郭江山，秦 蓉

（1.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，河北 石家莊 050061；2.河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融與企業(yè)創(chuàng)新研究中心，河北 石家莊 050061）

一、引言

自金融危機爆發(fā)以來，各國對金融危機出現(xiàn)的原因進(jìn)行了研究。許多學(xué)者和監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)為金融危機是由于在資產(chǎn)證券化過程中，商業(yè)銀行等證券化產(chǎn)品的發(fā)起者與投資者之間存在信息不對稱，導(dǎo)致發(fā)起者傾向于出售低質(zhì)量的貸款，或是放松對貸款的篩查和監(jiān)督，只是將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給購買者，使投資者蒙受損失。我國自2005年正式啟動資產(chǎn)證券化以后，證券化的逆向選擇、道德風(fēng)險和基礎(chǔ)資產(chǎn)池資產(chǎn)惡化問題一直備受爭議。2008年美國金融危機發(fā)生，我國暫停了資產(chǎn)證券化。2012年我國恢復(fù)資產(chǎn)證券化后，中國人民銀行等部門聯(lián)合出臺了《關(guān)于進(jìn)一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，并在2013年進(jìn)行修正完善，其核心條款之一是強制發(fā)起機構(gòu)自留部分資產(chǎn)支持證券，與投資者共擔(dān)風(fēng)險，進(jìn)而降低發(fā)起機構(gòu)的道德風(fēng)險，滿足金融機構(gòu)風(fēng)險監(jiān)管要求，促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化市場的健康發(fā)展。

雖然政府規(guī)定了資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留比例的下限，但是發(fā)起機構(gòu)在此基礎(chǔ)上可以選擇提高自己的風(fēng)險自留比例，這自然而然引申出來的問題是發(fā)起機構(gòu)愿意持有更高比例的資產(chǎn)支持證券還是更低的資產(chǎn)支持證券？本文基于銀行信貸資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的信用風(fēng)險變量，從理論與實證層面探討資產(chǎn)池信用風(fēng)險是否影響商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例；如果存在影響，那么這種影響是正向還是負(fù)向影響？再進(jìn)一步，這種影響程度受到哪些有關(guān)銀行自身特征因素的調(diào)節(jié)，其作用機制是什么？本文首先借助委托代理理論，嘗試構(gòu)建風(fēng)險自留比例最優(yōu)化的數(shù)學(xué)模型，并得出正向影響的理論結(jié)果。其次，為了檢驗理論層面的結(jié)果，繼續(xù)將風(fēng)險自留比例作為被解釋變量，信用風(fēng)險作為解釋變量，分別構(gòu)建面板模型和Logit模型進(jìn)行實證檢驗與穩(wěn)健性分析，并在此基礎(chǔ)上研究商業(yè)銀行信用風(fēng)險影響風(fēng)險自留比例的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：（1）通過委托代理模型分析發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)支持證券的信用風(fēng)險正向影響風(fēng)險自留比例，當(dāng)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池風(fēng)險較高時，商業(yè)銀行通過主動保留相對較多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，實現(xiàn)與投資者風(fēng)險共擔(dān)；（2）面板模型與Logit模型從實證層面進(jìn)一步支持商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的信用風(fēng)險與資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例正相關(guān)的結(jié)論；（3）商業(yè)銀行信用風(fēng)險對資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例的影響存在異質(zhì)性，即隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的上升，盈利水平低、資本充足率低、流動性風(fēng)險低及國有的商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例相對更高。

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行者與購買者之間存在信息不對稱問題，我國實行風(fēng)險自留政策是為了防范由此產(chǎn)生的風(fēng)險。自2012年我國實行風(fēng)險自留政策以來，它的實際效果受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。通過研究我國商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險對風(fēng)險自留比例的影響及其異質(zhì)性，對商業(yè)銀行面臨不同質(zhì)量的資產(chǎn)池時實行何種比例的風(fēng)險自留有一定的借鑒意義，同時也有助于監(jiān)管部門防范信用風(fēng)險，促進(jìn)證券化市場的健康發(fā)展，具有一定的現(xiàn)實意義。由理論和實證模型可知，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用風(fēng)險對風(fēng)險自留比例有正向影響，且這種影響存在異質(zhì)性。針對這種情況，建議短時期應(yīng)細(xì)化和完善我國現(xiàn)行5%的風(fēng)險自留政策；長期應(yīng)依據(jù)商業(yè)銀行個體風(fēng)險與收益特征對該政策進(jìn)行調(diào)整，銀行選擇差異的風(fēng)險自留比例，降低資本占用，提高經(jīng)營效率，同時有效激勵發(fā)起機構(gòu)對資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的監(jiān)管。

與之前的研究相比，本文的創(chuàng)新點在于：（1）構(gòu)建委托代理理論模型，研究商業(yè)銀行最優(yōu)風(fēng)險自留比例與資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池違約風(fēng)險的關(guān)系，從理論層面證明了基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險越大，商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留的比例越高，為政府部門制定證券化風(fēng)險自留政策提供了堅實的理論基礎(chǔ)；（2）首次用我國商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)構(gòu)建面板模型研究商業(yè)銀行信用風(fēng)險對資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例的影響及其異質(zhì)性，更加深入地分析了這種影響的各種調(diào)節(jié)機制特征。

二、文獻(xiàn)回顧

自從開展資產(chǎn)證券化以來，商業(yè)銀行能否通過證券化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險是學(xué)術(shù)界研究的重點，有些學(xué)者認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化發(fā)行的目的在于轉(zhuǎn)移高風(fēng)險貸款，將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，減少商業(yè)銀行的信用風(fēng)險；有些學(xué)者認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化增加流動性時不可避免地增加了自身的信用風(fēng)險；也有學(xué)者認(rèn)為商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不會影響信用風(fēng)險。本文認(rèn)為商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時的信息不對稱問題會使銀行傾向于轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，必須建立行之有效的方式弱化商業(yè)銀行的道德風(fēng)險，即風(fēng)險自留政策。風(fēng)險自留政策最初在國外實行，2012年我國恢復(fù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)后也實行風(fēng)險自留，國內(nèi)外學(xué)者都對此有一些研究，即分別針對風(fēng)險自留的效果、固定風(fēng)險自留的比例是否合適及風(fēng)險自留比例的異質(zhì)性進(jìn)行研究，這些也成為本文研究的基礎(chǔ)。

（一）資產(chǎn)證券化與信用風(fēng)險

將貸款銷售到資本市場是商業(yè)銀行風(fēng)險管理的主要手段（Cebenoyan和Strahan，2004）[1]。具體銷售方式可以是直接出售貸款或者將其信貸資產(chǎn)證券化。比較而言，因為資產(chǎn)證券化提高銀行盈利能力和杠桿率，同時通過降低銀行的貸款損失撥備率，降低銀行的風(fēng)險水平使銀行受益（Ambrose等，2005；Jiangli等，2007）[2-3]，因此銀行更喜歡資產(chǎn)證券化而不是貸款出售。商業(yè)銀行在不同階段進(jìn)行資產(chǎn)證券化的目的不同。雖然長期來說商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的動機是信用風(fēng)險管理（吳庭與葉蜀君，2020）[4]，但是關(guān)于資產(chǎn)證券化是否有利于減輕商業(yè)銀行的信用風(fēng)險承擔(dān)，學(xué)術(shù)界還存在爭議。

1.資產(chǎn)證券化降低銀行信用風(fēng)險

一些學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化在一定程度上會降低銀行的信用風(fēng)險。商業(yè)銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券的目的在于將高于總資產(chǎn)風(fēng)險的貸款資產(chǎn)出售（Purnanandam，2011；Agarwal等，2012）[5-6]，增加其流動性，同時獲取收益。此外，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，將信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去，減輕其風(fēng)險承擔(dān)水平（Elul，2016）[7]。Sobel中介效應(yīng)檢驗法顯示資產(chǎn)證券化行為對銀行風(fēng)險承擔(dān)具有顯著的抑制效應(yīng)（蘇明政和肖航，2021）[8]。

2.資產(chǎn)證券化增加銀行信用風(fēng)險

一些學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化會增加銀行的信用風(fēng)險。銀行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時可能會改變經(jīng)營行為，刺激其開展風(fēng)險較高的業(yè)務(wù)。因為較高的貸款流動性使銀行在出現(xiàn)危機時更容易清算，所以銀行會持有更多的高風(fēng)險資產(chǎn)，這種行為抵消了資產(chǎn)證券化過程中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險的積極作用（Franke和Krahnen，2005）[9]。一些學(xué)者通過構(gòu)建理論模型，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險資產(chǎn)的流動性較小，銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化增加流動性時不可避免地增加了信用風(fēng)險，甚至降低銀行穩(wěn)定性（孫安琴，2011）[10]；學(xué)者進(jìn)一步的實證結(jié)果顯示無論在一般情況還是特殊情況下，商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化都會引起流動性的增加，提高銀行的風(fēng)險承擔(dān)水平（倪志凌，2011；張曉嵐和楊默，2018）[11-12]。

3.資產(chǎn)證券化與信用風(fēng)險無關(guān)

有些學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化不會影響銀行的信用風(fēng)險。從貸款角度來說，盡管商業(yè)銀行開展抵押貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可能會放松貸款的必要條件，降低審核標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致信用風(fēng)險增加；但是商業(yè)銀行開展其他類型資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時不會明顯降低貸款標(biāo)準(zhǔn)，積極開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的銀行信用風(fēng)險沒有變化（Casu等，2011；Kara等，2016）[13-14]。從道德風(fēng)險角度來說，資產(chǎn)證券化雖然會刺激銀行擴張信貸，但是與信用風(fēng)險沒有明顯的關(guān)系，發(fā)行資產(chǎn)支持證券既不會降低銀行的監(jiān)管水平，也不存在道德風(fēng)險問題（屈劍峰，2019）[15]。

因為在資產(chǎn)證券化過程中，商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化活動將表內(nèi)信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，而無須承擔(dān)所有的資產(chǎn)違約后果，所以資產(chǎn)證券化存在兩個問題。一是資產(chǎn)證券化降低了貸款標(biāo)準(zhǔn)，使發(fā)起機構(gòu)缺乏篩選和監(jiān)督借款人的動機。二是資產(chǎn)證券化增加了金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險，即銀行發(fā)行資產(chǎn)支持證券的同時可能會購買其他金融機構(gòu)發(fā)行的信用違約互換產(chǎn)品，增加其他銀行的風(fēng)險（Nijskens和Wagner，2011）[16]，從而擴大整個金融系統(tǒng)的信用風(fēng)險。由此可知，商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的同時，由于發(fā)起機構(gòu)與投資者之間存在的信息不對稱將增加其他機構(gòu)與投資者的信用風(fēng)險，因此必須建立有效的機制弱化商業(yè)銀行的道德風(fēng)險。

（二）信用風(fēng)險與風(fēng)險自留比例

1.國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險自留效果的爭議

資產(chǎn)證券化中存在逆向選擇和道德風(fēng)險問題，這是因為發(fā)起機構(gòu)在貸款發(fā)放過程中使用的大部分信息都不會傳遞到市場，所以在沒有約束的情況下，發(fā)起者存在將質(zhì)量較差的貸款進(jìn)行證券化的動機（Affinito和Tagliaferri，2010）[17]。為了緩解信息不對稱問題，一些學(xué)者提出風(fēng)險自留政策，建議發(fā)起人自留部分資產(chǎn)，從而向投資者傳遞風(fēng)險共擔(dān)的信號，促進(jìn)商業(yè)銀行對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的調(diào)查，減少部分道德風(fēng)險（Fedder和Mitchell，2009；Kiff和Kisser，2014）[18-19]。通過比較不同國家風(fēng)險自留效果，可以發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行保留一定比例的風(fēng)險自留，將強迫發(fā)起機構(gòu)監(jiān)督基礎(chǔ)池風(fēng)險（宋明和張元萍，2016）[20]。如美國在出臺風(fēng)險自留規(guī)則后，資產(chǎn)證券化引起的動機扭曲問題和道德風(fēng)險問題被緩解，同時金融市場得到穩(wěn)定發(fā)展（陳瑋和傅亞平，2017）[21]。

雖然基于解決信用風(fēng)險問題而設(shè)計了風(fēng)險自留機制，但是部分學(xué)者對風(fēng)險自留效果提出了不同看法，認(rèn)為風(fēng)險自留不能實現(xiàn)發(fā)起者與投資者之間的風(fēng)險共擔(dān)。因為資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品質(zhì)量不同，所以對高質(zhì)量產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險自留會帶來監(jiān)管成本，引起社會福利水平的下降，削弱銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的動機（Hattori和Ohashi，2011）[22]；對低質(zhì)量產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險自留可能會加劇逆向選擇，降低證券化產(chǎn)品的有效信息含量（郭桂霞等，2014）[23]。因此，無論是高質(zhì)量產(chǎn)品還是低質(zhì)量產(chǎn)品，風(fēng)險自留都將降低商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化資本管理意愿（吳庭和葉蜀君，2020）[24]。

國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險自留效果的效果各有爭議，但是這些研究集中在國內(nèi)外風(fēng)險自留情況對比等理論層面、兩期模型等數(shù)學(xué)模型上或運用國外數(shù)據(jù)的實證模型，缺乏針對我國風(fēng)險自留的實證研究，因此需要填補這部分空白研究。

2.國內(nèi)外學(xué)者對固定風(fēng)險自留比例的爭議

近年來學(xué)者們圍繞資產(chǎn)池信用風(fēng)險與風(fēng)險自留比例的最優(yōu)比例及內(nèi)在關(guān)系開展了系統(tǒng)的理論研究?；阢y行期望利潤最大化理論，只有銀行自留權(quán)益部分充分大時，風(fēng)險自留機制才能更好地激勵銀行對信貸資產(chǎn)的努力監(jiān)管（Kiff和Kisser，2014）[19]。利用帕累托最優(yōu)理論分析風(fēng)險自留促進(jìn)銀行對信貸資產(chǎn)的監(jiān)管從而保證基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量，而基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的提高進(jìn)一步降低銀行風(fēng)險自留的比例，減少銀行資本占用，提高銀行盈利水平（Kaptan，2011）[25]。利用委托代理模型證明當(dāng)?shù)赖嘛L(fēng)險存在時，資產(chǎn)證券化合約中必須包含風(fēng)險自留條款（Malekan和Dionne，2014）[26]，而且最優(yōu)風(fēng)險自留比例受到分層與信用增強因素的影響。如果銀行通過改進(jìn)風(fēng)險管理措施影響違約損失率，那么銀行持有固定的劣后級風(fēng)險自留比例將不是最優(yōu)的選擇。

在實踐中，2009年歐盟、2020年美國等國以及國際貨幣基金組織先后規(guī)定資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)風(fēng)險自留的比例不能低于5%。但是，學(xué)者們認(rèn)為資產(chǎn)池種類多樣，且風(fēng)險水平各不相同，實行統(tǒng)一的風(fēng)險自留比例缺乏合理性，應(yīng)該根據(jù)不同的背景實行不同的自留比例。固定的風(fēng)險自留比例不利于金融資本資源配置（Dugan，2010）[27]。如果不考慮金融機構(gòu)的自身特征與外部經(jīng)濟(jì)周期而僵硬地執(zhí)行統(tǒng)一5%的風(fēng)險自留比例，將降低金融機構(gòu)的經(jīng)營效率（Malekan和Dionne，2014）[26]。如果制定統(tǒng)一的最低風(fēng)險自留比例，削弱風(fēng)險自留比例的信號傳遞功能，那么需要根據(jù)發(fā)起人信貸資產(chǎn)特征設(shè)定相應(yīng)的最低風(fēng)險自留比例，實現(xiàn)發(fā)起人與投資者收益的最優(yōu)化?；诹炕M證實證券化發(fā)起者“資產(chǎn)預(yù)留比例與基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量特征呈兩邊低、中間高的橄欖狀結(jié)構(gòu)”，因此，用資產(chǎn)違約率代表銀行的信用風(fēng)險，當(dāng)信用風(fēng)險達(dá)到臨界點之前，商業(yè)銀行自留較高比例的風(fēng)險資產(chǎn)將向投資者傳遞可靠的風(fēng)險共擔(dān)信號，增加投資者購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信心。雖然國內(nèi)外有關(guān)于風(fēng)險自留比例的實證研究，但是缺乏對我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)實情況的研究。

風(fēng)險自留比例的確定與兩方面有關(guān)。一是產(chǎn)品資產(chǎn)池不同檔次的資產(chǎn)質(zhì)量。資產(chǎn)池的資產(chǎn)違約率越高，風(fēng)險自留比例越高（Kaptan，2011）[25]，但是違約率到達(dá)一個頂點后，資產(chǎn)池質(zhì)量惡化反而會引起自留比例的下降。二是產(chǎn)品資產(chǎn)池整體風(fēng)險。因為風(fēng)險自留是為了激勵發(fā)起者有效監(jiān)督貸款資產(chǎn)，所以當(dāng)風(fēng)險自留比例與資產(chǎn)池的整體風(fēng)險水平正相關(guān)時才能降低道德風(fēng)險（周大勝和戴曉淵，2014）[28]。因此，在資產(chǎn)違約率達(dá)到臨界點之前，商業(yè)銀行自留較高比例的風(fēng)險資產(chǎn)有利于實現(xiàn)發(fā)起者與投資者之間的風(fēng)險共擔(dān)。

總之，國內(nèi)外研究認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化不應(yīng)自留固定比例的次級資產(chǎn)，有的學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險自留比例越高越好，也有學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險自留比例有一個臨界點，在臨界點之前自留較高比例風(fēng)險資產(chǎn)有利于商業(yè)銀行與投資者的風(fēng)險共擔(dān)。這些研究為本文的研究提供了理論基礎(chǔ)，但是國內(nèi)外文獻(xiàn)對商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例的研究集中在理論和模型層面，實證研究都是基于國外的數(shù)據(jù)，與我國的實際情況還有差別，需要進(jìn)一步運用我國商業(yè)銀行數(shù)據(jù)做出分析。

3.商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例的調(diào)節(jié)機制

即使在資產(chǎn)池違約的情況下，對于不同規(guī)模、盈利水平、資本充足率以及流動性風(fēng)險的商業(yè)銀行，其資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例也不同。部分學(xué)者將商業(yè)銀行分為不同類型，分析銀行最優(yōu)風(fēng)險自留比例行為的異質(zhì)性。基于銀行規(guī)模的視角研究發(fā)現(xiàn)，小型銀行信用風(fēng)險較高，將自留更多部分資產(chǎn)支持證券，這反過來又增加了小型銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險，即小型銀行風(fēng)險自留后實現(xiàn)了與投資者的風(fēng)險共擔(dān)（Arif，2020）[29]。流動性差的銀行更有可能自留較大比例的資產(chǎn)，同時增加自身的信用風(fēng)險，也就是說流動性差的銀行以信用風(fēng)險的增加來換取流動性風(fēng)險的減少（Valverde等，2017）[30]。資本充足率低的商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池質(zhì)量較低，違約風(fēng)險相對較高，銀行證券化自留風(fēng)險比例較高（Abdelsalam等，2017）[31]。已有的文獻(xiàn)是從銀行規(guī)模、流動性、資本充足率的角度分析商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例的調(diào)節(jié)機制，仍然存在空白。本文增加盈利能力這一調(diào)節(jié)變量，認(rèn)為盈利能力也是影響商業(yè)銀行信用風(fēng)險的關(guān)鍵因素。從收益角度來說，盈利水平低的銀行更可能為增加融資渠道選擇將質(zhì)量較差的貸款證券化，同時選擇較高的風(fēng)險自留比例，增加銀行收益。

簡言之，已有的文獻(xiàn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化增加了金融系統(tǒng)的風(fēng)險偏好，導(dǎo)致更多風(fēng)險資產(chǎn)的產(chǎn)生。然而商業(yè)銀行在資產(chǎn)信用風(fēng)險較高時自留較大比例的次級資產(chǎn)，將向投資者傳遞出盡管資產(chǎn)組合質(zhì)量欠佳，但是發(fā)起者將努力監(jiān)管，與投資者共擔(dān)風(fēng)險的信號，從而增加投資者購買產(chǎn)品的意愿。已有的文獻(xiàn)也存在一些不足，從研究方法來說，對資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例的研究主要集中在期望收益、帕累托最優(yōu)理論層面，實證研究較少，而這些實證模型運行結(jié)果與我國的實際情況也存在一定的距離；從研究內(nèi)容來說，國內(nèi)外文獻(xiàn)從銀行規(guī)模、流動性風(fēng)險和資本充足率的角度分析商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例的異質(zhì)性，仍有部分變量尚未加入模型，如盈利水平。本文在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將增加這兩方面的內(nèi)容，重點研究我國自2012年開展資產(chǎn)證券化并實行的風(fēng)險自留政策，并基于投資者委托、發(fā)起者受托的委托代理視角研究我國商業(yè)銀行信用風(fēng)險對其風(fēng)險自留比例的影響，在此基礎(chǔ)上優(yōu)化5%的風(fēng)險自留比例，降低銀行資本占用，增加其收益。

本文接下來的安排如下：第三部分構(gòu)建委托代理模型，即資產(chǎn)證券化投資者是委托人，商業(yè)銀行作為發(fā)起者是代理人，分析商業(yè)銀行決定風(fēng)險自留的比例是否受到資產(chǎn)池信用風(fēng)險的影響，這種影響是正向還是負(fù)向；第四部分是實證研究設(shè)計，構(gòu)建面板模型和Logit模型驗證影響效果；第五部分是實證結(jié)果，研究信用風(fēng)險較高的商業(yè)銀行是否會自留較大比例的次級資產(chǎn)，并深入探討盈利水平、資本充足率、銀行性質(zhì)與流動性風(fēng)險因素對商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例的影響機制；第六部分是結(jié)論與建議。

三、理論模型

（一）基本模型

假設(shè)資產(chǎn)證券化發(fā)起者（例如商業(yè)銀行）為風(fēng)險厭惡型，且持有一個風(fēng)險完全分散化的資產(chǎn)池。該資產(chǎn)池只存在系統(tǒng)性風(fēng)險，發(fā)起者可以選擇將貸款全部保留在資產(chǎn)負(fù)債表上（即不開展資產(chǎn)證券化），也可選擇將其全部貸款資產(chǎn)以資產(chǎn)證券化方式整體打包出售。但是在打包后，由于貸款資產(chǎn)已經(jīng)從銀行資產(chǎn)負(fù)債表剝離，因此銀行可能存在對貸款監(jiān)督管理弱化等道德風(fēng)險問題，這將損害資產(chǎn)證券化市場投資者的利益。因此銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例是解決發(fā)起者與投資者矛盾的關(guān)鍵變量，將通過委托代理理論與效用最大化方法嘗試解決這個問題。

x為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的違約風(fēng)險率，e為監(jiān)管努力程度，R(x)為資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例。雖然資產(chǎn)證券化發(fā)起者提高貸款監(jiān)管努力程度e，將減少資產(chǎn)池違約風(fēng)險x，但是要付出貸款監(jiān)管成本C(e)。假定貸款監(jiān)管成本函數(shù)2階連續(xù)可微且凸，即C(0)=0，C′(e)＞0，C″(e)＜0。在假定發(fā)起者通過努力監(jiān)管可以影響違約率與條件損失分布的基礎(chǔ)上，根據(jù)分布函 數(shù) 參 數(shù) 化 方 法（Holmstrom，1979；Mirrlees，1999）[32-33]，令F(x,e)為累計分布函數(shù)，f(x,e)為分布密度函數(shù)，其特征是密度函數(shù)處處大于0，關(guān)于x與e為2階連續(xù)可微，且fe(x,e)/f(x,e)關(guān)于x遞減（不恒為常數(shù)），這就是說監(jiān)管努力通過密度函數(shù)間接地導(dǎo)致違約風(fēng)險率的下降。根據(jù)單調(diào)似然比（monotone likelihood ratio，MLR）性質(zhì)，更低的違約風(fēng)險率（x）意味著監(jiān)管努力程度高（e1）與低（e2）兩種狀態(tài)之間更高的單調(diào)似然比，即。換言之，如果發(fā)起者對資產(chǎn)池的信用風(fēng)險實施較強的審慎監(jiān)管措施，那么證券化資產(chǎn)的違約風(fēng)險概率將降低。令x∈當(dāng)e1＞e2時，F(xiàn)(x,e1)＞F(x,e2)，這意味著分布函數(shù)在違約風(fēng)險集合上一階隨機占優(yōu)。

假設(shè)資產(chǎn)證券化投資者初始財富為1，其效用函數(shù)是V(x)=V[1-(x-R(x))]，其中x-R(x)表示資產(chǎn)證券化投資者承擔(dān)的貸款資產(chǎn)信用風(fēng)險部分，投資者的效用函數(shù)滿足V′＜0＜V″。假設(shè)資產(chǎn)證券化發(fā)起者的初始財富為1，風(fēng)險偏好為風(fēng)險厭惡型，R(x)、C(e)分別表示銀行作為發(fā)起者的風(fēng)險自留比例與監(jiān)督管理的付出成本，其效用函數(shù)為監(jiān)管努力與違約風(fēng)險可分離函數(shù)，即：

滿足U′＜0＜U″。

（1）參與約束意味著：資產(chǎn)證券化發(fā)起者的效用應(yīng)該大于或等于發(fā)起者沒有進(jìn)行資產(chǎn)證券化時的效用，這是發(fā)起者參與資產(chǎn)證券化的必要條件。本文將μ作為參與約束條件的拉格朗日乘子：

（2）激勵相容約束保證發(fā)起者存在道德風(fēng)險存在時，銀行努力監(jiān)管的有效性，即銀行對貸款事后的檢查與監(jiān)督促進(jìn)投資者與銀行的利益一致。本文對資產(chǎn)證券化發(fā)起者效用函數(shù)中的監(jiān)管努力(e)求導(dǎo)，可以得到激勵相容約束條件，并將λ作為激勵相容約束條件的拉格朗日乘子：

（二）風(fēng)險自留比例的最優(yōu)設(shè)計

風(fēng)險自留比例最優(yōu)化可以通過以下委托代理規(guī)劃求解。因為發(fā)起者的監(jiān)管努力程度屬于不可觀測信息，因此發(fā)起者通過風(fēng)險自留比例的選擇使得投資者與發(fā)起者的效用最大化，此時發(fā)起者監(jiān)管努力付出的邊際成本等于邊際收益（即違約風(fēng)險的降低）。

對R(x)求導(dǎo)得：

對x求導(dǎo)并化簡得：

令：資產(chǎn)證券化的投資者與發(fā)起者的阿羅-普拉特絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)分別是根據(jù)前文對資產(chǎn)證券化投資者與發(fā)起者的效用函數(shù)假定，可知V′(m)＜0，V″(m)＞0，所以a＞0；U′(n)＜0，U″(n)＞0，所以b＞0。絕對風(fēng)險系數(shù)越大，意味著投資者參與項目投資的獲取較高收益的概率更大。

對式（7）進(jìn)行整理得：

上述理論結(jié)果意味著如果銀行努力監(jiān)管資產(chǎn)證券化中的信貸資產(chǎn)，從而降低信貸違約概率，并且這種努力帶來的信貸損失可以被投資者觀察到，那么投資者就有充足的意愿參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的購買，這進(jìn)一步激勵銀行實施最優(yōu)化的風(fēng)險監(jiān)管行為。下面以我國商業(yè)銀行的資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)對上述理論結(jié)果進(jìn)行實證檢驗。基于上述理論模型分析與推導(dǎo)，本文提出如下命題。

命題1：我國商業(yè)銀行信貸違約對其資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例存在正向影響。

命題2：由于我國銀行之間存在較大的盈利水平、資本充足率水平、流動性風(fēng)險管理等差距，因此商業(yè)銀行信貸違約對資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例的影響存在異質(zhì)性。

四、實證研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

如前所述，我國在2012年恢復(fù)資產(chǎn)證券化并出臺風(fēng)險自留政策，但是2012年沒有商業(yè)銀行在發(fā)行資產(chǎn)支持證券時實行風(fēng)險自留，因此本文選擇2013年到2020年這8年的數(shù)據(jù)，研究在此期間實行風(fēng)險自留政策的商業(yè)銀行。風(fēng)險自留方式包括垂直自留、水平自留和L形自留。數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局，缺失值從銀行年報中補充，剔除風(fēng)險自留比例不明確的銀行，最終得到127個觀察值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是商業(yè)銀行自留資產(chǎn)支持證券次級檔產(chǎn)品的比例。最優(yōu)的風(fēng)險自留形式中一定包含部分次級檔產(chǎn)品。雖然自留較高次級檔需要付出更高成本，但是只有這樣才能促使銀行盡職調(diào)查，向投資者傳遞風(fēng)險共擔(dān)的信號（彭飛和朱建林，2017）[34]。本文將風(fēng)險自留比例作為被解釋變量，并在穩(wěn)健性檢驗時將風(fēng)險自留比例分為自留比例為5%和自留比例大于5%的虛擬變量。參照Arif（2017）[35]，當(dāng)銀行發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品后風(fēng)險自留比例大于5%時，之后年份的數(shù)據(jù)將不被包括在樣本中，觀察首次風(fēng)險自留比例超過5%的銀行，有助于厘清商業(yè)銀行信用風(fēng)險承擔(dān)和較高風(fēng)險自留比例之間的關(guān)系。這是因為商業(yè)銀行信貸風(fēng)險水平重大變化顯而易見時，會顯著影響商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例，使其增加風(fēng)險自留比例。

2.解釋變量

解釋變量為銀行信用風(fēng)險。用資產(chǎn)違約率代表銀行的信用風(fēng)險，當(dāng)信用風(fēng)險達(dá)到臨界點之前，商業(yè)銀行自留較高比例的風(fēng)險資產(chǎn)將向投資者傳遞可靠的風(fēng)險共擔(dān)信號，增加投資者購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信心。度量商業(yè)銀行信用風(fēng)險的常見指標(biāo)包括ZSCORE、不良貸款率、風(fēng)險資產(chǎn)占比等。本文選取ZSCORE衡量商業(yè)銀行信用風(fēng)險，并在穩(wěn)健性檢驗時將不良貸款率、風(fēng)險資產(chǎn)占比作為替換指標(biāo)。ZSCORE越大，商業(yè)銀行的經(jīng)營越穩(wěn)定，信用風(fēng)險越小。

3.控制變量

控制變量包括平均凈資產(chǎn)收益率、風(fēng)險自留方式、成本收入比、凈利差、資本充足率、國有銀行、上市銀行、流動性比例、貸存比、銀行規(guī)模和GDP增長率。其中，平均凈資產(chǎn)收益率和凈利差表示銀行的盈利水平；風(fēng)險自留方式包括垂直自留、水平自留和L形自留；成本收入比表示銀行收入和成本結(jié)構(gòu)；資本充足率表示銀行的監(jiān)管資本；流動性比例和貸存比表示銀行流動性風(fēng)險。

被解釋變量、解釋變量、控制變量的詳細(xì)說明如表1所示。

表1 變量名稱和定義

（三）變量描述性統(tǒng)計

本文將所有變量做描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。商業(yè)銀行2013—2020年的風(fēng)險自留比例最小，為5%，符合我國規(guī)定的風(fēng)險自留比例不小于5%，最大值為100%，即商業(yè)銀行自留資產(chǎn)證券化產(chǎn)品全部次級資產(chǎn)；將風(fēng)險自留比例處理為虛擬變量后均值為0.268，說明大多數(shù)商業(yè)銀行風(fēng)險自留的比例為5%；國有銀行均值為0.118，上市銀行均值為0.740，說明大多數(shù)銀行為非國有銀行和上市銀行，符合實際情況。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（四）計量方法

為研究商業(yè)銀行信用風(fēng)險對風(fēng)險自留比例的影響，本文構(gòu)建面板回歸模型。將回歸模型設(shè)定如下：

其中，yit是被解釋變量，表示商業(yè)銀行i在t期的風(fēng)險自留比例；xit是解釋變量，即商業(yè)銀行的信用風(fēng)險，用ZSCORE表示；Xit是控制變量，μi表示個體效應(yīng)，λt表示時間效應(yīng)，εit為模型誤差項。鑒于模型尚存在其他未考慮到的并且隨時間變化的不可觀測因素，因此模型中加入了年度虛擬變量來估計雙向固定模型。

為研究商業(yè)銀行信用風(fēng)險對風(fēng)險自留比例的異質(zhì)性，本文加入交互項，將回歸模型設(shè)定如下：

其中，Zit表示商業(yè)銀行i在t期的盈利水平、資本充足率、國有性質(zhì)和貸存比。

在穩(wěn)健性檢驗中，當(dāng)風(fēng)險自留比例為5%時，被解釋變量值為0，當(dāng)風(fēng)險自留比例大于5%時，被解釋變量值為1。鑒于被解釋變量是虛擬變量，因此采用面板Logit模型：

其中，p表示風(fēng)險自留比例大于5%的概率，1-p表示風(fēng)險自留比例為5%的概率。

五、實證結(jié)果

資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險，產(chǎn)生道德風(fēng)險問題；而投資者無法觀察到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量，產(chǎn)生信息不對稱問題。為減輕信息不對稱和道德風(fēng)險，使商業(yè)銀行和投資者都有意愿參與資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以自留部分次級資產(chǎn)，與投資者風(fēng)險共擔(dān)。由前文的委托代理模型可知，發(fā)起者持有優(yōu)先層級證券化產(chǎn)品時，可以自留風(fēng)險比率較低；相反當(dāng)持有劣后層級證券化產(chǎn)品時，必須保留相對較多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，做到與投資者風(fēng)險共擔(dān)。因此，接下來的實證分析主要包括三個方面：（1）根據(jù)面板回歸模型結(jié)果，分析信用風(fēng)險較高的商業(yè)銀行是否會自留更大比例的次級資產(chǎn)；（2）研究商業(yè)銀行信用風(fēng)險影響不同類型銀行風(fēng)險自留比例的異質(zhì)性特征；（3）穩(wěn)健性檢驗。

（一）基本回歸結(jié)果

由前文的理論模型可知，商業(yè)銀行的信用風(fēng)險越高，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險自留比例越大，表3中模型（1）的實證結(jié)果也顯示了這一結(jié)論。模型（1）被解釋變量是風(fēng)險自留比例，解釋變量為信用風(fēng)險ZSCORE，系數(shù)為-0.044，且在5%的水平上顯著。這說明商業(yè)銀行的信用風(fēng)險越高，在發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時風(fēng)險自留的比例就越高。如上所述，商業(yè)銀行信用風(fēng)險較高時，自留較大比例的次級資產(chǎn)主要有以下兩個作用。

一是信號傳遞作用。商業(yè)銀行作為發(fā)起者發(fā)出將與投資者共擔(dān)風(fēng)險的信號，使投資者愿意付出較多資金購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

二是激勵銀行監(jiān)管作用。資產(chǎn)證券化存在信息不對稱和道德風(fēng)險問題，風(fēng)險自留可以督促商業(yè)銀行事前盡職篩選和事后監(jiān)督貸款，保證投資者的利益，減少金融系統(tǒng)風(fēng)險。

（二）銀行信用風(fēng)險對風(fēng)險自留比例影響的異質(zhì)性分析

本部分對上述回歸結(jié)果進(jìn)行異質(zhì)性的擴展分析?；谟健①Y本充足率、銀行性質(zhì)及流動性水平等視角，考察商業(yè)銀行信用風(fēng)險對其風(fēng)險自留比例的影響如何依賴于銀行微觀特征。

表3中模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上，加入商業(yè)銀行信用風(fēng)險和盈利水平的交互項。從回歸結(jié)果可以看出，交互項的系數(shù)為-0.922且在5%的水平上顯著。這說明隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的上升，盈利水平低的銀行風(fēng)險自留比例越高。盈利水平低的商業(yè)銀行融資渠道少，資產(chǎn)證券化使銀行的融資渠道增加，融資成本降低，收入增加，盈利水平較低的商業(yè)銀行更愿意以增加信用風(fēng)險為代價換取融資的增加（王曉晨，2020）[36]，而盈利水平較高的銀行犧牲自身的信用換取融資增加的意愿較小。因此，隨著信用風(fēng)險的增加，盈利水平較低的商業(yè)銀行為增加融資渠道，獲得更多利潤，可能會將質(zhì)量差的資產(chǎn)進(jìn)行證券化。此時自留較高比例的次級資產(chǎn)有利于增加投資者的信心，給投資者商業(yè)銀行與其共擔(dān)風(fēng)險的信號；隨著信用風(fēng)險的增加，盈利水平高的商業(yè)銀行不需要通過融資獲取更多收益，為降低信用風(fēng)險，商業(yè)銀行會對貸款進(jìn)行謹(jǐn)慎篩選和監(jiān)督，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的質(zhì)量較高，風(fēng)險自留比例隨之降低。

表3中模型（3）加入商業(yè)銀行信用風(fēng)險和資本充足率的交互項。從回歸結(jié)果可以看出，交互項的系數(shù)為2.259且在10%的水平上顯著，說明隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的上升，資本充足率低的銀行風(fēng)險自留比例越低。資本充足率反映銀行的監(jiān)管資本，當(dāng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的貸款人違約時，商業(yè)銀行資本充足率越高，以自有資本承擔(dān)損失的能力越強，該指標(biāo)是為了抑制商業(yè)銀行的風(fēng)險資產(chǎn)，避免其過度膨脹。因此，隨著信用風(fēng)險的增加，資本充足率較低的商業(yè)銀行以自有資本承擔(dān)損失的能力較弱，風(fēng)險自留的比例相對較低；隨著信用風(fēng)險的增加，資本充足率較高的商業(yè)銀行以自由資本承擔(dān)損失的能力強，風(fēng)險自留的比例相對較高。

表3中模型（4）加入商業(yè)銀行信用風(fēng)險和國有銀行的交互項，從回歸結(jié)果可以看出，交互項的系數(shù)為-0.246且在1%的水平上顯著，說明隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的上升，國有銀行的風(fēng)險自留比例大于非國有銀行。商業(yè)銀行出于轉(zhuǎn)移風(fēng)險的考慮，傾向于發(fā)行資產(chǎn)支持證券，將風(fēng)險較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出去。非國有銀行表內(nèi)風(fēng)險較高，通過資產(chǎn)證券化將低質(zhì)量貸款剝離出去的意愿更大。但是隨著信用風(fēng)險的增加，非國有銀行自留部分次級資產(chǎn)后被強制與投資者風(fēng)險共擔(dān)，進(jìn)行資產(chǎn)證券化時轉(zhuǎn)移低質(zhì)量貸款的意愿減少，風(fēng)險自留比例降低；而國有銀行由于規(guī)模較大，監(jiān)管嚴(yán)格，隨著信用風(fēng)險的上升，必須自留較高的次級資產(chǎn)，給投資者其有意愿共同承擔(dān)信用風(fēng)險的信號。因此商業(yè)銀行信用風(fēng)險對風(fēng)險自留比例的影響在國有和非國有銀行上存在異質(zhì)性，國有銀行隨著信用風(fēng)險的增加，風(fēng)險自留比例高于非國有銀行。

表3 回歸結(jié)果

表3中模型（5）加入商業(yè)銀行信用風(fēng)險和貸存比的交互項，從回歸結(jié)果可以看出，交互項的系數(shù)為0.216且在10%的水平上顯著，說明隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的上升，貸存比越大的商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例越低，即流動性風(fēng)險越低的商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例越高。商業(yè)銀行流動性高，更愿意承擔(dān)高風(fēng)險貸款的信用風(fēng)險（Wagner，2007）[37]，進(jìn)行資產(chǎn)證券化時自留較大比例次級資產(chǎn)；商業(yè)銀行流動性不強，流動性風(fēng)險高，愿意承擔(dān)的信用風(fēng)險小，進(jìn)行資產(chǎn)證券化時會優(yōu)先選取資產(chǎn)質(zhì)量較好的貸款，風(fēng)險自留比例隨之降低。因此商業(yè)銀行信用風(fēng)險對風(fēng)險自留比例的影響在流動性上存在異質(zhì)性，流動性強的銀行隨著信用風(fēng)險的增加對風(fēng)險自留比例的影響高于流動性不強的銀行。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，本文將被解釋變量替換為風(fēng)險自留比例虛擬變量，當(dāng)風(fēng)險自留比例等于5%時為0，風(fēng)險自留比例大于5%時為1，構(gòu)建面板Logit模型，結(jié)果如表4所示。解釋變量ZSCORE的系數(shù)為負(fù)且在10%的水平上顯著，說明隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的增加，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風(fēng)險自留比例大于5%的概率更大，即信用風(fēng)險越高的商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例越大，與前文結(jié)論一致。

表4 穩(wěn)健性檢驗

另外本文將核心解釋變量ZSCORE替換為不良貸款率、風(fēng)險資產(chǎn)占比，核心解釋變量系數(shù)均在10%的顯著性水平上保持為負(fù)，說明更換核心解釋變量和被解釋變量的度量指標(biāo)并不改變基本結(jié)論。為了防止反向因果等內(nèi)生性問題的產(chǎn)生，采用了將核心解釋變量滯后一期，所得結(jié)果依然穩(wěn)健。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化的目的之一是轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險。為保護(hù)投資者利益，緩解商業(yè)銀行道德風(fēng)險問題，我國實行了風(fēng)險自留政策。本文通過理論和實證模型研究商業(yè)銀行信用風(fēng)險的大小對資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例的影響及其異質(zhì)性。并在理論層面構(gòu)建了委托代理模型，研究商業(yè)銀行風(fēng)險自留的最優(yōu)比例，這是實證分析的理論基礎(chǔ)。實證部分基于商業(yè)銀行2013—2020年的數(shù)據(jù)，分析信用風(fēng)險較大的商業(yè)銀行發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時是否會自留較大比例的次級資產(chǎn)及其異質(zhì)性。根據(jù)理論和實證模型，得到以下結(jié)論。

（1）通過委托代理模型分析發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行信用風(fēng)險對資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例存在正向影響，這意味著發(fā)起者（商業(yè)銀行）持有優(yōu)先層級證券化產(chǎn)品時，可以考慮降低風(fēng)險自留比例；相反當(dāng)持有劣后層級證券化產(chǎn)品時，必須保留相對較多的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，做到與投資者風(fēng)險共擔(dān)。

（2）構(gòu)建面板模型實證結(jié)果證實商業(yè)銀行的信用風(fēng)險與資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例正相關(guān)。

（3）商業(yè)銀行信用風(fēng)險對資產(chǎn)證券化風(fēng)險自留比例的影響存在異質(zhì)性，隨著商業(yè)銀行信用風(fēng)險的上升，盈利水平低、資本充足率低、流動性風(fēng)險低及國有的商業(yè)銀行風(fēng)險自留比例更高。

（二）建議

（1）由于短期內(nèi)廢除2013年政策所規(guī)定的5%自留標(biāo)準(zhǔn)比例可能對銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)沖擊較大，監(jiān)管部門可以根據(jù)銀行持有的優(yōu)先級情況以及風(fēng)險整體情況等細(xì)化完善規(guī)定內(nèi)容。

第一，根據(jù)銀行持有的優(yōu)先級，細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)的具體設(shè)想。資產(chǎn)支持證券的資產(chǎn)池包括次級檔、中間檔和優(yōu)先檔。我國現(xiàn)行的政策規(guī)定發(fā)起機構(gòu)持有不低于資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的5%，持有最低檔次的比例不低于5%，且持有除最低檔次之外的資產(chǎn)支持證券時，各檔次證券都應(yīng)該以相同比例持有，即允許水平自留和垂直自留。但目前政策只對持有最低檔次的證券做了強制性規(guī)定，尚未對優(yōu)先檔和中間檔的進(jìn)行明確限制。建議根據(jù)銀行持有的優(yōu)先級，細(xì)化相關(guān)的規(guī)定。首先，在保持次級檔證券5%自留比例的前提下，建議對其他檔次的資產(chǎn)支持證券比例給予更大程度的靈活性，要求發(fā)起機構(gòu)持有總發(fā)行規(guī)模的比例不低于5%，但可以根據(jù)自身實際情況持有不同比例的其他檔次證券，而不是實行固定的自留比例，即L形自留。其次，建議可以嘗試中間檔和優(yōu)先檔證券的自留比例與資產(chǎn)池的風(fēng)險水平掛鉤，當(dāng)資產(chǎn)池風(fēng)險較低時，發(fā)起機構(gòu)自留最低檔次證券可以激勵銀行努力監(jiān)管；但是當(dāng)資產(chǎn)池風(fēng)險高時，自留超過5%甚至全部的次級證券都無法起到激勵銀行監(jiān)管的作用，此時強制自留部分中間檔和優(yōu)先檔效果更好。

第二，根據(jù)產(chǎn)品風(fēng)險整體情況，細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)的具體設(shè)想。一些國家在制定風(fēng)險自留政策時，引入了風(fēng)險自留豁免及減緩規(guī)則，這值得借鑒。實際上，不是所有的資產(chǎn)支持證券都無法抵御危機，有些優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品始終表現(xiàn)良好。如果仍然對其實行風(fēng)險自留，將會造成這部分資金的浪費，銀行也會傾向于發(fā)行低質(zhì)量的產(chǎn)品，使自留成本與產(chǎn)品風(fēng)險水平相匹配，這可能不符合實行風(fēng)險自留規(guī)則緩釋信用風(fēng)險的初衷。因此，建議根據(jù)銀行產(chǎn)品風(fēng)險整體情況，細(xì)化現(xiàn)行的風(fēng)險自留規(guī)則。一方面，對一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品實行風(fēng)險自留豁免及減緩，激勵銀行發(fā)行優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品，減輕銀行甚至整個金融系統(tǒng)的風(fēng)險水平；另一方面，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之外的產(chǎn)品，仍然實行5%的風(fēng)險自留規(guī)則，并按照上述所說銀行持有的優(yōu)先級進(jìn)行細(xì)化。

（2）從長期來看，我國現(xiàn)行5%的“一刀切”風(fēng)險自留政策應(yīng)依據(jù)商業(yè)銀行個體風(fēng)險與收益特征進(jìn)行調(diào)整，不同類型的商業(yè)銀行適宜選擇不同比例的風(fēng)險自留比例，降低資本占用，提高經(jīng)營效率，同時有效激勵發(fā)起機構(gòu)對資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的監(jiān)管。

第一，商業(yè)銀行應(yīng)積極實行風(fēng)險自留政策。雖然商業(yè)銀行自留較大比例的次級資產(chǎn)確實能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)，但是我國商業(yè)銀行不應(yīng)該局限于風(fēng)險自留5%的水平，而是根據(jù)實際情況自留不同比例的資產(chǎn)。首先，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的整體風(fēng)險較小時，貸款違約率低，發(fā)起機構(gòu)自留較低比例的次級貸款可以節(jié)約資本成本，獲得更高收益。其次，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的整體風(fēng)險處于中等水平時，商業(yè)銀行自留不少于5%的優(yōu)先級資產(chǎn)，并自留部分次級資產(chǎn)，次級資產(chǎn)比例不低于優(yōu)先級資產(chǎn)，使發(fā)起機構(gòu)持有較多的劣后級貸款，強制發(fā)起者有效篩選和監(jiān)督貸款。再次，當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)池的整體風(fēng)險處于較高水平時，商業(yè)銀行自留優(yōu)先級規(guī)模不少于總發(fā)行規(guī)模的5%，而不是自留優(yōu)先級規(guī)模的5%，且自留更高比例的次級資產(chǎn)，甚至將次級檔資產(chǎn)全部自留在表內(nèi)。這是對商業(yè)銀行選擇高風(fēng)險資產(chǎn)進(jìn)行證券化的懲罰，防止商業(yè)銀行將較大比例的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，同時激勵商業(yè)銀行對貸款進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，有利于保護(hù)投資者的利益。

第二，不同類型的商業(yè)銀行應(yīng)選擇不同的風(fēng)險自留比例。不同類型的商業(yè)銀行實行風(fēng)險自留的效果不同，商業(yè)銀行根據(jù)自身實際情況有針對性地保留不同比例的資產(chǎn)支持證券。隨著信用風(fēng)險的增加，盈利水平低、資本充足率低、流動性風(fēng)險低以及國有的商業(yè)銀行保留較高水平的風(fēng)險資產(chǎn)，實行高比例的風(fēng)險自留將給投資者傳遞資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號，有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行和投資收益的獲?。挥礁?、資本充足率高、流動性風(fēng)險高以及非國有的商業(yè)銀行保留較低水平的風(fēng)險資產(chǎn)，節(jié)省成本，合理控制發(fā)行數(shù)量，在進(jìn)行風(fēng)險自留的同時謹(jǐn)慎篩選和監(jiān)督貸款。此外，不同類型的商業(yè)銀行應(yīng)該利用自身優(yōu)勢，合理選擇風(fēng)險自留比例。如大型商業(yè)銀行具有資金優(yōu)勢和金融創(chuàng)新優(yōu)勢等，有利于吸引優(yōu)質(zhì)貸款。依據(jù)自身風(fēng)險與經(jīng)營管理情況選擇風(fēng)險自留比例將最大化地增加社會福利。

第三，加強對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管。商業(yè)銀行自留部分次級資產(chǎn)后與投資者風(fēng)險共擔(dān)，必須采取行之有效的措施降低風(fēng)險，需要發(fā)起機構(gòu)和監(jiān)管機構(gòu)的共同努力。首先，發(fā)起機構(gòu)對基礎(chǔ)資產(chǎn)池進(jìn)行信用分級，商業(yè)銀行可以選擇質(zhì)量較差的資產(chǎn)重點篩選和監(jiān)督，適當(dāng)放松對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的監(jiān)督，從而節(jié)約成本，創(chuàng)造銀行篩選和監(jiān)督的額外激勵。其次，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該結(jié)合發(fā)起機構(gòu)的特點、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資產(chǎn)質(zhì)量等制定風(fēng)險自留政策，保證風(fēng)險自留政策的針對性和有效性，減少成本，增加社會福利。再次，監(jiān)管部門可以引入資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險自留，打破發(fā)起人“單一”風(fēng)險自留的限制，使資產(chǎn)證券化過程中各個機構(gòu)都保留部分次級資產(chǎn)，實現(xiàn)各個環(huán)節(jié)的風(fēng)險共擔(dān)，減少信息不對稱和道德風(fēng)險問題。