尹雷 吳靜 丁燁

摘要： 零利率在全球有不斷蔓延之勢(shì)，與其相伴而生的問題正深刻影響著經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)定，為此構(gòu)建了開放經(jīng)濟(jì)下的動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，并嵌入零利率下限約束條件，以中國與美國貨幣政策為研究對(duì)象，圍繞開放經(jīng)濟(jì)條件下零利率下限約束情形的國外貨幣政策外溢沖擊與中國的貨幣政策調(diào)控問題開展研究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，相比較非零利率下限約束情形，零利率下限約束時(shí)期的美國貨幣政策外溢效應(yīng)減弱，這一結(jié)果減輕了對(duì)流動(dòng)性陷阱可能會(huì)加劇風(fēng)險(xiǎn)外溢與蔓延至中國的擔(dān)憂。第二，無論國外主要經(jīng)濟(jì)體處于零利率下限約束還是非零下限約束情形，中國的貨幣政策調(diào)控都是對(duì)稱性的，未受到美國貨幣政策周期的影響。故此提出中國需密切關(guān)注國外政策外溢風(fēng)險(xiǎn)，堅(jiān)持政策調(diào)控定力與自主性，綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合。

關(guān)鍵詞： 零利率;下限約束;開放經(jīng)濟(jì);貨幣政策;外溢效應(yīng);動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A? ?文章編號(hào)： 100228482022（01）000112

截至2021年7月，全球近十個(gè)重要經(jīng)濟(jì)體徘徊在零利率區(qū)間，其中瑞典、丹麥、歐元區(qū)、瑞士、日本和匈牙利央行突破了零利率邊界，步入負(fù)利率區(qū)間，俄羅斯等國正處于持續(xù)降息通道或即將邁入零利率區(qū)間。零利率在全球有不斷蔓延之勢(shì)，與其相伴而生的零利率下限約束、流動(dòng)性陷阱風(fēng)險(xiǎn)、宏觀調(diào)控失效、負(fù)利率等問題也接踵而至，正深刻地影響著經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，并有持續(xù)發(fā)酵之態(tài)。

零利率邊界所折射出的問題既復(fù)雜又深遠(yuǎn)，各國央行在零利率問題上試圖采取各種方式給市場(chǎng)注入充足的流動(dòng)性，以應(yīng)對(duì)其觸發(fā)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前，走出零利率邊界的困境，擺脫零利率下限約束糾纏，是各國政府共同的政策訴求。近年來，圍繞零利率下限約束問題展開的研究與實(shí)踐不勝枚舉，在提升政策調(diào)控有效性、加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)等方面進(jìn)行著嘗試與探索。

縱觀全球經(jīng)濟(jì)金融政策周期的態(tài)勢(shì)，零利率下限約束問題持續(xù)發(fā)酵，以此展開的討論已不再局限于本國范圍內(nèi)，開放經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束問題似乎更引人注意。譬如非零利率下限約束國家如何應(yīng)對(duì)零利率下限約束國家的貨幣政策沖擊？零利率下限約束國家如何影響非零利率下限約束國家的貨幣政策調(diào)控？在經(jīng)濟(jì)金融全球化的今天，沒有任何國家可以置身政策外溢風(fēng)險(xiǎn)之外，中國也同樣如此，必然要面對(duì)來自美國等主要經(jīng)濟(jì)體的外溢風(fēng)險(xiǎn)與宏觀政策干擾。故此，考察開放經(jīng)濟(jì)條件下零利率下限約束情形的貨幣政策外溢效應(yīng)與調(diào)控，以期探索應(yīng)對(duì)與化解零利率下限約束政策外溢風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)策，是宏觀經(jīng)濟(jì)理論值得思考的新命題，是新時(shí)代中國審時(shí)度勢(shì)下的新實(shí)踐，是經(jīng)濟(jì)政策模擬實(shí)驗(yàn)研究的新探索。

一、文獻(xiàn)回顧

當(dāng)前探討零利率下限約束的貨幣政策調(diào)控大致從以下方面展開。其一，零利率下限約束下貨幣政策的有效性檢驗(yàn)?？紤]到傳統(tǒng)泰勒規(guī)則或價(jià)格型貨幣政策有效性出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性破壞，一些研究認(rèn)為數(shù)量型或量化寬松政策，注入流動(dòng)性，擴(kuò)張央行資產(chǎn)負(fù)債表方式去提振經(jīng)濟(jì)是有效的[13]。其二，有研究認(rèn)為量化寬松政策成本較高，其外溢效應(yīng)會(huì)殃及別國，開始關(guān)注異質(zhì)性預(yù)期的相機(jī)抉擇與承諾規(guī)則提振經(jīng)濟(jì)的有效性，以期通過規(guī)則型的貨幣政策選擇解決零利率約束問題[45]。其三，部分文獻(xiàn)探討影響公眾預(yù)期的前瞻性指引政策有效性[68]。其四，一些文獻(xiàn)檢驗(yàn)錨定不同目標(biāo)規(guī)則貨幣政策有效性[911]。與此同時(shí)，有研究認(rèn)為央行的信息溝通應(yīng)該更加透明、更加可預(yù)期，在零利率下限約束下貨幣政策的意外公布有時(shí)反而會(huì)影響中期與長期利率，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的效果[1213]。除此之外，也有基于財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)視角展開的研究，主要是考察貨幣政策與財(cái)政政策之間協(xié)調(diào)應(yīng)對(duì)零利率下限約束問題，考察政策工具、目標(biāo)、體制以及不同規(guī)則之間的協(xié)調(diào)搭配問題[1416]。

開放經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束的貨幣政策問題是近幾年才逐步展開研究的，目前相關(guān)文獻(xiàn)積累并不多。Martin等[17]認(rèn)為，在兩國動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）模型中，如果本國經(jīng)濟(jì)受到政策利率零下限的約束，國外需求沖擊對(duì)本國的影響會(huì)被放大。這一結(jié)果甚至適用于貿(mào)易相對(duì)封閉的國家。不利的國外沖擊可能會(huì)延長陷阱的持續(xù)時(shí)間，這也意味著對(duì)本國產(chǎn)生更多的收縮效應(yīng)。在零利率下限約束情形下，貿(mào)易開放度較高時(shí)，本國經(jīng)濟(jì)更容易受到不利的外國沖擊。Alex等[18]認(rèn)為，國外政策的外溢會(huì)改變本國經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)貨幣政策，并影響本國經(jīng)濟(jì)因沖擊而遭受的福利損失。溢出效應(yīng)影響本國經(jīng)濟(jì)的方式取決于本國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)——無論是本國商品還是外國商品都是本國消費(fèi)者的替代品還是補(bǔ)充品。溢出效應(yīng)的大小將取決于外國經(jīng)濟(jì)的政策設(shè)計(jì)——無論外國貨幣政策是在承諾下還是在相機(jī)抉擇下制定的。另外，有文獻(xiàn)基于貨幣政策跨國協(xié)調(diào)視角去探索應(yīng)對(duì)零利率下限約束下的風(fēng)險(xiǎn)，就如何通過貨幣政策跨國合作協(xié)調(diào)防范“以鄰為壑”風(fēng)險(xiǎn)，如何進(jìn)行規(guī)則、制度設(shè)計(jì)等貨幣政策跨國合作協(xié)調(diào)問題展開[19]。同時(shí)，也有基于貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)研究應(yīng)對(duì)零利率下限約束政策外溢風(fēng)險(xiǎn)，例如采取何種匯率制度搭配何種貨幣政策制度可以更加有效地應(yīng)對(duì)零利率下限約束政策外溢風(fēng)險(xiǎn)[2023]。

縱觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，大多側(cè)重于探討封閉經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束問題，本文研究開放經(jīng)濟(jì)視角下面對(duì)零利率下限約束的政策外溢問題，是零利率下限約束問題的拓展。另外，本文以中國為對(duì)象研究其在開放經(jīng)濟(jì)下零利率下限約束的貨幣政策外溢沖擊與調(diào)控問題。

二、理論模型

本文在Gali等[24]開放經(jīng)濟(jì)模型的基礎(chǔ)上，借鑒Justiniano等[25]的研究，首先設(shè)計(jì)開放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型，其次嵌入零利率下限約束特征，研究開放經(jīng)濟(jì)的零利率下限約束情形下貨幣政策外溢效應(yīng)與調(diào)控。開放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型包括中國和美國兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體，各經(jīng)濟(jì)體由家庭部門、國內(nèi)廠商、國內(nèi)零售商和中央銀行部門組成。家庭部門提供異質(zhì)性勞動(dòng)獲取工資，同時(shí)持有本國和外國無風(fēng)險(xiǎn)債券，選擇國內(nèi)產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品進(jìn)行消費(fèi)。代表性廠商包括國內(nèi)產(chǎn)品生產(chǎn)部門與進(jìn)出口商品零售商。各部門按照決策規(guī)則進(jìn)行最優(yōu)決策。貨幣政策分為緊縮性與擴(kuò)張性貨幣政策，并且將國外經(jīng)濟(jì)體設(shè)置為零利率下限約束情形與非零利率下限約束情形，國內(nèi)設(shè)置為非零利率下限約束情形。模型框架中經(jīng)濟(jì)部門之間的理論傳導(dǎo)機(jī)制如圖1所示。

[TP01尹雷1.tif;Z1;Y1，BP#][TS（2][HT6H][JZ]圖1 模型的理論傳導(dǎo)機(jī)制[HT][TS）]

（一）家庭部門

代表性家庭期望終身效用最大化函數(shù)：[WTBX]

其中，Nt是勞動(dòng)投入，Ht=hCt為家庭的外生的外部習(xí)慣，σ>0、φ>0分別代表跨期消費(fèi)替代彈性和勞動(dòng)力供給彈性的倒數(shù)，[AKε～D]g，t是偏好沖擊，Ct為總消費(fèi)，由國內(nèi)與國外消費(fèi)組成。[HJ1.78mm]

其中，CH，t為國內(nèi)產(chǎn)品消費(fèi)，CF，t為進(jìn)口產(chǎn)品消費(fèi)，均是DixitStiglitz加總形式的消費(fèi)指數(shù)。

其中，經(jīng)濟(jì)開放度α用進(jìn)出口商品占國內(nèi)生產(chǎn)總值中的份額表示，η>0表示國內(nèi)和進(jìn)口商品之間的替代彈性，ε>1為不同類型商品之間的替代彈性。

假設(shè)家庭部門唯一資產(chǎn)是一年期的國內(nèi)、國外債券，最優(yōu)的代表性家庭面臨以下預(yù)算約束：

其中，Dt為一年期國內(nèi)債券，Bt為持有利率[AKi～]t和[AKi～]t的國外債券;

名義匯率為[AKe～D]t，Pt、PH，t、PF，t和Pt分別是國內(nèi)CPI、國內(nèi)商品價(jià)格、國外商品的國內(nèi)價(jià)格、國外物價(jià);

Wt為名義工資，ΠH，t和ΠF，t分別表示代表性家庭持有相同的國內(nèi)廠商和零售商股權(quán)而獲得相同利潤;

Tt表示一次性政府轉(zhuǎn)移支付。這里t（·）為債務(wù)彈性利率溢價(jià)：

其中，At=[AKe～D]t-1Bt-1/（[FK（K][AKY～][FK）]Pt-1），表示外債在穩(wěn)態(tài)產(chǎn)出中占比;[AK～]t表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊;[JX-*4]χ[JX*4]為債務(wù)相對(duì)于利率溢價(jià)的彈性。

在預(yù)算約束式中，假設(shè)在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)中，家庭部門從國內(nèi)廠商與零售商中獲取相等收益。因此，每期的名義收益就是WtNt+ΠH，t+ΠF，t，等于PH，tYH，t+（PF，t-[AKe～D]tPt）CF，t。

家庭部門的優(yōu)化問題要求國內(nèi)與國外產(chǎn)品進(jìn)行支出分配，包括跨期。各消費(fèi)品需求函數(shù)如下：

其中，i與PH，t、PF，t給出的國內(nèi)、國外消費(fèi)總物價(jià)指數(shù)相關(guān)。國內(nèi)與國外消費(fèi)品之間分配的最優(yōu)需求函數(shù)如下：

總消費(fèi)支出的分配約束和最優(yōu)勞動(dòng)供給滿足

分配的組合最優(yōu)條件為

其中，λt為拉格朗日乘子。

（二）國內(nèi)廠商

根據(jù)Calvo[26]假定的壟斷企業(yè)交錯(cuò)定價(jià)機(jī)制，對(duì)國內(nèi)商品進(jìn)行價(jià)格調(diào)整。在任何t時(shí)期，有一定比例1-θH的企業(yè)重新定價(jià)，而一部分比例θH∈（0，1）的國內(nèi)廠商采取物價(jià)指數(shù)化方法調(diào)整價(jià)格。物價(jià)指數(shù)化公式為

其中，0≤δH≤1衡量前一時(shí)期通脹率的指數(shù)化程度，πH，t=log（PH，t/PH，t-1），在周期t所有廠商可以設(shè)定相同價(jià)格P′[KG-3]H，t，那么，第t期的DixitStiglitz總價(jià)格指數(shù)依據(jù)以下關(guān)系演進(jìn)：

廠商在第t期定價(jià)面臨產(chǎn)品需求曲線：

假定商品i由勞動(dòng)投入Nt（i）生產(chǎn)，yH，t（i）=[AKε～D]α，tNt（i），其中[AKε～D]α，t是外生技術(shù)沖擊。

廠商在周期t的定價(jià)是利潤折現(xiàn)值最大化：

這里，MCT=WT/PH，T[AKε～D]α，T是廠商的真實(shí)邊際成本函數(shù)。隨機(jī)跨期貼現(xiàn)因子θT-tH表示廠商將不會(huì)在接下來的T-t期調(diào)整價(jià)格的概率，廠商包含一階條件的最優(yōu)問題就是

（三）國內(nèi)零售商

零售商進(jìn)口國外有差別商品，實(shí)行一價(jià)定律。在確定進(jìn)口商品的國內(nèi)貨幣價(jià)格時(shí)，假定廠商有壟斷競(jìng)爭(zhēng)行為，這種壟斷程度在短期內(nèi)違反一價(jià)定律。零售商采用與國內(nèi)廠商類似的Calvo交錯(cuò)定價(jià)形式，即每期都有比例為1-θF的零售商重新進(jìn)行最優(yōu)定價(jià)，有比例為θF∈（0，1）的零售商采取物價(jià)指數(shù)化法調(diào)整價(jià)格。進(jìn)口商品DixitStigliz加總形式的價(jià)格指數(shù)為

零售商在第t期面臨的產(chǎn)品需求曲線是

零售商利潤最大化目標(biāo)函數(shù)為

隨機(jī)跨期貼現(xiàn)因子θT-tF在目標(biāo)函數(shù)中表示T-t期企業(yè)不能調(diào)整價(jià)格的概率。廠商包含一階最優(yōu)問題函數(shù)為

（四）國際風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)?/p>

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)條件，非拋補(bǔ)利率平價(jià)條件公式為

實(shí)際匯率定義為[AKq～]t=[AKe～D]tPt/Pt。當(dāng)Pt=PF，t，一價(jià)定律不成立時(shí)，即存在Gali等[24]定義的一價(jià)定律缺口[AKψ～]F，t=[SX（][AKe～D]tPt[]PF，t[SX）]≠1;反之，一價(jià)定律成立，則[AKψ～]F，t=1。這里PF，t/PH，t≡St，表示本國與國外之間的雙邊貿(mào)易條件。

（五）市場(chǎng)均衡

本國商品市場(chǎng)出清條件為YH，t=CH，t+CH，t，國外對(duì)本國產(chǎn)品需求函數(shù)為

CH，t=（PH，t/Pt）-λYt，替代彈性λ>0，在開放經(jīng)濟(jì)下的標(biāo)準(zhǔn)需求函數(shù)中，Gali等[24]指出允許λ與本國商品替代彈性η不等，目的是對(duì)本國經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)中的外生干擾給予更大靈活性。

（六）中央銀行

本國央行貨幣政策規(guī)則采用泰勒規(guī)則形式：

其中，[AKε～D]m，t是貨幣政策沖擊，λi是利率平滑系數(shù)，λπ和λy為央行對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)。

（七）國外經(jīng)濟(jì)與外生沖擊

國外經(jīng)濟(jì)體部門主要涉及國外家庭部門，他們進(jìn)行與國內(nèi)家庭一樣的最優(yōu)選擇。對(duì)國外經(jīng)濟(jì)體的模型進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化，得到以下結(jié)構(gòu)性方程。

[BT3]1.國外經(jīng)濟(jì)體的歐拉方程

對(duì)國外家庭住戶的歐拉方程的對(duì)數(shù)線性近似可以得出

其中，yt，πt，it分別代表國外經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)出、通貨膨脹以及利率，[AKε～D]g，t是國外經(jīng)濟(jì)體的偏好沖擊。

[BT3]2.國外經(jīng)濟(jì)的物價(jià)設(shè)置

對(duì)國外企業(yè)價(jià)格制定的最優(yōu)性條件和價(jià)格指數(shù)進(jìn)行對(duì)數(shù)線性化：

其中，δ表示國外經(jīng)濟(jì)體物價(jià)指數(shù)化程度，θ表示國外經(jīng)濟(jì)體的商品Calvo定價(jià)，MCt是國外廠商的真實(shí)邊際成本函數(shù)

3.國外邊際成本函數(shù)對(duì)數(shù)線性化

其中，[AKε～D]a，t表示國外經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)沖擊。

4.國外貨幣政策設(shè)計(jì)

其中，[AKε～D]m，t為國外貨幣政策沖擊，i為國外利率，γπ與γy分別表示的是國外央行對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的反應(yīng)系數(shù)。

5.外生沖擊

國外經(jīng)濟(jì)體部門主要涉及國外家庭部門，他們進(jìn)行與國內(nèi)家庭一樣的最優(yōu)選擇，假定國外經(jīng)濟(jì)體的偏好沖擊與技術(shù)沖擊服從AR（1）過程：

國外經(jīng)濟(jì)體的偏好沖擊為

國外經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)沖擊為

外生沖擊包括本國消費(fèi)偏好沖擊、技術(shù)沖擊與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊，并且服從AR（1）過程：

偏好沖擊為

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)沖擊為

除了以上的外生沖擊外，模型中還有本國貨幣政策沖擊[AKε～D]m，t與國外經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策沖擊[AKε～D]m，t。

（八）零利率下限約束的貨幣政策設(shè)計(jì)

如果中央銀行受名義利率為零的下限約束，則假設(shè)名義利率一旦觸及零利率邊界，央行不會(huì)有進(jìn)一步行動(dòng)，意味著此時(shí)利率必須始終處于非負(fù)狀態(tài)。此時(shí)模型中利率出現(xiàn)了非線性路徑，其表達(dá)式為

其中，iRt為名義政策利率，It為實(shí)際利率，r是偏離零通貨膨脹穩(wěn)態(tài)的實(shí)際利率，r=1/β-1，It=max（iRt-r）。

三、參數(shù)估計(jì)

本文在開放DSGE模型中用到的觀測(cè)數(shù)據(jù)包括中國物價(jià)指數(shù)、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）、匯率和利率，國外經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)選用美國為代表的物價(jià)指數(shù)、GDP和利率。數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)時(shí)間跨度是2001年第1季度—2020年第2季度。中國與美國國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)選取季節(jié)調(diào)整后的實(shí)際GDP。中國與美國物價(jià)數(shù)據(jù)選取2015年為基期的季節(jié)性調(diào)整后的CPI指數(shù)（2015=100）。中國利率數(shù)據(jù)選用銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的90天利率季度數(shù)據(jù)，美國利率選用美國銀行間同業(yè)拆借的季度數(shù)據(jù)，均為名義利率。匯率數(shù)據(jù)選取美元兌人民幣的名義匯率季度數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)的實(shí)際值均通過CPI指數(shù)剔除價(jià)格因素，并采用Census12方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整后求得。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫與St.Louis Fed FRED database數(shù)據(jù)庫。

本文采用貝葉斯估計(jì)方法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，首先選用的結(jié)構(gòu)參數(shù)先驗(yàn)分布主要借鑒Justiniano等[25，27]研究。其次運(yùn)用Matlab軟件采用馬爾科夫鏈蒙特卡洛算法（MCMC）進(jìn)行MetropolosHastings隨機(jī)抽樣，然后得到參數(shù)后驗(yàn)均值以及置信區(qū)間情況。其中MCMC方法進(jìn)行MH隨機(jī)抽樣，累計(jì)抽樣250 000次，并預(yù)燒掉175 000次以剔除初始值影響。所得參數(shù)后驗(yàn)分布結(jié)果見表1。

四、貨幣政策外溢沖擊與調(diào)控

本部分將對(duì)開放經(jīng)濟(jì)條件下零利率下限約束情形的貨幣政策外溢效應(yīng)與調(diào)控設(shè)置兩種數(shù)值模擬分析情景。一是觀察美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形下，其實(shí)施貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的外溢效應(yīng);二是觀察美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí)，中國實(shí)施貨幣政策的調(diào)控效果。貨幣政策的正負(fù)沖擊設(shè)計(jì)，一是研究貨幣政策的正向沖擊即緊縮性貨幣政策，二是研究貨幣政策的負(fù)向沖擊即擴(kuò)張性貨幣政策。

（一）零利率下限約束與非零利率下限約束情形下美國貨幣政策外溢效應(yīng)

美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí)實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國宏觀經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)如圖2所示。無論是處于零利率下限約束還是非零利率下限約束情景美國擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國利率以及產(chǎn)出均產(chǎn)生了正向沖擊，提高了中國的利率水平以及產(chǎn)出水平，降低了貿(mào)易條件、消費(fèi)以及匯率。并且，非零利率下限約束情形下美國擴(kuò)張性貨幣政策沖擊幅度大于零利率下限約束情形。無論是處于零利率下限約束還是非零利率下限約束情形下的美國，其擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)我國通貨膨脹均產(chǎn)生負(fù)向沖擊效應(yīng)，并且非零利率下限約束情形下外溢效應(yīng)大于其處于零利率下限約束情景。

美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束情形時(shí)實(shí)施緊縮性貨幣政策對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)變量外溢效應(yīng)如圖3所示。零利率下限約束或非零利率下限約束情形下美國緊縮性貨幣政策對(duì)中國利率都產(chǎn)生了負(fù)向沖擊，降低中國的利率水平，并且非零利率下限約束情景下美國緊縮性貨幣政策沖擊幅度大于零利率下限約束情景。兩種情形下美國的緊縮性貨幣政策對(duì)中國貿(mào)易條件、通貨膨脹、消費(fèi)以及匯率均產(chǎn)生了正向沖擊，他們均出現(xiàn)了明顯的上升趨勢(shì)，產(chǎn)出呈下降趨勢(shì)，但是兩種情形下外溢效應(yīng)差異存在局部性特征，主要表現(xiàn)在第3～4期。查看脈沖響應(yīng)的第3～4期，發(fā)現(xiàn)處于零利率下限約束情形時(shí)美國緊縮性貨幣政策對(duì)貿(mào)易條件、通貨膨脹、消費(fèi)、產(chǎn)出以及匯率的外溢沖擊效果弱于非零利率下限情形，而其他時(shí)期卻是相同的效應(yīng)。

比較圖2和圖3，當(dāng)中國與美國同時(shí)處于非零利率下限約束時(shí)，美國的貨幣政策對(duì)中國的外溢效應(yīng)是對(duì)稱性沖擊。而當(dāng)美國處于零利率下限約束時(shí)，中國處于非零利率下限約束時(shí)，美國的擴(kuò)張性與緊縮性貨幣政策外溢效應(yīng)呈現(xiàn)非對(duì)稱性，值得注意的是此時(shí)美國采取擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國的外溢效應(yīng)變?nèi)?。因此，?dāng)中國處于無零利率約束時(shí)面對(duì)低利率或零利率國家的貨幣政策外溢，無需過度反應(yīng)，應(yīng)保持住本國貨幣政策定力與節(jié)奏。

（二）美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束時(shí)中國貨幣政策調(diào)控效果

美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí)，中國實(shí)施擴(kuò)張性貨幣政策的調(diào)控效果如圖4所示。根據(jù)脈沖響應(yīng)圖可以看出，無論美國是處于零利率下限約束還是非零下限約束，中國采取擴(kuò)張性貨幣政策進(jìn)行調(diào)控時(shí)，其作用效果均未出現(xiàn)顯著差異。在此情景下，中國的擴(kuò)張性貨幣政策將降低利率，使得貿(mào)易條件變差，通貨膨脹、產(chǎn)出、消費(fèi)以及匯率增加。

美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束兩種情形時(shí)，中國實(shí)施緊縮性貨幣政策的調(diào)控效果如圖5所示。根據(jù)脈沖響應(yīng)圖可以看出，無論美國是處于零利率下限約束還是非零下限約束，中國實(shí)施緊縮性貨幣政策調(diào)控本國經(jīng)濟(jì)，其作用效果均未因?yàn)閲庹攮h(huán)境變化而出現(xiàn)顯著差異。此情形下，中國實(shí)施緊縮性貨幣政策調(diào)控，則利率升高，貿(mào)易條件改善，通貨膨脹、產(chǎn)出、消費(fèi)以及匯率降低。

比較圖4與圖5，無論美國是否處于零利率下限約束，處于常規(guī)利率的中國實(shí)施緊縮性貨幣政策還是擴(kuò)張性政策，其效果是對(duì)稱的，并沒有出現(xiàn)顯著差異性。因此，國外系統(tǒng)重要性國家的貨幣政策環(huán)境或周期對(duì)中國貨幣政策調(diào)控效果影響是不顯著的，全球諸多不確定性下中國貨幣政策應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持政策調(diào)控定力與自主性。

五、結(jié)論與政策啟示

本文構(gòu)建開放經(jīng)濟(jì)下的DSGE模型，選取中國與美國宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用Matlab軟件，采用馬爾科夫鏈蒙特卡洛算法進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，并植入零利率下限約束條件，研究開放經(jīng)濟(jì)的零利率下限約束情形下貨幣政策外溢沖擊與調(diào)控。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)中國處于常規(guī)利率時(shí)，比較美國處于零利率下限約束與非零利率下限約束情形，發(fā)現(xiàn)其擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)有顯著差異。處于零利率下限約束情形時(shí)美國貨幣政策外溢效應(yīng)弱于其處于非零利率下限約束時(shí)期。美國實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，處于零利率下限約束情形時(shí)美國外溢效應(yīng)與非零利率下限約束時(shí)期存在局部的差異性。無論美國處于零利率還是非零利率下限約束時(shí)期，常規(guī)利率周期下的中國貨幣政策調(diào)控效果無差異性，未受到國外政策周期的影響。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出以下政策啟示。新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長的沖擊顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)金融周期存在不確定性，諸多跡象顯示全球經(jīng)濟(jì)增長疲弱，主要經(jīng)濟(jì)體徘徊在低利率區(qū)間，甚至不乏一些已深陷零利率下限約束的周期中。面對(duì)這些不確定的內(nèi)外部沖擊，當(dāng)前中國貨幣政策調(diào)控應(yīng)有前瞻性并要審時(shí)度勢(shì)。第一，密切關(guān)注國外主要經(jīng)濟(jì)體的政策周期與環(huán)境變化，以防產(chǎn)生政策外溢效應(yīng)，防范輸入性經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。第二，面對(duì)國外出現(xiàn)極端政策周期諸如處于零利率下限約束時(shí)期的政策外溢沖擊，中國應(yīng)堅(jiān)持政策調(diào)控自主性，避免過度反應(yīng)，給常規(guī)貨幣政策預(yù)留調(diào)控空間。第三，如若出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)陷入零利率下限約束情形，常規(guī)貨幣政策調(diào)控效果削弱的情形下，需綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具保持流動(dòng)性合理充裕，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，有效發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的精準(zhǔn)滴灌作用，提高政策的直達(dá)性。第四，在零利率約束時(shí)期或流動(dòng)性陷阱時(shí)期，注重加強(qiáng)宏觀政策協(xié)調(diào)配合，促進(jìn)貨幣政策與財(cái)政政策、宏觀審慎政策形成集成效應(yīng)，以提高經(jīng)濟(jì)刺激和恢復(fù)政策的精準(zhǔn)性和有效性。一是通過財(cái)政貨幣政策搭配防范經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，擺脫流動(dòng)性陷阱;二是貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)防范金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定;三是國際政策協(xié)調(diào)，以形成穩(wěn)定的內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境。

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