洪尉航，宦 鄉(xiāng)

（浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，杭州 310018）

0 引言

近幾年來我國股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場日趨活躍，各市場主體都希望通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，發(fā)揮并購后購入資產(chǎn)與自身產(chǎn)業(yè)的協(xié)同效應(yīng)或是獲取豐厚的財(cái)務(wù)投資收益。2015 年以來，我國一些民營上市公司遭遇了流動(dòng)性困境與質(zhì)押危機(jī)。為解決這些公司的燃眉之急，許多地方國有企業(yè)或是國資控制的持股平臺(tái)以股權(quán)投資的方式獲取一些民營上市公司的實(shí)際控制權(quán)，幫助其渡過經(jīng)營危機(jī)并充當(dāng)其戰(zhàn)略投資人。根據(jù)國泰君安的研究報(bào)告，2015 年至2018 年年底，A 股市場共發(fā)生1 124 件常規(guī)股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件，其中民營上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國資的事件達(dá)到68 件，比例達(dá)到6.05%，考慮到國資對投資標(biāo)的較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好與交易過程中較為煩瑣的審批環(huán)節(jié)，這個(gè)比例并不算低。國資紓困模式能否成功與收購方資金實(shí)力是否雄厚，控制權(quán)轉(zhuǎn)移方案是否完善關(guān)系密切，也與紓困標(biāo)的企業(yè)所在的行業(yè)與其自身資產(chǎn)負(fù)債率、營利能力、償債能力等指標(biāo)密切相關(guān)。國資紓困模式的發(fā)展對于我國經(jīng)濟(jì)保持長期健康發(fā)展有重大的積極作用，此模式可以拯救面臨經(jīng)營危機(jī)的民營上市公司，保護(hù)民營上市公司的核心技術(shù)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還有利于國有資本增強(qiáng)市場競爭力，促進(jìn)混合所有制改革的推行。

2019 年9 月山東招金通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓＋部分要約”模式獲得了寶鼎科技實(shí)際控制權(quán)。其公告顯示，交易后半部分山東招金發(fā)出部分要約，以當(dāng)時(shí)寶鼎科技股價(jià)的48.24%購得了寶鼎科技8%的股權(quán)，保證了對寶鼎科技實(shí)際控制權(quán)的實(shí)施。為何山東招金可以用如此低的溢價(jià)率獲得寶鼎科技的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)？這次交易對寶鼎科技原大股東而言又有著怎樣的意義？本文將通過此次典型的國資紓困實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例分析國資紓困對投資方與紓困標(biāo)的企業(yè)有怎樣的影響，投資方是否可以通過巧妙設(shè)計(jì)并購方案降低并購成本，為國資紓困模式日后的進(jìn)一步發(fā)展提供參考。

1 文獻(xiàn)回顧

Sinha，T.（2018）認(rèn)為在2008 年金融危機(jī)中美國政府主導(dǎo)的不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP）有效緩解了當(dāng)時(shí)的企業(yè)破產(chǎn)浪潮，但事后國會(huì)監(jiān)督委員會(huì)發(fā)現(xiàn)此計(jì)劃對政府而言風(fēng)險(xiǎn)極高，此計(jì)劃將幾萬億美元的政府資產(chǎn)置于危險(xiǎn)之中。Sudarsanam，S.，M.Wright 等（2011）認(rèn)為擁有獨(dú)立董事會(huì)的公司在面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)如果接受控制權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，交易后其破產(chǎn)可能性將會(huì)顯著下降。Wright，M.，Sudarsanam，P.S.等（2007）認(rèn)為面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的上市公司估值偏低，規(guī)模偏小，違約概率偏大，其薄弱的公司治理因素增加了被私有化的概率。Erel，I.，Y.Jang 等（2015）認(rèn)為接受戰(zhàn)略投資能解除并購標(biāo)受到的財(cái)務(wù)約束，改善其現(xiàn)金流情況。并購標(biāo)接受并購后投資額占總資產(chǎn)比例由0.44%增加到了2%，即投資額顯著增加。Almeida，H.，M.Campello.（2007）利用信用乘數(shù)模型研究企業(yè)投資決策，發(fā)現(xiàn)遭遇財(cái)務(wù)困境時(shí)，企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感性的增長主要體現(xiàn)在資產(chǎn)抵押方面。Chevalier，J.（2004）認(rèn)為一家擁有多元化部門的大型企業(yè)，其各個(gè)部門擁有有價(jià)值的“交叉補(bǔ)貼”，且在各自行業(yè)中的投資機(jī)會(huì)與行業(yè)中的獨(dú)立公司相同。Hoberg，G.和Phillips，G.（2010）認(rèn)為當(dāng)在交易時(shí)使用類似的“產(chǎn)品語言”的兩家公司更容易完成交易。且當(dāng)交易雙方不太相似，而并購標(biāo)擁有自身獨(dú)特產(chǎn)品時(shí)，協(xié)同效應(yīng)顯著放大。畢越（2019）認(rèn)為國有資本是市場上充裕的長期資金，對于面臨經(jīng)營困境的民營上市公司而言這樣的資金最具吸引力，國有企業(yè)也可以通過并購民營上市公司為混合所有制改革做鋪墊，引入民營公司人才技術(shù)，助力國有企業(yè)適應(yīng)市場化運(yùn)營。唐雪松、馬如靜（2008）認(rèn)為控制權(quán)性質(zhì)對上市公司運(yùn)營過程中發(fā)生的代理成本影響不顯著，而當(dāng)控制權(quán)比例提升時(shí)，控制方可以有效降低代理成本。賈明琪、武永霞（2009）認(rèn)為企業(yè)為了企業(yè)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)尋找標(biāo)的時(shí)，資信狀況、盈利記錄、償債能力等指標(biāo)是最終決策的重要依據(jù)。

2 國資紓困模式現(xiàn)狀及問題

2.1 國資紓困模式現(xiàn)狀

國資紓困指在民營企業(yè)尤其是上市民營企業(yè)遭遇短期現(xiàn)金流短缺、股權(quán)質(zhì)押比例過高等問題面臨經(jīng)營困難時(shí)，國有資本以財(cái)務(wù)投資、戰(zhàn)略投資、入主控制、“買殼”等方式為民營企業(yè)注入資金，幫助擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而短期遭遇經(jīng)營苦難的民營企業(yè)走出暫時(shí)性的經(jīng)營危機(jī)。

美國政府在應(yīng)對2008 年金融危機(jī)時(shí)采取了類似國資紓困的模式：當(dāng)年美國出臺(tái)《經(jīng)濟(jì)緊急穩(wěn)定法案》執(zhí)行“不良資產(chǎn)救助計(jì)劃”，整個(gè)計(jì)劃歷經(jīng)兩屆美國政府，計(jì)劃使用資金7 000 億美元，實(shí)際使用資金4 330億美元，成本估計(jì)為225 億美元。計(jì)劃中除了使用直接注資的方式外，還進(jìn)行了大規(guī)模的資產(chǎn)重組。最終，該計(jì)劃不僅讓很多美國企業(yè)避免破產(chǎn)或“硬著陸”，在主體部分結(jié)束時(shí)還為投資方獲得了可觀的投資收益，幫助美國走出金融危機(jī)。

我國2015 年以來的國資紓困浪潮與美國2008 年金融危機(jī)中的救助計(jì)劃相比有一定的相似性，我國在國資紓困實(shí)務(wù)中主要采取債權(quán)紓困與股權(quán)紓困兩種方式，其中國有企業(yè)與地方國有控股平臺(tái)主要參與的是股權(quán)紓困，其主要有以下特點(diǎn)。

（1）紓困方以地方國資為主，重點(diǎn)解決民營上市公司股權(quán)質(zhì)押問題。近年來許多地方成立了資金雄厚的國有控股平臺(tái)。與此同時(shí)“去杠桿”與一些上市民營公司過高的風(fēng)險(xiǎn)與擴(kuò)張偏好導(dǎo)致了公司資金鏈緊張，大股東被迫質(zhì)押股權(quán)為公司注入流動(dòng)性，緊隨著2018 年的二級(jí)市場低迷讓一些大股東的質(zhì)押股權(quán)在警戒線下徘徊甚至觸及爆倉線，僅統(tǒng)計(jì)上市公司第一大股東數(shù)據(jù)，疑似爆倉股票數(shù)在2018 年年底已經(jīng)達(dá)到A 股總市值的1.46%，如表1 所示。

表1 A 股上市公司第一大股東質(zhì)押情況

鑒于民營上市公司面臨著嚴(yán)峻的質(zhì)押壓力，國資紓困過程中幫助民營上市公司解除質(zhì)押危機(jī)成為了國有資本重要的紓困手段。視國資的資金實(shí)力，會(huì)選擇采用直接注資、擔(dān)保、過橋貸款“轉(zhuǎn)質(zhì)押”模式、委托貸款等方式幫助上市公司解決股權(quán)質(zhì)押問題。尤其需要指出的是，當(dāng)并購方資金不足以買下原大股東所有質(zhì)押股權(quán)而交易又涉及實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，原大股東常常通過放棄（委托）持有股份表決權(quán)或解除一致行動(dòng)人關(guān)系保證控制權(quán)轉(zhuǎn)讓目的達(dá)成，穩(wěn)固新的實(shí)際控制人地位。

（2）紓困標(biāo)的企業(yè)同時(shí)存在高ROE 和高資產(chǎn)負(fù)債率的特征。2017 年的國資紓困案例中，紓困標(biāo)的企業(yè)ROE 達(dá)到7.94%，與民營企業(yè)間并購案例中1.83%的平均ROE 形成鮮明對比；而紓困標(biāo)的企業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到了48%，明顯高于民營企業(yè)間并購40.75%的平均資產(chǎn)負(fù)債率。紓困標(biāo)的企業(yè)的高平均ROE 和高平均資產(chǎn)負(fù)債率的特征表明國有資本擁有著較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對于標(biāo)的企業(yè)的選擇集中于傳統(tǒng)的工業(yè)、工程行業(yè)等重資產(chǎn)行業(yè)；接受紓困的標(biāo)的企業(yè)則擁有著優(yōu)良的營利能力，面臨著較大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，當(dāng)前面臨的困難屬于暫時(shí)性經(jīng)營困難，一旦債務(wù)問題得到解決，公司股價(jià)將會(huì)得到恢復(fù)性增長。

（3）國資在紓困中擁有較強(qiáng)議價(jià)能力。如表2 所示，對比國有企業(yè)為并購方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓紓困案例，我們發(fā)現(xiàn)在控制權(quán)變更的情況下，相較于民營公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓15.23%的平均溢價(jià)率，國資可以獲得平均－12.41%的溢價(jià)率，議價(jià)能力極強(qiáng)。國有資本憑借雄厚的資金優(yōu)勢與金融市場渠道優(yōu)勢在交易中獲得了溢價(jià)優(yōu)勢，紓困標(biāo)的企業(yè)面臨的經(jīng)營困難情況也讓這種溢價(jià)較為合理，紓困標(biāo)的企業(yè)原大股東為了使公司走出困境需要付出一定的成本，這種成本以折價(jià)的形式得到體現(xiàn)。溢價(jià)率也與控制權(quán)是否變更關(guān)系密切，在不涉及控制權(quán)變更的情況時(shí)，平均溢價(jià)率為－0.98%，與普通民營上市公司并購1.23%的平均溢價(jià)率接近。這顯示在交易前紓困標(biāo)的企業(yè)認(rèn)為接受實(shí)際控制人轉(zhuǎn)變?yōu)閲Y方對于公司經(jīng)營有較大幫助，國資則對控制權(quán)的變化有更低的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

表2 國資在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的議價(jià)能力情況

（4）交易完成后標(biāo)的企業(yè)表現(xiàn)總體呈現(xiàn)中性。截至2016 年，紓困標(biāo)的企業(yè)在交易完成后有50%業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本不變，20%被注入新業(yè)務(wù)，30%則對業(yè)務(wù)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性調(diào)整。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)基本不變的案例中，國資對其影響力總體不強(qiáng)。而在注入新業(yè)務(wù)與對業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整的案例中存在著業(yè)績大幅度改善的案例，如銀潤投資吸收合并學(xué)大教育后，紓困標(biāo)的歸母凈利潤在第二年增速達(dá)到了124.71%；佛山照明在接受國資注入后進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，第二年歸母凈利潤增長達(dá)到1 907.92%。紓困標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營情況變化與國資是否參與其經(jīng)營改革關(guān)系密切，如果國資大刀闊斧地對紓困標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)進(jìn)行改革，紓困標(biāo)的企業(yè)業(yè)績大概率會(huì)得到較大增長。

2.2 國資紓困模式存在的問題

2.2.1 紓困標(biāo)的企業(yè)的選擇局限性較大

股權(quán)交易市場化程度高、風(fēng)險(xiǎn)大，傳統(tǒng)國資都擁有著較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在投資標(biāo)的企業(yè)的選擇上，國資對標(biāo)的營利情況要求高，需要標(biāo)的在紓困后快速扭虧為盈。國資投資更多地看重并購后的財(cái)務(wù)收益，較少考慮并購后可以出現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)與轉(zhuǎn)型升級(jí)機(jī)會(huì)。這樣的風(fēng)險(xiǎn)偏好限制了國資紓困模式參與高新技術(shù)行業(yè)投資的空間，不利于國有企業(yè)借助此模式實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級(jí)與整體競爭力的提升。

2.2.2 紓困標(biāo)的企業(yè)的高質(zhì)押率導(dǎo)致實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓不夠穩(wěn)固

在高質(zhì)押率的壓力下，紓困標(biāo)的企業(yè)的大股東已沒有足夠的資金減少質(zhì)押比率，解除質(zhì)押的壓力全部轉(zhuǎn)移到國資方面，如果國資方資金雄厚足以幫助標(biāo)的企業(yè)的大股東解除質(zhì)押后再完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓，則整個(gè)紓困方案的實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓會(huì)較為穩(wěn)妥。而如果國資方持有現(xiàn)金不足以幫助大股東將所有股權(quán)解除質(zhì)押，則需要大股東通過轉(zhuǎn)讓表決權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。由于股權(quán)所有方并未發(fā)生變化，一旦未來的公司經(jīng)營未達(dá)到目標(biāo)或宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不及預(yù)期導(dǎo)致公司股價(jià)繼續(xù)下跌，發(fā)生爆倉的情況，這將會(huì)引發(fā)原大股東質(zhì)押股本流入市場，沖擊實(shí)際控制人的實(shí)控權(quán)。由于大多紓困標(biāo)的市值被嚴(yán)重低估，大量股權(quán)流入市場可能引起敵意并購，對并購方實(shí)際控制權(quán)的穩(wěn)固產(chǎn)生嚴(yán)重威脅。

2.2.3 獲取實(shí)際控制權(quán)成本較高

獲取實(shí)際控制權(quán)是國資在紓困過程中獲得低溢價(jià)和調(diào)整紓困標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)的重要前提之一。一些遭遇困境的民營上市公司股權(quán)集中，甚至第一大股東持股超過30%，如果要獲得實(shí)際控制權(quán)勢必觸發(fā)全面要約，使控制權(quán)轉(zhuǎn)讓成本無法承受。如何設(shè)計(jì)合理的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)讓成本，提升交易成功率也是國資紓困模式面臨的重大挑戰(zhàn)。

3 山東招金獲取寶鼎科技實(shí)際控制權(quán)案情回顧

3.1 并購交易背景介紹

（1）寶鼎科技簡介：寶鼎科技股份有限公司前身為杭州寶鼎鑄鍛有限公司，于2011 年2 月25 日在深圳證券交易所上市，上市時(shí)公司名為寶鼎重工股份有限公司，后于2016 年2 月更名為寶鼎科技股份有限公司。公司所屬行業(yè)為通用設(shè)備制造業(yè)，主營鑄鍛件制造，公司為國內(nèi)船舶、工程機(jī)械、電力配套等領(lǐng)域鑄鍛件重要供應(yīng)商。從并購前的股權(quán)結(jié)構(gòu)（見圖1）中可以看出，公司大股東朱麗霞、朱寶松、錢玉英直接持有上市公司57.78%的股份；朱麗霞、朱寶松通過寶鼎萬企集團(tuán)有限公司、杭州圓鼎投資管理有限公司間接持有上市公司13.15%的股份，公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)固。

圖1 交易發(fā)生前寶鼎科技大股東持股情況

（2）山東招金簡介：山東招金全稱山東招金集團(tuán)公司，是一家集聚“黃金礦業(yè)、非金礦業(yè)、黃金交易及深加工業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)”六大產(chǎn)業(yè)的大型綜合性集團(tuán)公司，總資產(chǎn)達(dá)到502 億元，擁有9 家全資子公司，10 家控股子公司，15 家參股公司。公司擁有完善的黃金上下游產(chǎn)業(yè)鏈條，是中國地下開采礦業(yè)成本最低的生產(chǎn)商，擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力與產(chǎn)業(yè)整合能力。

3.2 并購交易動(dòng)機(jī)

通過二級(jí)市場完成控制權(quán)轉(zhuǎn)讓一直是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的熱點(diǎn)之一，對于財(cái)力雄厚的并購方而言，二級(jí)市場上市公司通常是優(yōu)秀的標(biāo)的企業(yè)。山東招金通過二級(jí)市場“協(xié)議轉(zhuǎn)讓＋定向要約”模式獲得寶鼎科技控制權(quán)有以下動(dòng)機(jī)。

（1）獲得優(yōu)質(zhì)標(biāo)的控制權(quán)，促進(jìn)國有資產(chǎn)保值增值。寶鼎科技作為A 股上市公司，其在鑄鍛件細(xì)分領(lǐng)域中具有較強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)，經(jīng)營優(yōu)勢明顯。山東招金主營領(lǐng)域的黃金礦產(chǎn)開發(fā)需要使用大量高端工程機(jī)械，山東招金入主寶鼎科技，可以將寶鼎科技優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)納入自身集團(tuán)旗下，實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，待日后寶鼎科技估值恢復(fù)實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

（2）把握“價(jià)值洼地”中的投資機(jī)會(huì)。寶鼎科技在交易前的2016、2017 兩年連續(xù)遭遇超過1 億元的巨額虧損，經(jīng)營形勢嚴(yán)峻；隨后在2018 年業(yè)績好轉(zhuǎn)，全年凈利潤達(dá)到2 869.07 萬元。相對好轉(zhuǎn)的經(jīng)營情況并未帶來股價(jià)的快速上升，相反受到資本市場整體低迷的影響，寶鼎科技股價(jià)在2018 年遭遇新低。以同行業(yè)整體估值情況看，寶鼎科技市值存在低估情況，提供了股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易的良好時(shí)機(jī)。寶鼎科技相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)也為并購方案實(shí)施提供了思路——以盡可能快的速度完成實(shí)際控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在此過程中部分要約代替全面要約完成超過30%部分的股權(quán)轉(zhuǎn)讓。山東招金憑借雄厚的資金實(shí)力具備將此并購方案落實(shí)的能力。

（3）響應(yīng)改革部署，探索國資紓困模式。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革與混合所有制改革的進(jìn)程中，國有企業(yè)與民營企業(yè)關(guān)系日趨緊密，愈加開放和成熟的資本市場也給國資參與民營企業(yè)并購提供了良好的舞臺(tái)。而在“去杠桿”工作的推進(jìn)過程中，一些民營企業(yè)出現(xiàn)了現(xiàn)金流短缺與質(zhì)押率過高的困境，國資紓困成為解決民營企業(yè)燃眉之急的重要方式。山東招金作為大型國有企業(yè)，探索國資紓困模式是其進(jìn)行此次投資的重要?jiǎng)訖C(jī)之一。

3.3 并購交易中實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案分析

山東招金獲取寶鼎科技控制權(quán)交易過程如下：2019 年9 月11 日，寶鼎科技午間公告稱，公司收到控股股東通知，控股股東正籌劃股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)，該事項(xiàng)可能涉及公司控制權(quán)變更，此次交易對手是山東招金。山東招金將受讓寶鼎科技29.90%的股權(quán)（受讓前后交易各方持股情況見表3）。隨后山東招金以和協(xié)議轉(zhuǎn)讓相同的價(jià)格發(fā)出部分要約，并有三個(gè)賬戶接受了部分要約，通過部分要約共轉(zhuǎn)移了寶鼎科技2 449.91 萬股的股份，至此山東招金共獲得寶鼎科技37.90%的控制權(quán)，牢牢掌握了寶鼎科技的實(shí)際控制權(quán)。

表3 協(xié)議轉(zhuǎn)讓前后交易各方持股情況

控制權(quán)轉(zhuǎn)讓過程有以下特點(diǎn)。

（1）控制協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例，避免全面要約。在并購方案實(shí)施過程中，首要前提是避免觸發(fā)全面要約，一旦觸發(fā)全面要約，山東招金可能需要在寶鼎科技股票價(jià)格快速上漲的情況下購買寶鼎科技100%的股權(quán)，這顯然是無法接受的。山東招金在獲取寶鼎科技控制權(quán)的過程中先行一次性協(xié)議受讓寶鼎科技29.90%的股權(quán)，一步到位達(dá)到在避免全面要約前提下所能獲得的最多上市公司股權(quán)。既避免了全面要約，又防止多次交易造成反復(fù)舉牌導(dǎo)致上市公司股價(jià)巨震。通過精準(zhǔn)控制協(xié)議轉(zhuǎn)讓比例，山東招金以較低的成本和低不確定性完成了交易涉及的大部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜。

（2）巧用定向要約，框定交易對象。在完成受讓后，山東招金雖然獲得了寶鼎科技29.90%的股權(quán)，卻由于先前寶鼎科技股權(quán)較為集中，大股東持股比例高而仍然無法獲得上市公司的實(shí)際控制權(quán)。為了最終實(shí)現(xiàn)收購目的，山東招金向除自身之外的全體股東發(fā)出占上市公司全部股份8%的部分要約，我國上市公司以往在要約收購中以全面要約為主，以部分要約代替全面要約的作用在我國并不常見。山東招金發(fā)出的部分要約價(jià)格與協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格一致，為10.06 元／股。此時(shí)由于并購信息影響，寶鼎科技股價(jià)已出現(xiàn)較大幅度上漲，達(dá)到25 元／股左右，顯然一般的中小股東都不會(huì)接受部分要約，在這種情況下只有先前大股東會(huì)接受此部分要約。借助二級(jí)市場價(jià)格上漲與部分要約，山東招金有效地框定了定向要約的交易對象。

（3）解除大股東質(zhì)押，控制權(quán)穩(wěn)定無后顧之憂。在交易進(jìn)行前，寶鼎科技大股東累計(jì)質(zhì)押股本達(dá)到22.70%，總體上處于一個(gè)比較高的水平。在交易完成后，原大股東朱寶松、朱麗霞及寶鼎萬企集團(tuán)有限公司都解除了股權(quán)質(zhì)押。在近年來的一些并購案例中，由于并購方資金不足以使得原大股東所有股份解除質(zhì)押，出現(xiàn)了交易后原大股東僅僅將持有股權(quán)表決權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的情況。在本案例中，雙方完成交易后原大股東隨即解除股權(quán)質(zhì)押，保證了山東招金對寶鼎科技的穩(wěn)定控制。

4 案例啟示

本文關(guān)注以實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)讓為標(biāo)志的國資紓困模式，以山東招金獲取寶鼎科技實(shí)際控制權(quán)為例，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后原先大股東質(zhì)押股權(quán)造成的公司經(jīng)營困難顯著緩解，公司股價(jià)顯著上升，交易雙方均獲得了良好的收益，對于本案例的研究主要得到以下啟示。

4.1 善用二級(jí)市場規(guī)則與規(guī)律，巧妙設(shè)計(jì)并購方案

在涉及實(shí)際控制權(quán)的交易中，并購方總是希望以不觸發(fā)全面要約為前提達(dá)成目的，從而盡量降低交易成本。在股權(quán)較為分散的企業(yè)，并購方會(huì)尋求不超過30%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以避免觸發(fā)全面要約，而在本案例中，山東招金最終獲得了寶鼎科技超過30%的股權(quán)卻未觸發(fā)全面要約，以較為理想的總成本完成了交易。山東招金在獲取寶鼎科技控制權(quán)前，受到了持股超過30%觸發(fā)全面要約的約束，因而其通過受讓方式持有的股權(quán)為寶鼎科技股權(quán)的29.90%，交易剩余股權(quán)以定向要約形式增持，巧妙地繞開了全面要約的限制。A 股存在著上市公司并購信息披露后股價(jià)大概率上漲的規(guī)律，對于先前經(jīng)營遭遇困境的寶鼎科技而言尤為如此。因此在控制權(quán)轉(zhuǎn)讓方案設(shè)計(jì)中巧妙地運(yùn)用了股價(jià)因素：山東招金在后續(xù)發(fā)送定向要約時(shí)取用了與先前協(xié)議轉(zhuǎn)股一致的價(jià)格，此時(shí)股價(jià)已經(jīng)出現(xiàn)了較大幅度上漲，中小股東顯然不會(huì)接受，接受方只有先前參與的大股東。借助股價(jià)，山東招金精準(zhǔn)定位了定向要約8%股權(quán)的交易對手。除了此次案例中“股權(quán)轉(zhuǎn)讓＋定向要約”外，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓還存在著“定向增發(fā)＋定向要約”“打散股份”等模式，這些模式也在國資參與的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中被廣泛采用。

4.2 高資產(chǎn)價(jià)值民營企業(yè)成為國有企業(yè)良好投資標(biāo)的

山東招金擁有黃金礦業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，企業(yè)規(guī)模大，資金雄厚。但作為大型國有企業(yè)，其也面臨著企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，過度的現(xiàn)金沉淀也會(huì)帶來資產(chǎn)縮水的問題。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，國家對國有企業(yè)的管理從“管資產(chǎn)”向“管資本”轉(zhuǎn)變，山東招金需要充分利用國有企業(yè)優(yōu)勢，提升公司產(chǎn)品與服務(wù)的附加值。此次交易中山東招金以較低的交易價(jià)格“抄底”了寶鼎科技，在很短的時(shí)間內(nèi)就獲得了可觀的財(cái)務(wù)收益，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。寶鼎科技在獲得山東招金的投資后，解決了之前掣肘企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)金流緊張、高質(zhì)押比率等問題，在管理層變化不大的基礎(chǔ)上保住了公司核心資產(chǎn)。雙方在交易中實(shí)現(xiàn)了雙贏，也為日后國有企業(yè)進(jìn)行類似投資提供了良好的參考。

4.3 地域結(jié)構(gòu)差異帶來并購需求

山東招金是山東省的大型國有企業(yè)，而寶鼎科技則是浙江杭州的民營企業(yè)，兩家企業(yè)所有制形式不同，同時(shí)山東省與浙江省的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也存在著明顯差異，這種差異也是促成此次并購的重要原因。單就GDP 而言，民營經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的GDP 達(dá)到了山東省的50%左右，而在浙江省，民營經(jīng)濟(jì)占比則達(dá)到了65.4%，兩省國有經(jīng)濟(jì)與民營經(jīng)濟(jì)占比結(jié)構(gòu)上有著較大差異。近年來，隨著對各市場主體日益平等化對待，民營經(jīng)濟(jì)在競爭中的一些機(jī)制優(yōu)勢得到展現(xiàn)。浙江省占比較高的民營經(jīng)濟(jì)有效激發(fā)了經(jīng)濟(jì)活力，并且打造了更加合理的民營經(jīng)濟(jì)與國有經(jīng)濟(jì)關(guān)系；山東省則面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本偏高，效率偏低的問題。2017 年以來，山東省也提出了增強(qiáng)民營經(jīng)濟(jì)活力，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。山東招金作為山東大型國有企業(yè)，通過對寶鼎科技的并購，積極參與對民營企業(yè)的紓困，發(fā)揮民營企業(yè)優(yōu)勢也成為山東國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中積極作為的縮影。