高管違規(guī)處罰、企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本
——基于“關(guān)鍵少數(shù)”治理的視角

■/ 田冠軍 劉雨雙

一、引言

上市公司高管在資本市場具有獨特的職業(yè)地位，其所言所行代表企業(yè)形象，由于聲譽機制的傳播效應(yīng)，高管嚴(yán)重的“負(fù)面輿情”往往會給公司聲譽帶來較大沖擊，既會給企業(yè)帶來當(dāng)前損失，也不利于品牌形象的維持和長遠(yuǎn)發(fā)展。2020 年10 月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，進(jìn)一步明確上市公司完善公司治理、促進(jìn)規(guī)范運作的主體責(zé)任。作為“關(guān)鍵少數(shù)”的高管人員，理應(yīng)在優(yōu)化上市公司治理模式和治理機制，推動公司“做優(yōu)做強”和高質(zhì)量發(fā)展方面發(fā)揮重要作用。

“關(guān)鍵少數(shù)”提法，最初來源于政治領(lǐng)域，強調(diào)領(lǐng)導(dǎo)干部在治國理政中的關(guān)鍵作用，在重點領(lǐng)域和重要工作中發(fā)揮領(lǐng)導(dǎo)干部的表率和“風(fēng)向標(biāo)”作用，在問題導(dǎo)向和追紀(jì)問責(zé)中約束領(lǐng)導(dǎo)干部，強化反腐敗、反不作為、反亂作為，進(jìn)一步凈化政治生態(tài)。隨后該概念引申到了資本市場領(lǐng)域，最近一年多來，“關(guān)鍵少數(shù)”已頻繁出現(xiàn)在上市公司監(jiān)管部門的會議或領(lǐng)導(dǎo)表態(tài)中，治理對象、權(quán)力界限和責(zé)任界定明確指向控股股東、實際控制人和“董監(jiān)高”。

改革與管理如同“鳥之兩翼”，既要對標(biāo)管理、提質(zhì)增效、增強活力，也要聚焦關(guān)鍵業(yè)務(wù)和重要環(huán)節(jié)，強監(jiān)管、嚴(yán)問責(zé)。當(dāng)前上市公司高管違規(guī)集中體現(xiàn)于財務(wù)造假、內(nèi)部交易、濫用職權(quán)、徇私枉法等方面，相應(yīng)的處罰措施包括警告、罰款、沒收所得、市場禁入、賠償損失甚至是刑事處罰。無論程度高低，證監(jiān)會或交易所的處罰都會引起社會關(guān)注，從而引發(fā)對企業(yè)聲譽、形象以及未來發(fā)展的擔(dān)憂，進(jìn)而影響企業(yè)的資源優(yōu)勢和關(guān)鍵能力（如融資）。黨的十九大、十九屆五中全會明確提出要“培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)”，世界一流企業(yè)不僅市場競爭力強、價值大，而且需要具有廣泛的社會影響，也就是說，不僅在企業(yè)規(guī)模、活力、管理水平、經(jīng)營成果和市場價值，還應(yīng)在企業(yè)文化、形象與履行社會責(zé)任、創(chuàng)造社會價值上達(dá)到一流水準(zhǔn)。近年來，上市公司積極承擔(dān)社會責(zé)任，在社會責(zé)任信息披露和治理等方面取得突出成效，但仍面臨一些問題和不足，主要表現(xiàn)在部分公司對社會責(zé)任重視不夠、社會責(zé)任信息披露質(zhì)量不高、社會責(zé)任治理機制不完善等。

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)社會責(zé)任動因體現(xiàn)在兩方面：一方面是積極與市場和社會溝通，展示其價值取向和良好形象，另一方面是為了追求利益而產(chǎn)生“掩飾”動機，通過“偽裝”緩解企業(yè)負(fù)面行為帶來的沖擊。因此，社會責(zé)任的積極履行在高管違規(guī)處罰對企業(yè)融資影響中所起的作用以及作用的發(fā)生機制是亟待探討的問題。為此，本文基于2010-2017年上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，從公司治理角度來揭秘“關(guān)鍵少數(shù)”負(fù)面事件及程度與企業(yè)債務(wù)融資能力之間的關(guān)系，同時從企業(yè)社會責(zé)任履行角度來研究其對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用和影響路徑。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對企業(yè)違規(guī)處罰，直接研究高管違規(guī)處罰的文獻(xiàn)很少。兩者雖視角和概念范疇有差異，但均是企業(yè)負(fù)面行為及其后果的體現(xiàn)。本文以企業(yè)違規(guī)處罰為基礎(chǔ)來進(jìn)行文獻(xiàn)梳理。

（一）企業(yè)違規(guī)處罰與債務(wù)融資成本

關(guān)于企業(yè)違規(guī)處罰，現(xiàn)有文獻(xiàn)傾向于剖析其發(fā)生的緣由，主要分為兩類：一是基于外部治理角度，例如從分析師跟蹤、媒體監(jiān)督、行業(yè)投資信心等方面分析企業(yè)違規(guī)的取向；二是基于內(nèi)部治理層面，例如從股權(quán)集中度、高管薪酬、CEO 影響力和獨立董事特征等方面分析企業(yè)違規(guī)的動因。對于違規(guī)處罰后企業(yè)所面臨的后果研究較少。企業(yè)的違規(guī)風(fēng)險直接導(dǎo)致產(chǎn)生所謂的信貸配給現(xiàn)象，因為債權(quán)人會更看重企業(yè)的形象和聲譽。Karpoff and Lott（1993）認(rèn)為，負(fù)面事件的發(fā)生，不僅表面上由于行政處罰會帶來直接影響，更在于對企業(yè)聲譽的沖擊及額外增加各種成本。由于信息不對稱，公司違規(guī)會加大企業(yè)獲取融資信息的成本（Karpoff et al，2007）；當(dāng)企業(yè)受到處罰聲譽受損時，債權(quán)人會認(rèn)為其信用風(fēng)險增加，繼而通過提高利率、加大貸款擔(dān)保、縮短還款期限等增加融資難度和成本（Goss and Roberts，2010）。我國學(xué)者進(jìn)行了類似研究，謝紅軍等（2017）發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)面聲譽會加大企業(yè)的融資難度；竇煒等（2018）運用傾向得分匹配法（PSM），發(fā)現(xiàn)受到違規(guī)處罰的企業(yè)，下期的債務(wù)融資成本更高，同時法治水平越低的地區(qū)，違規(guī)行為對債務(wù)融資成本的負(fù)面影響更為嚴(yán)重。

（二）企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資成本

現(xiàn)有實證研究證實了履行企業(yè)社會責(zé)任的重要性與良性后果，不僅體現(xiàn)在能使企業(yè)獲得良好的經(jīng)濟(jì)回報和利益（Barnett and Salomon，2006），還對員工幸福感的提升有明顯的正向影響（朱月喬等，2020）；許罡（2020）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量的社會責(zé)任能更有效地抑制商譽泡沫的產(chǎn)生，從而降低風(fēng)險，維護(hù)市場穩(wěn)定?？傮w來看，將社會責(zé)任與債務(wù)融資成本聯(lián)系起來綜合分析的文獻(xiàn)還較少。從融資便利性分析，企業(yè)履行社會責(zé)任會向市場傳遞積極的信號，化解其面臨的信任困局，從而更容易獲得融資；從融資成本分析，社會責(zé)任的履行不僅有利于降低綜合融資成本，還會降低債務(wù)融資成本。Verrecchia（2001）研究證實了企業(yè)履行社會責(zé)任可以減少利益相關(guān)者信息不對稱的程度，從而降低企業(yè)的融資成本；周宏等（2018）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)履行社會責(zé)任可以減少企業(yè)債券信用利差，促進(jìn)融資成本降低；Attig et al（2013）研究證實企業(yè)完善的社會責(zé)任信息披露機制能夠更加正向地影響評級機構(gòu)對企業(yè)的信用評級，從而降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

（三）企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)違規(guī)處罰

企業(yè)社會責(zé)任與違規(guī)處罰兩者均會對企業(yè)的聲譽形象產(chǎn)生重要影響?；诼曌u和合法性理論，違規(guī)行為會給企業(yè)帶來嚴(yán)重的負(fù)面沖擊（Pfarrer,2008），而社會責(zé)任可使企業(yè)樹立起對社會負(fù)責(zé)的品牌形象。由于企業(yè)社會責(zé)任的履行能有效調(diào)節(jié)企業(yè)與利益相關(guān)人之間的關(guān)系，因此被越來越多的企業(yè)納入可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略管理體系。徐詩意與陳永麗（2021）從利益相關(guān)者理論視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任履行能有效抑制違規(guī)處罰的發(fā)生，這種抑制主要是通過降低信息不對稱風(fēng)險等潛在路徑實現(xiàn)。與此相對應(yīng)的是——違規(guī)企業(yè)更傾向于主動披露社會責(zé)任履行報告，以維持和修復(fù)自身的合法性（車笑竹和蘇勇，2018）。

綜上所述，現(xiàn)有研究成果有較多可資借鑒之處，但仍有進(jìn)一步完善的空間。本文拓展了其研究方向與范圍，具體貢獻(xiàn)在于：1.將高管違規(guī)處罰和企業(yè)融資放入一個框架進(jìn)行研究，為探索政府宏觀治理行為的經(jīng)濟(jì)后果提供了經(jīng)驗證據(jù)；2.現(xiàn)有的實證分析主要探討企業(yè)違規(guī)處罰，而對于企業(yè)的“關(guān)鍵少數(shù)”——高管負(fù)面行為對企業(yè)的影響，相關(guān)文獻(xiàn)極為缺乏，本文為此提供了補充經(jīng)驗證據(jù)；3.在高管違規(guī)處罰影響企業(yè)融資時，企業(yè)社會責(zé)任有無可能產(chǎn)生“救贖”功能？本文重點探討三者之間的關(guān)系，分析社會責(zé)任的履行可否緩解高管違規(guī)處罰對企業(yè)融資能力的影響，以為上市公司和其他市場主體強化微觀治理提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管違規(guī)處罰與債務(wù)融資成本

資本市場具有不完美性和不確定性，融資能力易受信息不對稱程度的約束。具體而言，為應(yīng)對信息不對稱所帶來的企業(yè)逆向選擇和道德風(fēng)險問題，銀行更傾向于采用信貸配給而非調(diào)整資本成本來促使供需平衡（Stiglitz and Weiss，1981）。在信用時代，除銀行外，其他融資方也都很看重企業(yè)信譽。已有文獻(xiàn)表明，信號傳遞與聲譽約束是緩解信息不對稱問題的重要舉措。由于聲譽具有信息傳遞功能，良好的聲譽能夠提高企業(yè)的融資能力，帶來額外收益（Mathews，1984）。然而，企業(yè)聲譽的建立并非一朝一夕之功，需要較長時間的用心經(jīng)營；一旦失信，交易伙伴就很難再愿意與其發(fā)生經(jīng)濟(jì)往來。高管在很大程度上是企業(yè)的“形象代言人”，根據(jù)證監(jiān)會及滬深兩所近年的公開處罰信息，多數(shù)由于信息披露不及時、財務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保等原因受到處罰。高管違規(guī)處罰會傳遞監(jiān)管部門或機構(gòu)凈化市場生態(tài)等信號，暴露企業(yè)高管的誠信傾向和聲譽風(fēng)險，進(jìn)而影響企業(yè)的融資信用。作為對高管無視法律法規(guī)的一種制裁，處罰會降低利益相關(guān)者對企業(yè)及其高管的信任，利益相關(guān)者之一的債權(quán)人會質(zhì)疑企業(yè)的運作、經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)等，因而會要求更高的成本以對沖其承擔(dān)的風(fēng)險。綜上，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)高管由于違規(guī)受到處罰后，會加大企業(yè)本身的債務(wù)融資難度，具體表現(xiàn)為債務(wù)融資成本的增加。

（二）高管違規(guī)處罰、社會責(zé)任與債務(wù)融資成本

現(xiàn)有研究表明，企業(yè)履行社會責(zé)任并非純粹的“利他主義”，也可能是出于“工具型動機”獲得一定利益。從戰(zhàn)略上看，企業(yè)社會責(zé)任的履行是一種戰(zhàn)略行為，可以有效地幫助企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢（Por?ter and Kramer，2011）；從績效上看，企業(yè)社會責(zé)任和盈利并不矛盾，企業(yè)履行社會責(zé)任與財務(wù)績效存在顯著正相關(guān)關(guān)系（張兆國等，2013）；從風(fēng)險上看，企業(yè)社會責(zé)任行為有益于其獲得利益相關(guān)者的認(rèn)可和支持（Hoffman，2007），在負(fù)面事件發(fā)生時，可以轉(zhuǎn)移公眾對負(fù)面事件的注意力，減輕其帶來的損失（Koehn and Ueng，2010）。Guangming Song et al（2018）研究了企業(yè)社會責(zé)任與債務(wù)融資之間的關(guān)系，結(jié)果表明，企業(yè)社會責(zé)任的履行可以有效降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。由上述研究結(jié)果可知，社會責(zé)任不僅是支出，更是可以給企業(yè)帶來正面效應(yīng)的“投資”。從企業(yè)聲譽理論來看，盡管企業(yè)聲譽“看不見”、“摸不著”，但其蘊藏的威力巨大；若不能快速識別聲譽風(fēng)險，便會出現(xiàn)“滾雪球”效應(yīng)，最終釀成重大危機。社會責(zé)任的履行可以較快修復(fù)聲譽損失，緩解高管負(fù)面事件給企業(yè)帶來的形象沖擊，因而可以緩解債務(wù)融資約束和融資成本壓力?；诖?，提出假設(shè)2：

H2：社會責(zé)任的履行在高管違規(guī)處罰與債務(wù)融資成本之間發(fā)揮著顯著正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選取

本文以2010-2017 年我國A 股上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)為初始樣本。為了研究的需要，按照如下步驟進(jìn)行了樣本篩選：剔除金融保險類、ST 類企業(yè)；剔除研究期所選變量有缺失的數(shù)據(jù)；為減少數(shù)據(jù)極端值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%水平的縮尾處理。本文所需數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和筆者的手工整理。經(jīng)上述處理，最終得到5364個樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量。被解釋變量為債務(wù)融資成本，借鑒姚立杰等（2018）和倪娟等（2019）的研究，具體采用利息支出除以期末總負(fù)債作為債務(wù)融資成本的衡量方式。

2.解釋變量。

（1）高管違規(guī)處罰。對于高管違規(guī)處罰的測量，本文借鑒戴亦一等（2017）的研究，利用違規(guī)處罰是否發(fā)生作為測量指標(biāo)。本文依據(jù)中國證監(jiān)會以及深滬兩所發(fā)布的公告，手工整理了高管違規(guī)處罰數(shù)據(jù)，若企業(yè)存在高管違規(guī)處罰，則定義為1，反之為0。

（2）高管違規(guī)處罰程度。同樣借鑒戴亦一等學(xué)者的研究，衡量高管違規(guī)處罰程度，輕微處罰（批評、警告、譴責(zé)等）賦值為1；中度處罰（罰款、立案調(diào)查等）賦值為2，超重處罰（市場禁入等）賦值為3。因企業(yè)高管非一人，因而將同年度同家企業(yè)高管違規(guī)處罰變量值進(jìn)行累加并加自然數(shù)1，最后取其對數(shù)衡量高管違規(guī)處罰程度。

（3）社會責(zé)任。采用和訊網(wǎng)發(fā)布的企業(yè)社會責(zé)任評級報告，用企業(yè)社會責(zé)任總得分衡量企業(yè)社會責(zé)任履行程度。

3.控制變量。借鑒已有研究，本文設(shè)置企業(yè)規(guī)模、托賓指數(shù)、自由現(xiàn)金流量、企業(yè)成長性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)作為控制變量。

變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）研究模型

為檢驗假設(shè)1和假設(shè)2，本文建立如下模型：

上述模型中，模型（1）、模型（2）用于驗證假設(shè)1。模型（1）中Vioi，t為解釋變量，代表i公司第t年高管違規(guī)處罰，α1是其對被解釋變量的影響程度。Con?trols為控制變量的集合，包括企業(yè)規(guī)模、托賓指數(shù)、自由現(xiàn)金流量、企業(yè)成長性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。而模型（2）則以Vio_penaltyi，t為解釋變量，再次進(jìn)行假設(shè)1的檢驗，以增強結(jié)論的穩(wěn)健性。

模型（3）、模型（4）用于驗證假設(shè)2。其中Vi?oi，t×CSRi，t用以驗證企業(yè)社會責(zé)任的調(diào)節(jié)作用，α2代表其對被解釋變量的調(diào)節(jié)程度，其他部分含義與模型（1）相同。同樣模型（4）以Vio_penaltyi，t×CSRi，t為替代變量，再次檢驗假設(shè)2 的合理性。

五、實證分析

（一）基本分析與檢驗

1.描述性統(tǒng)計。由表2 可知：企業(yè)債務(wù)融資成本（Cost）的均值為0.0229，樣本標(biāo)準(zhǔn)差為0.0152，最大值與最小值分別為0.0669 和0，表明企業(yè)債務(wù)融資成本平均不高，不同企業(yè)之間的債務(wù)融資成本在整體上差異不大。社會責(zé)任得分（CSR）均值為26.75，最大值和最小值分別為76.49和-4.390，標(biāo)準(zhǔn)差為18.74，表明社會責(zé)任整體水平不高，不同企業(yè)之間社會責(zé)任表現(xiàn)存在明顯差異?？刂谱兞颗c現(xiàn)有文獻(xiàn)報告結(jié)果一致。

表2 描述性統(tǒng)計

2.基本回歸分析。

（1）高管違規(guī)處罰與債務(wù)融資成本。為了明確高管違規(guī)處罰對債務(wù)融資成本的影響，分別按高管違規(guī)處罰和高管違規(guī)處罰程度進(jìn)行檢驗。由表3模型（1）的回歸結(jié)果可知，高管違規(guī)處罰（Vio）與債務(wù)融資成本（Cost）的回歸系數(shù)顯著為正，表明高管違規(guī)處罰會加大企業(yè)債務(wù)融資成本。本文還使用替代變量高管違規(guī)處罰程度與債務(wù)融資成本進(jìn)行了回歸，由表3模型（2）的回歸結(jié)果來看，回歸系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步支持了假設(shè)1。盡管經(jīng)濟(jì)運行及監(jiān)管更加規(guī)范，但仍有不少企業(yè)及高管為追求自身價值或利益鋌而走險，管理機構(gòu)發(fā)布的高管違規(guī)處罰公告無疑是在向社會傳達(dá)一個負(fù)面的“聲譽信號”，債權(quán)人必然對此有所警惕并通過設(shè)置門檻、加大融資成本等措施降低風(fēng)險。

（2）社會責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)。為檢驗假設(shè)2 成立，本文采用高管違規(guī)處罰（Vio）與社會責(zé)任得分（CSR）的交乘項來衡量社會責(zé)任對高管違規(guī)處罰的調(diào)節(jié)效應(yīng)。由表3 的模型（3）回歸結(jié)果可知，交乘項（Vio×CSR）在5%的水平上顯著且為負(fù)，而高管違規(guī)處罰（Vio）顯著且為正，表明企業(yè)社會責(zé)任的履行可以減輕高管違規(guī)處罰導(dǎo)致企業(yè)融資成本增加程度。另外為測試結(jié)果的穩(wěn)健性，采用替代變量違規(guī)處罰程度（Vio_penalty）與社會責(zé)任得分（CSR）進(jìn)行交乘再次檢驗調(diào)節(jié)效應(yīng)，結(jié)果在10%的水平上顯著為負(fù)，與上述結(jié)果一致，進(jìn)一步證實了社會責(zé)任履行的緩解效應(yīng)。

表3 基本回歸結(jié)果

3.穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗上述結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還采用了以下方法：一是為消除可能存在的選擇性偏差造成的回歸結(jié)果不穩(wěn)健，通過隨機刪除樣本的方式改變樣本容量，結(jié)果與前文結(jié)論仍然保持一致。二是對調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗，考慮社會責(zé)任履行的時滯性，將其滯后一期處理并重新進(jìn)行回歸分析，結(jié)論仍然穩(wěn)健。

（二）高管違規(guī)處罰對公司債務(wù)融資成本的作用機制檢驗

1.機制檢驗?zāi)Ｐ蜆?gòu)建。高管違規(guī)處罰對市場傳遞了企業(yè)信譽不佳的信號，會引起市場的負(fù)面反應(yīng)，從而打擊外部投資者的信心，加大企業(yè)的融資難度與融資成本。在理論分析部分提到，作為緩解信息不對稱的重要舉措，不良信號與聲譽的傳遞會加重企業(yè)與外部投資者之間的隔閡與信任問題。為了檢驗上述信號傳導(dǎo)機制是否存在，本文借鑒鐘覃琳等（2018）的做法，以分析師關(guān)注數(shù)（ANA?LYST）來衡量企業(yè)的信息環(huán)境，從而反應(yīng)企業(yè)所面臨的信息不對稱程度，并且利用如下中介效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗：

2.機制檢驗結(jié)果。表4 報告了中介效應(yīng)檢驗的實證結(jié)果。模型（5）中Vio 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，表明高管違規(guī)處罰會提升企業(yè)的債務(wù)融資成本；模型（6）中Vio 與ANALYST 呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高管負(fù)面事件的發(fā)生會加劇企業(yè)的信息不對稱程度，弱化企業(yè)信息環(huán)境的質(zhì)量。模型（7）加入變量ANALYST 后，其回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明了中介效應(yīng)的存在。而模型（8）-（10），利用Vio_penalty 變量再次檢驗了高管違規(guī)處罰所帶來的負(fù)面信號，加大了企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱程度，使得債權(quán)人要求更高的風(fēng)險溢價，對企業(yè)而言就表現(xiàn)為債務(wù)融資成本的上升。

表4 信號傳導(dǎo)機制檢驗

（三）考慮公司治理機制差異的進(jìn)一步分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響。國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其良好形象的塑造既是企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的需要，更是提高企業(yè)實力、優(yōu)化改革環(huán)境的重要內(nèi)容。由于國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要作用，因此其在債務(wù)融資中處于優(yōu)勢地位，在融資便利度、融資規(guī)模和融資成本方面占有優(yōu)勢。社會對國有企業(yè)有較高的期望值，而監(jiān)管機構(gòu)對高管的違規(guī)處罰將影響對企業(yè)的信譽評價，進(jìn)而影響國有企業(yè)的融資。本文根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行了分組檢驗，從表5 結(jié)果可以看出，在國有企業(yè)組，模型（1）中高管違規(guī)處罰（Vio）對債務(wù)融資成本的影響在1%的水平上顯著為正；而在非國有企業(yè)組，高管違規(guī)處罰對于債務(wù)融資成本的影響不明顯。模型（2）中高管違規(guī)處罰程度（Vio_penalty）的檢驗結(jié)果與此一致。由此可知，國有企業(yè)高管違規(guī)處罰更容易使企業(yè)遭受負(fù)面信息沖擊，期望反差更大，負(fù)面效應(yīng)更加明顯。

從債務(wù)融資來說，企業(yè)社會責(zé)任履行可以提升企業(yè)聲譽，得到利益相關(guān)方認(rèn)可，從而提高融資能力，降低債務(wù)融資成本。我國各類企業(yè)履行社會責(zé)任的力度、深度和廣度差異較大，由于特殊的產(chǎn)權(quán)特性，國有企業(yè)在社會責(zé)任實踐中，無論在“質(zhì)”上還是“量”上表現(xiàn)更為突出。國有企業(yè)受到更強的社會責(zé)任履行監(jiān)管與考核，因而更有壓力和動力持續(xù)強化社會責(zé)任履行，滿足更高的社會責(zé)任要求，也會獲得更大的“信任度”。合作者“信任度”的提升，可以促進(jìn)合作愿望，降低交易成本及相關(guān)費用。從表5中模型（3）的回歸結(jié)果來看，國有企業(yè)組中，社會責(zé)任的調(diào)節(jié)效應(yīng)（Vio×CSR）在5%的水平上顯著為負(fù)，而非國有企業(yè)組中影響不顯著；而模型（4）高管違規(guī)處罰程度（Vio_penalty×CSR）的回歸結(jié)果與此一致。由此可見，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下社會責(zé)任履行的調(diào)節(jié)效應(yīng)呈明顯差異，國有企業(yè)社會責(zé)任的履行能顯著降低高管違規(guī)處罰影響債務(wù)融資成本增加的程度。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗

2.資產(chǎn)規(guī)模差異的影響。銀行或其他債權(quán)人對于企業(yè)舉債的風(fēng)險考量最根本還是取決于企業(yè)的資本實力。實力強的企業(yè)可以抵押、擔(dān)保等形式為企業(yè)“增信”，降低債權(quán)人放債風(fēng)險。因而，我們將樣本根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模大小進(jìn)行了分組。從表6 的回歸結(jié)果來看，當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模較大時，高管違規(guī)處罰對于債務(wù)融資成本的影響并不顯著；而資產(chǎn)規(guī)模較小的企業(yè)在5%的水平上顯著為正。在以高管違規(guī)處罰程度（Vio_penalty）進(jìn)行回歸時，其結(jié)果與上述一致。這更加證實了資本實力強的企業(yè)可以緩解負(fù)面消息帶來的不利影響。

表6 資產(chǎn)規(guī)模分組檢驗

六、結(jié)論與啟示

本文以2010-2017 年我國A 股上市公司為研究樣本，以監(jiān)管或交易機構(gòu)發(fā)布的高管違規(guī)處罰公告為數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，著重討論了高管違規(guī)處罰對債務(wù)融資成本的影響及社會責(zé)任履行所起到的調(diào)節(jié)效應(yīng)，更傾向于研究負(fù)面事件造成的影響和結(jié)果以及如何應(yīng)對。實證檢驗發(fā)現(xiàn)：

1.高管違規(guī)處罰明確地向市場傳遞違規(guī)“零容忍”和凈化市場生態(tài)的信號，這些信號會被債權(quán)人有效捕捉和吸收，因而，高管違規(guī)處罰會增加企業(yè)的融資難度，顯著影響企業(yè)債務(wù)融資成本。

2.社會責(zé)任履行有明顯的“溝通效應(yīng)”，可以有效地展現(xiàn)良好形象，吸引利益相關(guān)者，促進(jìn)商業(yè)的可持續(xù)性，實證結(jié)果也證實了企業(yè)社會責(zé)任履行確實能起到正面作用，可以緩解高管違規(guī)處罰對于企業(yè)融資成本增加的影響程度。

3.在進(jìn)一步研究中，我們發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)更易受到高管違規(guī)處罰帶來的負(fù)面影響，但同時社會責(zé)任的調(diào)節(jié)作用也更為有效；相比輕資產(chǎn)企業(yè)，重資產(chǎn)企業(yè)因其資本實力雄厚，信用優(yōu)勢更為明顯。

本文有如下啟示：

1.監(jiān)管層面。應(yīng)加強重點事項的過程監(jiān)管，明晰上市公司高管等“關(guān)鍵少數(shù)”的主體責(zé)任，加大對高管違規(guī)案件的追責(zé)力度，促進(jìn)規(guī)范、透明、開放的資本市場建設(shè)，構(gòu)建債權(quán)人、投資者等利益保護(hù)新機制；同時，強化多方協(xié)同監(jiān)管機制，建設(shè)和優(yōu)化基礎(chǔ)性制度，推進(jìn)社會責(zé)任信息的強制性披露，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場價值發(fā)現(xiàn)與優(yōu)化資源配置功能。

2.上市公司層面。應(yīng)強化內(nèi)部控制建設(shè)，定期梳理制度缺失或流程缺陷，確保內(nèi)控體系完整和執(zhí)行有效；提升依法合規(guī)經(jīng)營管理水平，以“關(guān)鍵少數(shù)”治理為重點，對高管違法違規(guī)行為事前做好防范、事中及時糾違、事后落實問責(zé)；加強社會責(zé)任風(fēng)險管理，完善高管聲譽風(fēng)險防控機制，及時、有效地防范和化解負(fù)面事件給企業(yè)帶來的消極影響；國有上市公司更應(yīng)以落實2021 年3 月中共中央發(fā)布的《關(guān)于加強對“一把手”和領(lǐng)導(dǎo)班子監(jiān)督的意見》為契機，突出對“關(guān)鍵少數(shù)”和關(guān)鍵環(huán)節(jié)的內(nèi)部監(jiān)督。

3.債權(quán)人層面。應(yīng)加強信用風(fēng)險管理，完善企業(yè)信用評價體系，防范并有效應(yīng)對部分上市公司高負(fù)債、高違規(guī)、低績效現(xiàn)象，提振市場信心；建立健全債權(quán)人利益保護(hù)機制和相機參與治理機制，有效防范上市公司債務(wù)違約風(fēng)險，更好地發(fā)揮市場信號作用，營造更加理性的投資環(huán)境。