韓忠雪 高心儀 張玲

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)始人; 最終控制人; 金融投資; 商業(yè)信用

【中圖分類號(hào)】 F275.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）05-0019-08

一、引言

近年來，隨著我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率日益下滑，金融市場不斷發(fā)展，越來越多的企業(yè)開始熱衷于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2011年我國僅有兩家非金融業(yè)上市公司購買金融資產(chǎn)，而自2018年以來，每年均有上千家上市公司購買金融資產(chǎn)，且年累計(jì)發(fā)生額高達(dá)近4萬億元。雖然金融資產(chǎn)投資能夠提升企業(yè)閑置資金的利用率，最大限度地發(fā)揮短期富余資金的作用，但是隨著企業(yè)資本不斷流入金融資產(chǎn)，企業(yè)利潤愈發(fā)倚仗金融資產(chǎn)的投資收益，企業(yè)過度金融投資趨勢日益明顯。針對(duì)這一現(xiàn)象，不少學(xué)者指出非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)投資將對(duì)實(shí)體投資造成“擠壓”效應(yīng)[1]，長遠(yuǎn)來看不僅阻礙企業(yè)市場競爭力的提升，加劇企業(yè)的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且給我國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展增添了諸多不穩(wěn)定因素[2]。

改革開放以來，民營企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位日益重要。據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國民營經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)了全國50%以上的稅收、60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值以及70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，截至2020年6月2日，A股市場共3 852家上市公司，其中民營企業(yè)占比高達(dá)63.81%①。在民營企業(yè)中，創(chuàng)始人擔(dān)任企業(yè)最終控制人的現(xiàn)象較為普遍，如百度的李彥宏、京東的劉強(qiáng)東、小米的雷軍等。由于創(chuàng)始人是企業(yè)的締造者，通常在企業(yè)股權(quán)和關(guān)鍵性資源方面存在絕對(duì)優(yōu)勢，對(duì)企業(yè)既有較強(qiáng)的顯性控制力又有難以轉(zhuǎn)移的隱性控制力，能夠左右企業(yè)的經(jīng)營決策和發(fā)展方向。同時(shí)，企業(yè)于創(chuàng)始人而言是心血的凝聚和情感的寄托，其個(gè)人聲譽(yù)和利益與企業(yè)緊密交織在一起，難以分割，故創(chuàng)始人在經(jīng)營決策過程中通常較少做出短視行為和盲目利己的行為，更加注重企業(yè)的發(fā)展壯大和傳承。近年來，企業(yè)金融投資現(xiàn)象愈演愈烈，部分學(xué)者認(rèn)為這主要是受到企業(yè)高層盲目逐利、美化短期業(yè)績、攫取私利等目的的推動(dòng)，那么，創(chuàng)始人控制的企業(yè)是否會(huì)受創(chuàng)始人特性的影響在企業(yè)普遍過度金融投資的當(dāng)下做出不一樣的投資選擇，值得進(jìn)一步研究。已有金融化的研究主要集中在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境[3-4]、融資方式[5]、企業(yè)盈利能力[6]、CEO異質(zhì)性[7]等方面，很少針對(duì)創(chuàng)始控制人展開研究?；诖耍疚倪x取2007—2019年A股上市民營制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，針對(duì)創(chuàng)始人控制對(duì)企業(yè)金融投資的影響以及商業(yè)信用對(duì)創(chuàng)始人與企業(yè)金融投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行分析。

本文的可能貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。首先，本文從創(chuàng)始控制人角度，結(jié)合商業(yè)信用融資，研究了企業(yè)金融投資的特點(diǎn)和變化規(guī)律，拓展了現(xiàn)有金融化研究的理論視野。其次，通過其他內(nèi)外部影響因素，更加全面展現(xiàn)了創(chuàng)始控制人對(duì)企業(yè)金融投資的影響和作用，資本支出和管理費(fèi)用等中介機(jī)制的檢驗(yàn)也闡明了創(chuàng)始控制人影響金融投資的內(nèi)在邏輯和影響路徑，為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界更好地研究創(chuàng)始控制人與金融資產(chǎn)投資的關(guān)系提供了理論支持和實(shí)踐證明。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資

創(chuàng)始人即企業(yè)的發(fā)起創(chuàng)辦者，對(duì)企業(yè)經(jīng)營發(fā)展、組織結(jié)構(gòu)、企業(yè)文化等諸多方面產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。創(chuàng)始人與以投資并購或資本運(yùn)作為目的的企業(yè)控制人不同，對(duì)企業(yè)有著更加深厚的感情[8]，也對(duì)企業(yè)的發(fā)展壯大有著更高的期望，所以在經(jīng)營決策過程中，創(chuàng)始人控制企業(yè)的主要目標(biāo)為擴(kuò)展主營業(yè)務(wù)規(guī)模，提升企業(yè)的競爭力。盡管近年來由于我國實(shí)體業(yè)投資利潤微薄[9]，而金融資產(chǎn)以流動(dòng)性強(qiáng)、短期收益高、可操縱性強(qiáng)等優(yōu)勢受到越來越多企業(yè)的青睞，部分企業(yè)依靠金融資產(chǎn)投資獲取的短期收益來平滑利潤[10]。創(chuàng)始人控制的企業(yè)會(huì)一定程度遏制企業(yè)投資決策中的上述短視問題[11]，引導(dǎo)企業(yè)積極開展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)[12]，以求提升企業(yè)的競爭實(shí)力。

基于委托代理理論，現(xiàn)代企業(yè)的股東與高管、大股東與中小股東之間存在普遍的代理問題。創(chuàng)始人作為企業(yè)的最終控制人能夠在一定程度上緩解企業(yè)的代理問題。一方面，創(chuàng)始人通常更加注重對(duì)自身控制權(quán)的維護(hù)，并有強(qiáng)烈的傳承意愿[13]，不僅在股權(quán)控制中獨(dú)占優(yōu)勢，而且因?qū)﹃P(guān)鍵資源還擁有隱形控制權(quán)，創(chuàng)始人在企業(yè)的絕對(duì)權(quán)威地位將對(duì)企業(yè)的高管產(chǎn)生威懾作用，能較好遏制管理者的機(jī)會(huì)主義行為，尤其當(dāng)創(chuàng)始控制人同時(shí)承擔(dān)企業(yè)關(guān)鍵管理崗位時(shí)，股東與經(jīng)理之間的代理問題得到很大程度上的緩解;另一方面，對(duì)于創(chuàng)始人來說，企業(yè)凝聚著其心血和夢想，所以雖然多數(shù)創(chuàng)始人控制的企業(yè)股權(quán)相對(duì)集中，但創(chuàng)始人出于對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和財(cái)富的維護(hù)[14]，不會(huì)通過關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等方式隨意侵占中小股東的利益，相反，創(chuàng)始人作為大股東，與中小股東的關(guān)系更多表現(xiàn)為“聯(lián)盟效應(yīng)”，以求與外部投資者形成良好穩(wěn)定的關(guān)系[15]。加上相對(duì)較高的家族所有權(quán)強(qiáng)化了控股股東的私人利益，且與公司利益具有一致性，更進(jìn)一步降低了控股股東與中小股東之間的代理成本。由此，兩種代理問題的相對(duì)消解提升了控股股東長期發(fā)展公司的欲望，這將有助于加強(qiáng)主業(yè)發(fā)展和研發(fā)投資[16]，降低非主業(yè)金融投資的比例。同時(shí)，由于金融資產(chǎn)大多以公允價(jià)值計(jì)量，且管理層對(duì)于公允價(jià)值評(píng)估方法和計(jì)量模型有一定的選擇權(quán)，企業(yè)利用金融資產(chǎn)進(jìn)行利潤操縱和財(cái)務(wù)舞弊的方式較多，企業(yè)為了攫取私人利益會(huì)更熱衷于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，而創(chuàng)始人控制的企業(yè)則由于雙重代理問題的緩解，勢必減少企業(yè)為謀取私利進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的行為?；诖耍岢黾僭O(shè)1。

H1：創(chuàng)始人控制能夠抑制企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為。

（二）創(chuàng)始人控制、商業(yè)信用與企業(yè)金融投資

商業(yè)信用是企業(yè)日常經(jīng)營中由于商品交易形成的一種短期信貸，其作為非正規(guī)金融的主要組成部分已然成為企業(yè)融資的重要來源[17]。創(chuàng)始人控制的企業(yè)多為民營企業(yè)，在融資過程中，不僅在企業(yè)規(guī)模和競爭實(shí)力方面存在劣勢，而且缺乏政府的隱形擔(dān)保，在銀行借貸中普遍受到歧視[18]。商業(yè)信用具有獲取成本低、靈活性高、應(yīng)用性廣等優(yōu)勢，并能夠積極發(fā)揮金融中介作用，實(shí)現(xiàn)信貸資金的二次分配，將有效彌補(bǔ)資金缺口，加速商品流通，緩解創(chuàng)始人控制企業(yè)的融資約束問題[19]。同時(shí)，企業(yè)從供應(yīng)商獲取的商業(yè)信用融資也向外界傳遞了自身具備良好的企業(yè)信譽(yù)、供應(yīng)商關(guān)系及企業(yè)實(shí)力的積極信號(hào)，間接促使其獲取更多的銀行信貸，從而進(jìn)一步充實(shí)了企業(yè)的資金池[20]。

因此，一方面，當(dāng)企業(yè)擁有足夠的自由現(xiàn)金流時(shí)，創(chuàng)始控制人自然會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的過度投資沖動(dòng)，也會(huì)偏好將閑余資金投入到金融資產(chǎn)中，以獲取更大的資金使用價(jià)值和投資收益。而且，擁有較高商業(yè)信用的企業(yè)往往處于產(chǎn)品供應(yīng)鏈中較為強(qiáng)勢的市場地位，也勢必會(huì)擁有更多的商業(yè)信用資金，這必然也促使創(chuàng)始控制人提高金融投資比重，加大金融資產(chǎn)投資規(guī)模。另一方面，商業(yè)信用資金畢竟是一種短期融資，只能緩解企業(yè)短期的資金流動(dòng)性問題[21]，若企業(yè)無法按時(shí)還款，供應(yīng)商會(huì)停止供貨，從而影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營和企業(yè)信譽(yù)，與供應(yīng)商的關(guān)系也會(huì)受到嚴(yán)重破壞，甚至陷入法律糾紛，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。而金融資產(chǎn)項(xiàng)目流動(dòng)性高、收益見效快、投資方式靈活，能夠幫助創(chuàng)始控制人緩解短期商業(yè)信用償還的風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能，因而，隨著企業(yè)商業(yè)信用的增加，創(chuàng)始控制人會(huì)相應(yīng)加大金融投資的規(guī)模。基于此，提出假設(shè)2。

H2：商業(yè)信用水平越高，創(chuàng)始人控制對(duì)企業(yè)金融投資的促進(jìn)作用越大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2019年A股上市民營制造業(yè)公司為研究樣本，剔除了樣本期間被ST和？觹ST的、數(shù)據(jù)遺漏的和重大資產(chǎn)重組的企業(yè)，最終得到295家上市公司，獲得3 655個(gè)觀測值。同時(shí)，為了消除極端值的影響，本文對(duì)模型中所有的連續(xù)變量做1%和99%的縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和上市公司年報(bào)（手工整理）。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文借鑒Demir[22]的方法，用企業(yè)金融資產(chǎn)規(guī)模在總資產(chǎn)中所占的比重來表示企業(yè)金融投資程度，其中，企業(yè)金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)，變量由FAR表示。

2.解釋變量

創(chuàng)始人界定為創(chuàng)立企業(yè)或早期經(jīng)營企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，通過利用招股說明書和公司年報(bào)確定創(chuàng)始人和最終控制人，并利用百度搜索和企查查進(jìn)行補(bǔ)充匹配，屬于創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)的，以持股最多和職位最關(guān)鍵的為主。創(chuàng)始人控制的衡量采用虛擬變量，若創(chuàng)始人為企業(yè)最終控制人，則賦值為1，否則為0，變量由FUND表示。商業(yè)信用本文借鑒陸正飛等[23]的方法，由企業(yè)應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)及預(yù)收賬款之和占企業(yè)總資產(chǎn)的比例衡量，以反映企業(yè)商業(yè)信用的融資能力，變量由BUCR表示。

3.控制變量

為了避免其他因素的影響，本文借鑒相關(guān)主流研究選取了如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（ASSE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、持有現(xiàn)金流（CASH）、經(jīng)營現(xiàn)金流（FLOW）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、獨(dú)立董事（DD）、股權(quán)集中度（FSR）、審計(jì)師意見（AUDIT）、兩職合一（UNIO）、年度變量（YEAR）和行業(yè)變量（INDU）。

各變量具體定義如表1。

（三）模型構(gòu)建

為了研究創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資的關(guān)系，以及商業(yè)信用對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文設(shè)定如下回歸模型：

FARi，t=β0+β1FUNDi，t+γControli，t+εi，t? （1）

FARi，t=β0+β1FUNDi，t+β2BUCRi，t+β3FUNDi，t×BUCRi，t+γControli，t+εi，t? ?（2）

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)性分析

變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示，F(xiàn)AR的均值為0.056，表明樣本企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的規(guī)模較小，但是FAR的最大值為與最小值相差甚遠(yuǎn)，表明不同企業(yè)的金融投資程度存在較大差異，F(xiàn)UND的均值為0.754，表明樣本企業(yè)中由創(chuàng)始人作為最終控制人的現(xiàn)象比較普遍;BUCR的均值為0.154，最大值為0.466，最小值為0.001，表明樣本企業(yè)的商業(yè)信用占總資產(chǎn)的比例達(dá)到15.4%，樣本企業(yè)利用商業(yè)信用進(jìn)行融資的整體能力有限，但企業(yè)之間存在較大差距。

主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)如表3所示，創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資變量的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了創(chuàng)始人控制能夠抑制企業(yè)金融投資的假設(shè)，為后續(xù)的檢驗(yàn)提供一定支持。而商業(yè)信用與金融投資的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，與創(chuàng)始人控制顯著為正，商業(yè)信用的調(diào)節(jié)作用有待在實(shí)證分析中進(jìn)一步驗(yàn)證。其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。由于本文篇幅所限，未予列出。

（二）回歸結(jié)果分析

基于上述回歸模型和樣本數(shù)據(jù)，本文得到的回歸結(jié)果如表4所示。FAR（1）和FAR（3）為創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資的回歸結(jié)果，從表中可以看出，F(xiàn)UND的回歸系數(shù)分別為-0.004和-0.003，均在1%的水平上顯著，表明創(chuàng)始人為最終控制人的企業(yè)能夠一定程度上抑制企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資，與H1一致。究其原因，可能是由于創(chuàng)始人的特殊感情和利益與企業(yè)緊密交織在一起，使其更加注重企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，且創(chuàng)始人控制能夠緩解企業(yè)內(nèi)部雙重代理問題，進(jìn)一步遏制企業(yè)做出機(jī)會(huì)主義行為。FAR（2）和FAR（4）為創(chuàng)始人控制、商業(yè)信用與企業(yè)金融投資的回歸結(jié)果，從表中可以看出，商業(yè)信用與創(chuàng)始人控制的交互項(xiàng)FUND×BUCR均在1%的水平上顯著為正，表明當(dāng)企業(yè)的最終控制人為創(chuàng)始人時(shí)，隨著商業(yè)信用水平的提高，企業(yè)會(huì)更加積極進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。這是由于商業(yè)信用短期內(nèi)緩解了企業(yè)的融資約束，創(chuàng)始人為了提升資金利用率的同時(shí)避免出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更加積極選取流動(dòng)性強(qiáng)、短期收益高的金融資產(chǎn)進(jìn)行投資，與H2一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

為避免變量之間互為因果、變量選擇遺漏等的影響，本文選取解釋變量FUND和BUCR的行業(yè)平均水平為工具變量進(jìn)行了再次回歸，結(jié)果如表5中FAR（1）和FAR（2）所示。從表中可以看出，創(chuàng)始人控制FUND的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，創(chuàng)始人控制與商業(yè)信用的交互項(xiàng)FUND×BUCR顯著為正，表明創(chuàng)始人控制顯著遏制了企業(yè)金融投資行為，而隨著商業(yè)信用的提高，創(chuàng)始人控制提升了企業(yè)的金融投資水平，結(jié)論與之前一致，驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

為防止研究樣本、變量選擇偏誤帶來的內(nèi)生性影響，本文使用傾向得分匹配法來控制此類內(nèi)生性問題。以創(chuàng)始人是否為最終控制人作為因變量對(duì)控制變量進(jìn)行回歸，所得分?jǐn)?shù)按照創(chuàng)始人是最終控制人作為處理組，創(chuàng)始人不是最終控制人作為對(duì)照組，進(jìn)行一對(duì)一匹配，匹配后回歸的結(jié)果如表5中FAR（3）和FAR（4），由回歸結(jié)果可知，經(jīng)過重新匹配后樣本回歸結(jié)果未發(fā)生明顯改變，研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

2.變量替換

為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文選取了新的企業(yè)金融投資和商業(yè)信用變量重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。首先，本文將企業(yè)的其他流動(dòng)性資產(chǎn)、應(yīng)收股利和應(yīng)收利息作為企業(yè)金融資產(chǎn)新的組成部分，并通過金融資產(chǎn)/總資產(chǎn)來衡量企業(yè)金融投資水平，定義為FAR1。依照原模型重新進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，未見差異。其次，本文選用金融資產(chǎn)投資收益率（FPRO）作為企業(yè)金融投資的變量，具體公式為：（利息收入+公允價(jià)值變動(dòng)損益+投資凈收益+匯兌凈收益）/利潤總額，回歸結(jié)果未見異常。

此外，為了更全面真實(shí)反映企業(yè)的商業(yè)信用程度，本文用凈商業(yè)信用（NBUCR）來替代原商業(yè)信用變量，具體公式為：[（應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）-（應(yīng)收賬款+應(yīng)收票據(jù)+預(yù)付賬款）]/總資產(chǎn)，回歸結(jié)果未發(fā)生改變。

（四）進(jìn)一步研究

1.兩權(quán)分離對(duì)創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資關(guān)系的影響

隨著企業(yè)集團(tuán)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的日益普遍，企業(yè)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離已然成為公司控股股東與中小股東代理問題的重要表現(xiàn)。當(dāng)企業(yè)兩權(quán)分離度大時(shí)，將激化控股股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，加劇企業(yè)的代理問題。而金融資產(chǎn)投資活動(dòng)能有效幫助其美化業(yè)績、謀取私利，故當(dāng)兩權(quán)分離度高時(shí)，企業(yè)代理問題加劇，創(chuàng)始人控制的企業(yè)會(huì)更熱衷于進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。本文以企業(yè)最終控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值衡量企業(yè)的兩權(quán)分離度，用DEVI表示。從表6回歸結(jié)果可以看出，創(chuàng)始人控制與兩權(quán)分離的交互項(xiàng)在1%的水平上顯著為正，即兩權(quán)分離越高，創(chuàng)始人控制的企業(yè)會(huì)越積極進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。

2.產(chǎn)品市場競爭對(duì)創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資關(guān)系的影響

產(chǎn)品市場競爭作為企業(yè)不可忽視的外部環(huán)境，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展亦有著重要影響。當(dāng)產(chǎn)品市場競爭程度較高時(shí)，企業(yè)面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)始人控制的企業(yè)會(huì)更積極主動(dòng)地加大實(shí)體項(xiàng)目的投資，提升企業(yè)的競爭能力，以求通過市場掠奪定價(jià)、搶占對(duì)手市場份額等方式獲取更多的競爭優(yōu)勢。此外，產(chǎn)品市場競爭能夠積極發(fā)揮外部治理作用，改善公司治理，降低代理成本，從而促使企業(yè)的投資決策更加科學(xué)合理，有效遏制企業(yè)盲目投資金融資產(chǎn)的行為。本文選取赫芬達(dá)爾指數(shù)作為衡量產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)，以HHI表示并作負(fù)向處理。從表6回歸結(jié)果可以看出，當(dāng)企業(yè)面臨較高的產(chǎn)品市場競爭環(huán)境時(shí)，創(chuàng)始人控制的企業(yè)抑制金融資產(chǎn)投資的作用會(huì)更加明顯。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資關(guān)系的影響

企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展不可避免會(huì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境充滿不確定時(shí)，企業(yè)未來收益的不確定性提升，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，創(chuàng)始人在投資決策中亦更加謹(jǐn)慎，周期長、不可逆程度高的長期投資項(xiàng)目會(huì)受到創(chuàng)始人的冷落，創(chuàng)始人會(huì)更積極利用金融資產(chǎn)投資獲得額外收益以維持企業(yè)的正常經(jīng)營，為企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)提供保障。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性高使得銀行借貸、商業(yè)信用融資的難度加大，企業(yè)面臨更嚴(yán)峻的融資約束問題，故使得企業(yè)進(jìn)行實(shí)體項(xiàng)目投資的能力和意愿會(huì)進(jìn)一步削弱，而金融資產(chǎn)投資能夠?yàn)槠髽I(yè)收益“添磚加瓦”，提升企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，受到創(chuàng)始人的青睞。為分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資關(guān)系的影響，本文參考Baker et al.于《南華早報(bào)》上披露的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)構(gòu)建變量EPU，以衡量宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性程度。從表6回歸結(jié)果中可以看出，F(xiàn)UND×EPU的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性越高，創(chuàng)始人控制的企業(yè)金融投資水平越高。

（五）機(jī)制檢驗(yàn)

為深入研究創(chuàng)始人控制對(duì)企業(yè)金融投資的影響，本文對(duì)創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資的影響機(jī)制進(jìn)行分析。一方面，創(chuàng)始人作為企業(yè)的最終控制人通常在內(nèi)部享有絕對(duì)權(quán)威，其能夠左右企業(yè)的經(jīng)營投資決策、管理機(jī)制和發(fā)展戰(zhàn)略，且由于創(chuàng)始人較注重維護(hù)自身對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，在日常經(jīng)營中會(huì)更密切了解和監(jiān)督管理者的行為，對(duì)管理層進(jìn)行有效牽制，一定程度上緩解股東與管理者的代理問題。同時(shí)，創(chuàng)始人的個(gè)人利益和情感均與企業(yè)發(fā)展密切相關(guān)，故其會(huì)著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，注重企業(yè)聲譽(yù)和形象的維護(hù)，較少做出侵害中小股東利益，破壞自身與中小股東關(guān)系的行為。所以，當(dāng)創(chuàng)始人為企業(yè)最終控制人時(shí)，企業(yè)的代理問題會(huì)得到緩解，為了美化短期業(yè)績或攫取私人利益進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的行為會(huì)有所遏制。另一方面，企業(yè)凝聚著創(chuàng)始人的多年心血，也是創(chuàng)始人的精神寄托和畢生追求。所以創(chuàng)始人會(huì)更加熱衷于將企業(yè)資金投放在主營業(yè)務(wù)的相關(guān)項(xiàng)目上，而不是只能為企業(yè)帶來短期收益的金融資產(chǎn)項(xiàng)目。所以，當(dāng)創(chuàng)始人為企業(yè)的最終控制人時(shí)，企業(yè)資金會(huì)更多流向固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等長期項(xiàng)目，從而使得金融資產(chǎn)投資占比減少。

為了驗(yàn)證上述分析，本文選取資本支出水平（CAEX）和管理費(fèi)用率（MAEX）分別衡量企業(yè)的實(shí)業(yè)投資程度和代理問題。具體回歸結(jié)果如表7所示。表7中創(chuàng)始人控制FUND與資本支出水平CAEX顯著正相關(guān)，而資本支出水平CAEX與企業(yè)金融投資FAR顯著為負(fù)，表明創(chuàng)始人通過加大實(shí)體項(xiàng)目投資抑制了企業(yè)的金融投資問題。此外，創(chuàng)始人控制FUND與管理費(fèi)用率MAEX顯著為負(fù)，而管理費(fèi)用率MAEX與企業(yè)金融投資FAR顯著正相關(guān)，表明創(chuàng)始人控制能夠有效緩解企業(yè)的代理問題，進(jìn)而遏制企業(yè)的金融投資行為。

五、研究結(jié)論

本文以我國2007—2019年民營制造業(yè)上市公司為樣本，實(shí)證分析了創(chuàng)始人控制對(duì)企業(yè)金融投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人控制能夠顯著抑制企業(yè)的金融投資行為，而隨著商業(yè)信用的提高，創(chuàng)始人控制會(huì)提升企業(yè)的金融投資水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭程度越低、兩權(quán)分離度越高，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越不穩(wěn)定，創(chuàng)始人控制的企業(yè)越偏好進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。此外，資本支出水平和管理費(fèi)用率在創(chuàng)始人控制與企業(yè)金融投資之間發(fā)揮著中介作用，表明創(chuàng)始人控制通過擴(kuò)大企業(yè)的實(shí)業(yè)投資、緩解代理問題從而抑制了企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)投資。最后，本文運(yùn)用工具變量法、傾向得分匹配法和變量替換法進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，進(jìn)一步驗(yàn)證了結(jié)論的穩(wěn)健性。

基于以上研究結(jié)論，本文得到如下啟示：一方面，我國實(shí)體投資利潤率低是導(dǎo)致民營企業(yè)金融投資的重要原因。為解決這一問題，政府應(yīng)該推出相應(yīng)政策積極扶持、引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，降低企業(yè)實(shí)業(yè)投資的成本，為民營企業(yè)營造良好的實(shí)業(yè)投資環(huán)境。另一方面，企業(yè)作為市場運(yùn)行的微觀主體享有自主的投資決策權(quán)，企業(yè)內(nèi)部控制制度的健全和完善將有效緩解企業(yè)的代理問題，進(jìn)而促使企業(yè)做出科學(xué)明智的投資決策，避免盲目選擇金融資產(chǎn)投資。

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