蘇振興， 扈文秀， 章偉果

(西安理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054)

0 引言

地方政府隱性債務(wù)已經(jīng)成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在觸發(fā)點(diǎn)[1]，所以防范和化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是堅(jiān)決打好防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的題中之義[2]。據(jù)財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，2019年末，地方政府債務(wù)余額為21.33萬(wàn)億元，全國(guó)政府債務(wù)規(guī)模為38.11萬(wàn)億元，債務(wù)負(fù)擔(dān)率分別為21.4%、38.5%，低于歐盟60%的警戒線。但是若將隱性債務(wù)納入地方政府債務(wù)余額，那么債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)急劇上升，根據(jù)李麗珍和安秀梅[3]的研究，2017年地方政府顯性債務(wù)規(guī)模為16.5萬(wàn)億元，隱性債務(wù)為15.42萬(wàn)億元，綜合債務(wù)負(fù)擔(dān)率為55%，逼近警戒線。而且不同口徑測(cè)算的地方政府隱性債務(wù)均保持在20%以上的速度快速擴(kuò)張[4]，所以隱性債務(wù)已經(jīng)成為地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源。但是由于隱性債務(wù)的隱蔽性[5]，導(dǎo)致其債務(wù)規(guī)模難以全面統(tǒng)計(jì)、財(cái)政負(fù)擔(dān)比例也難以確定，所以其實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)也無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)算，這也凸顯了地方政府債務(wù)治理的現(xiàn)實(shí)困境。因此，對(duì)地方政府隱性債務(wù)進(jìn)行全面準(zhǔn)確的分類統(tǒng)計(jì)，確定隱性債務(wù)的財(cái)政負(fù)擔(dān)比例，可以識(shí)別地方政府債務(wù)實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，為提出更加有效的債務(wù)治理措施奠定基礎(chǔ)，對(duì)地方政府債務(wù)治理具有重要現(xiàn)實(shí)意義。

地方政府隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)難點(diǎn)之一在于其舉債主體多元、債務(wù)形式多樣。關(guān)于債務(wù)類型的劃分大多基于Hana Polackova[6]提出的“財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣”，將地方政府負(fù)債劃分為直接顯性債務(wù)、或有顯性債務(wù)、直接隱性債務(wù)和或有隱性債務(wù)四種類型，其中或有隱性債務(wù)是隱性債務(wù)的主要組成部分。吳盼文等[7]將社會(huì)保障缺口剛性支出、融資平臺(tái)城投債、地方國(guó)企債務(wù)以及金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)作為地方政府或有隱性債務(wù)的主要來(lái)源[8]。李麗珍和安秀梅[3]又將PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的債務(wù)納入或有隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)口徑，并通過(guò)對(duì)各類隱性債務(wù)的測(cè)算，發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有企業(yè)和融資平臺(tái)所形成的債務(wù)是地方政府隱性債務(wù)主要來(lái)源[17]。所以本研究延用前人的觀點(diǎn)，主要測(cè)算隱性債務(wù)中的地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府財(cái)政負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而估算地方政府隱性債務(wù)規(guī)模。

地方政府隱性債務(wù)規(guī)模統(tǒng)計(jì)的另一個(gè)難點(diǎn)在于隱性債務(wù)會(huì)有多少比例轉(zhuǎn)化成為政府財(cái)政負(fù)擔(dān)[15]，因?yàn)橹挥须[性債務(wù)違約時(shí)，政府出于自身職能和維穩(wěn)方面考慮，才不得不承擔(dān)起“最后付款人”的兜底責(zé)任。有學(xué)者使用熵值法[11]、AHP方法[18]和MIMIC模型[19]對(duì)地方隱性債務(wù)進(jìn)行賦權(quán)，從而確定隱性債務(wù)在政府綜合負(fù)債中的占比。也有學(xué)者通過(guò)估算擔(dān)保債務(wù)違約率[9]、或有債務(wù)不確定觸發(fā)概率[10]、城投債的政府代償比例[17]以及政策文件規(guī)定的代償比例[3]等方法測(cè)算轉(zhuǎn)化率。但是使用的測(cè)算方法并不能真實(shí)反映隱性債務(wù)主體的違約風(fēng)險(xiǎn)，且指標(biāo)不具有動(dòng)態(tài)性，無(wú)法了解債務(wù)主體資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化。

基于此，本研究重點(diǎn)關(guān)注隱性債務(wù)中最主要的兩類債務(wù)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)，測(cè)算這兩類債務(wù)轉(zhuǎn)化為財(cái)政負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而估算隱性債務(wù)規(guī)模和綜合債務(wù)規(guī)模，最終識(shí)別地方政府債務(wù)實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。其中地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化率使用KMV模型計(jì)算預(yù)期違約概率，確定信用等級(jí)，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)與違約率對(duì)照表確定轉(zhuǎn)化率。為了測(cè)算融資平臺(tái)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率構(gòu)建了三種測(cè)算方法。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度，與地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化率測(cè)算方法一致，使用KMV模型；從流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度，使用基于ROA的負(fù)擔(dān)模型測(cè)算轉(zhuǎn)化率；從信用債券的信用利差角度，使用信用債券的市場(chǎng)均衡模型測(cè)算轉(zhuǎn)化率，并選擇出最優(yōu)模型。最后，根據(jù)計(jì)算結(jié)果測(cè)算地方政府綜合負(fù)債規(guī)模，同時(shí)結(jié)合地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入，使用KMV模型確定地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本研究的貢獻(xiàn)在于：(1)以“財(cái)政資金償還”為統(tǒng)計(jì)隱性債務(wù)實(shí)際規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)，較為系統(tǒng)全面的統(tǒng)計(jì)了地方政府隱性債務(wù)規(guī)模、綜合債務(wù)規(guī)模，并識(shí)別了地方政府債務(wù)的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。(2)基于新巴塞爾資本協(xié)議準(zhǔn)則，提出使用KMV模型測(cè)算地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化率的方法，發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率更適合使用KMV模型進(jìn)行測(cè)算。(3)對(duì)比使用KMV模型、基于ROA的負(fù)擔(dān)模型以及信用債券的市場(chǎng)均衡模型測(cè)算的融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化率結(jié)果，發(fā)現(xiàn)融資平臺(tái)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率更適合使用基于ROA的負(fù)擔(dān)模型進(jìn)行測(cè)算。

1 文獻(xiàn)綜述

地方政府隱性債務(wù)是指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財(cái)政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)[16]，所以隱性債務(wù)來(lái)源較為復(fù)雜。吉富星[17]根據(jù)Hana Polackova[6]提出的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣，認(rèn)為直接隱性債務(wù)是指公共投資項(xiàng)目未來(lái)的資本性或經(jīng)常性支出，或有隱性債務(wù)是指政府對(duì)公共投資項(xiàng)目未來(lái)的財(cái)政承諾或擔(dān)保，以及政府對(duì)國(guó)有企事業(yè)單位從事政府公益性項(xiàng)目導(dǎo)致的補(bǔ)貼、救助支出等。李麗珍和安秀梅[3]同樣根據(jù)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)矩陣，結(jié)合我國(guó)隱性債務(wù)的特征對(duì)債務(wù)類型進(jìn)行了系統(tǒng)性劃分，認(rèn)為地方政府直接隱性債務(wù)包括各種預(yù)算內(nèi)支出拖欠、社會(huì)保障剛性兌付類隱性債務(wù)和公共投資形成的未來(lái)經(jīng)常性和資本性支出；或有隱性債務(wù)包括違法違規(guī)類隱性債務(wù)和地方政府有一定救助責(zé)任的債務(wù)，研究發(fā)現(xiàn)地方國(guó)有企業(yè)和融資平臺(tái)形成的債務(wù)是地方政府隱性債務(wù)的主要來(lái)源[17]，所以本研究著重研究這兩類債務(wù)的轉(zhuǎn)化率。

若直接統(tǒng)計(jì)隱性債務(wù)規(guī)模，會(huì)高估隱性債務(wù)實(shí)際形成的財(cái)政負(fù)擔(dān)，所以有學(xué)者使用熵值法和AHP方法[11,18]對(duì)地方隱性債務(wù)進(jìn)行賦權(quán)，從而確定隱性債務(wù)在政府綜合負(fù)債中的占比，也有學(xué)者使用MIMIC模型測(cè)量了地方政府隱性債務(wù)規(guī)模[19]。劉尚希[9]認(rèn)為可通過(guò)估算擔(dān)保債務(wù)違約率、金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)事件發(fā)生的可能性來(lái)評(píng)估隱性債務(wù)規(guī)模。許友傳[10]構(gòu)建了地方政府隱性債務(wù)和或有債務(wù)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)模型，并給出了這兩類債務(wù)的違約概率。吉富星[17]根據(jù)ROA和城投債的平均發(fā)行利率，將城投債需要政府代償比例區(qū)間設(shè)定為[19.13%,59.58%]。也有研究根據(jù)財(cái)政部的相關(guān)文件、企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重、國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率以及地方政府債務(wù)率等指標(biāo)確定地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化為財(cái)政負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)化率[3]。但是使用的評(píng)價(jià)指標(biāo)并不能真實(shí)反映地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)違約率，且指標(biāo)不具有動(dòng)態(tài)性，無(wú)法了解資產(chǎn)負(fù)債表變動(dòng)導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變化。地方國(guó)有企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)是獨(dú)立的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)主體，只有經(jīng)營(yíng)主體出現(xiàn)債務(wù)違約時(shí)，政府出于自身職能和維穩(wěn)方面考慮，才不得不承擔(dān)起“最后付款人”的兜底責(zé)任。所以隱性債務(wù)的違約概率才能更好體現(xiàn)隱性債務(wù)的轉(zhuǎn)化率，但是前人的研究并未通過(guò)測(cè)算經(jīng)營(yíng)主體的違約概率來(lái)測(cè)算隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化率，進(jìn)而估算地方政府隱性債務(wù)規(guī)模。也未考慮融資平臺(tái)債務(wù)的信用利差也是衡量違約概率的重要因素。

2 研究設(shè)計(jì)

本文的主要研究思路是，首先通過(guò)測(cè)算隱性債務(wù)中地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率，來(lái)確定這兩類債務(wù)最終需要政府償付的債務(wù)規(guī)模。其次，根據(jù)測(cè)算結(jié)果以及其它類型隱性債務(wù)的顯性化規(guī)模，統(tǒng)計(jì)出地方政府隱性債務(wù)規(guī)模和綜合債務(wù)規(guī)模。最后，根據(jù)地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入和綜合債務(wù)規(guī)模這兩個(gè)參數(shù)，使用KMV模型測(cè)算地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

地方國(guó)有企業(yè)和融資平臺(tái)債務(wù)均具有公司債的特征，所以只要抵押資產(chǎn)價(jià)值高于負(fù)債就不會(huì)發(fā)生違約，否則發(fā)生違約，此時(shí)地方政府作為“最后付款人”，需要向債權(quán)人償付債務(wù)。若假定地方政府不履行“最后付款人”的責(zé)任，則地方政府原本需要償付的債務(wù)(EDD)變成了債權(quán)人損失(EL)，如公式(1)：

EDD=EL

(1)

基于新巴塞爾資本協(xié)議，假定債權(quán)人均為銀行，利用內(nèi)部評(píng)級(jí)法，以債務(wù)違約率(PD)、違約損失率(LGD)和違約風(fēng)險(xiǎn)暴露(EAD)三個(gè)主要參數(shù)評(píng)估債權(quán)人銀行的預(yù)期損失(EL)[20]，如公式(2)：

EDD=EL=PD×LGD×EAD

(2)

p=PD×LGD

(3)

公式(2)(3)中，債務(wù)違約率(PD)是指?jìng)鶆?wù)人可能違約的債務(wù)規(guī)模占債務(wù)本金規(guī)模的比例。違約損失率(LGD)指?jìng)鶆?wù)人違約之后給債權(quán)人造成的損失占可能違約債務(wù)規(guī)模的比例。違約風(fēng)險(xiǎn)暴露(EAD)一般用債務(wù)本金規(guī)?；騻嬷荡笮?lái)衡量。式(3)中，p為轉(zhuǎn)化率，是債務(wù)違約率(PD)和違約損失率(LGD)的乘積。

債務(wù)違約率(PD)一般是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)構(gòu)建模型進(jìn)行估算，但是由于我國(guó)歷史數(shù)據(jù)較少，所以本研究設(shè)計(jì)了一種基于KMV模型的方法測(cè)算違約率。首先依據(jù)KMV模型計(jì)算地方國(guó)有企業(yè)和融資平臺(tái)的預(yù)期違約概率；其次，通過(guò)預(yù)期違約概率確定信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)；最后利用標(biāo)準(zhǔn)普爾根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的信用評(píng)級(jí)與違約率對(duì)照表確定債務(wù)違約率。

表1 標(biāo)準(zhǔn)普爾公司的預(yù)期違約概率、信用評(píng)級(jí)與違約率對(duì)照表

違約損失率(LGD)指?jìng)鶆?wù)人違約之后給債權(quán)人造成的損失占可能違約債務(wù)規(guī)模的比例。刁偉濤等[12]研究中指出，光大證券研究表明國(guó)有企業(yè)的違約損失率為44.87%，民營(yíng)企業(yè)為75.92%，中金公司統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果是國(guó)有企業(yè)違約損失率為52.8%，民營(yíng)企業(yè)為73.8%。學(xué)者認(rèn)為之所以國(guó)有企業(yè)的違約損失率較低，正是由于地方政府的隱性擔(dān)保，所以為了準(zhǔn)確估算地方國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化為財(cái)政負(fù)擔(dān)的規(guī)模，本研究使用兩個(gè)研究機(jī)構(gòu)關(guān)于非國(guó)有企業(yè)違約損失率的均值74.82%作為違約損失率。

由于融資平臺(tái)發(fā)行的城投債大多流入高投入、長(zhǎng)周期、低收益的基礎(chǔ)設(shè)施和公益性項(xiàng)目，所以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是融資平臺(tái)主要風(fēng)險(xiǎn)源。吉富星[17]認(rèn)為城投債的平均發(fā)行利率高于總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA的部分就是需要政府代償?shù)牟糠郑幢狙芯恐械霓D(zhuǎn)化率。

p=(rd-ROA)/rd

(4)

式(4)中p是轉(zhuǎn)化率，rd是城投債發(fā)行利率，采用加權(quán)平均方法計(jì)算每年某省發(fā)行城投債的平均發(fā)行利率，權(quán)重為每只債券的規(guī)模。ROA是總資產(chǎn)報(bào)酬率，采用加權(quán)平均的方法計(jì)算每年某省城投債的ROA，為了消除隨機(jī)波動(dòng)，采用滯后兩期的移動(dòng)平均法來(lái)平滑ROA。若p=(rd-ROA)/rd<0，則轉(zhuǎn)化率為0；若p=(rd-ROA)/rd>1，則轉(zhuǎn)化率為1。

不同于國(guó)有企業(yè)債務(wù)，融資平臺(tái)債務(wù)兼具信用債券的特征。刁偉濤等[12]研究認(rèn)為，在市場(chǎng)均衡條件下，投資債券的期望收益率應(yīng)等于投資無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，融資平臺(tái)發(fā)行的城投債利率高出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率部分是為了補(bǔ)償投資者的預(yù)期損失風(fēng)險(xiǎn)，即:

(1-DR)×rd-DR×LGD=rf

(5)

則p=DR=(rd-rf)/(rf+LGD)

(6)

式(5)(6)中，DR是城投債違約率，rd是城投債發(fā)行利率，采用加權(quán)平均方法計(jì)算每年某省發(fā)行城投債的平均發(fā)行利率，權(quán)重為每只債券的規(guī)模。rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)城投債的平均債務(wù)周期為4.54年，所以本研究使用5年期國(guó)債收益率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。LGD是違約損失率，參考刁偉濤等[12]研究，設(shè)定違約損失率為22.86%。

為了測(cè)量地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要準(zhǔn)確估算地方政府債務(wù)規(guī)模和地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入。本研究主要測(cè)量了地方國(guó)有企業(yè)和融資平臺(tái)的隱性債務(wù)，其它地方政府隱性債務(wù)規(guī)模的測(cè)算根據(jù)李麗珍和安秀梅[3]的方法進(jìn)行估算，顯性債務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)?？蓳?dān)保地方政府財(cái)力的比例根據(jù)何德旭和王學(xué)凱[21]研究測(cè)算。

3 實(shí)證分析

3.1 地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化率估計(jì)

根據(jù)研究設(shè)計(jì)，需要使用KMV模型估計(jì)預(yù)期違約概率，從而確定地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率。首先，為了測(cè)算預(yù)期違約概率將地方所有國(guó)有企業(yè)作為一個(gè)經(jīng)營(yíng)主體，分別測(cè)算經(jīng)營(yíng)主體期初資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值增長(zhǎng)率、資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率以及債務(wù)本息和4個(gè)參數(shù)。其次，參考標(biāo)準(zhǔn)普爾的信用評(píng)級(jí)表，使用預(yù)期違約概率確定信用風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，進(jìn)而確定債務(wù)違約率。最后根據(jù)公式(3)計(jì)算地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率。地方國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和債務(wù)本息和數(shù)據(jù)來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中國(guó)財(cái)政統(tǒng)計(jì)年鑒和中國(guó)金融年鑒。

表2 2018年地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化率與顯性化債務(wù)規(guī)模

根據(jù)表2可知，2018年地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)預(yù)期違約概率較低的省份是北京、安徽、江西、湖北、重慶、四川、甘肅、廣西、海南、山西，信用等級(jí)高于AA級(jí)，轉(zhuǎn)化率為0.01%。預(yù)期違約概率較高的省份是江蘇、山東、遼寧、內(nèi)蒙古、貴州、西藏、黑龍江、寧夏、云南和新疆十個(gè)省市，信用等級(jí)介于B-級(jí)至C-級(jí)之間，轉(zhuǎn)化率為16.65%，說(shuō)明我國(guó)地方國(guó)有企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也主要集中于這些省市。不同省市之間的轉(zhuǎn)化率具有較大差異，一方面是由于資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率差異較大，導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)差較高，所以置信區(qū)間范圍較大，故而計(jì)算出來(lái)的預(yù)期違約概率也較高。另一方面是標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)應(yīng)表中，不同信用等級(jí)之間的違約率差別較大。

圖1 全國(guó)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化率與顯性化債務(wù)規(guī)模

根據(jù)圖1可知，只有2014年全國(guó)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化率和顯性化債務(wù)規(guī)模顯著下降，主要是由于國(guó)務(wù)院頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》文件，地方政府將部分國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府債務(wù)，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，所以導(dǎo)致2014年債務(wù)規(guī)模、轉(zhuǎn)化率和顯性化債務(wù)規(guī)模均顯著下降。2014年之前國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化率高于2014年之后的轉(zhuǎn)化率，主要是由于“三去一降一補(bǔ)”政策有效降低了國(guó)有企業(yè)杠桿，優(yōu)化了國(guó)有企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)。除了2014年，其它年份顯性化債務(wù)規(guī)模都在逐步擴(kuò)大，2018年顯性化債務(wù)規(guī)模達(dá)到了6.1萬(wàn)億元，轉(zhuǎn)換率為6.85%，說(shuō)明地方國(guó)有企業(yè)顯性化債務(wù)規(guī)模較高的主要原因是地方國(guó)有企業(yè)較大的債務(wù)規(guī)模。

4.2 地方融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化率估計(jì)

地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債具有信用債券的特征，所以本研究使用三種方法測(cè)量轉(zhuǎn)化率，分別是基于KMV模型，基于ROA的負(fù)擔(dān)模型以及基于信用債券的市場(chǎng)均衡模型測(cè)量的轉(zhuǎn)化率。其中KMV模型轉(zhuǎn)化率測(cè)算方法與國(guó)有企業(yè)測(cè)量方法一致，在此處不再贅述?；赗OA的負(fù)擔(dān)模型測(cè)量轉(zhuǎn)化率，使用公式(4)計(jì)算城投債需要政府代償?shù)谋壤?，從而確定轉(zhuǎn)化率?；谛庞脗氖袌?chǎng)均衡模型是使用公式(6)測(cè)算轉(zhuǎn)化率。

表3 2018年地方融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化率與顯性化債務(wù)規(guī)模

根據(jù)表3，使用KMV模型測(cè)算的違約概率中，2018年只有西藏融資平臺(tái)債務(wù)的違約概率為10.21%，轉(zhuǎn)化概率為16.65%。其它省市的違約概率均小于0.1%，說(shuō)明信用評(píng)級(jí)均在A級(jí)以上，轉(zhuǎn)化率小于等于0.04%，全國(guó)地方融資平臺(tái)債務(wù)的顯性化規(guī)模為16.74億元?？梢钥闯觯胤秸畬⑼恋?、財(cái)政資金、股權(quán)等資產(chǎn)注入融資平臺(tái)，使其具備優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其中土地是主要的抵押資產(chǎn)，有賴于我國(guó)土地價(jià)值不斷攀升，所以融資平臺(tái)的違約概率較低?；赗OA的負(fù)擔(dān)模型計(jì)算地方融資平臺(tái)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率，各省市的轉(zhuǎn)化率介于41.38%至100%之間，全國(guó)城投債的顯性化規(guī)模為54774.34億元，與使用KMV模型計(jì)算的結(jié)果差異巨大，是由于地方融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要源于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非資產(chǎn)端的價(jià)值變化?；谛庞脗氖袌?chǎng)均衡模型計(jì)算地方融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化率，各省市的轉(zhuǎn)化率介于3.12%至11.63%之間，全國(guó)融資平臺(tái)債務(wù)的顯性化規(guī)模為4420.15億元，與前兩種方法的轉(zhuǎn)化率也存在較大差異。

使用KMV模型測(cè)算的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化率較低，主要是由于土地價(jià)值不斷攀升，優(yōu)化了融資平臺(tái)資產(chǎn)價(jià)值，從而降低了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，所以這種方法會(huì)低估地方融資平臺(tái)需要政府財(cái)政負(fù)擔(dān)債務(wù)的比例?；谛庞脗氖袌?chǎng)均衡模型計(jì)算的轉(zhuǎn)化率也偏小，一方面也是由于融資平臺(tái)資產(chǎn)價(jià)值不斷升值，另一方面是地方政府的隱性擔(dān)保作用，會(huì)使債權(quán)人降低風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，所以發(fā)行利率較低，無(wú)法反映地方融資平臺(tái)債務(wù)的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。由于融資平臺(tái)發(fā)行的城投債大多流入高投入、長(zhǎng)周期、低收益的基礎(chǔ)設(shè)施和公益性項(xiàng)目，所以流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是融資平臺(tái)的主要風(fēng)險(xiǎn)源。所以基于ROA負(fù)擔(dān)模型測(cè)算的轉(zhuǎn)化率更能反應(yīng)地方融資平臺(tái)債務(wù)會(huì)有多少需要地方政府財(cái)政來(lái)負(fù)擔(dān)，因此本研究使用基于ROA負(fù)擔(dān)模型測(cè)算轉(zhuǎn)化率，并估算地方融資平臺(tái)的顯性化債務(wù)規(guī)模。

4.3 地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)

估計(jì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，需要確定地方政府綜合債務(wù)規(guī)模和地方政府可擔(dān)保財(cái)政收入。地方政府綜合債務(wù)規(guī)模是隱性債務(wù)與顯性債務(wù)之和，其中隱性債務(wù)規(guī)模測(cè)算是將地方國(guó)企債務(wù)和融資平臺(tái)債務(wù)的顯性化債務(wù)規(guī)模，以及其它隱性債務(wù)的顯性化規(guī)模求和得到。根據(jù)李麗珍和安秀梅[3]的研究，顯性債務(wù)為地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)規(guī)模，數(shù)據(jù)直接來(lái)自于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，但是由于數(shù)據(jù)缺失較多，本研究使用2011～2018年每個(gè)省市的政府性債務(wù)增長(zhǎng)率均值作為顯性債務(wù)的變化率，進(jìn)而使用已有數(shù)據(jù)和變化率數(shù)據(jù)補(bǔ)全缺失數(shù)據(jù)。

圖2 2011～2018年全國(guó)地方政府顯隱性債務(wù)規(guī)模

根據(jù)圖2，2011～2018年之間全國(guó)地方政府綜合債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，其中顯性債務(wù)的規(guī)模只有在2016年下降，主要是2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上把去杠桿列入結(jié)構(gòu)性改革重點(diǎn)工作，同時(shí)中央對(duì)地方政府債務(wù)進(jìn)行限額管理，意圖控制地方政府的杠桿率，所以顯性債務(wù)規(guī)模下降。2014年隱性債務(wù)規(guī)模明顯下降，是由于中央政府賦予地方政府適度舉債權(quán)，并嚴(yán)控地方政府隱性債務(wù)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量，所以存量隱性債務(wù)逐步開(kāi)始顯性化，導(dǎo)致隱性債務(wù)規(guī)模開(kāi)始下降，顯性債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大。隱性債務(wù)規(guī)模占比由2011年的24.5%上升到2018年的43.4%，說(shuō)明隱性債務(wù)已經(jīng)成為我國(guó)綜合債務(wù)的重要組成部分，現(xiàn)行地方債監(jiān)管模式有效性不足，存在“文件虛置”與“制度空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象，也凸顯了當(dāng)前地方政府債務(wù)治理的現(xiàn)實(shí)困境。

使用KMV模型測(cè)算2012至2018年地方政府債務(wù)預(yù)期違約概率，參考何德旭和王學(xué)凱[21]的研究，將地方政府債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)分為高風(fēng)險(xiǎn)(違約概率超過(guò)10%)、中等風(fēng)險(xiǎn)(介于0.5%與10%之間)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)(低于0.5%)。從整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)看，2012至2017年之間，全國(guó)地方政府債務(wù)不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到了標(biāo)準(zhǔn)普爾信用評(píng)級(jí)的AA級(jí)以上。但是2018年違約概率是3.07%，處于中等風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。從區(qū)域結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)看，存在明顯區(qū)域特征，東部省市中只有天津和海南有較高違約風(fēng)險(xiǎn)。中部省市除了山西和湖南在部分年份具有違約風(fēng)險(xiǎn)外，其它省份均不會(huì)有債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。而西部省份中，只有甘肅和西藏的債務(wù)信用評(píng)級(jí)在B-級(jí)以上，其它省份的評(píng)級(jí)均在B-級(jí)以下，違約風(fēng)險(xiǎn)較高。說(shuō)明我國(guó)中東部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平較高，雖然舉債規(guī)模較高，但是地方財(cái)力足夠償付債務(wù)，不會(huì)發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。而西部地區(qū)的地方政府過(guò)度舉債導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較高。從債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間演變來(lái)看，2012至2018年之間，地方政府的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)在不斷加劇。2018年將近有16個(gè)省市處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間，其中西部省份在2016至2018年之間基本都處于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。尤其是2015年之后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入中高速發(fā)展階段，地方政府債務(wù)償付能力下降，所以導(dǎo)致債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)急劇擴(kuò)大。

5 研究結(jié)論與建議

本研究聚焦于地方政府隱性債務(wù)轉(zhuǎn)化率的測(cè)算，著重研究隱性債務(wù)中兩類主要債務(wù)類型，地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)與地方融資平臺(tái)債務(wù)轉(zhuǎn)化為政府直接財(cái)政負(fù)擔(dān)的轉(zhuǎn)化率。研究表明：

(1)2011～2018年之間，地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)轉(zhuǎn)化為地方政府顯性債務(wù)的轉(zhuǎn)化率在5.03%～9.13%之間，地方融資平臺(tái)債務(wù)的轉(zhuǎn)化率介于60.29%～82.31%之間。

(2)地方政府隱性債務(wù)規(guī)模由2011年的2.56萬(wàn)億元上升到2018年的12.2萬(wàn)億元，占比也由24.5%上升到43.4%，說(shuō)明隱性債務(wù)已經(jīng)成為地方政府債務(wù)的重要組成部分。

(3)全國(guó)地方政府綜合債務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，債務(wù)違約概率由0上升到3.07%，從無(wú)違約風(fēng)險(xiǎn)上升到中等風(fēng)險(xiǎn)區(qū)間。且地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在明顯區(qū)域特征。

基于上述研究結(jié)論，得到如下啟示和建議：

(1)防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵是加強(qiáng)對(duì)隱性債務(wù)統(tǒng)計(jì)、評(píng)估和監(jiān)控，尤其需要確定隱性債務(wù)的轉(zhuǎn)化率。

(2)地方政府隱性債務(wù)中國(guó)有企業(yè)債務(wù)的債務(wù)規(guī)模大、轉(zhuǎn)化率低，所以化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要降低國(guó)有企業(yè)債務(wù)規(guī)模，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。但更重要的是確定國(guó)有企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營(yíng)的主體責(zé)任，弱化地方政府的隱性擔(dān)保，從而降低轉(zhuǎn)化率，將國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有效隔離。

(3)化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要嚴(yán)格區(qū)分政府信用擔(dān)保與公司信用擔(dān)保，有效抑制風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)保，增加對(duì)融資平臺(tái)流動(dòng)性指標(biāo)的考核，確保其自有經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流能夠覆蓋應(yīng)還債務(wù)本息，從而降低轉(zhuǎn)化率。

(4)中央政府一方面需要提高對(duì)西部地區(qū)轉(zhuǎn)移支付比例和存量債務(wù)置換比例，化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面應(yīng)加強(qiáng)和規(guī)范審計(jì)監(jiān)管，要求地方政府在預(yù)算限額內(nèi)發(fā)債。