黃 玥，宋加山，王仰東

（1.西南科技大學經濟管理學院，四川綿陽 621010；2.科學技術部火炬高技術產業(yè)開發(fā)中心，北京 100045）

在經濟發(fā)展新常態(tài)下，我國正在步入高質量發(fā)展階段，經濟結構不斷優(yōu)化，經濟增長動力進一步轉為創(chuàng)新驅動。中小企業(yè)是推動我國經濟發(fā)展的重要力量，也是維護社會穩(wěn)定的基礎保障。我國中小企業(yè)數量占企業(yè)總數的90%以上［1］，具有數量多、活力強的特征，在促進地區(qū)生產總值（GDP）增長、加快技術創(chuàng)新、增加稅收和提供就業(yè)崗位等方面都貢獻了巨大力量，同時在推動我國經濟高質量發(fā)展和建設現代化經濟體系中發(fā)揮著重要作用。創(chuàng)業(yè)投資（以下簡稱“創(chuàng)投”）在中小企業(yè)資本供給、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)支持中發(fā)揮著關鍵作用，但創(chuàng)業(yè)投資風險高、回收期長，使得創(chuàng)業(yè)資本僅依靠市場配置將面臨嚴重的失靈問題。政府作為創(chuàng)投領域的主體之一，在其中扮演著極為重要的角色，一方面通過宏觀調控，提供政策與法律上的支持，保障良好的外部環(huán)境；另一方面通過資本介入，監(jiān)管規(guī)范投資行為，完善市場體系。我國于1985 年便拉開了創(chuàng)業(yè)投資的序幕，并通過學習借鑒國外先進政策與經驗，不斷探索、推進發(fā)展。引導基金是由政府出資成立的政策性基金，具有非營利性和以市場化方式運作的特征，并非直接從事創(chuàng)投業(yè)務，而是通過撬動各類民間資本和社會資本，以股權和債券的方式投向創(chuàng)投領域，培育市場和扶持創(chuàng)業(yè)投資機構（以下簡稱“創(chuàng)投機構”），緩解創(chuàng)投市場僅依靠市場配置而導致的失靈問題。按照設立目標與相關政策，目前政府引導基金可以劃分為公私合作（PPP）基金、產業(yè)引導基金和創(chuàng)業(yè)投資引導基金（以下簡稱“引導基金”），本研究對象是創(chuàng)業(yè)投資引導基金。

1 理論基礎

1.1 引導基金的設立動機

在創(chuàng)業(yè)投資過程中，基于信息不對稱理論與正向創(chuàng)新溢出效應，創(chuàng)業(yè)企業(yè)將面臨融資約束和資金缺口［2］，導致融資市場資源配置失靈問題［3］。雖然創(chuàng)投機構能通過自身的專業(yè)性來辨別優(yōu)質企業(yè)，但這種專業(yè)優(yōu)勢對處于發(fā)展階段后期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)才能發(fā)揮作用［4］。為避免來自高度不確定性的風險，創(chuàng)投機構更偏向投資成熟期企業(yè)［5］。這加劇了初創(chuàng)企業(yè)的融資困難［6］。引導基金不直接干涉企業(yè)和創(chuàng)投機構，以扶持創(chuàng)投機構發(fā)展的形式將社會資本引入創(chuàng)投領域，以杠桿形式放大財政資金［7］。另外，政府與市場共同調節(jié)，引導基金以額外補償的形式激勵私人資本投資初創(chuàng)企業(yè)［8］，改善市場失靈問題；創(chuàng)投機構對目標企業(yè)進行篩選和監(jiān)管，是市場化選擇的結果，能夠改善政府失靈問題［9］；進一步，企業(yè)通過上市等方式，疏通了資金退出渠道。

1.2 企業(yè)成長性

企業(yè)成長理論最早由亞當·斯密［10］提出，作為古典企業(yè)理論的代表，他認為企業(yè)成長是指企業(yè)勞動分工和資本積累的相互作用所產生的規(guī)模經濟效益。以Penrose［11］為代表的企業(yè)內生性成長理論奠定了現代企業(yè)成長的理論基礎，強調企業(yè)成長以其內部資源作為動力，并通過管理能力和創(chuàng)新能力的不斷累積和提升來實現成長。企業(yè)成長性的概念較為復雜，一般將評價指標分為單一評價指標和綜合評價指標。單一評價指標有主營業(yè)務增長率、研發(fā)人員占比、市盈率變化、凈資產增長率、凈利潤增長率和托賓Q值等。綜合評價指標較單一評價指標能更全面衡量企業(yè)成長性，如Storey［12］認為企業(yè)家特征、企業(yè)和戰(zhàn)略三方面對企業(yè)成長性有主要影響；吳世農等［13］構建了5 個指標評價企業(yè)成長性，分別為負債比率、期間費用、銷售毛利率、主營業(yè)務收入增長率和資產周轉率；Gupta 等［14］將影響企業(yè)成長性的因素分為外部宏觀環(huán)境因素和內部微觀因素；此外，部分學者如盛譽等［15］、章劉成等［16］將能夠反映企業(yè)財務績效的各項能力作為主要評價指標，包括盈利能力、償債能力、運營能力、創(chuàng)新與發(fā)展能力等。

1.3 引導基金與企業(yè)成長性

相較而言，歐美等發(fā)達國家和地區(qū)較早設立政府引導基金，金融市場體系較為成熟。有研究發(fā)現，政治關聯能提升企業(yè)的融資能力，引導基金能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)績表現更佳［17］。例如，澳大利亞的政府風險投資是成功的，風險投資（VC）和政府補貼的創(chuàng)新投資基金（IIF）在促進澳大利亞企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新以及經濟增長方面具有重要作用［18］；在英國，政府背景支持下的創(chuàng)業(yè)投資對英國企業(yè)績效具有一定的正向作用［19］；在美國，小企業(yè)投資公司（SBIC）項目能有效促進中小企業(yè)的技術創(chuàng)新與科技成果產業(yè)化［20］。

隨著我國引導基金的發(fā)展，國內相關研究逐漸增多。叢菲菲等［21］、白素霞等［22］和程聰慧等［23］研究認為，企業(yè)的研發(fā)強度與創(chuàng)新績效并未因為風險資本的介入而提升，而政府引導基金的介入能夠改善這一情況，通過吸引其他資本的投入進一步促進企業(yè)技術創(chuàng)新和創(chuàng)新產出。另外，也有研究認為雖然引導基金早期進入企業(yè)能為企業(yè)后期發(fā)展帶來更多投資者，但并非顯著地帶動了對企業(yè)整體的投資，無法引導后期資本投向高科技企業(yè)或引導國有創(chuàng)投機構投向早期企業(yè)［24］；甚至有研究指出引導基金對私人資本的投資數量和金額產生了擠出效應［25］。

總體上，國內外學者對引導基金與企業(yè)成長性的相關研究為本研究提供了理論基礎和指標參考，但已有文獻大多從引導基金或創(chuàng)投機構視角入手，研究引導效應、績效評價、融資模式和金融創(chuàng)新等。本研究將以引導基金和企業(yè)成長性為切入點，從受資助企業(yè)視角入手，深入分析受資助企業(yè)的特征與成長性，進一步總結引導基金的功能。

2 引導基金的發(fā)展與運作模式

2.1 相關政策與發(fā)展情況

2002 年1 月，國內首只政府出資、帶有引導性質的引導基金——中關村創(chuàng)業(yè)引導基金成立。2008年，我國第一只國家級引導基金——科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金成立，規(guī)模為1 億元，主要投資對象是科技型中小企業(yè)。此后，全國各地引導基金設立規(guī)模逐年增長。2014 年，《國務院關于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》出臺，規(guī)定地方政府只能通過間接投資，即設立引導基金等方式扶持創(chuàng)業(yè)企業(yè)。2015 年，我國政府引導基金開始呈指數型增長，國務院常務會議決定成立600 億元規(guī)模的國家中小企業(yè)發(fā)展基金以及400 億元規(guī)模的國家新興產業(yè)引導基金，此后，引導基金的發(fā)展相繼得到各省份相關政策支持。但在資本繁榮后，市場面臨蕭條，出現了引導基金實施難、私募股權基金募資難等問題，2017 年后，由于“資管新規(guī)”（《關于規(guī)范金融機構資產管理業(yè)務的指導意見》）和“政府規(guī)范投融資”（《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知》）等政策的重重影響，上市企業(yè)資金困難、銀行從機構投資人群體中退出、非銀行金融機構（以下簡稱“非銀金融”）投資被制約等情況接踵而至，一些依靠社會資本的引導基金募資困難。2017—2019 年，我國引導基金自身總規(guī)模與數量的增長速度連續(xù)下滑，2020 年引導基金總目標規(guī)模略為上升，新政策《關于加強政府投資基金管理提高財政出資效益的通知》提出強化政府投資基金管理和提升財政出資效益。我國引導基金的部分相關政策如表1 所示。

表1 我國引導基金的部分相關政策

根據清科研究中心旗下私募通中數據1）可知（如圖1 所示），截至2020 年12 月，我國共有489 只引導基金，總規(guī)模達1.015 6 萬億元；引導基金成立的巔峰時期為2015—2017 年，成立數量分別為84只、81 只和39 只，單只基金規(guī)模逐漸上升，分別為1 739.77 億元、2 269.69 億元和3 588.79 億元。從基金級別來看，引導基金以地市級為主，地市級引導基金共232 只，占引導基金總數的比例為47.44%；總目標規(guī)模為4 372.41 億元，平均單只基金的目標規(guī)模為23.83 億元；區(qū)縣級引導基金有157 只，占引導基金總數的比例為32.11%，但平均目標規(guī)模最低，為9.68 億元；省級引導基金占引導基金總數的比例為18%；國家級引導基金數量最少，僅12 只，但總目標規(guī)模達到3 752.5 億元，平均目標規(guī)模最高，為416.94 億元。從數量上來看，引導基金注冊地主要集中在中南沿海地區(qū)。其中，江蘇設立的引導基金數量最多，為56 只，目標規(guī)模為653.82 億元；其次為廣東和浙江，分別設立了55 只和54 只，目標規(guī)模分別為1 871.39 億元和782 億元。從各省份引導基金平均目標規(guī)模來看，最大的為北京（109.7 億元），其次為陜西（100.32 億元）和上海（48.03 億元）。

圖1 2008—2020 年我國引導基金數量與目標規(guī)模

2.2 運作模式

根據《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》，引導基金的運作以政府引導、市場運作、科學決策、防范風險為原則，運作方式主要為階段參股、融資擔保、跟進投資或其他方式3 種。

（1）階段參股支持模式。階段參股是我國引導基金運用最廣泛、在各種運作方式中占比最大的模式，由政府和風險投資機構共同出資成立，以股權投資的方式投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)。具體而言，引導基金通過股權投資為創(chuàng)投機構注入發(fā)展所需資本，進一步吸引社會資本和優(yōu)秀投資管理隊伍，設立新的創(chuàng)投機構。依據階段參股運作方式的不同，將其細分為以下幾類（見圖2）：一是政府出部分資金成立母基金，以杠桿形式撬動更多社會資本，聯合成立子基金；二是協(xié)議參股，在協(xié)議期間引導基金依照協(xié)議規(guī)定比例入股創(chuàng)投機構；三是參股設立創(chuàng)投機構，引導基金通過股權投資激勵各類社會資本聯合出資創(chuàng)建創(chuàng)投機構。由于我國大部分引導基金采用階段參股模式，為了促進地方經濟發(fā)展和產業(yè)結構調整，各省份一般對引導基金投資進行限定，要求較大比例的引導基金投資本省份企業(yè)。

圖2 我國引導基金的階段參股支持模式

（2）融資擔保模式。在融資擔保模式下，引導基金管理機構對創(chuàng)投機構開展信用評級，根據評級結果對創(chuàng)投機構進行融資擔保。按照此方式，創(chuàng)投機構僅需承擔債權融資的利息費用，降低了投資成本、提升了投資能力；而且，引導基金僅在創(chuàng)投機構無法按時還本付息的情況下代為償付，降低了政府的風險。依據不同的操作方式，融資擔保模式分為直接擔保和間接擔保。直接擔保是直接為創(chuàng)投機構提供擔保，即引導基金以補償基金形式擔保歷史信用良好的創(chuàng)投機構；間接擔保是通過擔保機構為創(chuàng)投機構擔保，再補貼擔保機構。

（3）跟進投資或其他方式。跟進投資是指引導基金與創(chuàng)投機構一同，按對等條件投資政府所扶持產業(yè)內的中小企業(yè)，雙方共同確定投資企業(yè)后，創(chuàng)投機構先行投資，引導基金再根據雙方約定比例跟進投資的模式運作（見圖3）。該模式為直接投資，政府對投資項目具有較大的控制權，引導基金具有較強的區(qū)域與產業(yè)引導性。

圖3 我國引導基金的跟進投資模式

其他方式主要包含風險補助、投資保障等，均帶有政策性，是引導基金對創(chuàng)投機構的無償資助。風險補助是為了彌補創(chuàng)投機構投資初創(chuàng)期和種子期中小企業(yè)的損失，以特定方式對創(chuàng)投機構進行補助，引導和激勵創(chuàng)投機構加大扶持初期、早期中小企業(yè)的力度。投資保障分為投資前資助和投資后資助兩種方式，在此模式下，引導基金直接資助創(chuàng)投機構所投資的企業(yè)。

3 受引導基金資助上市企業(yè)特征

鑒于目前并沒有公開披露引導基金信息的平臺，無論是各引導基金投資狀況還是中小企業(yè)融資數據都不夠透明化，故本研究選取截至2020 年12 月、已知受引導基金資助（以下簡稱“受資助”）的60家上市企業(yè)作為樣本（以下簡稱“樣本企業(yè)”），對受資助企業(yè)的行業(yè)分布、地域分布和其他特征展開分析研究。其中，原中小板企業(yè)12 家、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)35 家、科創(chuàng)板企業(yè)13 家。

3.1 行業(yè)分布情況

按照申萬一級行業(yè)分類標準，樣本企業(yè)共涉及28 個行業(yè)，主要分布在機械設備、醫(yī)藥生物、電子、化工、計算機、汽車等行業(yè)（見圖4）。其中，從事機械設備的有11 家，占樣本總數的18.3%，包括創(chuàng)業(yè)板企業(yè)8 家、科創(chuàng)板企業(yè)2 家、原中小板企業(yè)1 家，均聚焦先進制造與新材料領域，按照申萬二級行業(yè)分類標準進一步細分，包括磨具磨料和其他專用機械企業(yè)各3 家、其他通用機械和儀器儀表企業(yè)各2 家以及印刷包裝機械企業(yè)1 家；從事醫(yī)藥生物的有8 家，占比為13.3%，具體為醫(yī)療器械企業(yè)3家、化學制劑企業(yè)2 家和化學原料藥、化療服務、醫(yī)藥商務企業(yè)各1 家；從事電子行業(yè)的有6 家，占比為10%，包括集成電路企業(yè)3 家、半導體材料企業(yè)2 家、印制電路板企業(yè)1 家；從事汽車行業(yè)的有5家，全部為汽車零部件企業(yè)；從事計算機行業(yè)的有5 家，包括信息技術（IT）服務和軟件開發(fā)企業(yè)各2家、計算機設備企業(yè)1 家；從事化工行業(yè)的有5 家，包括其他化學制品企業(yè)4家、其他塑料制品企業(yè)1家；從事傳媒行業(yè)的有4 家，包括互聯網信息服務企業(yè)3 家、影視動漫企業(yè)1 家?？傮w來看，樣本企業(yè)的行業(yè)分布較廣，涉及15 個一級行業(yè)，主要分布在機械設備、醫(yī)藥生物、電子、汽車、計算機、化工和傳媒行業(yè)，大部分為高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)?？梢姡龑Щ饘τ兄谖覈a業(yè)結構升級的相關行業(yè)支持力度較大。

圖4 樣本企業(yè)行業(yè)分布情況

3.2 地域分布情況

從地域分布情況看，樣本企業(yè)分布在我國13 個省份。其中，江蘇有17 家，占樣本總數的28.33%；上海10 家、廣東8 家、北京和湖北各6 家、浙江3 家、山東2 家，四川、江西、福建、湖南、安徽、廣西各1 家。由此可見，樣本企業(yè)主要分布在東南沿海地區(qū)，尤為集中在長三角地區(qū)，其次為中部較發(fā)達地區(qū)，分布數量自東向西呈現遞減形態(tài)。湖北的中小上市企業(yè)合計有45 家，其中受資助的企業(yè)有6 家，占比高達13.33%；上海的120 家中小上市企業(yè)中，受資助企業(yè)有12 家，占比達10%?？傮w來看，受資助上市企業(yè)較多的地區(qū)均具有以下3 個特點：一是政府對創(chuàng)業(yè)投資高度重視，市場信譽良好；二是創(chuàng)投資本充足，社會資本參與度高；三是科技創(chuàng)新氛圍活躍，人才聚集，優(yōu)秀投資標的充足。

3.3 其他特征

從上市方式來看，受資助的中小企業(yè)的上市方式包括首次公開募股（IPO）和并購與借殼，除科創(chuàng)板企業(yè)全部以注冊制IPO 上市外，在原中小板、創(chuàng)業(yè)板上市的47 家樣本企業(yè)中，有34 家企業(yè)（占比為72.34%）通過IPO 上市。在這34 家樣本企業(yè)中，除個別企業(yè)上市后受到資助外，其余企業(yè)從首次獲得引導基金資助到IPO 上市，歷經時間從330 天到2 691 天不等，平均時長為1 305 天（3.6 年）。企業(yè)上市預示著盈利能力增強，引導基金通過IPO 退出是獲取回報率最高的方式，回報率約為4.03 倍。以并購與借殼方式上市的樣本企業(yè)有13 家，占比為27.66%，這些企業(yè)在被并購與借殼之前受到引導基金資助。其中，有2 家企業(yè)（東軟載波，股票代碼為 300183；新寧物流，股票代碼為300013）在IPO、并購與借殼之前均受引導基金資助，說明引導基金可能會對同一家企業(yè)進行多次資助。綜上所述，受引導基金資助的企業(yè)更傾向于以IPO的方式退出，而通過IPO 上市的中小企業(yè)一般在IPO 之前1 年～7年受到引導基金資助。

從時間線來看，一是從企業(yè)創(chuàng)立到受資助的時間，以IPO 方式上市的原中小板樣本企業(yè)需要2.24年～22.40 年得到引導基金的資助，平均所需年數為11.25 年，以并購與借殼方式上市的企業(yè)則需要12.78 年～24.49 年不等，平均所需年數為19.57 年；而創(chuàng)業(yè)板中以IPO 方式上市的樣本企業(yè)，需要2.24年～19.75 年不等得到引導基金的資助，平均所需年數為9.08 年；以并購、借殼方式上市的企業(yè)則需要8.55 年～22.07 年不等，平均所需年數為14.92年。分析得知，企業(yè)越早得到引導基金資助，就會越偏向于以IPO 方式上市，反之則越偏向于以并購、借殼方式上市。另外，與原中小板上市的企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)從成立到受資助的時間更短，平均所需時間縮短2 年以上。二是從企業(yè)創(chuàng)立到上市的時間來看，由于原中小板、創(chuàng)業(yè)板樣本企業(yè)受到引導基金資助的平均所需年數為企業(yè)成立后的9年～11 年，企業(yè)并沒有因為受到引導基金資助而顯著縮短了上市時間。其中，科創(chuàng)板企業(yè)平均上市時間為14.28 年，而受資助的企業(yè)平均上市時間為10.42 年，可見引導基金有助于縮短企業(yè)在科創(chuàng)板的上市時間?；谏鲜鰯祿芍谕顿Y階段方面，引導基金雖有一定引導效應，但對初期和早期的初創(chuàng)企業(yè)的投資效果還明顯不足。為避免基金同質化，現各地方政府開始重視區(qū)分引導基金和產業(yè)引導基金，推進創(chuàng)投投資階段進一步向早期轉移。

從首次投資額來看，原中小板、創(chuàng)業(yè)板上市樣本企業(yè)引導基金資助的平均額度為2 473 萬元，最低為198 萬元，最高為1.87 億元，中位數為1 500萬元。選取有受資助上市企業(yè)3 家以上的行業(yè)來看，生物醫(yī)藥行業(yè)平均受資助金額最高，為5 431 萬元；電氣設備行業(yè)平均受資助金額最低，為1 069.5 萬元。樣本企業(yè)的平均IPO 募集金額為5.17 億元，中位數為3.40 億元，其中平均IPO 募集金額最高的為電子設備行業(yè)，為13.66 億元，最低的為化工行業(yè)，為2.77億元。上市樣本企業(yè)的生產經營規(guī)模、財務情況、管理能力和技術水平等決定了其IPO 募集金額，經過分析發(fā)現，企業(yè)首次受資助金額與其IPO 募集金額關系并不顯著，科創(chuàng)板上市的樣本企業(yè)中，以單次和多次的形式得到引導基金的資助，資助額度從幾十萬元到1 億元不等。

將受資助的上市樣本企業(yè)按照板塊分類和歸納，結果如表2 所示。總體看來，與未受資助的企業(yè)相比，受資助的企業(yè)在2016—2020 年均獲得政府補助，且科創(chuàng)板企業(yè)得到的補助額度最高。從企業(yè)上市以來股價的平均漲跌幅看，原中小板企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)均達到200%左右，科創(chuàng)板為16.0%，可見科創(chuàng)板漲跌幅度相對較小，發(fā)行定價更合理。從2018—2020年平均資產回報率（ROA）、平均凈資產收益率（ROE）和平均營業(yè)總收入復合增長率看，科創(chuàng)板樣本企業(yè)相關數據的波動幅度較大、不確定性更大，但總體增長情況更優(yōu)；而原中小板企業(yè)比創(chuàng)業(yè)板企業(yè)情況更好。從資產負債率看，原中小板企業(yè)的資產負債率最高，最低的為科創(chuàng)板企業(yè)，說明科創(chuàng)板企業(yè)目前資產負債率較低，還有一定提升空間，這與受資助企業(yè)行業(yè)分布情況相匹配。從地域分布看，北京、上海、廣東、江蘇等沿海發(fā)達地區(qū)的企業(yè)受資助更多。從研發(fā)情況看，科創(chuàng)板企業(yè)明顯優(yōu)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)又優(yōu)于原中小板企業(yè)?；谛袠I(yè)分布情況，從原中小板到科創(chuàng)板，企業(yè)所呈現的科技創(chuàng)新性越來越高，在科創(chuàng)板上市的受資助企業(yè)在研發(fā)方面投入較高，具有較高的科技創(chuàng)新能力。

表2 受資助上市樣本企業(yè)特征

表2（續(xù)）

4 受資助上市企業(yè)成長性

本研究運用發(fā)展能力和創(chuàng)新能力衡量受資助企業(yè)成長性。具體而言，企業(yè)發(fā)展能力用營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率和總資產增長率衡量；企業(yè)創(chuàng)新能力用研發(fā)人員數量占比和研發(fā)支出占營業(yè)收入比衡量。數據來源于Wind 數據庫，將3 個上市板塊中所有企業(yè)和60 家樣本企業(yè)作為研究對象，運用2010—2020 年的年度數據，對原始數據進行如下處理：（1）剔除空缺值，通過對所有同類型連續(xù)變量在上下1%進行縮尾來減小極端值產生的影響；（2）由于行業(yè)間的成長性特征具有較大差異，故根據行業(yè)進行分類，選取受資助企業(yè)數大于3 家的10 個行業(yè)進行描述；（3）按行業(yè)計算樣本區(qū)間指標的平均值進行比較，如表3 所示。

表3 樣本企業(yè)成長性相關指標

4.1 發(fā)展能力

以下3 個指標從發(fā)展能力維度衡量上市企業(yè)成長性：營業(yè)收入增長率在一定程度上能體現上市企業(yè)市場需求程度和能實現的供給，反映企業(yè)市場占有率的提升狀況；凈利潤增長率動態(tài)體現了上市企業(yè)的盈利增長狀況；總資產增長率能體現上市企業(yè)規(guī)模變化。比較3 個上市板塊中所有企業(yè)和受資助的上市樣本企業(yè)這3 個指標情況，結果如圖5 所示。

圖5 樣本企業(yè)發(fā)展能力情況

從營業(yè)收入增長率看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的營業(yè)收入平均增長率高于所有企業(yè)的整體情況，機械設備、汽車、電氣設備、通信4 個行業(yè)表現更為顯著。受資助企業(yè)所屬行業(yè)平均增長率在20.81%～55.98%之間，行業(yè)整體平均增長率為15.49%～27.55%。其中，機械設備行業(yè)受資助企業(yè)的平均營業(yè)收入增長率為37.83%，行業(yè)為20.39%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)的平均營業(yè)收入增長率為38.42%，行業(yè)為15.49%；電氣設備行業(yè)受資助企業(yè)平均營業(yè)收入增長率為55.98%，行業(yè)為23.17%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均營業(yè)收入增長率為38.01%，行業(yè)為20.25%。從上述數據可得出，受資助的上市企業(yè)的市場占有率擴張能力優(yōu)于所屬行業(yè)整體情況。

從凈利潤增長率看，10 個行業(yè)中，有7 個行業(yè)受資助企業(yè)的平均增長率高于3 個上市板塊企業(yè)的整體情況，化工、汽車、電氣設備和通信4 個行業(yè)表現最為顯著。受資助企業(yè)行業(yè)平均凈利潤增長率在-27.53%～44.68%之間，行業(yè)整體平均在8.11%～27.96%。其中，化工行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為38.09%，行業(yè)平均為22.10%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為27.93%，行業(yè)平均為10.83%；電氣設備行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為44.68%，行業(yè)平均為19.73%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均凈利潤增長率為37.66%，行業(yè)平均為15.30%。而電子、醫(yī)藥生物和傳媒3 個行業(yè)受資助企業(yè)的凈利潤增長率比同板塊企業(yè)整體情況低，具體原因分析如下：在樣本企業(yè)中，電子和醫(yī)藥生物行業(yè)中存在帶“U”（尚未盈利的）上市企業(yè)和帶“ST”（面臨退市風險的）上市企業(yè)，凈利潤增長率負值較大；傳媒行業(yè)主要因為2018 年傳媒板塊整體政策偏嚴，且上市企業(yè)集中在2018 年大額計提商譽，導致該年度凈利潤增長率為負值，顯著離群。從上述數據可得出，受資助的上市企業(yè)在盈利增長狀況方面優(yōu)于行業(yè)整體情況。

從總資產增長率看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的總資產平均增長率均比3 個上市板塊企業(yè)整體情況高，受資助企業(yè)行業(yè)平均總資產增長率在27.37%～72.45%之間，行業(yè)整體平均增長率為23.70%～38.21%，電子、汽車、電氣設備和通信4個行業(yè)表現最為顯著。電子行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產增長率為60.62%，行業(yè)平均增長率為36.63%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產增長率為60.10%，行業(yè)平均增長率為23.70%；電氣設備行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產增長率為66.55%，行業(yè)平均增長率為30.44%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均總資產增長率為72.45%，行業(yè)平均增長率為31.09%。從上述數據可得出，受資助的上市企業(yè)在規(guī)模擴張能力上優(yōu)于行業(yè)整體情況。

總體看來，與行業(yè)平均相比，受資助企業(yè)的各項發(fā)展能力指標更優(yōu)。其中，汽車、電氣設備和通信行業(yè)最為顯著，其次為機械設備、電子和化工行業(yè)；進一步發(fā)現，引導基金對高新技術企業(yè)和國家火炬計劃重點高新技術企業(yè)資助更多。從項目選擇標準來看，引導基金更偏向于投資各項發(fā)展能力指標良好、發(fā)展前景較好的企業(yè)，具有發(fā)現中小企業(yè)價值的功能。受資助企業(yè)通過資金擴展市場、開拓業(yè)務、擴大規(guī)模、提高知名度等，提升盈利能力和擴張能力，保持在行業(yè)中的領先地位。

4.2 創(chuàng)新能力

通過研發(fā)人員數量占比、研發(fā)支出占營業(yè)收入比例體現創(chuàng)新能力，用以描述上市企業(yè)成長性。研發(fā)人員數量占比體現了上市企業(yè)的創(chuàng)新人才基礎；研發(fā)支出占營業(yè)收入比反映了上市企業(yè)的創(chuàng)新投入。從相關性檢驗看，這兩個指標呈現0.62 的正相關。目前，越來越多企業(yè)開始重視自主研發(fā)，特別是高新技術產業(yè)，如2010 年3 個上市板塊整體平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比為4.37%，2020 年為6.63%。企業(yè)創(chuàng)新能力雖不會立即產生收益，但能為企業(yè)的未來發(fā)展帶來活力，對3 個上市板塊所有企業(yè)的數據進行檢驗得出，企業(yè)研發(fā)支出占比滯后1 期之后能顯著正向影響發(fā)展能力指標，是企業(yè)潛在的成長性，創(chuàng)新能力強的企業(yè)能創(chuàng)造出屬于自己的核心競爭力，從而脫穎而出。將3 個上市板塊所有企業(yè)和受資助并上市企業(yè)的這兩個指標進行比較，結果如圖6所示。

圖6 樣本企業(yè)創(chuàng)新能力情況

從研發(fā)人員數量占比看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的平均科研人員數量占比均高于3 個上市板塊企業(yè)的整體情況，受資助企業(yè)行業(yè)平均研發(fā)人員數量占比為16.26%～43.32%，行業(yè)整體平均占比為14.13%～37.44%，電子、傳媒、電氣設備和通信4個行業(yè)表現最為顯著。其中，電子行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數量占比為34.00%，行業(yè)平均占比為20.84%；傳媒行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數量占比為36.50%，行業(yè)平均占比為27.57%；電氣設備行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數量占比為29.20%，行業(yè)平均占比為19.00%；通信行業(yè)受資助企業(yè)平均研發(fā)人員數量占比為43.32%，行業(yè)平均占比為28.38%。從上述數據可得出，在創(chuàng)新人才基礎方面，受資助的上市企業(yè)優(yōu)于行業(yè)整體情況。

從研發(fā)支出占營業(yè)收入比看，10 個行業(yè)中，受資助企業(yè)的平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比均高于3 個上市板塊企業(yè)的整體情況，受資助企業(yè)行業(yè)平均研發(fā)支出占營業(yè)收入比例在3.46%～13.71%之間，行業(yè)整體平均占比為3.33%～11.56%，電子、醫(yī)藥生物、汽車和計算機4 個行業(yè)表現最為顯著。其中，電子行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為11.87%，行業(yè)平均占比為6.97%；醫(yī)藥生物行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為11.04%，行業(yè)平均占比為7.28%；汽車行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為7.35%，行業(yè)平均占比為4.46%；計算機行業(yè)受資助企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比例為13.71%，行業(yè)平均占比為11.56%。從上述數據可得出，受資助的上市企業(yè)在創(chuàng)新投入方面高于所屬行業(yè)整體情況。

總體看來，與行業(yè)平均水平相比，受資助企業(yè)各項創(chuàng)新能力指標平均值更高，其中電子行業(yè)最為顯著，其次為醫(yī)藥生物、汽車、計算機、傳媒、電氣設備和通信行業(yè)。受資助企業(yè)研發(fā)支出投入的平均比重均高于行業(yè)整體情況，擁有更突出的創(chuàng)新能力，進一步說明在創(chuàng)投機構的專業(yè)篩選下，受資助企業(yè)的創(chuàng)新能力與創(chuàng)新潛力相對較好，潛在價值更高。受資助企業(yè)獲得資助后，能有足夠資金用于技術創(chuàng)新和產品開發(fā)，提高了研發(fā)成功的可能性；另外，資金可通過政策導向流入企業(yè)技術創(chuàng)新層面，促進技術創(chuàng)新。具體而言，財政扶持資金以杠桿形式放大，在市場化運作下，投入技術進步和科研開發(fā)等方向，提升企業(yè)創(chuàng)新能力、助推科技創(chuàng)新成果轉化、解決“卡脖子”問題，將科技進步轉變?yōu)榻洕б?，提升企業(yè)盈利能力和發(fā)展能力，并實現市場商業(yè)價值。

5 結論

本研究基于原中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板企業(yè)相關數據，分析受引導基金資助企業(yè)的地域分布、行業(yè)分布、其他特征和成長性指標，結果表明，受資助企業(yè)在行業(yè)分布上傾向于高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)，地域分布上傾向于沿海發(fā)達地區(qū)，且具有較高的發(fā)展能力和創(chuàng)新能力以及更具成長性。研究表明，引導基金主要具有以下功能：

一是中小企業(yè)的價值發(fā)現功能。引導基金通過對行業(yè)、地域和投資階段的定向引導，優(yōu)化資金配置，并運用創(chuàng)投機構的專業(yè)分析，實現對中小企業(yè)的價值發(fā)現。在行業(yè)分布方面，引導基金順應國家產業(yè)發(fā)展的政策和方向，更青睞于投資高新技術產業(yè)企業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)企業(yè)，通過提升資本利用率，確保企業(yè)在后期發(fā)展中具有較強活力；在地域分布方面，受資助企業(yè)主要分布在我國東南沿海地區(qū)，其中長三角最為集中，自東向西呈遞減狀態(tài)，受資助上市企業(yè)較多的區(qū)域具有當地政府對創(chuàng)投高度重視、創(chuàng)投資本充足、科技創(chuàng)新活躍等特點；在投資階段方面，不斷加強引導效應，推動引導基金進一步向早、初期企業(yè)轉移。創(chuàng)投機構作為專業(yè)投資者，能對我國經濟走勢、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)特征、發(fā)展階段等進行詳細了解與梳理，通過衡量中小企業(yè)發(fā)展能力、創(chuàng)新能力等各項指標，尋找能將科技優(yōu)勢轉變?yōu)榻洕鷥?yōu)勢、成長性較好、更具有發(fā)展?jié)摿颓熬暗闹行∑髽I(yè)進行資助。

二是市場商業(yè)價值的實現。引導基金在實現中小企業(yè)價值發(fā)現功能后，其參與的資本成為許多中小企業(yè)的“第一桶金”，能夠增加企業(yè)資金供給，并以政府信用作支撐，進而吸引其他資本跟投，推動目標企業(yè)實現市場商業(yè)價值。從本研究的分析結果看，企業(yè)受資助后的發(fā)展能力指標和創(chuàng)新能力指標顯著高于行業(yè)平均水平。中小企業(yè)得到引導基金資助后，能有足夠資金用于技術創(chuàng)新和產品開發(fā)，有助于解決初創(chuàng)型企業(yè)面臨的研發(fā)周期長、風險大、所需資金量大等問題，提高研發(fā)成功率，即資金可通過政策導向流入企業(yè)技術創(chuàng)新層面，促進企業(yè)技術創(chuàng)新，提升企業(yè)創(chuàng)新能力，進一步推動科技創(chuàng)新成果轉化，打造產品核心競爭力，將科技進步轉化為經濟效益，進而提升企業(yè)的盈利能力和發(fā)展能力；并且，企業(yè)能運用資金擴展市場、開拓業(yè)務、擴大規(guī)模、提高知名度和解決市場痛點，提升盈利能力和擴張能力，實現企業(yè)的市場商業(yè)價值。

三是投資價值與社會價值的利益最大化。中小企業(yè)受到引導基金參與資本資助后，能以多種方式廣泛舉辦自主技術創(chuàng)新活動，從而提高技術和產品的科技含量，加快科技成果轉化，攻克“卡脖子”難題，進一步創(chuàng)造核心競爭力，擴大市場影響，提升市場商業(yè)價值，在原中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板等資本市場成功上市，推動企業(yè)融資、實現跨越式發(fā)展，同時增加引導基金的投資價值。引導基金的資金支持能夠加大企業(yè)重組和并購力度（企業(yè)受資助后以并購、借殼方式上市），有利于產業(yè)結構、經濟結構的調整和資源配置的優(yōu)化。上市后，企業(yè)將通過提供高質量就業(yè)崗位、厚待投資者、反哺社會等方式承擔更多社會責任，促進企業(yè)和社會利益相關者共贏發(fā)展，并對其他中小企業(yè)產生示范效應和帶動作用，有助于推動更多中小企業(yè)上市，增加社會價值。在新一輪深入科技革命與產業(yè)變革的背景下，引導基金通過市場與政府共同調節(jié)創(chuàng)投市場、資助中小企業(yè)，助推科技與經濟融合，實現中小企業(yè)投資價值和社會價值的利益最大化。

注釋：

1）有關數據來源于私募通數據庫基金欄目下政府引導基金專題。