣政策，容易引發(fā)過度通貨膨脹，資產(chǎn)價(jià)格虛高等問題。投資者會更加喜好風(fēng)險(xiǎn)，將大量資源配置到高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中，引發(fā)金融市場進(jìn)一步高漲，同時(shí)也會使國家在債市或房市這些易盈利的市場中投入大量資金，而不引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)開發(fā)，造成虛假的繁榮。另一方面，由于美元，歐元等國際主流貨幣的溢出效應(yīng)，可能會導(dǎo)致新興國家貨幣的貶值并引起單邊的貿(mào)易保護(hù)主義，更不利與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。綜上所述，由于全球經(jīng)濟(jì)體的不同但又趨于緊密合作的經(jīng)濟(jì)關(guān)系，負(fù)利率只能在有限條件下的國家實(shí)行，但全球低利率是可能會在未來一段時(shí)間內(nèi)成為常態(tài)，如何維護(hù)自身金融市場的穩(wěn)定性，是轉(zhuǎn)內(nèi)銷提高關(guān)稅還是繼續(xù)全球一體化是各個(gè)新興國家央行所必須要考慮的難題之一。

3.2前瞻性指引

預(yù)期效應(yīng)也越來越在貨幣政策中扮演著重要角色。越來越多的央行試圖通過宣布近期將遵循的利率政策在不改變短期基準(zhǔn)利率的情況下來影響對通脹和產(chǎn)出路徑的預(yù)期，即前瞻性指引。前瞻性指引通常也配合量化寬松政策一起實(shí)行，如日本央行在QQE階段宣布維持利率在-0.1%并長期設(shè)置通貨膨脹率在2%。在學(xué)術(shù)中劃分的比較多的有以下三種分類，分別是開放式指引、基于時(shí)間的指引和基于狀態(tài)的指引。這三種前瞻性指引的區(qū)別僅僅在于是時(shí)間期限還是狀態(tài)期限（利率等）還是沒有給出明確期限。在前瞻性指引中存在著兩種通用的后續(xù)設(shè)計(jì)，即逃逸（escaping）和轉(zhuǎn)換（switching）。逃離設(shè)計(jì)是指當(dāng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及到達(dá)央行選擇的閾值時(shí)，央行選擇逃避或違背其承諾;轉(zhuǎn)換設(shè)計(jì)是指當(dāng)央行設(shè)置的通縮指標(biāo)到達(dá)時(shí)可以將其轉(zhuǎn)換成通脹指標(biāo)承諾來繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。由于內(nèi)在承諾成本的存在，央行在制定前瞻性指引政策時(shí)會變得十分謹(jǐn)慎來避免其偏移。因此央行在設(shè)定利率承諾的同時(shí)也會再設(shè)置一個(gè)通脹承諾，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至一定程度時(shí)放棄利率承諾而轉(zhuǎn)向維持通脹承諾，保持政策的靈活性。Hans Gersbach、Yulin Liu和Martin Tischhauser通過從標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯主義框架開始，建立菲利普斯曲線，證明了逃逸設(shè)計(jì)比無前瞻性指引政策更可取，即使存在著承諾成本，轉(zhuǎn)換設(shè)計(jì)進(jìn)一步降低了社會福利損失。

但前瞻性指引政策是否能刺激經(jīng)濟(jì)，目前各國對于前瞻性指引的態(tài)度不一，美國由于效果有限，所以逐漸地開始退出前瞻性指引政策;日本因?yàn)榻?jīng)濟(jì)長期徘徊在通縮階段，從基于通貨膨脹率的前瞻性指引逐漸轉(zhuǎn)向開放式指引;英國從基于失業(yè)率的前瞻性指引逐漸轉(zhuǎn)向多種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)指引。Moessner（2015）對美聯(lián)儲的前瞻性指引政策進(jìn)行了實(shí)證，結(jié)果顯示會導(dǎo)致其他國家股票的上漲，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)有顯著的負(fù)面影響。Lustenberger、Rossi（2017）則指出，央行官員過多的演講將會降低公眾對金融經(jīng)濟(jì)預(yù)測的準(zhǔn)確性。Bulir（2018）認(rèn)為前瞻性指引政策不能減少危機(jī)時(shí)的市場波動。因此，前瞻性指引作為量化寬松的次要實(shí)行政策雖然在刺激經(jīng)濟(jì)的效果上爭論不一，但作為央行的官方政策在公眾心理上的穩(wěn)定影響上是有一定成效的。在未來一段時(shí)間央行仍然會以前瞻性指引為次要政策來繼續(xù)完善量化寬松。與此同時(shí)，各國央行在量化寬松逐漸失效的情況下開始研究財(cái)政政策的融合，前瞻性指引可以作為很好的輔助政策傳達(dá)給公眾合適的預(yù)期，幫助實(shí)行財(cái)政政策。

4結(jié)論與建議

本文通過列舉了日本、美國和歐洲三個(gè)央行的量化寬松政策，分析了各自的背景和特色，對比了此次重啟后的區(qū)別，并分析了兩種非常規(guī)量化寬松政策，得出以下幾種結(jié)論：（1）此次各國重啟的量化寬松政策在整體上效果不如2008年次貸危機(jī)時(shí)期的效果。量化寬松政策的流動性補(bǔ)充確實(shí)很好的補(bǔ)救了金融市場，美國股市屢屢創(chuàng)下新高，但伴隨著股市繁榮的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的凋零，日本與歐洲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的問題一直沒有得到根治。對于疫情下的經(jīng)濟(jì)危機(jī)需要采取特殊的貨幣政策來應(yīng)對。

（2）距首次量化寬松政策的推行已過去二十個(gè)年頭，在此基礎(chǔ)上各國也不斷地進(jìn)行金融創(chuàng)新，如負(fù)利率政策和各自新型信貸操作，甚至是創(chuàng)新并融合財(cái)政政策來補(bǔ)救經(jīng)濟(jì)。這些非常規(guī)貨幣政策有利有弊，但在未來一段時(shí)間央行推出的政策重點(diǎn)應(yīng)該聚焦在恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。

（3）在全球低利率的背景下，新興國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展與發(fā)達(dá)國家已經(jīng)背離。新興國家央行需要采取相應(yīng)的政策來避免美元，日元等的溢出效應(yīng)，以及在全球政策操縱所致的通脹趨勢下，如何應(yīng)對可能會發(fā)生的資產(chǎn)價(jià)格虛高，貨幣貶值等問題。另一方面，由于全球資本的趨利性，如何接納國際熱錢，維護(hù)金融市場的穩(wěn)定性也是需要考慮的。

在后疫情階段，首先是要保持資本市場的流動性，雖然我國沒有實(shí)行量化寬松政策，但也需要做好降準(zhǔn)、降息工作，為釋放市場流動性做好準(zhǔn)備，在保證流動性的同時(shí)降低企業(yè)的融資成本。降低企業(yè)融資成本在恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程中顯得尤為重要，尤其是此次疫情主要影響方面在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。其次是加強(qiáng)與各國之間的金融合作，仍有不少的國家深受疫情影響，金融市場動蕩不安。要提升各國對于全球疫情恢復(fù)的信心，發(fā)展新興合作產(chǎn)業(yè)，努力把疫情帶來的負(fù)面影響降到最低，維護(hù)國際社會穩(wěn)定。最重要的是我國仍應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持“穩(wěn)健”的貨幣政策和宏觀審慎政策不變，確認(rèn)人民銀行宏觀審慎部門的法律地位，堅(jiān)決不搞“大水漫灌”，在穩(wěn)定住金融市場的基礎(chǔ)上逐漸恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

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