中資美元債投資選擇應(yīng)重點關(guān)注五大因素

李宗鍵

2022年美聯(lián)儲加息對全球資本市場帶來巨大沖擊，尤其是美元債市場所受影響更大。美聯(lián)儲9月又宣布加息75個基點，這是美聯(lián)儲2022年以來第五次加息，也是連續(xù)第三次加息75個基點，創(chuàng)下自1981年以來的最大密集加息幅度。三季度以來，投資級中資美元債在加息預(yù)期升溫背景下繼續(xù)較大幅度走跌，9月22日的收益率高達5%以上，破歷史新高。在復(fù)雜的金融市場環(huán)境中，控制好美元債的投資風(fēng)險成為各大投資機構(gòu)亟待考慮的問題。本文結(jié)合發(fā)行人或擔(dān)保人的基本面、價格、信用評級、二級市場流動性和所處區(qū)域環(huán)境信用狀況等維度，對中資美元債投資的風(fēng)險進行分析，并對如何應(yīng)用五個因素分析和應(yīng)對債券投資風(fēng)險提出了具體建議。

企業(yè)基本面是決定信用風(fēng)險的首要因素

發(fā)行人或擔(dān)保人的基本面是決定債券信用風(fēng)險最為關(guān)鍵的因素，這是市場普遍認(rèn)可的觀點，既為投資者所理解，也為專業(yè)分析師所看重，甚至也是評級機構(gòu)的重要依據(jù)。但是，在中資美元債券市場風(fēng)險投資管理中也時有失靈的情景，主要有以下兩方面原因。

一是企業(yè)基本面的基本依據(jù)是具有歷史性的財務(wù)報告。市場普遍把經(jīng)審計的財務(wù)報告作為判斷企業(yè)基本面的最重要因素，但是，一方面財務(wù)報告是基于既有的財務(wù)數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)是靜態(tài)的，難以及時反映企業(yè)的最新情況；另一方面，財務(wù)報告的數(shù)據(jù)主要以企業(yè)內(nèi)部提供為主，外部審計為輔，財務(wù)報告數(shù)據(jù)失真的現(xiàn)象并不罕見，即使是信用和法治嚴(yán)明的美國，也曾發(fā)生過著名的“安然事件”。在中資企業(yè)的財務(wù)報告中，較為突出的通病是企業(yè)的賬上有大額“現(xiàn)金”，卻無法支持小金額債務(wù)的償付，如一筆債券利息，這也讓評級機構(gòu)感到困惑。

二是中資美元債的一些特有觀念干擾財務(wù)基本面的理性分析。眾所周知，在中資美元債的投資實踐中，頗為流行的是“國有信仰”和“城投信仰”，這些因素不僅在許多投資者心目中根深蒂固，這種信仰也使得投資者、分析師更多的看重企業(yè)所依賴的當(dāng)?shù)卣呢斦顩r，而不是企業(yè)自身的主營收入和盈利能力等。但現(xiàn)實中，也有政府財政并沒有顯著惡化的背景下，企業(yè)債券違約悄然而至的情況發(fā)生，如最新發(fā)生的重慶能源便以破產(chǎn)清算進入了司法程序。2022年4月11日，重慶破產(chǎn)法庭官微發(fā)布消息稱，重慶能源及其下屬15家子公司以已具備破產(chǎn)原因但具有重整價值及可行性為由，分別向重慶市第五中級人民法院申請破產(chǎn)重整，并同時提出預(yù)重整申請。重慶能源是重慶市最大的國有能源企業(yè)，也是著名的重慶“八大投”之一。作為中國最早成立的一批城投公司，開創(chuàng)了城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資的“重慶模式”，這種模式后續(xù)也可能被全國眾多城市所借鑒。企業(yè)基本面過度依賴政府的現(xiàn)象，在現(xiàn)實的城投和類城投的國有企業(yè)美元債風(fēng)險分析中仍然占據(jù)較為重要的地位。例如，有的城投的凈利潤僅有5億元人民幣，但是其獲得政府補貼的金額高達8億元人民幣，其中還不包括政府對項目的政策性補貼。

在解讀發(fā)行主體基本面與真實的信用風(fēng)險關(guān)系時，需要考慮發(fā)行主體基本面所依賴的財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性，對于國有獨資或者控股的發(fā)行人，則需要考慮所屬政府自身的信用狀況及企業(yè)對政府支持的依賴程度、政府財政能力的變化情況等復(fù)雜因素。

發(fā)行價格和發(fā)行后市場價格波動是反映主體信用風(fēng)險的重要指標(biāo)

債券的價格對其發(fā)行人或擔(dān)保人的信用反應(yīng)可以從兩個維度來展示。首先是從票面利率來展示，票面利率的高低往往是發(fā)行人或擔(dān)保人基本信用狀況的市場化表征。信用評級高（尤其是標(biāo)普、穆迪、惠譽三大國際信用評級機構(gòu)作出的高等級評級）及雖然未做信用評級（或無國際信用評級）但是企業(yè)真實信用狀況好的企業(yè)債券的票面利率普遍較低，而那些非投資級的高收益率債券在國際上通常被稱為垃圾債券，就是因其發(fā)行票息較高。其次是從債券二級市場交易價格與發(fā)行定價的變化來展示。如果債券的票面發(fā)行價為100萬美元，而市場價僅為90萬美元，則意味著該債券的價格已經(jīng)下跌了10%，這意味著債券及其歸屬的企業(yè)基本面可能有了負(fù)面的變化。這也是在債券投資風(fēng)險控制體系中設(shè)置斬倉機制的考量因素，通常在單一債券或者組合下跌達到一定幅度時，要實施斬倉，以控制風(fēng)險。

債券利率價格的厘定與選擇，既是承銷商對發(fā)行人或擔(dān)保人信用狀況的評估所致，更是潛在投資者對其信用預(yù)期的反映。除非處于非理性的狂熱市場環(huán)境中，否則票面利率價格對于信用風(fēng)險的分析是極具現(xiàn)實意義的。

企業(yè)發(fā)行債券時，往往需要通過承銷商對基石投資者進行詢價，并經(jīng)承銷商了解市場同類信用資質(zhì)企業(yè)的債券價格來厘定本次債券發(fā)行的票面利率；如果該發(fā)行人或擔(dān)保人已經(jīng)在市場上持有美元債券，則該美元債的市場價格表現(xiàn)將直接影響本次發(fā)行的定價水平。在同樣或者接近的信用評級類別主體中，其債券的票面利率也可能存在差異性表現(xiàn)，這種差異性與企業(yè)的基本面密切相關(guān)，也可能與企業(yè)歸屬地區(qū)的區(qū)域信用環(huán)境、債券發(fā)行的頻次或者是否為首發(fā)、發(fā)行的規(guī)模等因素有關(guān)。例如，江蘇省南京市的一家標(biāo)普評級為BB的城投債與青海省的一家標(biāo)普評級為BB的城投債的票面利率可能會有較大差異，這可能是由于兩家城投企業(yè)所獲得支持的政府信用狀況有較大的差異所造成的。再如，雖然國內(nèi)信用評級中曾有過最高等級評級（AAA）的北大方正集團及清華啟迪控股、紫光集團等債券，可他們的美元債券發(fā)行時的利率卻遠遠高于一些同等級的中資美元債的價格，這幾家校辦企業(yè)三年期的年化票面利率普遍為7.5%——9%，這在當(dāng)時反映了此類校辦國有企業(yè)的信用狀況已經(jīng)被投資者質(zhì)疑。

債券發(fā)行完成之后，價格會因為金融市場、宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化以及發(fā)行或擔(dān)保主體的信用狀況變化而發(fā)生波動?；诩兪袌霏h(huán)境因素產(chǎn)生的價格波動，往往可能是階段性的，有時甚至是非常不理性的。例如，2020年3月，全球性美元債券市場大面積狂跌，以致一些投資級評級很高的債券都發(fā)生了10%以上的跌幅，這種現(xiàn)象極不正常，且往往不會持續(xù)太長時間。但是，如果發(fā)行人或者擔(dān)保人的信用狀況發(fā)生實質(zhì)性的變化，無論是負(fù)面的還是正面的，都可能對債券的市價帶來較大影響。例如，2020年11月，恒大債券價格的大幅波動，源于恒大集團在A股上市預(yù)期落空，這可能導(dǎo)致曾經(jīng)吸引外部投資者已經(jīng)投入的近1300億元人民幣的股權(quán)投資的贖回，以致其債券價格的下跌幾乎接近2020年3月的全球危機水平。

信用評級及其變化是債券風(fēng)險的專業(yè)化評估

債券發(fā)行及債券投資管理普遍離不開信用評級。債券相關(guān)的信用評級可分為兩個層面：一是主體信用評級，即評級機構(gòu)針對發(fā)行人或擔(dān)保人所作的信用評級；二是債項評級，即針對某個債券發(fā)行項目所作的專門評級。后者更能夠精準(zhǔn)反映債券信用風(fēng)險，但是中資美元債體系的中資背景投資客群普遍關(guān)注發(fā)行人或擔(dān)保人的信用評級，易忽視債項評級；而外資背景的投資者或投資機構(gòu)則更為重視債項評級。

另外，從評級機構(gòu)是否為國際化的主體來看，可分為國內(nèi)評級和國際評級兩種，前者為國內(nèi)信用評級機構(gòu)作出的，后者為標(biāo)普、穆迪、惠譽三大國際評級機構(gòu)作出的。中資美元債在全球發(fā)行時，多數(shù)會有主體或債項的國際評級，但是也有主體在沒有國際評級的情況下獲得了很好的發(fā)行。一般而言，國際評級機構(gòu)的信用評級較為嚴(yán)格，同樣為AAA的國內(nèi)評級主體，在國際評級中可能有較大差異，如曾經(jīng)輝煌的國內(nèi)評級為AAA的北大方正和清華啟迪、紫光集團等企業(yè)，均缺乏國際評級機構(gòu)的評級，有其內(nèi)在的原因。

當(dāng)然，無論是國際評級還是國內(nèi)評級，在透視信用評級與風(fēng)險的關(guān)聯(lián)上，都需要注意以下幾點：一是評級未必能夠準(zhǔn)確反映信用風(fēng)險，因為信用評級畢竟有滯后性，其主要依據(jù)是企業(yè)的基本財務(wù)信息；二是信用評級往往難于及時反映信用主體信用風(fēng)險的不利變化；三是信用評級仍然有盲目的“信仰”因素作怪，即使是主流的國際評級機構(gòu)，也難免有“國有信仰”和“城投信仰”，這種邏輯可能導(dǎo)致評級機構(gòu)在企業(yè)發(fā)生真實信用不利變化的時候，未能及時對相關(guān)評級進行調(diào)整。另外，評級機構(gòu)對規(guī)模效應(yīng)頗為關(guān)注，即密切關(guān)注企業(yè)的收入規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、凈資產(chǎn)規(guī)模等，但是對企業(yè)的趨勢，尤其是其虧損及其他經(jīng)營劣變的趨勢未能給予充分關(guān)注，以致評級機構(gòu)無法及時跟進評級調(diào)整，天津物產(chǎn)就是此類典型案例。

一般而言，弱評級的債券其風(fēng)險普遍較高，所以在投資風(fēng)險分析中，幾乎所有的機構(gòu)投資者對信用評級（尤其是國際信用評級）都給予了很高的地位，且往往是投資準(zhǔn)入的基本考量因素，特別是一些大型金融機構(gòu)往往把國際評級為投資級別定為投資準(zhǔn)入門檻。

債券流動性能夠體現(xiàn)投資者對債券風(fēng)險的接受和認(rèn)可情況

制約債券流動性的因素較為復(fù)雜，主要表現(xiàn)在如下幾個方面：一是債券的發(fā)行規(guī)模，如果某筆債券發(fā)行規(guī)模偏小，如2億美元以內(nèi)，則其流動性必然極為有限；二是債券發(fā)行對象，即債券為公募或私募發(fā)行對其流動性有較大的影響，以私募方式在較為有限的投資主體范圍內(nèi)發(fā)行，則一般流動性較差；三是信用主體已經(jīng)發(fā)行債券的規(guī)模、頻次也會對債券流動性產(chǎn)生較大影響，如果信用主體是初次發(fā)行且規(guī)模有限，或者發(fā)行頻次極少等，可能導(dǎo)致債券流動性弱；四是發(fā)行人在投資者選擇方面傾向于定向的投資者，即所謂的俱樂部范圍投資者，而不是分配給市場化的投資者，也可能導(dǎo)致該債券流動性差。前述因素導(dǎo)致的流動性與債券的信用風(fēng)險不一定有直接關(guān)聯(lián)，但是前述背景下的債券如果發(fā)生主體信用狀況劣變，可能造成投資者有更嚴(yán)重的風(fēng)險問題，因流動性偏弱使得投資者無法轉(zhuǎn)讓給第三方來緩釋風(fēng)險。

除上述非信用風(fēng)險因素外，在市場化的環(huán)境中，還有不少與信用狀況密切相關(guān)的流動性較差問題：其一，信用主體本身所處的行業(yè)較差，如一些周期性較強的行業(yè)，且目前處于下行周期的企業(yè)債券，即使其發(fā)行或擔(dān)保主體評級或債項評級較高，甚至企業(yè)目前的基本面也良好，也有可能成為流動性較弱的債券。其二，信用主體曾經(jīng)有過違約或延付利息、重組債權(quán)等信用記錄，盡管最近并沒有違約事件發(fā)生，但是其歷史信用狀況會對投資者帶來較大的負(fù)面影響，從而制約投資者選擇的傾向性。其三，信用主體因其行業(yè)或者企業(yè)本身的經(jīng)營情況導(dǎo)致企業(yè)信用狀況有所惡化，從而導(dǎo)致其債券交投不活躍。其四，信用主體所處區(qū)域偏弱，尤其是一些國有企業(yè)所處環(huán)境為信用環(huán)境偏差的區(qū)域，這種背景下的流動性差就與信用風(fēng)險關(guān)聯(lián)起來了。其五，企業(yè)本身在行業(yè)中的規(guī)模、盈利狀況、信用評級等方面較弱，以致投資者不愿交易此類債券。

債券流動性一旦與信用風(fēng)險聯(lián)系起來，投資者應(yīng)該更加審慎地對待此類債券，因為其可能因主體、環(huán)境、市場等因素的變化而發(fā)生信用風(fēng)險事件，而且此種背景下，因其流動性差的制約，投資者無法以適當(dāng)折讓的價格提前出售，以化解風(fēng)險，多數(shù)情況下只能聽天由命地持有到期。流動性差的債券，最大的問題在于投資者只能消極等待發(fā)行主體或者擔(dān)保主體履約，而無法通過主動交易來退出。

區(qū)域信用環(huán)境狀況是中資美元債風(fēng)險分析的特色因素

區(qū)域信用狀況已經(jīng)成為中資美元債投資者頗為關(guān)注的問題，這是近幾年來中資美元債違約事件歸納出來的有一定代表性的規(guī)律。如中國東北地區(qū)、青海、云南等區(qū)域的企業(yè)在境外發(fā)行美元債券往往有較大的價格差異表現(xiàn)，即使是同樣評級的企業(yè)，因位于不同信用環(huán)境的區(qū)域，其發(fā)行定價乃至市場價格波動都有很大差異。

區(qū)域自身的特點可能從如下幾個方面影響中資美元債的信用風(fēng)險情況。

其一，區(qū)域本身信用等級較差。中國有些省份的信用評級與中國主權(quán)評級相比存在較大差距，如云南省、青海省、東北三省等；有些省市的信用評級則類似于主權(quán)評級，如廣東、上海、北京、江蘇等省市。區(qū)域信用差異可以影響評級相同的債券，但是其票面利率、發(fā)行后的市場價格卻不同。

其二，從既有的企業(yè)違約狀況，尤其是以城投為代表的國有企業(yè)違約或類似違約風(fēng)險狀況來看，信用等級較弱區(qū)域的主體更容易發(fā)生違約。例如，青海城投風(fēng)險事件導(dǎo)致青海省內(nèi)國有企業(yè)的債券發(fā)行面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，該區(qū)域被投資者視為弱信用區(qū)域；天津物產(chǎn)作為全球500強企業(yè)之一居然發(fā)生了違約，加上渤海鋼鐵、天津房產(chǎn)集團等大型國企信用事件，導(dǎo)致天津被投資者識別為信用極弱的區(qū)域。

其三，各項經(jīng)濟指標(biāo)偏弱的省市或地級區(qū)域的國有企業(yè)乃至一些民營企業(yè)都可能被視為弱信用環(huán)境中的主體。該區(qū)域內(nèi)的信用主體發(fā)行的美元債券在市場上都可能被冷落，定價也會相對較高。比如，東北三省就很少有國有企業(yè)能夠在中國香港發(fā)行成功美元債，因為該區(qū)域的整體經(jīng)濟和信用偏弱。

其四，存在銀行貸款不良率過高、逃廢債現(xiàn)象較為普遍、經(jīng)濟執(zhí)法環(huán)境較差、企業(yè)高杠桿嚴(yán)重且較為普遍或者擔(dān)保圈問題嚴(yán)重、區(qū)域內(nèi)代表性企業(yè)發(fā)生企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)不實等問題，可能被視為弱信用環(huán)境。例如，山東省的部分民營企業(yè)擔(dān)保圈問題較為嚴(yán)重，2018年下半年逐漸擴散至勝通集團、齊成石化、萬達集團及亞通石化，這些企業(yè)都有共同的特點————高杠桿、高負(fù)債且有復(fù)雜而龐大的“擔(dān)保圈”問題。

弱信用區(qū)域在中資美元債的風(fēng)險分析體系中很有意義，也是有中國特色的一個分析指標(biāo)，一些外資投資者對該類問題重視不夠，在選擇城投債時盲目遵從“國有信仰”和“城投信仰”，以致投資了不少風(fēng)險極高的弱區(qū)域債券。

結(jié)論

綜合上述分析，筆者認(rèn)為，在債券投資風(fēng)險分析中，應(yīng)重點關(guān)注以下事宜。

第一，要有機結(jié)合發(fā)行或擔(dān)保主體在五個維度的綜合表現(xiàn)來分析投資風(fēng)險。尤其是五個維度都表現(xiàn)“弱”的債券，即所謂的“五弱”債券就應(yīng)該給予高度重視，且不宜選擇為投資標(biāo)的。對于有多個維度表現(xiàn)“弱”的債券，要及時把握這些維度的變化趨勢，動態(tài)管理“弱”的維度是否越來越多，是否越來越弱。尤其是在投資組合已經(jīng)選擇了具有多個維度較弱的債券時，應(yīng)更加重視這些弱維度是否有進一步惡化的趨勢，那些尚未表現(xiàn)出“弱”的維度是否正在發(fā)生劣變；如果整體劣變的趨勢越來越明顯，則應(yīng)該及時采取清減持倉的舉措。

第二，中資美元信用債的投資選擇應(yīng)立足真實的綜合基本面分析，而不應(yīng)過度依賴財務(wù)報告。要密切跟進企業(yè)的真實運營情況，善于從相近數(shù)據(jù)的變化中比較分析，從企業(yè)近期的融資環(huán)境和條件變化中發(fā)現(xiàn)不利的變化；善于在比較相近信用主體的差異中分析企業(yè)現(xiàn)金流、負(fù)債及其結(jié)構(gòu)等相關(guān)數(shù)據(jù)是否真實、準(zhǔn)確；高度重視財務(wù)基本面中信用債的總體規(guī)模及其在整體資產(chǎn)中的比例，信用債為凈資產(chǎn)的倍數(shù)過高，則可能潛伏更高的杠桿風(fēng)險；兼顧企業(yè)表內(nèi)負(fù)債和表外負(fù)債，有的企業(yè)為美化財務(wù)報表，通過基金等類股權(quán)融資結(jié)構(gòu)掩蓋債務(wù)規(guī)模；對于報表中的現(xiàn)金，更要關(guān)注是否設(shè)定了限制。要結(jié)合管理層及其治理變化來分析基本面，重視負(fù)面輿情（如發(fā)行人或擔(dān)保人重大收購、股權(quán)變化、核心管理人員等的媒體炒作事件）對企業(yè)基本面的真實展示。對于城投企業(yè)的信用分析不宜過于迷信其歸屬的地方財政及其支持情況，須兼顧其主營業(yè)務(wù)收入及盈虧的變化情況。

第三，要把債券的票面定價和市場價格變化作為透視債券信用主體風(fēng)險判斷的基本因素。重視企業(yè)再融資發(fā)行債券的價格變化情況，在發(fā)行成本有較大幅度提升時，投資者應(yīng)深入了解其原因，并有必要及時調(diào)減倉；對于已上市債券的價格波動變化，尤其是非大范圍市場非理性震蕩導(dǎo)致的大幅價格波動，應(yīng)該給予高度關(guān)注，并深入分析其原因；對于票面定價異于同類信用等級的發(fā)行主體，投資者應(yīng)更審慎地決策是否投資。

第四，投資者應(yīng)把信用評級、債券流動性和區(qū)域信用狀況作為評估信用風(fēng)險的重要因素，同時兼顧信用評級的靜態(tài)性可能導(dǎo)致制約風(fēng)險被準(zhǔn)確揭示，要審慎對待依賴“國有信仰”和“城投信仰”帶來的境內(nèi)高信用評級主體的風(fēng)險。既要在發(fā)債或者買入時關(guān)注發(fā)行人或擔(dān)保人的信用評級狀況，更要在買入債券之后建立常態(tài)化跟進其信用評級變化的機制。區(qū)域信用狀況對于當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)信用風(fēng)險分析很有意義，在國有企業(yè)債券投資中可適時應(yīng)用。一般投資者應(yīng)該審慎進入弱流動性債券的投資領(lǐng)域，除非有很高等級的信用評級支撐，否則一般投資者很難出售弱流動性的債券。

在考量上述因素的同時，投資者還必須充分考量金融市場的整體環(huán)境和趨勢，尤其是像本輪美聯(lián)儲的持續(xù)、大幅的加息對美元債投資選擇決策帶來的巨大挑戰(zhàn)。特別是對于使用杠桿的投資者，必須考量資金成本的巨大變化因素，同時也需要關(guān)注這一趨勢持續(xù)的時間，以及可能發(fā)生轉(zhuǎn)變的時間節(jié)點。當(dāng)然，投資決策中五大因素始終是最為基本的要素，價格、基本面等都已經(jīng)在本輪加息中影響投資決策的效應(yīng)得到進一步的放大，同時久期和票息也成為頗為重要的基本因素，需要投資者結(jié)合自身特點作出判斷和選擇。