齊秀輝 權(quán)飛 李璐璐

【摘 要】 采用2017—2018年滬深上市的35個(gè)大中型城市企業(yè)短面板數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用分位數(shù)回歸、面板門檻模型等計(jì)量方法，實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，在此基礎(chǔ)上研究營(yíng)商環(huán)境在二者關(guān)系中的作用機(jī)制。線性回歸得到結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);通過分位數(shù)回歸得出：隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的分位點(diǎn)數(shù)值不斷加大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制效應(yīng)逐漸減弱，90%分位點(diǎn)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效之間顯著正相關(guān);營(yíng)商環(huán)境弱化了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制效應(yīng)，并且表現(xiàn)出顯著的“倒U”型門檻特征。研究豐富了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的研究成果，對(duì)于我國(guó)持續(xù)優(yōu)化良好的營(yíng)商環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿以及促進(jìn)企業(yè)發(fā)展具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 營(yíng)商環(huán)境; 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān); 企業(yè)績(jī)效; 門檻效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F235? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）08-0038-08

一、引言

近年來，我國(guó)企業(yè)不斷受到國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)的沖擊，嚴(yán)重影響著企業(yè)發(fā)展。未來充滿不確定性，企業(yè)想要獲取利潤(rùn)和價(jià)值，企業(yè)家就必須把握這個(gè)不確定的機(jī)會(huì)，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，持續(xù)消耗企業(yè)大量資源為未來不確定的收益提前“買單”。企業(yè)作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的重要載體，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行軌跡更為敏感，更容易轉(zhuǎn)變對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的態(tài)度，基于理性或非理性的動(dòng)機(jī)主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，最終目的都是為了構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、開拓新市場(chǎng)、獲得利潤(rùn)和提升企業(yè)績(jī)效[1]。它可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，但討厭不確定性，尤其是外部營(yíng)商環(huán)境的不確定性致使大部分投資者處于觀望狀態(tài)，傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)性投資[2]。企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)必要條件是處于良好透明且公平公正的營(yíng)商環(huán)境之中，這在企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)、投融資風(fēng)險(xiǎn)等方面具有重要意義[3]。

營(yíng)商環(huán)境作為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中必須面臨的外部環(huán)境，是市場(chǎng)主體賴以生存和發(fā)展的土壤，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了基本條件。營(yíng)商環(huán)境的質(zhì)量高低為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力提供基本的先決條件，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境就是厚培企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的經(jīng)營(yíng)環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。因此，企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能夠被市場(chǎng)識(shí)別，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠增加企業(yè)資本積累[2]，促使企業(yè)持續(xù)增加研發(fā)投入，不斷提高企業(yè)生產(chǎn)率，進(jìn)而增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)績(jī)效，為企業(yè)提供持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力[4]。梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界鮮有從營(yíng)商環(huán)境的角度出發(fā)，研究風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。因此，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境是否可以明顯影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效二者之間的關(guān)系值得研究。

本研究將營(yíng)商環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及企業(yè)績(jī)效納入同一個(gè)分析框架，通過實(shí)證分析厘清三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。貢獻(xiàn)在于：（1）現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)績(jī)效受風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的研究較多，但是大部分學(xué)者實(shí)證得出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效正相關(guān)。本文實(shí)證得出：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)，只有當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平達(dá)到一個(gè)較高水平時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)才會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響，該結(jié)論擴(kuò)展了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究的相關(guān)理論成果。（2）關(guān)于營(yíng)商環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效二者之間關(guān)系的影響研究較少，本研究實(shí)證結(jié)論為：營(yíng)商環(huán)境在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，且存在三重門檻?；跔I(yíng)商環(huán)境三重門檻條件下，營(yíng)商環(huán)境持續(xù)優(yōu)化帶來的結(jié)果是持續(xù)增強(qiáng)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。研究結(jié)論豐富了我國(guó)大中型城市營(yíng)商環(huán)境差異下有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的研究?jī)?nèi)容。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效

對(duì)企業(yè)來說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)指企業(yè)管理者為了追逐高額利潤(rùn)而在未來不確定的事業(yè)中持續(xù)投入大量資源的意愿[5]。愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)積極尋求市場(chǎng)機(jī)遇，把握機(jī)會(huì)，配置優(yōu)勢(shì)資源[6]，加大產(chǎn)品研發(fā)，開拓新的市場(chǎng)，因而獲利的可能性就會(huì)提高，其帶來的收益是可觀的，但是失敗后造成的影響也不容小覷，極有可能導(dǎo)致企業(yè)遭受重創(chuàng)甚至破產(chǎn)[7]。由此可見，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有“雙刃劍”特性，使得其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在很大的不確定性。委托代理理論認(rèn)為，在信息接收不對(duì)稱的條件下，企業(yè)管理者基于一己私利而在投資決策時(shí)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[4]，犧牲股東利益，投資周期短、見效快的項(xiàng)目，在企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)投資中使自身利益最大化。在面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目時(shí)，采取較為保守的投資策略[8-9]，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力維持在一個(gè)較低的水平上，從而導(dǎo)致企業(yè)盈利較低甚至更少。基于以上分析，本文認(rèn)為受營(yíng)商環(huán)境不確定性以及“自我效應(yīng)最大化”的影響，企業(yè)管理者更傾向于“風(fēng)險(xiǎn)回避”策略[10]。因此，提出假設(shè)1。

H1：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

（二）營(yíng)商環(huán)境的調(diào)節(jié)機(jī)制

以上研究成果豐富了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的認(rèn)識(shí)，但上述關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究中，尚未考慮營(yíng)商環(huán)境下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，即在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)背景下持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境可能存在的差異。關(guān)于營(yíng)商環(huán)境所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，已有研究表明，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能有效增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，提高企業(yè)盈利能力和促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)[11]。愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)投資行為的管理者擁有整合優(yōu)勢(shì)資源、識(shí)別市場(chǎng)機(jī)會(huì)的能力，以極強(qiáng)的前瞻性增強(qiáng)對(duì)未來環(huán)境的認(rèn)知，從中發(fā)現(xiàn)適合企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，積極采取措施應(yīng)對(duì)項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)，以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)，進(jìn)而獲得高額收益[12]。

但是，營(yíng)商環(huán)境的不確定性大大降低了企業(yè)決策者的決策速度[13]，致使企業(yè)需要花費(fèi)更多的精力去調(diào)整自身產(chǎn)品，以求與客戶需求、市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)相匹配，使得企業(yè)更依賴于整合現(xiàn)有資源來支持自身決策[14]。相較于外部環(huán)境不甚明朗的地區(qū)，處于營(yíng)商環(huán)境較為完善地區(qū)的企業(yè)，所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更為公平，此時(shí)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿也更為強(qiáng)烈。良好的營(yíng)商環(huán)境能夠推進(jìn)市場(chǎng)平穩(wěn)有序發(fā)展[15]，使得市場(chǎng)前景更為明朗、開放，各市場(chǎng)主體可能會(huì)更傾向于高獲利目標(biāo)，并做好承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備[16]，不斷推陳出新，積極開拓新的市場(chǎng)，不斷擴(kuò)大市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。因此，受營(yíng)商環(huán)境發(fā)展趨勢(shì)影響，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系可能不僅僅是線性關(guān)系，而是二者之間存在非線性關(guān)系[5，17]。因此，提出假設(shè)2。

H2：當(dāng)營(yíng)商環(huán)境低于門檻值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生較強(qiáng)的抑制作用;當(dāng)營(yíng)商環(huán)境高于門檻值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制效應(yīng)就會(huì)逐漸減弱。或者說，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制效應(yīng)會(huì)隨著營(yíng)商環(huán)境的不斷優(yōu)化而降低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

以粵港澳大灣區(qū)研究院《2018年中國(guó)城市營(yíng)商環(huán)境評(píng)價(jià)報(bào)告》中公布的35個(gè)大中型城市營(yíng)商環(huán)境數(shù)據(jù)作為切入點(diǎn)，選取2017、2018年滬深上市的A股企業(yè)為研究對(duì)象，在剔除金融類上市企業(yè)、ST、？觹ST以及樣本缺失較多的企業(yè)后，最終獲得836家企業(yè)1 672個(gè)觀測(cè)樣本。為消除樣本數(shù)據(jù)極端值對(duì)回歸結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，在1%的雙向水平上對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行縮尾處理，數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1.企業(yè)績(jī)效（ROE）

以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。梳理相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，多數(shù)學(xué)者在研究過程中選取總資產(chǎn)凈利率（ROA）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為企業(yè)績(jī)效的衡量指標(biāo)。因此，參考已有文獻(xiàn)的相關(guān)做法，選取凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)績(jī)效的代理指標(biāo)。

2.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）

企業(yè)在股票市場(chǎng)上的收益波動(dòng)性（Bargeron et al.，2010）、一段時(shí)期內(nèi)存活的幾率（Faccio et al.，2011）以及企業(yè)盈利波動(dòng)性（余明桂等，2013）指標(biāo)均能夠在一定程度上衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但是以企業(yè)盈利波動(dòng)性計(jì)算企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的方式在學(xué)術(shù)界得到廣泛應(yīng)用。因此，參考余明桂等[18]的研究，采用企業(yè)盈利（ROA）的波動(dòng)性計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。計(jì)算企業(yè)盈利波動(dòng)性時(shí)，首先計(jì)算同年度經(jīng)過行業(yè)均值調(diào)整后的企業(yè)盈利值，然后以企業(yè)每一年的ROA減去調(diào)整值（如式1所示），最后再計(jì)算企業(yè)觀測(cè)樣本期內(nèi)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)差（式2）。式中i代表樣本企業(yè)，y代表企業(yè)所處年份，N代表處于同一個(gè)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)總數(shù)量，k代表觀測(cè)期內(nèi)某同一行業(yè)內(nèi)的第k家企業(yè)，T代表觀測(cè)周期，取值為3。

3.營(yíng)商環(huán)境（BE）

目前學(xué)術(shù)界對(duì)營(yíng)商環(huán)境的衡量方式主要有以下四種。一是借助世界銀行的研究成果[19-20];二是以樊綱等編制的“市場(chǎng)化指數(shù)”替代[21];三是學(xué)者借助外部研究成果自行構(gòu)建“營(yíng)商環(huán)境”指標(biāo)體系進(jìn)行測(cè)量[22]，四是采用粵港澳大灣區(qū)研究院的研究成果[23]。由于近年來我國(guó)營(yíng)商環(huán)境發(fā)展變化較快，粵港澳大灣區(qū)研究院公布的基于中國(guó)本土情況的35個(gè)大中型城市營(yíng)商環(huán)境調(diào)查數(shù)據(jù)，更加符合中國(guó)企業(yè)當(dāng)前所處的經(jīng)營(yíng)環(huán)境?；谶@一研究成果，以城市匹配的方法獲得處于營(yíng)商環(huán)境調(diào)查公布區(qū)域內(nèi)的企業(yè)，并以此作為企業(yè)所處區(qū)域營(yíng)商環(huán)境的衡量指標(biāo)。

4.控制變量

借鑒文獻(xiàn)[24-26]的研究，選取以下變量作為控制變量：企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、管理費(fèi)用率（Mag）、企業(yè)年齡（Age）。

變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

依據(jù)前文分析，構(gòu)建如下實(shí)證分析模型：

（3）

使用模型3來驗(yàn)證H1，如果β1顯著為負(fù)，則表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);為驗(yàn)證H2，借鑒Hansen（1999）所使用的面板數(shù)據(jù)門檻模型，構(gòu)建面板多門檻模型。其中BE為營(yíng)商環(huán)境，表示門檻變量;I（·）是示性函數(shù);η為營(yíng)商環(huán)境的門檻值;γ1和γ2以及γn分別是不同門檻值下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響系數(shù);Controls為各控制變量，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

構(gòu)造模型4所示的面板數(shù)據(jù)門檻模型，用來檢驗(yàn)營(yíng)商環(huán)境的門檻情況?？紤]到我國(guó)營(yíng)商環(huán)境建設(shè)起步較晚，各項(xiàng)規(guī)章制度尚在完善之中，可能會(huì)存在多個(gè)門檻的情況。首先，對(duì)模型進(jìn)行單一門檻檢驗(yàn)，并估計(jì)出相應(yīng)的門檻值，若模型存在單一門檻，則進(jìn)一步檢驗(yàn)?zāi)Ｐ褪欠翊嬖诘诙T檻，以此類推。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，各變量均值與其中位數(shù)相差不大，說明樣本數(shù)據(jù)并不存在嚴(yán)重的左偏或右偏的情況。ROE的標(biāo)準(zhǔn)差為10.3，且位于[-85.64，67.53]區(qū)間之內(nèi)，相差較大，說明不同樣本企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況存在兩極分化的情況，差異較大。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）介于[0.001，

0.528]之間，說明有個(gè)別企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力極低，稍遇挫折就會(huì)面臨進(jìn)退兩難的境地。營(yíng)商環(huán)境（BE）處于[0.237，0.658]的范圍之內(nèi)，說明個(gè)別城市間營(yíng)商環(huán)境差異較大，均值為0.496，中位數(shù)為0.511，數(shù)據(jù)稍向右偏，說明大部分企業(yè)所處城市的營(yíng)商環(huán)境狀況較好，屬于中等偏上水平?？刂谱兞坷颎rowth和Lev的標(biāo)準(zhǔn)差為179.700、18.410，數(shù)據(jù)離散程度較大，說明不同企業(yè)存在很大的差異。

（二）相關(guān)性分析

表3為變量間皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，方差膨脹因子（VIF）值小于2，遠(yuǎn)小于多重共線的判定標(biāo)準(zhǔn)，說明樣本數(shù)據(jù)不存在嚴(yán)重的共線性問題，可以進(jìn)行回歸分析。

（三）回歸分析

1.線性回歸分析

分別運(yùn)用最小二乘法、固定效應(yīng)以及隨機(jī)效應(yīng)模型來估計(jì)模型1，結(jié)果如表4所示?？梢钥闯?，無論是哪種回歸模型，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)抑制了企業(yè)績(jī)效的提升，即風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)績(jī)效越差，樣本觀測(cè)期內(nèi)我國(guó)大部分企業(yè)傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，維持當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。H1得到驗(yàn)證。當(dāng)把營(yíng)商環(huán)境作為調(diào)節(jié)變量加入到模型2以后，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與營(yíng)商環(huán)境的交乘項(xiàng)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān)，說明營(yíng)商環(huán)境削弱了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的負(fù)向關(guān)系，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能夠增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，即企業(yè)所處城市的營(yíng)商環(huán)境影響著決策者對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化的敏感度，決定著企業(yè)能否承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、引入創(chuàng)新以及進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略決策的速度，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能夠使其迅速抓住潛在的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。

2.分位數(shù)回歸分析

上文運(yùn)用三種不同的回歸模型得出風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。因此，正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響關(guān)系是進(jìn)行下一步實(shí)證檢驗(yàn)的關(guān)鍵。而分位數(shù)回歸能夠從數(shù)據(jù)樣本分布刻度或形狀的其他方面精確地描述出自變量對(duì)因變量的變化范圍以及條件分布形狀的影響。與傳統(tǒng)的線性回歸相比，分位數(shù)回歸得出的結(jié)果更加細(xì)致。因此，本文進(jìn)一步引入分位數(shù)回歸進(jìn)行檢驗(yàn)，目的在于準(zhǔn)確分析風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)不同分位水平下企業(yè)績(jī)效的變化趨勢(shì)以及邊際效應(yīng)有何影響。借鑒劉煥鵬等[27]的研究，將模型1設(shè)為如下分位數(shù)回歸模型：

（5）

其中，Qθ[ROAZ]表示給定條件下企業(yè)績(jī)效第θ分位上的值;z表示影響企業(yè)績(jī)效的因素，包括解釋變量和控制變量，？棕表示風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在第θ分位上的估計(jì)系數(shù)?；诖?，本文選取了10%、25%、50%、75%以及90%五個(gè)頗具代表性的分位點(diǎn)。結(jié)果如表5所示。分位數(shù)回歸結(jié)果表明，除了75%分位上的樣本不顯著以外，其他分位點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效均在1%的水平上顯著，且二者在90%分位上的系數(shù)顯著為正，其余分位點(diǎn)的影響系數(shù)大小不同，說明所選的分位數(shù)較為合理。

由表5可知，在10%、25%、50%分位點(diǎn)樣本值下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與績(jī)效的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，且逐漸向右側(cè)增大。說明隨著風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的不斷提升，企業(yè)績(jī)效也在逐漸增加。當(dāng)處于90%分位點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）與企業(yè)績(jī)效（ROE）的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明此時(shí)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，企業(yè)績(jī)效就會(huì)越好，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有促進(jìn)作用，這也印證了相關(guān)學(xué)者的研究[14，28]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響在不同的分位點(diǎn)呈現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值由負(fù)到正，由負(fù)顯著到不顯著再到正顯著的一個(gè)過程，說明企業(yè)適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，有助于績(jī)效的提升。

3.門檻回歸分析

由前文分析可知，營(yíng)商環(huán)境能夠有效緩解風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制強(qiáng)度，營(yíng)造良好的營(yíng)商環(huán)境能夠增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。但是，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力總歸有一個(gè)“度”，不可能無休止地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，本研究采用非線性門檻模型進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。將營(yíng)商環(huán)境（BE）作為門檻變量，基于模型2的門檻設(shè)定，依次檢驗(yàn)單一門檻、雙重門檻以及三重門檻，采用Bootstrap抽樣500次計(jì)算門檻值，然后得到F統(tǒng)計(jì)量，并以此檢驗(yàn)是否存在非線性的門檻效應(yīng)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，單一門檻值為0.397，在1%的水平上顯著，同時(shí)雙重門檻和三重門檻也在5%的顯著水平上通過檢驗(yàn)，表明模型應(yīng)該采用三門檻模型進(jìn)行回歸分析。由此表明，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系受到營(yíng)商環(huán)境的影響，且營(yíng)商環(huán)境在二者關(guān)系中存在門檻效應(yīng)。門檻值的估計(jì)結(jié)果見表6。

將模型2估計(jì)出的門檻值依據(jù)大小順序依次劃分為四個(gè)區(qū)間，由表7列（3）的三重門檻模型得知，基于營(yíng)商環(huán)境不同的門檻條件下，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是有差異的，按營(yíng)商環(huán)境3個(gè)門檻值（0.397、0.597、0.611）將35個(gè)大中型城市劃分成較低營(yíng)商環(huán)境區(qū)域、中等營(yíng)商環(huán)境區(qū)域、較高營(yíng)商環(huán)境區(qū)域以及高營(yíng)商環(huán)境區(qū)域。隨著營(yíng)商環(huán)境不斷優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響系數(shù)的絕對(duì)值有所下降，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的制約反而有所減弱，相較于低營(yíng)商環(huán)境階段而言，這種制約關(guān)系短期內(nèi)會(huì)得到明顯改善。除第二門檻區(qū)間系數(shù)顯著為正，其余門檻回歸系數(shù)均為負(fù)值，且影響系數(shù)均通過了1%的顯著性水平檢驗(yàn)。分析可知，在第二門檻區(qū)間時(shí)系數(shù)達(dá)到最大，顯著為正，說明此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向的促進(jìn)作用，一旦越過第三門檻值，企業(yè)持續(xù)維持較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平將不再對(duì)績(jī)效有促進(jìn)作用。其原因可能是企業(yè)對(duì)營(yíng)商環(huán)境的變化應(yīng)對(duì)不夠迅速，當(dāng)企業(yè)處于高營(yíng)商環(huán)境區(qū)域時(shí)，企業(yè)單純地承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所帶來的優(yōu)勢(shì)不再明顯，反而需要企業(yè)引進(jìn)更先進(jìn)、科學(xué)的生產(chǎn)技術(shù)，進(jìn)一步增加企業(yè)研發(fā)投入，推進(jìn)核心技術(shù)創(chuàng)新，持續(xù)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。H2得到驗(yàn)證。

五、結(jié)論與啟示

基于粵港澳大灣區(qū)研究院公布的35個(gè)大中型城市營(yíng)商環(huán)境數(shù)據(jù)，以城市匹配方法獲得滬深兩市A股上市公司樣本，探討風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響程度，并深入分析營(yíng)商環(huán)境在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系中的作用機(jī)制，實(shí)證結(jié)果表明：（1）風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān);（2）隨著分位點(diǎn)數(shù)值的不斷加大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制效應(yīng)逐漸減弱;當(dāng)企業(yè)績(jī)效位于90%分位點(diǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效顯著正相關(guān);（3）營(yíng)商環(huán)境對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，且存在顯著的三重門檻，表現(xiàn)出明顯的“倒U”型特征。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中，風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)消失，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)過程不可避免的因素，在一定程度上能夠促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。因此，如何持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境以便于企業(yè)有效應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)才是關(guān)鍵。研究表明，持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境能夠顯著弱化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效的抑制效應(yīng)。這一結(jié)論是對(duì)我國(guó)持續(xù)優(yōu)化的良好“營(yíng)商環(huán)境”政策的肯定，表明營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化沒有最好，只有更好。為進(jìn)一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，有效激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)造力和發(fā)展活力，提出如下建議：

對(duì)于政府而言：應(yīng)持續(xù)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，聚焦重難點(diǎn)問題，精準(zhǔn)選題，深入圍繞“放管服”改革，保障市場(chǎng)主體公平競(jìng)爭(zhēng)?！罢叱雠_(tái)，重在實(shí)效”，要樹立“短板意識(shí)”，圍繞營(yíng)商環(huán)境優(yōu)化提高政策的針對(duì)性、有效性。對(duì)于營(yíng)商環(huán)境的好壞評(píng)判，關(guān)鍵在于企業(yè)和群眾評(píng)價(jià)，看市場(chǎng)主體是點(diǎn)贊還是吐槽。因此，理清政府與市場(chǎng)之間的關(guān)系，持續(xù)為企業(yè)營(yíng)造發(fā)展?fàn)I商環(huán)境，不斷簡(jiǎn)化辦事流程，鼓勵(lì)創(chuàng)新體制，達(dá)成既要親商，亦要清商的關(guān)系格局，逐漸形成“共建共享”的多元合作機(jī)制。

對(duì)于企業(yè)而言：正確認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)發(fā)展的抑制效應(yīng)，利用好風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這把“雙刃劍”，正視風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)績(jī)效帶來的影響，合理評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)特征，有意識(shí)地科學(xué)決策。目前大部分企業(yè)傾向于回避風(fēng)險(xiǎn)，不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，維持現(xiàn)有的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，這也是導(dǎo)致市場(chǎng)上產(chǎn)品同質(zhì)化現(xiàn)象日趨嚴(yán)重的原因之一。我國(guó)近年來不斷優(yōu)化適合企業(yè)發(fā)展的營(yíng)商環(huán)境，構(gòu)建推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的“蓄水池”，發(fā)揮營(yíng)商環(huán)境的“連鎖效應(yīng)”，其目的就在于夯實(shí)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的土壤，解除企業(yè)的后顧之憂。因此，企業(yè)在認(rèn)清自身短板的同時(shí)利用政府構(gòu)筑的營(yíng)商環(huán)境高地合理配置資源，主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，加大創(chuàng)新，不斷增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

六、不足與展望

雖然進(jìn)一步厘清了營(yíng)商環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系，在理論上和實(shí)踐上具有一定的參考意義，但是仍有以下不夠完善的地方：（1）限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本文所研究的企業(yè)均為大中型城市企業(yè)，且時(shí)間跨度較短，研究結(jié)論是否適用有待進(jìn)一步驗(yàn)證。（2）企業(yè)有了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，才會(huì)有所行動(dòng)，而行動(dòng)產(chǎn)生的結(jié)果具有遲滯性。因此，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)可能具有滯后效應(yīng)，未來的研究中可考慮加入這一因素。

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