王瑩

內(nèi)容提要：從就業(yè)需求角度出發(fā)，考察資本市場深化改革對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響。理論分析結(jié)果表明，資本市場開放降低了企業(yè)資本成本，這促使企業(yè)增加物質(zhì)資本投資，根據(jù)資本技能互補(bǔ)假說，企業(yè)會(huì)增加對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求，從而使人力資本結(jié)構(gòu)得到改善?；凇皽弁ā焙汀吧罡弁ā苯灰讬C(jī)制的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，進(jìn)一步使用多期倍差法對(duì)中國上市公司2009—2020年的研究樣本進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明：資本市場開放通過緩解企業(yè)融資約束促使企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)，并進(jìn)一步提高企業(yè)全要素生產(chǎn)率。因此，中國應(yīng)持續(xù)推進(jìn)資本市場對(duì)外開放進(jìn)程，完善生產(chǎn)要素的市場化配置作用，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

一、 引 言

《“十四五”就業(yè)促進(jìn)規(guī)劃》指出：“就業(yè)是最大的民生，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展最基本的支撐。‘十四五’時(shí)期，實(shí)現(xiàn)更加充分更高質(zhì)量就業(yè)，是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家的內(nèi)在要求，是踐行以人民為中心發(fā)展思想、扎實(shí)推進(jìn)共同富裕的重要基礎(chǔ)?！比肆Y本不僅是微觀企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的核心要素，也是推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長的力量源泉(Schultz，1961)。高質(zhì)量勞動(dòng)力的積極作用無法通過增加簡單勞動(dòng)力的數(shù)量進(jìn)行替代(Verhoogen，2008)，人力資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)提升企業(yè)生產(chǎn)效率起到了決定性的作用。因此，研究如何推動(dòng)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)，是當(dāng)前中國推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下的一個(gè)核心命題。

當(dāng)前，中國就業(yè)人員受教育程度不斷提高，《中國人口和就業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》顯示，2008年中國大專及以上學(xué)歷就業(yè)人員在全國就業(yè)人口的比重為6.86%，而2019年該數(shù)據(jù)上升至22.80%。然而，中國勞動(dòng)力市場卻面臨一定程度的結(jié)構(gòu)性問題(中國經(jīng)濟(jì)增長前沿課題組等，2014)，其中，“中小企業(yè)招工難”與“大學(xué)生就業(yè)難”是典型事實(shí)之一。緩解就業(yè)結(jié)構(gòu)性問題是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)面臨的一項(xiàng)重要任務(wù)，解決問題的關(guān)鍵在于分析造成該問題的原因。現(xiàn)有研究中，大多數(shù)學(xué)者主要從勞動(dòng)力供給角度解釋該問題，包括從制度約束視角解釋“中小企業(yè)招工難”(Knight等，2011)、從高校擴(kuò)招角度解釋“大學(xué)生就業(yè)難”等(Bai，2006)。然而，從當(dāng)下情形看，分析勞動(dòng)力需求端的原因更具現(xiàn)實(shí)意義：首先，在勞動(dòng)力供給方面，中國就業(yè)人口質(zhì)量提升成為一個(gè)大趨勢(shì)，如《“十四五”就業(yè)促進(jìn)規(guī)劃》明確提出要把技術(shù)技能人才培養(yǎng)培訓(xùn)放在更加突出的位置，此外，近年來，中國還不斷加大對(duì)教育、職業(yè)培訓(xùn)和科研等領(lǐng)域的政策扶持；但在勞動(dòng)力需求方面，政府主要依靠引導(dǎo)方式鼓勵(lì)企業(yè)吸納就業(yè)和調(diào)整就業(yè)結(jié)構(gòu)，這一方式并不能從根本上解決中國潛在的就業(yè)矛盾。因此，伴隨勞動(dòng)力供給質(zhì)量的穩(wěn)步提升，如何以市場化方式匹配勞動(dòng)力需求已然成為緩解中國就業(yè)結(jié)構(gòu)性問題的癥結(jié)所在。

事實(shí)上，部分學(xué)者嘗試從需求端分析企業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素，包括技術(shù)進(jìn)步(Autor等，2003)、貿(mào)易或?qū)ν庵苯油顿Y(趙燦和劉啟仁，2019)以及公司治理機(jī)制(楊薇和孔東民，2019)等。然而，上述研究中，鮮有文獻(xiàn)將資本市場與企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，申廣軍等(2020)對(duì)此進(jìn)行了嘗試，他們發(fā)現(xiàn)金融摩擦是導(dǎo)致中國勞動(dòng)力市場存在結(jié)構(gòu)性問題的一個(gè)重要原因。沿用此思路，但區(qū)別于該研究，本文從資本市場深化改革的角度切入，旨在討論資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響。由此，本研究為如何從企業(yè)需求端緩解中國勞動(dòng)力市場的結(jié)構(gòu)性問題提供了一個(gè)新思路，也為如何增強(qiáng)勞動(dòng)力要素的市場化配置作用提供了參考。

中共十九大報(bào)告提出，推動(dòng)形成全面開放新格局。在這一背景下，中國穩(wěn)步推進(jìn)資本市場對(duì)外開放進(jìn)程，例如，先后于2014年和2016年實(shí)施了“滬港通”、“深港通”試點(diǎn)機(jī)制(下文簡稱“互聯(lián)互通”交易機(jī)制)。這是中國深化金融體制改革的一項(xiàng)重要舉措，對(duì)改善中國投資者結(jié)構(gòu)和提高資本市場運(yùn)行效率意義重大(鐘覃琳和陸正飛，2018)。與此同時(shí)，十九大報(bào)告還將中國金融市場的發(fā)展方向設(shè)定為“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。因此，考察資本市場開放通過何種渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是當(dāng)前中國深化金融體制改革背景下的一個(gè)重要命題。基于此，本文旨在研究資本市場開放是否促使企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)，進(jìn)而提高企業(yè)TFP，由此為理解資本市場深化改革如何影響國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)新視角。具體地，本文主要研究以下幾個(gè)問題：資本市場開放如何影響企業(yè)對(duì)不同生產(chǎn)要素的配置行為？企業(yè)對(duì)不同技能勞動(dòng)力的要素投入有何變化？其如何進(jìn)一步影響企業(yè)TFP？

為分析資本市場對(duì)外開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響，本文構(gòu)建一個(gè)雙層嵌套的常替代彈性(Constant Elasticity of Substitution，CES)生產(chǎn)函數(shù)，通過將勞動(dòng)力區(qū)分為低技能勞動(dòng)力和高技能勞動(dòng)力兩類，本文利用理論模型推導(dǎo)了資本市場開放如何影響企業(yè)對(duì)不同技能勞動(dòng)力的配置需求。此外，本文還基于“互聯(lián)互通”交易機(jī)制的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以中國A股上市公司2009年—2020年的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，利用多期倍差法實(shí)證檢驗(yàn)了資本市場開放的人力資本升級(jí)效應(yīng)。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要有如下幾點(diǎn)：① 雖然現(xiàn)有研究嘗試從不同角度分析企業(yè)就業(yè)結(jié)構(gòu)的影響因素，但幾乎沒有文獻(xiàn)從資本市場深化發(fā)展的角度展開，本文旨在研究資本市場開放如何影響企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)，所得出的結(jié)論為如何從需求端緩解中國就業(yè)結(jié)構(gòu)性問題和充分發(fā)揮勞動(dòng)力要素的市場化配置作用提供了借鑒；② 雖然大量文獻(xiàn)研究了資本市場開放的微觀經(jīng)濟(jì)影響，包括降低企業(yè)資本成本(Chari和Henry，2004)、引導(dǎo)企業(yè)投資(Chari和Henry，2008；連立帥等，2019)和實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造(Chan等，2009)等，但幾乎沒有研究分析其對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素配置的影響，本文分析資本市場開放如何影響企業(yè)對(duì)資本要素、勞動(dòng)力要素以及不同技能勞動(dòng)力要素的配置行為，由此為理解中國資本市場開放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響提供了一個(gè)新視角；③ 部分研究(戴鵬毅等，2021；任燦燦等，2021)發(fā)現(xiàn)資本市場開放會(huì)顯著提升企業(yè)TFP，這些研究大多從資本市場運(yùn)行效率提高的角度解釋其內(nèi)在機(jī)制，但該效應(yīng)如何進(jìn)一步傳導(dǎo)到企業(yè)實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營中，上述文獻(xiàn)沒有給予解釋，區(qū)別于這些文獻(xiàn)，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)是當(dāng)中的一項(xiàng)重要機(jī)制，由此豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究成果。

本文剩余部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論框架；第三部分是特征事實(shí)；第四部分是研究設(shè)計(jì)；第五部分是實(shí)證結(jié)果及相關(guān)分析；第六部分是拓展性分析；最后是結(jié)論和啟示。

二、 理論框架

首先，為分析資本市場開放如何影響企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)，本文對(duì)理論模型進(jìn)行推導(dǎo)。參照Duffy等(2004)的設(shè)定，本文假定企業(yè)按如下雙層嵌套型CES生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行生產(chǎn)：

Y=A{φLσ+(1-φ)[λKσ+(1-λ)Hσ]σ/ρ}1/σ

(1)

其中，Y表示企業(yè)總產(chǎn)出；A表示企業(yè)生產(chǎn)效率(A>0)；K、L、H表示企業(yè)生產(chǎn)所使用的生產(chǎn)要素，分別對(duì)應(yīng)資本、低技能勞動(dòng)力和高技能勞動(dòng)力要素投入；φ、λ表示對(duì)應(yīng)要素份額，0<φ、λ<1；σ、ρ表示替代參數(shù)，σ<1、ρ<1。由替代彈性計(jì)算公式可知，資本與高技能勞動(dòng)力的替代彈性為σkh=1/(1-ρ)，資本(或高技能勞動(dòng)力)與低技能勞動(dòng)力的替代彈性為σkl=σhl=1/(1-σ)。

根據(jù)資本技能互補(bǔ)假說(Griliches，1969)，相對(duì)于低技能勞動(dòng)力，高技能勞動(dòng)力與物質(zhì)資本的互補(bǔ)性更強(qiáng)(或替代性更弱)。因此，σkh<σkl，也即σ-ρ>0。事實(shí)上，大量文獻(xiàn)為該假說提供了理論和實(shí)證支持(Duffy等，2004；申廣軍，2016)。因此，本文對(duì)σ-ρ>0的假設(shè)具有理論和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。

假定K、L、H的要素價(jià)格分別為r、wl、wh，則單個(gè)廠商的利潤最大化問題如下：

(2)

(3)

(4)

將式(3)代入式(4)，可得：

(5)

接下來，我們引入企業(yè)異質(zhì)性。假設(shè)資本市場開放遵循漸進(jìn)式改革原則，即資本市場開放后，只允許外國投資者買賣本國一部分上市公司對(duì)應(yīng)的股票。因此，資本市場開放后，本國市場上存在兩類企業(yè)：一類被稱為試點(diǎn)企業(yè)，即外國投資者可以自由買賣這些企業(yè)的股票 ；另一類企業(yè)被稱為非試點(diǎn)企業(yè)，這些企業(yè)的股票仍受到買賣限制，外國投資者無法對(duì)其進(jìn)行交易?？梢宰C明(1)限于篇幅，具體證明過程未列示，備索。，資本市場開放后，兩類企業(yè)面臨的資本成本r不同，且試點(diǎn)企業(yè)面臨的資本成本ri顯著小于非試點(diǎn)企業(yè)的資本成本rj，即ri1。由此，基于式(5)，試點(diǎn)企業(yè)i與非試點(diǎn)企業(yè)j對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)雇傭比例分別為：

(6)

(7)

由參數(shù)范圍易知，若資本技能互補(bǔ)假說成立，即σ-ρ>0，則有(2)具體分析時(shí)，可對(duì)ρ>0和ρ<0的情形分別進(jìn)行討論，結(jié)論一致。：

上述結(jié)果表明，資本市場開放后，試點(diǎn)企業(yè)將顯著增加對(duì)高技能勞動(dòng)力的雇傭比例，進(jìn)而促使人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)。綜上所述，本文提出以下研究假說：

假說1：資本市場開放促使企業(yè)增加對(duì)高技能勞動(dòng)力的雇傭比例。

事實(shí)上，本文還可將資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響分解為“資本效應(yīng)”和“互補(bǔ)效應(yīng)”：

(8)

(9)

(10)

以上分析表明，“資本效應(yīng)”和“互補(bǔ)效應(yīng)”共同決定了資本市場開放在多大程度上促使企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)：若給定“互補(bǔ)效應(yīng)”不變，當(dāng)“資本效應(yīng)”越強(qiáng)時(shí)，企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度越高；反之，如果給定“資本效應(yīng)”不變，若“互補(bǔ)效應(yīng)”越強(qiáng)，企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度也越高。Larrain(2015)提到，上述兩種效應(yīng)的強(qiáng)度因特定行業(yè)和企業(yè)而異。

首先，“資本效應(yīng)”較大程度地受到企業(yè)對(duì)外部融資依賴程度的影響。一些行業(yè)內(nèi)的企業(yè)往往需要更多的外部資金來生產(chǎn)產(chǎn)品，例如，與其他行業(yè)相比，某些行業(yè)的公司面臨更高的固定成本，其生產(chǎn)規(guī)模更大，因此，這些企業(yè)更依賴于外部融資，其所面臨的財(cái)務(wù)約束也更大。當(dāng)資本市場開放后，企業(yè)被允許在國外籌集資金，對(duì)于那些外部融資依賴度越高的企業(yè)而言，其受益越多，這導(dǎo)致“資本效應(yīng)”越強(qiáng)，因此資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本升級(jí)的促進(jìn)作用也越明顯?；诖?，本文提出以下研究假說：

假說2：外部融資依賴程度越高，資本市場開放導(dǎo)致的企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)效應(yīng)越明顯。

其次，“互補(bǔ)效應(yīng)”取決于企業(yè)資本技能互補(bǔ)性的大小。與其他行業(yè)相比，一些行業(yè)的生產(chǎn)函數(shù)在資本和技能之間往往表現(xiàn)出更強(qiáng)的互補(bǔ)性。例如，在一些行業(yè)中，勞動(dòng)者進(jìn)行有限的生產(chǎn)活動(dòng)，這些活動(dòng)通過遵循明確的規(guī)則來完成，因此資本(機(jī)器、設(shè)備)能輕而易舉地對(duì)這些低技能勞動(dòng)者所執(zhí)行的常規(guī)任務(wù)進(jìn)行替代。由此，生產(chǎn)函數(shù)往往表現(xiàn)出更強(qiáng)的資本技能互補(bǔ)性。當(dāng)資本市場開放后，給定相同的資本深化程度，若企業(yè)資本技能互補(bǔ)性越強(qiáng)，其對(duì)企業(yè)人力資本升級(jí)的促進(jìn)作用也越明顯?；诖耍疚奶岢鲆韵卵芯考僬f：

假說3：資本技能互補(bǔ)性越強(qiáng)，資本市場開放導(dǎo)致的企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)效應(yīng)越明顯。

三、 特征事實(shí)

接下來，本文對(duì)相關(guān)特征事實(shí)進(jìn)行分析，包括為核心假設(shè)“資本技能互補(bǔ)假說”提供初步證明，以及對(duì)比分析資本市場開放前后企業(yè)的生產(chǎn)要素配置行為。

1. 資本技能互補(bǔ)假說

資本技能互補(bǔ)假說認(rèn)為，物質(zhì)資本與高技能勞動(dòng)力的互補(bǔ)性(或替代性)比資本與低技能勞動(dòng)力的更強(qiáng)(更弱)。關(guān)于該假說，一個(gè)具有代表性的解釋是，低技能勞動(dòng)者往往從事常規(guī)化、程序化的工作，這些工作內(nèi)容通常更容易被新技術(shù)所取代(如：信息技術(shù)和自動(dòng)化技術(shù)等)；反之，高技能勞動(dòng)者通常從事非常規(guī)的復(fù)雜勞動(dòng)，其被物質(zhì)資本所替代的可能性較小(Autor等，2003)。盡管資本技能互補(bǔ)假說在國外經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中得到了廣泛關(guān)注，但在國內(nèi)研究方面卻較為欠缺，且國內(nèi)研究多從中、宏觀層面對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)，鮮有研究從微觀層面展開(申廣軍，2016)。替代彈性是資本技能互補(bǔ)假說的核心概念，它衡量了當(dāng)產(chǎn)出不變時(shí)，邊際技術(shù)替代率(Marginal Rate of Technical Substitution)的單位變化所導(dǎo)致的兩種生產(chǎn)要素間投入比例的相對(duì)變化程度。基于此，本文以中國A股上市公司2009至2020年的面板數(shù)據(jù)為樣本，從企業(yè)層面分別估算物質(zhì)資本與低技能勞動(dòng)力、高技能勞動(dòng)力的要素替代彈性，由此為中國企業(yè)層面的資本技能互補(bǔ)假說提供一個(gè)初步證明。

關(guān)于如何設(shè)定生產(chǎn)函數(shù)形式以驗(yàn)證資本技能互補(bǔ)假說，現(xiàn)有研究并沒有達(dá)成一致(Duffy等，2004)。在綜合考慮數(shù)據(jù)可得性和樣本特點(diǎn)后，本文借鑒申廣軍等(2020)的做法，使用如下超越對(duì)數(shù)生產(chǎn)函數(shù)估計(jì)要素間的替代彈性：

lny=β0+βklnk+βllnl+βhlnh+βkk(lnk)2+βll(lnl)2+βhh(lnh)2+βkllnk×lnl+βkhlnk×lnh+βhllnh×lnl+ε

(11)

其中，y、k、l、h分別代表企業(yè)產(chǎn)出、物質(zhì)資本、低技能勞動(dòng)力和高技能勞動(dòng)力投入。y用企業(yè)銷售收入除以總資產(chǎn)表示；k等于企業(yè)固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn)；低技能勞動(dòng)力l等于本科以下學(xué)歷員工數(shù)除以總資產(chǎn)；h為本科及以上學(xué)歷員工數(shù)除以總資產(chǎn)(3)申廣軍等(2020)還使用技術(shù)職稱和技術(shù)等級(jí)劃分高低技能勞動(dòng)力，但這些變量在上市公司研究樣本中存在較多缺失值，因此本文按照受教育程度劃分員工技能水平。。物質(zhì)資本與低(高)技能勞動(dòng)力的要素替代彈性分別由以下公式計(jì)算：

(12)

(13)

其中，σkl表示資本與低技能勞動(dòng)力的要素替代彈性、σkh表示資本與高技能勞動(dòng)力的要素替代彈性；ηi=?lny/?lnxi表示要素xi的產(chǎn)出彈性，xi=k、l、h。具體測算時(shí)，本文首先使用雙向固定效應(yīng)模型估計(jì)式(11)，然后將估計(jì)系數(shù)代入式(12)和式(13)分別計(jì)算σkl以及σkh。相關(guān)結(jié)果如表1所示，結(jié)果顯示，資本與高技能勞動(dòng)力的要素替代彈性σkh在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著小于資本與低技能勞動(dòng)力的要素替代彈性σkl，由此說明本文的研究樣本初步支持了資本技能互補(bǔ)假說。

表1 資本與不同技能勞動(dòng)力的要素替代彈性

2. 企業(yè)生產(chǎn)要素配置

資本市場開放通過風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制緩解了企業(yè)面臨的融資約束(Chari和Henry，2004, 2008)，其改變了生產(chǎn)要素的相對(duì)價(jià)格，從而導(dǎo)致企業(yè)要素配置行為隨之發(fā)生改變。具體而言，資本市場開放降低了物質(zhì)資本要素的相對(duì)價(jià)格，因此企業(yè)將更多地使用資本投入而非勞動(dòng)。另一方面，根據(jù)資本技能互補(bǔ)假說，企業(yè)還將增加對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求。綜上所述，本文從以下兩方面對(duì)比分析企業(yè)的生產(chǎn)要素配置行為：資本和勞動(dòng)力要素配置；不同技能勞動(dòng)力的要素配置。

首先，基于“互聯(lián)互通”交易機(jī)制，本文分別報(bào)告在政策實(shí)施前后企業(yè)對(duì)物質(zhì)資本要素和勞動(dòng)力要素的投入情況。其中，物質(zhì)資本要素投入用企業(yè)固定資產(chǎn)凈值取對(duì)數(shù)后表示，勞動(dòng)力要素投入用企業(yè)雇員總?cè)藬?shù)的對(duì)數(shù)值表示。表2結(jié)果顯示，在政策實(shí)施前，試點(diǎn)企業(yè)(4)試點(diǎn)企業(yè)是指“互聯(lián)互通”交易機(jī)制下標(biāo)的股票所對(duì)應(yīng)的上市公司，其余上市公司為非試點(diǎn)企業(yè)。的資本要素投入均值約為20.39，該值在資本市場開放后增加至21.00，且在1%水平下顯著大于資本市場開放前的水平。雖然非試點(diǎn)企業(yè)的物質(zhì)資本投入亦有所增加，但其增幅小于試點(diǎn)企業(yè)。勞動(dòng)力要素方面，試點(diǎn)企業(yè)在政策實(shí)施前后的勞動(dòng)力要素投入均值分別為7.91和8.25，且資本市場開放后的勞動(dòng)力投入在1%水平下顯著大于開放前的水平，而非試點(diǎn)企業(yè)的勞動(dòng)力投入沒有明顯增加。為進(jìn)一步對(duì)比企業(yè)對(duì)物質(zhì)資本和勞動(dòng)力兩類要素的選擇偏好，本文計(jì)算資本勞動(dòng)比(5)資本勞動(dòng)比用固定資產(chǎn)凈值(單位：億元)除以雇員總?cè)藬?shù)(單位：百人)表示。在政策實(shí)施前后的變動(dòng)情況，結(jié)果顯示，政策實(shí)施后，試點(diǎn)企業(yè)資本勞動(dòng)比顯著增加，且其增幅大于非試點(diǎn)企業(yè)。綜上所述，資本市場開放后，試點(diǎn)企業(yè)的物質(zhì)資本和勞動(dòng)力要素投入均顯著增加，但物質(zhì)資本投入的相對(duì)強(qiáng)度更大。

接下來，本文分析政策實(shí)施如何影響企業(yè)對(duì)不同技能勞動(dòng)力要素的配置需求。表2分別計(jì)算了試點(diǎn)與非試點(diǎn)企業(yè)在政策實(shí)施前后高技能勞動(dòng)力相對(duì)占比的均值變動(dòng)情況，該指標(biāo)用高技能勞動(dòng)員工數(shù)與低技能勞動(dòng)員工數(shù)之比表示(6)如無特別說明，本文將本科及以上學(xué)歷的企業(yè)員工定義為高技能勞動(dòng)力，其余定義為低技能勞動(dòng)力。。值得注意的是，在政策實(shí)施前后，兩類企業(yè)的高技能勞動(dòng)力相對(duì)占比均小于1，這表明：平均而言，企業(yè)高技能員工數(shù)少于低技能員工數(shù)，該結(jié)論符合直覺。表中結(jié)果顯示，在政策實(shí)施后，兩類企業(yè)的高技能勞動(dòng)力相對(duì)占比均有所增加，其中，試點(diǎn)企業(yè)從0.64增加至0.83，非試點(diǎn)企業(yè)從0.42增加至0.49，且試點(diǎn)企業(yè)的增幅更大。綜上，資本市場開放促使企業(yè)提高了對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求，該結(jié)果為資本市場開放促進(jìn)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)提供了初步證明。

表2 政策實(shí)施前后企業(yè)生產(chǎn)要素投入的平均變化

四、 研究設(shè)計(jì)

1. 計(jì)量模型

“互聯(lián)互通”交易機(jī)制采取漸進(jìn)式開放原則，分批挑選數(shù)量有限的標(biāo)的股票作為試點(diǎn)?；诖耍瑸楦玫毓烙?jì)資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響，本文將“互聯(lián)互通”交易機(jī)制作為一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，利用多期倍差法檢驗(yàn)資本市場開放政策對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響。參照“滬港通”和“深港通”標(biāo)的股票名單，本文將合資格的A股上市公司視為處理組，將其他上市公司視為控制組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并設(shè)定如下計(jì)量模型：

High_Skillit=α0+α1Treati×Postt+α2Control+μi+νt+εit

(14)

其中，i和t分別表示企業(yè)和年份。High_Skillit為被解釋變量，代表高技能勞動(dòng)力人數(shù)在企業(yè)總員工數(shù)中的占比。Treati×Postt為核心解釋變量，用“是否屬于標(biāo)的股票(Treati)”與“政策實(shí)施后的年度(Postt)”兩個(gè)虛擬變量的交互項(xiàng)表示。由此，估計(jì)系數(shù)α1衡量了資本市場開放政策對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響：若該系數(shù)顯著大于0，則表明資本市場開放促使企業(yè)雇傭更多高技能勞動(dòng)者，也即促進(jìn)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)。Control表示一系列控制變量，借鑒前人的研究，我們引入以下變量：首先，在企業(yè)層面，本文控制了企業(yè)產(chǎn)出規(guī)模、銷售收入增長率、上市年限、資產(chǎn)負(fù)債比、ROA、資本密集度和股權(quán)集中度；此外，本文還進(jìn)一步控制了地區(qū)因素，包括上市公司注冊(cè)地所在省份的人均GDP和職工平均工資。在具體估計(jì)時(shí)，除上市年限外，以上控制變量均滯后一期。μi和νt分別代表個(gè)體固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，本文計(jì)算聚類到企業(yè)層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為減少異常值對(duì)結(jié)論的影響，所有變量均在1%和99%水平上進(jìn)行縮尾處理。

2. 研究樣本和變量說明

本文以2009年至2020年中國A股上市公司面板數(shù)據(jù)為研究樣本(7)滬港通于2014年啟動(dòng)，為保證政策實(shí)施前有至少5年的觀測期，對(duì)于滬市股票，本文研究樣本以2009年為起點(diǎn)。類似地，深港通于2016年啟動(dòng)，對(duì)于深市股票，樣本開始年份為2011年。，數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)和萬得數(shù)據(jù)庫(WIND)。為減少特殊情形對(duì)研究結(jié)論的影響，本文對(duì)研究樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)；剔除處于異常交易狀態(tài)的觀測值，包括ST和ST*狀態(tài)的上市公司；由于B股或H股交叉上市的觀測樣本受到不同監(jiān)管和市場交易機(jī)制的約束，本文將該類樣本剔除；為減少IPO事件對(duì)結(jié)論的影響，本文進(jìn)一步剔除上市時(shí)間晚于2009年的滬市股票和上市時(shí)間晚于2011年的深市股票(8)這里是為保證在資本市場開放政策實(shí)施前至少有5年的觀測值。；為保證資本市場開放政策實(shí)施后有足夠多觀測值，本文剔除在2017年以后被新納為“互聯(lián)互通”交易標(biāo)的股票的上市公司樣本。經(jīng)上述處理，本文最終獲得了一個(gè)包括13443個(gè)“企業(yè)-年度”觀測值的研究樣本。本文涉及的主要變量說明如下：

(1) 核心解釋變量(Treat×Post)。香港聯(lián)合交易所定期調(diào)整和更新“互聯(lián)互通”交易機(jī)制下合資格的A股標(biāo)的股票名單，本文設(shè)定，若一只股票在樣本期內(nèi)曾被納為標(biāo)的股票，則將處理組變量(Treat)賦值為1，否則為0。關(guān)于變量Post的設(shè)定，處理如下：對(duì)于處理組股票，將企業(yè)首次被納為標(biāo)的股票之后的年份賦值為1，其余年份賦值為0；對(duì)于從未被納為標(biāo)的股票的企業(yè)，對(duì)滬(深)市股票2014年(2016年)及之后的年份賦值為1，其余年份賦值為0(9)這里并未考慮標(biāo)的股票的后續(xù)調(diào)入和調(diào)出情況，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)時(shí)，本文將此納入考慮，重新設(shè)定核心解釋變量后，結(jié)論不變。。

(2) 被解釋變量(High_Skill)。人力資本是以勞動(dòng)者為載體的體力、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)等技能的合集，本文將企業(yè)人力資本升級(jí)定義為高技能勞動(dòng)者雇傭比例的上升。如何定義高技能勞動(dòng)力，現(xiàn)有文獻(xiàn)通常按照教育水平、技術(shù)職稱、技術(shù)等級(jí)以及職業(yè)類別等進(jìn)行劃分(趙燦和劉啟仁，2019；申廣軍等，2020)。鑒于數(shù)據(jù)可得性和盡可能多地保留樣本觀測值，本文按照教育水平劃分高(低)技能勞動(dòng)力。具體地，本文將大學(xué)本科及以上學(xué)歷的企業(yè)員工定義為高技能勞動(dòng)力，其余定義為低技能勞動(dòng)力。在回歸分析時(shí)，被解釋變量(High_Skill)用高技能勞動(dòng)力員工數(shù)在總員工數(shù)中的占比表示。

(3) 控制變量。本文用企業(yè)銷售收入的對(duì)數(shù)值(Sales)代表企業(yè)產(chǎn)出規(guī)模；企業(yè)成長性(Growth)用銷售收入年增長率表示；上市年限用當(dāng)年年份與企業(yè)上市年份之差表示；資產(chǎn)負(fù)債比(Leverage)用企業(yè)總負(fù)債在總資產(chǎn)中的占比來表示；企業(yè)盈利能力(ROA)是總資產(chǎn)凈利率，用凈利潤除以總資產(chǎn)表示；資本密集度(Capital_Intensity)用固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn)表示；股權(quán)集中度(H5)用前5大控股股東持股比例的平方和表示；人均GDP(GDP_Percapita)用上市公司注冊(cè)地所在省份的人均地區(qū)生產(chǎn)總值取對(duì)數(shù)后表示；職工平均工資(Avg_Pay)用上市公司注冊(cè)地所在省份的職工平均貨幣工資取對(duì)數(shù)后表示。

表3展示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，企業(yè)高技能員工雇傭比例均值約為0.28，這表明，平均而言，中國上市公司雇傭高技能勞動(dòng)力的比例并不高；其標(biāo)準(zhǔn)差約為0.20，說明不同企業(yè)對(duì)高技能勞動(dòng)力的雇傭比例存在較大差異。另一方面，高技能勞動(dòng)力和低技能勞動(dòng)力的雇傭數(shù)量均值分別為6.36和7.49，說明大多數(shù)企業(yè)傾向于雇傭更多低技能勞動(dòng)力；兩變量的標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.23和1.25，表明企業(yè)對(duì)不同技能勞動(dòng)力的需求存在較大差異。綜上所述，企業(yè)對(duì)不同技能勞動(dòng)力的雇傭水平存在顯著差異，因此有必要進(jìn)一步研究造成企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)差異的原因。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

五、 實(shí)證分析

1. 基準(zhǔn)回歸

(1) 高技能勞動(dòng)力占比。對(duì)式(14)的計(jì)量模型進(jìn)行估計(jì)，表4報(bào)告了“互聯(lián)互通”交易機(jī)制與企業(yè)高技能勞動(dòng)力占比的回歸結(jié)果，其中，被解釋變量(High_Skill)為高技能勞動(dòng)力員工數(shù)與企業(yè)員工總?cè)藬?shù)之比。首先，列(1)結(jié)果顯示，Treat×Post的估計(jì)系數(shù)為0.0550，該系數(shù)至少在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著為正，表明資本市場開放顯著提高了試點(diǎn)企業(yè)對(duì)高技能勞動(dòng)力要素的投入水平，由此驗(yàn)證了本文的研究假說1。此外，列(2)和(3)在進(jìn)一步控制年份固定效應(yīng)和加入控制變量后，得出了類似結(jié)果，Treat×Post的估計(jì)系數(shù)均在1%水平下顯著為正，由此進(jìn)一步驗(yàn)證了研究假說1，即資本市場開放促使企業(yè)提高對(duì)高技能勞動(dòng)力的需求，從而促使人力資本結(jié)構(gòu)得到改善。

表4 高技能勞動(dòng)力占比回歸結(jié)果

(2) 細(xì)分勞動(dòng)力雇傭數(shù)量?；鶞?zhǔn)回歸結(jié)果表明，資本市場開放促使試點(diǎn)企業(yè)提高了對(duì)高技能勞動(dòng)力的雇傭比例，事實(shí)上，該結(jié)果可能由以下情形導(dǎo)致：第一，高技能勞動(dòng)力雇傭數(shù)量不變，低技能勞動(dòng)力雇傭數(shù)量下降；第二，低技能勞動(dòng)力雇傭數(shù)量不變，高技能勞動(dòng)力雇傭數(shù)量增加；第三，高低技能勞動(dòng)力雇傭數(shù)量均發(fā)生改變，但高技能勞動(dòng)力的相對(duì)增幅更大。為進(jìn)一步分析資本市場開放對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力要素配置的具體影響路徑，借鑒劉啟仁和趙燦(2020)的做法，本文細(xì)分勞動(dòng)者類型并對(duì)其重新進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表5 所示。列(1)—(3)的被解釋變量分別為企業(yè)雇員總數(shù)的對(duì)數(shù)值(Labor)、高技能勞動(dòng)力員工數(shù)的對(duì)數(shù)值(High_Labor)和低技能勞動(dòng)力員工數(shù)的對(duì)數(shù)值(Low_Labor)，其中，核心解釋變量Treat×Post的系數(shù)分別為0.1193、0.1442和0.0912，且均在1%水平下顯著為正。該結(jié)果表明，資本市場開放促使企業(yè)雇傭更多勞動(dòng)力，且高技能勞動(dòng)力和低技能勞動(dòng)力均顯著增加。這一結(jié)果的理論邏輯在于，資本市場開放緩解了企業(yè)面臨的融資約束，促使企業(yè)增加投資和進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，由此擴(kuò)大了企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力要素的整體投入，也促使企業(yè)增加對(duì)不同技能勞動(dòng)力的投入水平。結(jié)合前文的結(jié)論，上述結(jié)果表明，資本市場開放后，雖然企業(yè)從整體上增加了對(duì)勞動(dòng)力要素的投入水平，但其對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)投入力度更大。

表5 細(xì)分勞動(dòng)雇傭數(shù)量的回歸結(jié)果

2. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1) 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。倍差法(DID)的有效性依賴于處理組和控制組的結(jié)果變量在政策實(shí)施前后具有共同時(shí)間趨勢(shì)，這是使用本文識(shí)別策略的重要前提。為檢驗(yàn)本文的研究樣本是否符合平行趨勢(shì)假設(shè)，這里設(shè)計(jì)以下模型：

(15)

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

(2) 傾向得分匹配。雖然“互聯(lián)互通”交易機(jī)制為本文提供了一個(gè)理想的倍差法(DID)應(yīng)用場景，但值得注意的是，試點(diǎn)企業(yè)可能并非隨機(jī)選擇，這可能導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)生性問題。為緩解樣本非隨機(jī)選擇帶來的結(jié)果偏差，借鑒鐘覃琳和陸正飛(2018)、連立帥等(2019)的研究方法，本文使用傾向得分匹配法(PSM)為處理組匹配合適的控制組樣本。首先，本文使用Logit模型回歸估計(jì)上市公司被選為“互聯(lián)互通”標(biāo)的股票的概率，所使用的匹配變量包括企業(yè)市場價(jià)值、股票年交易金額、總資產(chǎn)規(guī)模、銷售收入增長率、上市年限、資產(chǎn)負(fù)債比以及總資產(chǎn)收益率。在具體匹配時(shí)，本文使用對(duì)應(yīng)指標(biāo)在試點(diǎn)前3年的均值進(jìn)行估計(jì)，并分別使用無放回的最鄰近匹配方法(Nearest Neighbors Matching)、核匹配法(Kernel Matching)和半徑匹配法(Radius Matching)逐年為每個(gè)處理組企業(yè)尋找一個(gè)對(duì)應(yīng)的控制組企業(yè)。最終，我們得到了分別包含8403、8925和8932個(gè)“企業(yè)—年度”層面觀測值的匹配后樣本。表6第(1)至(3)列分別對(duì)上述匹配后的研究樣本重新進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)論與前文一致。

(3) 安慰劑檢驗(yàn)。盡管本文通過引入控制變量緩解了企業(yè)固有特征對(duì)研究結(jié)論的影響，但一些不可觀測的潛在因素仍可能導(dǎo)致內(nèi)生性問題。為排除樣本公司固有特征差異對(duì)實(shí)證結(jié)果的干擾，本文使用安慰劑檢驗(yàn)方法對(duì)模型重新進(jìn)行估計(jì)。參考連立帥等(2019)、陳運(yùn)森和黃健嶠(2019)等的做法，本文將“互聯(lián)互通”交易機(jī)制的啟動(dòng)時(shí)間設(shè)定為真實(shí)啟動(dòng)時(shí)間之前的某個(gè)時(shí)點(diǎn)，并將研究樣本的截止時(shí)間統(tǒng)一設(shè)定為2013年(針對(duì)滬市股票)和2015年(針對(duì)深市股票)(10)此舉是為了剔除真實(shí)政策實(shí)施后的研究樣本，進(jìn)而排除真實(shí)政策對(duì)研究結(jié)論的干擾。。具體而言，本文將政策實(shí)施時(shí)間分別向前平推4、5、6年，例如，若將政策實(shí)施時(shí)間向前平推4年，則相當(dāng)于假設(shè)“滬港通”于2010年開始實(shí)施、“深港通”于2012年開始實(shí)施。此外，為便于比較，在進(jìn)行具體估計(jì)時(shí)，本文保留政策實(shí)施前5年內(nèi)的研究樣本。在上述設(shè)定下，若Treat×Post的估計(jì)系數(shù)仍顯著為正，則表明確實(shí)存在某些潛在的不可觀測因素促使試點(diǎn)企業(yè)增加對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求，也說明前文的結(jié)果并非由資本市場開放導(dǎo)致；反之，若Treat×Post的系數(shù)變得不再顯著，由此可以證明前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

安慰劑檢驗(yàn)的估計(jì)結(jié)果如表6第(4)至(6)列所示，政策實(shí)施時(shí)間分別向前平推4、5、6年，被解釋變量均為高技能勞動(dòng)力占比。結(jié)果顯示，Treat×Post的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說明資本市場開放后，企業(yè)的人力資本升級(jí)效應(yīng)并非由不可觀測的固有特征導(dǎo)致，從而強(qiáng)化了本文結(jié)論的穩(wěn)健性。

(4) 排除替代解釋。資本市場開放往往與其他經(jīng)濟(jì)政策并行，因此，前文的實(shí)證結(jié)果可能由其他替代機(jī)制所解釋。首先，一個(gè)潛在的混淆因素是貿(mào)易自由化政策，根據(jù)Stolper-Samuelson定理，貿(mào)易開放會(huì)改變一國基本要素的相對(duì)價(jià)格，進(jìn)而對(duì)企業(yè)生產(chǎn)要素配置產(chǎn)生影響；另一方面，貿(mào)易成本的降低使得進(jìn)口資本設(shè)備變得更加便宜，由此導(dǎo)致企業(yè)增加對(duì)物質(zhì)資本的投資，進(jìn)而對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響(Parro，2013)。另一潛在的混淆因素是金融發(fā)達(dá)程度，Kneer(2013)通過研究發(fā)現(xiàn)，金融自由化和隨之而來的金融部門增長增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)高技能工人的需求。在中國，申廣軍等(2017)通過對(duì)城市層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展程度與地區(qū)技能人口比重顯著正相關(guān)。近年來，中國不斷深化貿(mào)易開放，金融自由化程度亦不斷加深，為排除這些因素對(duì)本文結(jié)論的干擾，有必要對(duì)其進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

本文在回歸模型中進(jìn)一步控制地區(qū)貿(mào)易開放度和金融發(fā)展程度，并重新進(jìn)行了估計(jì)。其中，借鑒Larrain(2015)的做法，貿(mào)易開放度(Trade_Openness)用上市公司所在省份的進(jìn)出口總額在GDP中的占比來表示；此外，參照申廣軍等(2017)的做法，用各地區(qū)金融機(jī)構(gòu)存貸款余額(11)金融機(jī)構(gòu)存貸款余額數(shù)據(jù)來源于《中國金融年鑒》，其中2019年數(shù)據(jù)由各地區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒補(bǔ)齊。在GDP中的占比表示地區(qū)金融發(fā)展程度(FD)。表6第(7)列結(jié)果顯示，貿(mào)易開放度系數(shù)至少在5%水平下顯著為正，而地區(qū)金融發(fā)展程度的系數(shù)不顯著，這表明貿(mào)易自由化會(huì)顯著影響企業(yè)高技能勞動(dòng)力占比。在引入貿(mào)易開放度和金融發(fā)展程度兩個(gè)變量后，核心解釋變量Treat×Post的估計(jì)系數(shù)仍在1%的水平下顯著為正，由此驗(yàn)證了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(5) 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。本文還進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：一是替換解釋變量，前文關(guān)于Treat×Post的設(shè)定并未考慮標(biāo)的股票后續(xù)調(diào)出和調(diào)入情況，為緩解該問題對(duì)結(jié)論的影響，本文將Treat×Post重新定義為一個(gè)綜合反映政策沖擊時(shí)間和個(gè)體的虛擬變量(OP)，若企業(yè)股票當(dāng)期能夠在“互聯(lián)互通”機(jī)制下進(jìn)行交易，則取值為1，否則為0，相關(guān)結(jié)果展示于表6第(8)列，結(jié)果顯示，OP的估計(jì)系數(shù)為0.0081，且至少在5%水下顯著為正，該結(jié)論與前文一致；二是替換被解釋變量，借鑒劉啟仁和趙燦(2020)的做法，在表6第(9)列，本文用高技能勞動(dòng)力與低技能勞動(dòng)力的相對(duì)雇傭比例作為被解釋變量重新進(jìn)行了估計(jì)，結(jié)論不變。

3. 機(jī)制檢驗(yàn)

理論分析表明，資本市場開放之所以對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，主要源于其降低了企業(yè)的資本成本，進(jìn)而緩解了企業(yè)面臨的融資約束。為檢驗(yàn)上述中介機(jī)制是否存在，參照溫忠麟和葉寶娟(2014)關(guān)于中介效應(yīng)檢驗(yàn)的做法，本文設(shè)計(jì)如下模型：

High_Skillit=α0+α1Treati×Postt+α2Control+μi+νt+εit

(16)

FCit=β0+β1Treati×Postt+β2Control+μi+νt+εit

(17)

High_Skillit=γ0+γ1Treati×Postt+γ2FCit+γ3Control+μi+νt+εit

(18)

其中，F(xiàn)Cit代表企業(yè)面臨的融資約束，其余變量定義同前。自Fazzari等(1988)以來，學(xué)者們通過不同方法構(gòu)造指標(biāo)以測度企業(yè)面臨的融資約束。本文使用SA指數(shù)(Hadlock和Pierce，2010)作為對(duì)企業(yè)融資約束的衡量(12)SA指數(shù)的具體計(jì)算方法如下：SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age，其中，Size用總資產(chǎn)(百萬元)取對(duì)數(shù)后表示，Age表示企業(yè)上市年限。由此計(jì)算的SA指數(shù)為負(fù)，其絕對(duì)值越大表示融資約束越嚴(yán)重。因此，在具體估計(jì)時(shí)，本文使用該指數(shù)的絕對(duì)值，其值越大，代表企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。，其值越大，表明企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)。本文依次檢驗(yàn)上述方程主要變量的回歸系數(shù)，對(duì)中介效應(yīng)的判斷方法如下：當(dāng)系數(shù)α1、β1以及γ2都顯著時(shí)，若γ1不顯著，則存在完全中介效應(yīng)；反之，若γ1顯著，則存在部分中介效應(yīng)。而在部分中介效應(yīng)的情形下：若β1γ2與γ1異號(hào)，則為遮掩效應(yīng)；若β1γ2與γ1同號(hào)且Treati×Postt的影響變小，則存在部分中介效應(yīng)。此外，當(dāng)系數(shù)α1顯著，而β1與γ2中任意一個(gè)估計(jì)系數(shù)不顯著時(shí)，還可以通過Sobel檢驗(yàn)進(jìn)一步判斷是否存在中介效應(yīng)。

表7報(bào)告了中介機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，列(1)—(3)分別對(duì)應(yīng)式(16)—(18)的回歸模型：列(1)被解釋變量為高技能勞動(dòng)力占比(High_Skill)，結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明資本市場開放顯著增加了企業(yè)的高技能勞動(dòng)力占比；列(2)的被解釋變量為融資約束(FC)，結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明資本市場開放有助于緩解企業(yè)面臨的融資約束；列(3)結(jié)果顯示，在引入融資約束變量FC后，Treat×Post的系數(shù)雖然相較于列(1)有所下降，但其仍在5%水平下顯著為正，而FC的估計(jì)系數(shù)為負(fù)但不顯著，因此，有必要進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，融資約束變量通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)：其中，Sobel Z統(tǒng)計(jì)值為3.823，在1%水平下顯著，且中介效應(yīng)占比達(dá)10.36%。這表明，存在以融資約束為中介變量的間接效應(yīng)。因此，資本市場開放可通過緩解企業(yè)面臨的融資約束，促使企業(yè)提高對(duì)高技能勞動(dòng)力的雇傭比例，進(jìn)而帶來人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)效應(yīng)。

表7 融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

4. 異質(zhì)性分析

理論分析結(jié)果指出，資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響可以被分解為“資本效應(yīng)”和“互補(bǔ)效應(yīng)”兩部分。前者代表資本市場開放促使企業(yè)進(jìn)行資本深化的程度；后者表示資本深化在多大程度上提高企業(yè)對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求，兩者共同決定了企業(yè)人力資本升級(jí)效應(yīng)的大小。

結(jié)合前文的分析，“資本效應(yīng)”在外部融資依賴程度越高的行業(yè)中越明顯。為檢驗(yàn)上述效應(yīng)是否存在，本文按照行業(yè)外部融資依賴程度的中位數(shù)將研究樣本劃分為高融資依賴和低融資依賴兩組，并分別對(duì)其進(jìn)行估計(jì)。具體地，行業(yè)外部融資依賴指標(biāo)參照Rajan和Zingales(1998)的做法進(jìn)行構(gòu)造(13)行業(yè)外部融資依賴度計(jì)算方法如下：首先，用每家上市公司的資本支出加上研發(fā)支出減去經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流的凈值除以資本支出與研發(fā)支出之和，以此得到每家企業(yè)的外部融資依賴度指標(biāo)；接下來，計(jì)算每一年同一行業(yè)中所有企業(yè)外部融資依賴度指標(biāo)的中位數(shù)；最后，對(duì)上述每一行業(yè)在樣本期內(nèi)的時(shí)間序列上取中位數(shù)，得到行業(yè)的外部融資依賴度。這里，行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)2012年三位數(shù)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行。。回歸結(jié)果如表8第(1)和(2)列所示，結(jié)果顯示，列(1)中Treat×Post的系數(shù)至少在10%水平下顯著為正，該系數(shù)在外部融資依賴度低的組中不顯著，且前者顯著大于后者。這表明，資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用在外部融資依賴度越高的行業(yè)中越明顯，由此驗(yàn)證了研究假說2。

表8 異質(zhì)性分析

另一方面，“互補(bǔ)效應(yīng)”與企業(yè)資本技能互補(bǔ)性有關(guān)。具體地，若企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)中資本和高技能勞動(dòng)力的互補(bǔ)性越強(qiáng)，在同等資本深化條件下，企業(yè)對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求越多，因此資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本的促進(jìn)作用越明顯。為驗(yàn)證該效應(yīng)是否存在，參照Larrain(2015)的做法，本文計(jì)算每個(gè)行業(yè)的資本技能互補(bǔ)指數(shù)(14)具體計(jì)算方法為，對(duì)每個(gè)行業(yè)進(jìn)行如下回歸，得出的系數(shù)γ即為每個(gè)行業(yè)的資本技能互補(bǔ)指數(shù)：ΔHighSkill_Shareit=βΔlog (Inequality)it+γΔlog (Capital_Intensity)it+Δαt+Δεit。其中，HighSkill_Share=whh/(whh+wll)表示支付給高技能勞動(dòng)力的支出在總勞動(dòng)支出中的份額；Inequality=wh/wl代表高、低技能勞動(dòng)力的相對(duì)工資之比；Capital_Intensity表示資本密集度，用固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn)表示。由于上市公司沒有公布不同技能勞動(dòng)力的工資水平，本文借鑒申廣軍等(2020)的做法，用上市公司同一行業(yè)和省份內(nèi)人均工資最低公司的薪酬水平作為wl的替代，用上市公司同一行業(yè)和省份內(nèi)人均工資最高公司的薪酬水平作為對(duì)wh的替代。為保證每個(gè)行業(yè)有足夠多的觀測值，本文參照Larrain(2015)對(duì)行業(yè)的劃分方法，重新將三位數(shù)行業(yè)進(jìn)行整合，最終將所有行業(yè)劃分為26個(gè)行業(yè)分類。。按照該指標(biāo)的中位數(shù)，本文將研究樣本劃分為高資本技能互補(bǔ)行業(yè)和低資本技能互補(bǔ)行業(yè)兩組，并分別進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果如表8第(3)和(4)列所示。列(3)中，Treat×Post的估計(jì)系數(shù)至少在5%水平下顯著為正，而在列(4)中不顯著，且前者顯著大于后者。該結(jié)果表明，資本市場開放的人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)效應(yīng)在資本技能互補(bǔ)性越強(qiáng)的行業(yè)中越明顯，由此驗(yàn)證了研究假說3。

六、 拓展性分析

1. 物質(zhì)資本要素

前文的分析主要圍繞勞動(dòng)力要素展開，接下來，本文分析企業(yè)的另一種生產(chǎn)要素——物質(zhì)資本要素。資本市場開放促使企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)依賴于“資本效應(yīng)”，該效應(yīng)是指資本市場開放通過降低企業(yè)資本成本緩解企業(yè)面臨的融資約束，進(jìn)而促使企業(yè)進(jìn)行資本深化，并增加其對(duì)物質(zhì)資本要素的投入。為檢驗(yàn)上述效應(yīng)是否存在，本文對(duì)物質(zhì)資本要素投入進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示。其中，列(1)的被解釋變量為物質(zhì)資本投資(Capital)，用固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn)表示，結(jié)果顯示，Treat×Post的估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明資本市場開放顯著促使企業(yè)增加物質(zhì)資本投資，由此，“資本效應(yīng)”得以驗(yàn)證。事實(shí)上，資本市場開放之所以促使企業(yè)進(jìn)行資本深化，其主要原因在于緩解了企業(yè)面臨的融資約束，為檢驗(yàn)該效應(yīng)是否存在，本文對(duì)融資約束進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果展示在表9列(2)和(3)中。其中，列(2)的被解釋變量為SA指數(shù)，也即融資約束(FC)，結(jié)果顯示，Treat×Post的估計(jì)系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明資本市場開放顯著緩解了企業(yè)面臨的融資約束；進(jìn)一步地，列(3)的被解釋變量為物質(zhì)資本投資(Capital)，結(jié)果顯示，在引入中介變量(FC)后，Treat×Post的系數(shù)雖有所下降，但仍在至少5%水平下顯著為正，與此同時(shí)，融資約束(FC)的系數(shù)在5%水平下顯著為負(fù)，由此驗(yàn)證了融資約束的中介效應(yīng)。為穩(wěn)健起見，本文還報(bào)告了Sobel Z值(為3.820)，其在1%水平下顯著，且中介效應(yīng)占比達(dá)11.77%，由此進(jìn)一步增強(qiáng)了結(jié)論的穩(wěn)健性。上述結(jié)果為“資本效應(yīng)”的內(nèi)在機(jī)制提供了證明，也即，資本市場開放通過緩解企業(yè)面臨的融資約束促進(jìn)其資本深化。

表9 物質(zhì)資本要素投入

2.勞動(dòng)力成本

成本是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中必須考慮的重要一環(huán)，前文結(jié)果表明，資本市場開放提高了企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力要素的投入，其中，高技能勞動(dòng)力的相對(duì)增幅更大。該結(jié)論的一個(gè)自然結(jié)果是，企業(yè)勞動(dòng)力成本隨之增加。為檢驗(yàn)資本市場開放對(duì)企業(yè)勞動(dòng)力成本的影響，本文對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行估計(jì)?；貧w結(jié)果如表10所示，其中，列(1)的被解釋變量為企業(yè)勞動(dòng)力成本(Labor_Cost)，用企業(yè)當(dāng)期支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金(對(duì)數(shù)值)來衡量。結(jié)果顯示，Treat×Post的系數(shù)為0.1159，該系數(shù)至少在1%水平下顯著為正，表明資本市場開放顯著增加了企業(yè)的勞動(dòng)力成本。

事實(shí)上，企業(yè)勞動(dòng)力成本通常由雇員數(shù)量和工資率兩方面共同決定。結(jié)合前文的實(shí)證結(jié)果，資本市場開放促使企業(yè)總雇員數(shù)量增加，因此，列(1)中勞動(dòng)力成本上升的結(jié)果可能由以下兩種情形導(dǎo)致：雇員數(shù)量增加，工資率不變；雇員數(shù)量增加，工資率上升。為檢驗(yàn)上述情形，本文在表10列(2)至(5)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)。其中，列(2)和(3)以雇員數(shù)量(Labor)為中介變量進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，資本市場開放促使企業(yè)雇員數(shù)量上升，這進(jìn)一步提高了企業(yè)的勞動(dòng)力成本，且中介效應(yīng)占比高達(dá)62.51%，由此驗(yàn)證了雇員數(shù)量對(duì)企業(yè)勞動(dòng)成本的中介效應(yīng)。列(4)和(5)以工資率為中介變量進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其中，工資率(Wage)用企業(yè)人均貨幣工資表示，Sobel檢驗(yàn)結(jié)果表明，工資率并沒有通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)，這一結(jié)果與本文對(duì)工資率變量的構(gòu)造方法有關(guān)。Larrain(2015)發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放會(huì)加劇技能勞動(dòng)力與非技能勞動(dòng)力的相對(duì)工資差距，具體表現(xiàn)為更高的技能溢價(jià)。然而，本文使用的工資率指標(biāo)沒有區(qū)分不同技能勞動(dòng)者，由此兩者作用可能被相互抵消。因此，有必要區(qū)分不同技能勞動(dòng)者的工資率水平，重新估計(jì)上述中介效應(yīng)。但遺憾的是，囿于數(shù)據(jù)限制，本文無法對(duì)其進(jìn)行估計(jì)。不過，本文可通過以下間接方法分析該問題：由于高技能勞動(dòng)者的工資率水平通常高于低技能勞動(dòng)者，一般而言，當(dāng)一個(gè)企業(yè)高技能勞動(dòng)力占比越大時(shí)，企業(yè)工資率水平越高，企業(yè)的勞動(dòng)力成本也應(yīng)該越高。因此，本文以高技能勞動(dòng)力占比為中介變量重新進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，相關(guān)結(jié)果展示于表10列(6)和(7)中：Sobel檢驗(yàn)結(jié)果顯示，企業(yè)高技能勞動(dòng)力占比通過了中介效應(yīng)檢驗(yàn)，其中介效應(yīng)約為0.99%，表明資本市場開放提高了企業(yè)高技能勞動(dòng)力占比，這導(dǎo)致企業(yè)工資率上升，進(jìn)而增加了企業(yè)的勞動(dòng)力成本。

表10 勞動(dòng)力成本

3. 企業(yè)全要素生產(chǎn)率

高技能勞動(dòng)力占比增加的另一個(gè)自然結(jié)果是企業(yè)生產(chǎn)效率的提高。人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)有助于提升企業(yè)的知識(shí)生產(chǎn)效率、增強(qiáng)其創(chuàng)新能力和優(yōu)化勞動(dòng)力與物質(zhì)資本的匹配性，這有助于避免單純依靠生產(chǎn)要素投入擴(kuò)張而引致的規(guī)模報(bào)酬遞減效應(yīng)，因此，其通常會(huì)提高企業(yè)TFP。為檢驗(yàn)資本市場開放是否通過促進(jìn)企業(yè)人力資本升級(jí)提高了企業(yè)TFP，本文對(duì)其進(jìn)行回歸分析，結(jié)果展示在表11中。其中，列(1)的被解釋變量為企業(yè)TFP(TFP)，本文使用LP方法(Levinsohn和Petrin，2003)計(jì)算TFP(對(duì)數(shù)值)(15)在進(jìn)行具體估算時(shí)，產(chǎn)出用上市公司營業(yè)收入的對(duì)數(shù)值衡量；資本投入采用固定資產(chǎn)凈值的對(duì)數(shù)值衡量；勞動(dòng)力投入采用支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金的對(duì)數(shù)值衡量。，結(jié)果顯示，Treat×Post的估計(jì)系數(shù)為0.0766，該系數(shù)至少在1%水平下顯著為正，這表明資本市場開放顯著提升了企業(yè)TFP，該結(jié)論與戴鵬毅等(2021)、任燦燦等(2021)的研究一致。但是，以上文獻(xiàn)主要從資本市場開放促使資本市場運(yùn)行效率提升的角度解釋該現(xiàn)象，而本文認(rèn)為，人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)是其中的一個(gè)重要機(jī)制。進(jìn)一步地，為檢驗(yàn)這一中介機(jī)制是否存在，

表11 企業(yè)TFP

本文在表11列(2)和(3)中進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果支持了上述觀點(diǎn)，且中介效應(yīng)占比約為15.45%。提高企業(yè)TFP是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)，上述研究結(jié)論表明，資本市場開放通過促進(jìn)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)促使企業(yè)生產(chǎn)效率提升，由此可見，資本市場開放對(duì)改善企業(yè)勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)提質(zhì)增效意義重大。

七、 結(jié)論和啟示

本文從理論推導(dǎo)和實(shí)證分析兩方面研究了資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)的影響。通過構(gòu)造雙層嵌套型CES生產(chǎn)函數(shù)和區(qū)分不同技能勞動(dòng)力，本文從理論上推導(dǎo)了資本市場開放與企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系。理論分析結(jié)果表明，資本市場開放降低了企業(yè)面臨的資本成本，這促使企業(yè)增加物質(zhì)資本投資(“資本效應(yīng)”)，由于資本技能互補(bǔ)性(“互補(bǔ)效應(yīng)”)，企業(yè)傾向于提高對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求，從而促使企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)。上述結(jié)論得到了實(shí)證結(jié)果的支持，以“互聯(lián)互通”交易機(jī)制為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文使用中國A股上市公司2009年—2020年的研究樣本，采用多期倍差法對(duì)上述問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果顯示，資本市場開放緩解了企業(yè)面臨的融資約束，促使企業(yè)提高對(duì)高技能勞動(dòng)力的雇傭比例，且該結(jié)果在多種穩(wěn)健性檢驗(yàn)后仍然成立；其次，資本市場開放對(duì)企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)的促進(jìn)作用具有異質(zhì)性，具體表現(xiàn)為該效應(yīng)在外部融資依賴度越高或資本技能互補(bǔ)性越強(qiáng)的行業(yè)中越明顯，這分別源于“資本效應(yīng)”和“互補(bǔ)效應(yīng)”的加強(qiáng)。最后，本文還進(jìn)行了一系列拓展性分析，結(jié)果顯示：物質(zhì)資本要素投入方面，資本市場開放促使企業(yè)增加物質(zhì)資本投資，由此驗(yàn)證了“資本效應(yīng)”；資本市場開放增加了企業(yè)的勞動(dòng)力成本，這主要源于員工人數(shù)的增加；資本市場開放通過促使企業(yè)人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)進(jìn)一步提升了企業(yè)TFP，由此為理解資本市場深化改革對(duì)國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響提供了一個(gè)新視角。

本文的研究結(jié)論有如下兩點(diǎn)啟示：第一，資本市場開放對(duì)企業(yè)物質(zhì)資本深化和人力資本結(jié)構(gòu)升級(jí)都具有顯著的促進(jìn)作用，兩者均為企業(yè)塑造核心競爭優(yōu)勢(shì)提供了保障。在當(dāng)下中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵時(shí)期，本文認(rèn)為，應(yīng)繼續(xù)擴(kuò)大“互聯(lián)互通”交易機(jī)制的試點(diǎn)范圍、逐步擴(kuò)大和取消交易限額，從需求端緩解中國的就業(yè)結(jié)構(gòu)性問題，推動(dòng)物質(zhì)資本要素和人力資本要素的匹配發(fā)展與協(xié)調(diào)升級(jí)，提升生產(chǎn)要素的市場化配置作用，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。第二，由于資本市場開放促使企業(yè)提高對(duì)高技能勞動(dòng)力的相對(duì)需求，這意味著，伴隨資本市場逐步開放，一方面，市場對(duì)高技能勞動(dòng)力的需求將進(jìn)一步增加；另一方面，高、低技能勞動(dòng)力的相對(duì)工資差距將進(jìn)一步拉大(Larrain，2015)?；诖?，為緩解上述因素對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)可能產(chǎn)生的不利影響，本文認(rèn)為，應(yīng)進(jìn)一步貫徹落實(shí)對(duì)基礎(chǔ)教育和技能培訓(xùn)的投入力度，增強(qiáng)低技能勞動(dòng)者的技能水平和生產(chǎn)效率，提高高技能勞動(dòng)者創(chuàng)新和運(yùn)用新技術(shù)的能力，促使中國從人口數(shù)量紅利向人口質(zhì)量紅利轉(zhuǎn)變，以保證經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型平穩(wěn)有序進(jìn)行。