■趙德勇 王 政 鮑泓瑾 江愷姣 紀(jì)益成 丘開浪

（1.廈門市大學(xué)資產(chǎn)評估土地房地產(chǎn)估價有限責(zé)任公司,福建廈門 361016；2.廈門大學(xué)，福建廈門 361005）

標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法擁有十分廣泛的運用場景，不論在包含控制權(quán)的產(chǎn)業(yè)并購交易中，還是在股權(quán)投資基金為典范的少數(shù)股權(quán)投資領(lǐng)域中，也不論是財務(wù)報告主體在對作為金融工具的少數(shù)股權(quán)投資進(jìn)行公允價值計量中，還是市場主體在其投資決策與投資實務(wù)中，只要標(biāo)的企業(yè)自身過往存在股權(quán)交易情形且各次股權(quán)交易價格影響因素能夠量化修正，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法便能得以運用。

那么，與常規(guī)的交易案例比較法和上市公司比較法相比，運用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法具有什么優(yōu)勢？其價值比率修正過程有何不同？對于標(biāo)的企業(yè)歷史案例的交易價格中包含的業(yè)績補償承諾事項，應(yīng)如何對這些承諾事項進(jìn)行量化剝離？為拓寬標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的適用范圍，糾正評估實務(wù)中價值比率修正的不規(guī)范甚至錯誤的做法，我們以經(jīng)脫敏后的某軟件企業(yè)價值評估案例中，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的運用過程和內(nèi)容為案例的分析藍(lán)本，重點對上述問題展開分析和論述。

一、理論陳述

（一）標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的優(yōu)勢分析

標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法也是投資實務(wù)界慣常采用的方法，其突出優(yōu)勢在于可比案例的“就地取材”，一舉打破來自可比企業(yè)比較案例缺乏的“估值瓶頸”。不過，在當(dāng)前投資實務(wù)中，市場參與主體借鑒標(biāo)的企業(yè)近期交易價格，對當(dāng)次擬進(jìn)行的交易價格作出衡量，其量化過程常常過于簡單和粗糙，比如，直接以標(biāo)的企業(yè)近期交易價格作為基準(zhǔn)日的估值水平，未考慮歷史交易時點與基準(zhǔn)日之間被投資單位盈利能力及風(fēng)險水平可能存在的差異，也未就歷史交易方案與估值目的之間關(guān)于交易范疇（評估對象）之間的差異進(jìn)行調(diào)整。

標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的優(yōu)勢，還可以從與常規(guī)的交易案例比較法和上市公司比較法的對比中得以窺見。相比于常規(guī)的交易案例比較法，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法具有獲取自身企業(yè)過往資產(chǎn)狀況和財務(wù)數(shù)據(jù)的便利性，而前者可能面臨僅能獲得交易方案或交易價格但無法獲悉資產(chǎn)狀況或財務(wù)數(shù)據(jù)的困境。相比于上市公司比較法，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法一般無需計算缺乏流動性折扣，除非在歷史交易時點與評估基準(zhǔn)日標(biāo)的企業(yè)的股權(quán)流動性存在顯著差異。缺乏流動性折扣的測算是運用上市公司比較法對非上市公司股權(quán)價值進(jìn)行評估的關(guān)鍵內(nèi)容，缺乏流動性折扣的量化方法也存在著爭議和質(zhì)疑。在當(dāng)前評估實務(wù)中，關(guān)于缺乏流動性折扣的計算通常有三種途徑，一是利用股權(quán)分置改革中非流通股股東支付給流通股股東的對價進(jìn)行測算，這種方法顯然已不合時宜；二是通過對比新股發(fā)行定價與上市后交易價格估算缺乏流動性折扣率，這種方法最突出問題在于，上市公司新股發(fā)行定價環(huán)節(jié)與上市后交易環(huán)節(jié)的流動性差異，顯著不同于上市公司比較法中的可比上市公司與被評估單位中非上市企業(yè)的流動性差異；三是通過對比同一時期同一行業(yè)中的非上市公司市盈率與上市公司市盈率的差異進(jìn)行計算，這種方法本身并無缺陷，但其面臨的挑戰(zhàn)主要在于，需要收集大量非上市公司的并購交易案例，巨大的工作量也提高了這一方法的運用成本。

（二）標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的價值比率修正

運用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法，其關(guān)鍵在于如何進(jìn)行價值比率的修正，通常應(yīng)進(jìn)行交易范疇修正、交易情況修正、交易日期修正、交易數(shù)量修正、價值類型修正以及標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正。其中，對于標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正，實務(wù)中有以下三種方法：①丘開浪 魏靜.股權(quán)投資基金評估研究［M］//中國資產(chǎn)評估協(xié)會 編.青評果：2018年資產(chǎn)評估行業(yè)青年研究項目成果匯編.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2019.

1.基于價值影響因素的定性分析法。該方法首先分析擬定對企業(yè)價值產(chǎn)生重大影響的各項企業(yè)內(nèi)部因素，比如，反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)（如經(jīng)營性盈利指標(biāo)、資產(chǎn)收益指標(biāo)等）、反映企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ闹笜?biāo)（如成長性指標(biāo)、資本充足率指標(biāo)等）、反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)（如償債能力指標(biāo)、杠桿水平指標(biāo)等）以及反映企業(yè)運營能力的指標(biāo)（如經(jīng)營杠桿等）；然后，將可比公司與被評估單位的各項價值影響因素進(jìn)行對比，分析優(yōu)劣勢；最后，對被評估單位在各項價值影響因素中相比于可比公司的優(yōu)劣程度進(jìn)行定性判斷。這種方法主要依賴于評估專業(yè)人員的專業(yè)素養(yǎng)及職業(yè)操守，也囿于其隨意性而廣受質(zhì)疑。

2.基于價值影響因素的定量分析法。這種方法分為兩大步驟：第一步，將被評估單位和可比企業(yè)在反映企業(yè)盈利能力、企業(yè)發(fā)展?jié)摿Α⑵髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)運營能力等方面的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對比，得出各指標(biāo)的相似度系數(shù)，再將相似度系數(shù)與價值比率相乘，分別得到基于各項指標(biāo)修正后的價值比率。第二步，通過構(gòu)建回歸模型，通過回歸分析的方法尋找企業(yè)價值與價值影響因素之間的關(guān)系，利用回歸分析的結(jié)果，對基于各項指標(biāo)修正后的結(jié)果分別賦予相應(yīng)的權(quán)重，再得出各項修正后價值比率的加權(quán)平均值。這種方法雖可根治定性分析法的隨意性“頑疾”，但仍存在明顯缺陷，具體在于價值比率本身所蘊含的財務(wù)指標(biāo)對價值的影響，已通過將價值比率與被評估單位該財務(wù)指標(biāo)數(shù)值相乘的方式得以體現(xiàn)，若再將該財務(wù)指標(biāo)所代表的價值影響因素納入價值比率修正范疇，則重復(fù)考慮了該財務(wù)指標(biāo)對企業(yè)價值的影響。比如，采用市盈率作為價值比率時，被評估單位若盈利能力高于可比企業(yè)，通過價值比率這一“單價”與被評估單位盈利“數(shù)量”相乘，這一過程已將被評估單位和可比公司在盈利能力（即盈利數(shù)量）方面的差異作出了反映，在這種情況下，若價值比率修正因素中，再對可比公司和被評估單位的盈利數(shù)量方面的差異進(jìn)行修正，則重復(fù)考慮了盈利數(shù)量對價值的影響。

3.收益、風(fēng)險及增長因素修正法。企業(yè)收益能力、風(fēng)險水平以及長期增長率，是決定企業(yè)價值的三大因素。①因此，在可比公司價值比率的基礎(chǔ)上，對比被評估單位與可比公司在收益、風(fēng)險及增長率方面的差異，并就這些差異對價值的影響進(jìn)行修正，這種方法即為收益、風(fēng)險及增長因素修正法。如前所述，價值比率本身所蘊含的財務(wù)指標(biāo)對價值的影響，已通過將價值比率與被評估單位該財務(wù)指標(biāo)數(shù)值相乘的方式得以體現(xiàn)，因此，價值比率本身所涵蓋的價值影響因素，無需再納入修正體系進(jìn)行考慮。以P/FCFE 價值比率為例，被評估單位與可比公司在盈利能力方面的差異，已通過價值比率中的FCFE 得以體現(xiàn)，因此對來源于可比公司的P/FCFE 價值比率，只需要就可比公司與被評估單位的風(fēng)險及增長率水平方面的差異進(jìn)行對比，將權(quán)益資本回報率用于衡量股權(quán)風(fēng)險，則可比公司權(quán)益資本回報率減去長期增長率之差，再除以被評估單位的權(quán)益資本回報率減去長期增長率之差，即得到P/FCFE 價值比率的修正系數(shù)。

二、案例陳述

（一）相關(guān)背景介紹

本案例中，委托人為一家在境內(nèi)外同時上市的企業(yè)，被評估單位為一家從事軟件設(shè)計行業(yè)的非上市公司，委托人持有被評估單位600 萬股股票，持股比例為4.2328%，持股成本為人民幣600 萬元，賬面按成本計量。委托人擬按新金融工具準(zhǔn)則的要求對該股權(quán)投資按公允價值計量并編制會計報表，需了解該股權(quán)投資在2018年1月1日的公允價值，故委托評估機構(gòu)對其進(jìn)行評估。

本次評估基準(zhǔn)日為2017年12月31日，評估對象為被評估單位4.2328%股權(quán)。截止評估基準(zhǔn)日，被評估單位具體財務(wù)數(shù)據(jù)如下：

表1 評估基準(zhǔn)日被評估單位資產(chǎn)及負(fù)債情況 金額單位：人民幣萬元

表2 評估基準(zhǔn)日被評估單位經(jīng)營情況 金額單位：人民幣萬元

（二）評估方法及選擇

由于本次評估對象為少數(shù)股權(quán)，委托人對評估單位無控制權(quán)，無法施加影響要求被評估單位配合評估工作，無法采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法進(jìn)行評估。同理，無法與被評估單位管理層溝通，并進(jìn)行未來盈利預(yù)測，故無法采用收益法進(jìn)行評估。由于被評估單位的資產(chǎn)收入規(guī)模與同一細(xì)分行業(yè)的上市公司具有一定可比性，且其歷史經(jīng)過多輪股權(quán)融資，可獲取歷史股權(quán)融資情況，故本次分別采用市場法中的上市公司比較法和交易案例比較法進(jìn)行評估②作為藍(lán)本的原案例雖同時采用交易案例比較法和上市公司比較法進(jìn)行評估，但本案例僅對其中采用交易案例比較法的部分進(jìn)行分析。。鑒于本次交易案例比較法所選案例均為被評估單位（標(biāo)的企業(yè)）自身歷史股權(quán)交易案例，為區(qū)別于與其他可比企業(yè)相比較的常規(guī)交易案例比較法，將本案例中的交易案例比較法稱作“標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法”。

（三）評估方法的介紹

1.上市公司比較法的介紹

鑒于本案例最終評估結(jié)論并未采納上市公司比較法的結(jié)果，同時限于篇幅和為更突出分析重點，本案例省略了上市公司比較法的介紹。

2.標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的介紹

因被評估單位在歷史上進(jìn)行過多次融資及股權(quán)交易，故本次評估從被評估單位歷史成交/融資中，篩選出較為可靠的歷史交易作為案例，對交易案例中附加條件、交易范疇、交易數(shù)量、交易時點、收益能力、企業(yè)風(fēng)險及長期增長情況進(jìn)行分析，并進(jìn)行比較和修正，最終確定被評估單位部分股權(quán)評估基準(zhǔn)日的評估結(jié)果。其運用步驟主要有四步：一是收集被評估單位歷史年度股權(quán)交易及融資的信息；二是根據(jù)其歷史年度股權(quán)交易及融資信息選取成交價格較為公允的作為可比案例；三是對可比案例的附加條件、交易范疇、交易數(shù)量、交易時點、收益能力、企業(yè)風(fēng)險及長期增長情況進(jìn)行比較和修正；四是將基于歷史不同時點交易案例并經(jīng)修正后得出的評估結(jié)果，再進(jìn)行算術(shù)平均或加權(quán)平均得出標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的評估結(jié)果。

（四）標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的運用過程

1.歷史成交案例選擇

被評估單位歷史上發(fā)生過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、融資事件，評估人員選取了近期即其2016年12月至2017年12月之間發(fā)生的股權(quán)交易作為可比案例，具體情況如下：

項目案例1案例2案例3交易時間2016年12月2017年6月2017年12月交易類型股權(quán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓股份數(shù)量（萬股）400.00 550.00 350.00成交單價（元/股）9.86 11.68 15.20交易附加條件無無業(yè)績對賭協(xié)議

2.歷史成交案例的修正

由于部分歷史成交價格有附加條件，故在估算其實際股權(quán)的時候需將其交易附加條件的影響剔除。本次選取的案例中，案例1 和案例2 無附加條件，而案例3 有一定附加條件，應(yīng)對附加條件涉及的業(yè)績對賭協(xié)議價值進(jìn)行分拆剝離。具體如下：

(1)案例3 業(yè)績對賭協(xié)議的主要內(nèi)容

案例3 出讓方為被評估單位實際控制人，根據(jù)交易雙方約定，其成交價格為15.20 元/股，共350萬股，同時出讓方與受讓方簽訂業(yè)績對賭協(xié)議。根據(jù)業(yè)績對賭協(xié)議，出讓方承諾被評估單位2018年凈利潤超過11 550 萬元，2019年凈利潤超過12 600 萬元。若2018年及2019年實際凈利潤無法達(dá)到約定利潤，則以現(xiàn)金的方式，按照“補償金額=交易價格×（約定利潤-實際凈利潤）÷約定利潤”的公式計算應(yīng)補償金額，逐年補償。

(2)業(yè)績對賭協(xié)議估值模型

上述對賭協(xié)議可以近似看為兩個看跌期權(quán)的疊加，假設(shè)2018年對賭協(xié)議為看跌期權(quán)C1，2019年對賭協(xié)議為看跌期權(quán)則：

對賭協(xié)議價值C=C1+C2

由于C1與C2具有相似性，下文主要針對價值計算進(jìn)行介紹。

根據(jù)對賭協(xié)議，C1為期末根據(jù)投資成本按照一定比例賠償?shù)目吹跈?quán)，假設(shè)投資成本為E，2018年期末實際凈利潤為N2018，當(dāng)N2018小于11 550 時，期末實際賠償金額為P1：

P1=E×（11 550-N2018）/11 550

故C1可以近似看成：

C1=E×C2018/11 550

其中：C2018為以2018年期末凈利潤與約定利潤差額進(jìn)行賠償?shù)目吹跈?quán)價值，該期權(quán)可以采用B-S 期權(quán)定價模型估算其期權(quán)價值。

(3)業(yè)績對賭協(xié)議價值的評估過程

①C2018看跌期權(quán)價值計算

由于C2018可以看作為標(biāo)的資產(chǎn)為凈利潤的看跌期權(quán)，故采用B-S 期權(quán)定價模型參數(shù)確定如下：

1)標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價格S 的確定

由于可以看作為標(biāo)的資產(chǎn)為凈利潤的看跌期權(quán)，故S 標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格為評估基準(zhǔn)日2017年被評估單位的凈利潤，根據(jù)上文可知S 為10 403 萬元。

2)期權(quán)交割價格L 的確定

期權(quán)交割價格L 為對賭協(xié)議約定的2018年約定利潤，即11 550 萬元.

3)連續(xù)復(fù)利無風(fēng)險利率r 的確定

初始無風(fēng)險利率r0選用距評估基準(zhǔn)日10年以上的長期國債到期收益率，經(jīng)過匯總計算取值為3.88%。故連續(xù)無風(fēng)險利率r 計算如下：

r=ln（1+r0）=3.81%

4)資產(chǎn)收益的年度化標(biāo)準(zhǔn)差σ 的確定

由于被評估單位尚未上市，故采用評估基準(zhǔn)日近3年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來估算年度化標(biāo)準(zhǔn)差σ。

2015年至2017年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差計算如下表：

項目2015年2016年2017年凈資產(chǎn)（萬元）25 592 62 709 73 113凈利潤（萬元）5 539 7 742 10 403凈資產(chǎn)收益率21.64%12.35%14.23%平均凈利潤率16.07%16.07%16.07%標(biāo)準(zhǔn)差6.95%

故年度化標(biāo)準(zhǔn)差σ=6.95%

5)期權(quán)有效期T 的確定

根據(jù)C2018等效期權(quán)定義，約定行權(quán)日期為2018年實際凈利潤發(fā)生時，即2018年12月31日，故T取1。

6)C2018看跌期權(quán)價值

將上述參數(shù)代入B-S 期權(quán)定價模型公式可以得到：

③業(yè)績對賭協(xié)議價值C

C=C1+C2=2.64 元/股

④剔除業(yè)績對賭協(xié)議影響后的交易價格

剔除業(yè)績對賭協(xié)議影響后的價格= 成交價格-C=12.56 元/股

(4)剔除附加條件后交易價格

綜上所述，三個案例剔除對賭協(xié)議后交易價格如下：

案例1案例2案例3成交單價（元/股）9.86 11.68 15.20交易附加條件無無業(yè)績對賭協(xié)議附加條件影響金額（元/股）無無-2.64調(diào)整后價格（元/股）9.86 11.68 12.56

3.其他修正因素的選擇和確定

由于本次評估選取的交易案例為被評估單位于評估基準(zhǔn)日一年內(nèi)股權(quán)實際交易的案例，被評估單位近一年來總股本沒有變化，且由于本次評估對象為被評估單位的少數(shù)股權(quán)，該股權(quán)價值與公司凈利潤、凈利潤的長期增長率、公司折現(xiàn)率關(guān)聯(lián)較大。而由于均為被評估單位一年內(nèi)實際成交案例，凈利潤的長期增長率、公司折現(xiàn)率變化較小，故本次僅選取交易時點最近一期財務(wù)報表凈利潤數(shù)值作為修正系數(shù)。

故2015年-2017年公司凈利潤及股本情況如下：

項目2015年2016年2017年股本（萬股）11 196.68 14 175.00 14 175.00凈利潤（萬元）5 539 7 742 10 403

4.基準(zhǔn)日每股單價確定

由于本次選取交易案例成交時點為一年以內(nèi)，故假設(shè)在案例交易時點內(nèi)，被評估單位的P/E 系數(shù)一致未改變。故成交價格修正如下：

項目案例1案例2案例3調(diào)整后價格（元/股）9.86 11.68 12.56基準(zhǔn)日利潤（萬元） 10 403 10 403 10 403交易時點利潤（萬元）7 742 9 072 10 403修正系數(shù)1.3437 1.1467 1.0000修正后系數(shù)13.25 13.39 12.56

續(xù)表

5.交易案例案例比較法評估結(jié)果

評估結(jié)果=每股單價×持股數(shù)量=7 842 萬元

（五）評估結(jié)果的確定

本案例最終采用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的結(jié)果作為最終評估結(jié)論。即，經(jīng)評估，委托方所持被評估單位600 萬股（持股比例為）于評估基準(zhǔn)日2017年12月31日的評估價值為7 842 萬元。

三、案例分析

（一）交易范疇修正

在股權(quán)投資實務(wù)中，為了提高交易標(biāo)的對潛在投資人的吸引力，提高股權(quán)交易價格，標(biāo)的企業(yè)或其原股東愿意向新進(jìn)入的投資者作出相應(yīng)的承諾，這些承諾條款能夠降低新進(jìn)入投資者面臨的不確定性和投資風(fēng)險，有助于推高股權(quán)交易價格?；谶@些承諾安排，新進(jìn)入的投資者在取得被投資單位股權(quán)的同時，還擁有了一項實物期權(quán)，因此，新進(jìn)入投資者也愿意以超出無承諾安排下股權(quán)價值的價格進(jìn)行交易，超出部分即為該實物期權(quán)的價值，相應(yīng)地，承諾方也因其作出的承諾義務(wù)而得到補償。

在市場機制作用下，經(jīng)交易雙方的充分博弈，交易雙方能夠達(dá)成基于承諾事項的公平交易，更為重要的是，交易中的承諾安排可以在一定程度上降低信息不對稱帶來的風(fēng)險，提高股權(quán)并購效率，因此受到投資者的青睞，而因承諾安排可在形式上推高股價，更受到被投資單位和原股東的熱捧。在一些企業(yè)的多輪次的股權(quán)融資中，后一輪次股價高于前一輪股價，表現(xiàn)為其股價隨著融資輪次的遞進(jìn)而呈現(xiàn)“節(jié)節(jié)高”的態(tài)勢，這一方面可能源于被投資單位的內(nèi)在價值因時間推移而不斷提升，另一方面，被投資單位或原股東作出的承諾也起著“推波助瀾”甚至“中流砥柱”的作用，被投資單位和原股東也樂見其成——在承諾“加持”下的股價上升曲線可以為其所描繪的造富故事提供完美注腳。而在反攤薄條款的約束下，標(biāo)的企業(yè)或原股東作出的承諾可能逐輪“加碼”，相應(yīng)地，這些承諾對應(yīng)的實物期權(quán)價值占其股權(quán)交易價格的比例也將逐輪上升。

因此，在運用交易案例比較法（特別是運用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法）時，我們應(yīng)當(dāng)審慎使用被投資單位的歷史交易價格，應(yīng)根據(jù)其股權(quán)交易合同，分析其交易價格是否包含了承諾對應(yīng)的實物期權(quán)價值，進(jìn)而開展交易范疇修正。

值得注意的是，并購協(xié)議中的對賭條款通常包括業(yè)績補償承諾和資產(chǎn)減值補償承諾，業(yè)績補償承諾中補償方式有補利潤和補對價之分，結(jié)算周期有逐年補償和累計補償之分，資產(chǎn)減值補償承諾的補償方式也因承諾期的經(jīng)營業(yè)績是否納入補償范圍而呈現(xiàn)不同的特征，在不同的對賭安排中，購買方擁有的期權(quán)內(nèi)容不同。本案例標(biāo)的企業(yè)第三個交易案例中的對賭條款，屬于補償方式為補利潤且在承諾期逐年補償?shù)臉I(yè)績補償承諾。假如業(yè)績補償為補對價，或在承諾期內(nèi)累計補償，則期權(quán)價值評估中涉及的資產(chǎn)當(dāng)前價值或?qū)嵤﹥r格也將因此而作出調(diào)整。

（二）交易日期修正

在不同交易時點，質(zhì)地相同（指企業(yè)盈利能力、風(fēng)險水平以及長期增長率相同）的企業(yè)，其價值還會受到外部因素以及貨幣購買力的影響。①丘開浪 魏靜.股權(quán)投資基金評估研究［M］//中國資產(chǎn)評估協(xié)會 編.青評果：2018年資產(chǎn)評估行業(yè)青年研究項目成果匯編.北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2019.

宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場競爭格局和產(chǎn)業(yè)政策等影響企業(yè)價值的外部因素的重大變化，可能改變企業(yè)并購市場的供給關(guān)系，表現(xiàn)為企業(yè)股權(quán)價格行情的波動。在評估實務(wù)中的一種做法是，在運用標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法評估非上市公司價值時，將同期上市公司股票價格變化指數(shù)用于非上市公司的交易日期修正，這種做法的假設(shè)前提是，影響上市公司股票價格波動的外部因素與導(dǎo)致非上市公司股權(quán)價格變化的外部因素相似，但這一假設(shè)有時也會面臨挑戰(zhàn)，因上市公司與非上市公司的價格形成機制存在差異，影響價格的外部因素可能不同，同一外部因素對上市公司和非上市公司股價的影響程度可能不同。

另一方面，在其他因素不變的情況下，資產(chǎn)的價格將因通貨膨脹（或緊縮）而上漲（或下降）。不同時點之間貨幣購買力的變化情況，可以通過量化這些時點之間的通貨膨脹（或緊縮）率來進(jìn)行計量。

（三）部分因素未作修正的原因

本案例在價值比率修正中，并未依次開展交易日期修正、交易數(shù)量修正以及風(fēng)險及增長因素修正，其原因分別如下：

1.未作交易數(shù)量修正的原因，在于選擇的標(biāo)的企業(yè)歷史三次交易案例及評估對象均為少數(shù)股權(quán)交易，其交易標(biāo)的均屬于缺乏控制權(quán)屬性，無需作交易數(shù)量修正（即控制權(quán)修正）。

2.未作交易日期修正，其理由主要考慮歷史三次交易時點距離評估基準(zhǔn)日不遠(yuǎn)，在歷史三次交易時點至評估基準(zhǔn)日期間，影響標(biāo)的企業(yè)價值的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、市場競爭格局和產(chǎn)業(yè)政策等外部因素沒有明顯變化，且在這些期間內(nèi)因通貨膨脹而導(dǎo)致貨幣購買力變化的幅度微小，本案例予以忽略。

3.未作風(fēng)險及增長因素修正，其適用的假設(shè)前提是，在歷史三次交易時點及評估基準(zhǔn)日，標(biāo)的企業(yè)所面臨的收益風(fēng)險及收益的長期增長率水平未發(fā)生顯著改變。當(dāng)然，如上的假設(shè)條件并不具有普適性，企業(yè)在其發(fā)展進(jìn)程中，企業(yè)所處發(fā)展階段、企業(yè)規(guī)模、客戶結(jié)構(gòu)、融資能力以及企業(yè)經(jīng)營管理水平也可能變遷，因此在不同時點企業(yè)的收益波動程度及面臨的不確定性可能不同，甚至差異顯著。類似地，在不同時點企業(yè)預(yù)期的長期增長率也不同，具體表現(xiàn)為當(dāng)企業(yè)處于非穩(wěn)定期（比如快速上升期）與穩(wěn)定期的交界點，則其長期增長率即為穩(wěn)定期的長期增長率；若企業(yè)處于快速上升期之內(nèi)，其長期增長率可能高于穩(wěn)定期的長期增長率水平。

四、總結(jié)啟發(fā)

具備“就地取材”和案例數(shù)據(jù)詳實這雙重優(yōu)勢的標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法，其運用領(lǐng)域十分廣泛。對于歷史開展多輪次股權(quán)融資的標(biāo)的企業(yè)而言，若能對各輪次股權(quán)交易價格中所涵蓋的承諾條款作合理的價值量化，則標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法的適用場景將更為廣闊。

（一）關(guān)鍵事項

在市場法的各步驟中，最關(guān)鍵的兩個環(huán)節(jié)是交易案例的選擇以及價值比率差異的修正。對于標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法來說，交易案例源于其自身歷史交易安排，價值比率的修正成為這一方法的核心環(huán)節(jié)。標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法中的價值比率修正，不僅需要開展交易范疇修正、交易日期修正、交易數(shù)量修正以及價值類型修正，還要進(jìn)行標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正。

在眾多修正事項中，最為關(guān)鍵的是交易范疇修正，這也是本案例的重點內(nèi)容，將標(biāo)的企業(yè)歷史交易價格中蘊含的承諾或約束條款價值作出衡量并剝離，使修正后的價格與評估對象相匹配。本案例還針對標(biāo)的企業(yè)在歷史交易時點與評估基準(zhǔn)日的盈利能力差異進(jìn)行修正，該做法與通過市盈率這一價值比率衡量價值的方式“殊途同歸”，也就是說，把標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例對應(yīng)的市盈率運用于基準(zhǔn)日的價值評估，與將標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例對應(yīng)的每股價格運用于基準(zhǔn)日并就不同時點盈利能力進(jìn)行修正，這兩種方法可相互轉(zhuǎn)換。

至于其他修正事項，因其適用假設(shè)或其對價值影響甚微等原因，本案例無需或未予以修正。不過，在本案例的分析環(huán)節(jié)或理論陳述環(huán)節(jié)，我們?nèi)灾攸c介紹了交易日期修正的方法，并深入就當(dāng)前實務(wù)中標(biāo)的企業(yè)內(nèi)部因素修正的三種方法進(jìn)行對比分析。

（二）準(zhǔn)則建議

根據(jù)《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價值》（中評協(xié)〔2018〕38 號）的規(guī)定，市場法中的交易案例比較法，其“交易案例”是指可比企業(yè)的買賣、收購及合并案例，而從“可比企業(yè)與被評估單位應(yīng)當(dāng)具有可比性”等準(zhǔn)則所表述的內(nèi)容可以推導(dǎo)認(rèn)為，可比企業(yè)并不包含被評估單位自身。因此，若僅從現(xiàn)行《資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則——企業(yè)價值》的字面表述理解，被評估單位自身歷史交易案例并不能用作交易案例比較法中的“交易案例”。

不過，實務(wù)中并不缺乏以被評估單位自身歷史交易案例為參照的市場法運用，這種做法及其獨特的優(yōu)越之處也受到市場的認(rèn)可與歡迎。交易案例比較法作為市場法的一種具體方法，體現(xiàn)了通過源于市場的價格信息進(jìn)行對比評估的根本要求，從被評估單位自身歷史交易案例中析出的交易價格，也是在市場中所形成的價格信息，因此，標(biāo)的企業(yè)歷史交易案例比較法并未違背市場法的基礎(chǔ)理論，應(yīng)得到允許和推廣。當(dāng)然，為避免出現(xiàn)準(zhǔn)則表述與通行做法不兼容的問題，建議準(zhǔn)則中將“可比交易案例”修改為“可比企業(yè)或被評估單位的買賣、收購及合并案例”。

（三）研究展望

在并購實踐中，除了對賭安排以外，股權(quán)投資協(xié)議中還可能包含反攤薄條款、回購條款、優(yōu)先清算條款、隨售權(quán)條款、拖售權(quán)條款、競業(yè)禁止條款以及排他性條款等約束條款，能否從股權(quán)交易價格中剝離出這些條款對于新進(jìn)入的投資者所具備的價值，決定著這些交易案例的適用性。雖然這些條款的作用類似，即均旨在降低新進(jìn)入投資者所面臨的風(fēng)險，但不同條款對新進(jìn)入投資者的保護(hù)方式或力度不同，對其所蘊含價值及其計量方法也不同，不能簡單將本案例所展示的期權(quán)定價方法平移至其他約束或承諾條款的價值計量中。

因此，對股權(quán)并購協(xié)議中的約束或承諾條款價值進(jìn)行計量非常值得研究，本案例著重展示了并購協(xié)議中對賭條款的價值計量方法，以拋磚引玉，也期待更多的業(yè)界同仁關(guān)注并探討股權(quán)并購協(xié)議中包括對賭條款在內(nèi)的各類約束或承諾條款的價值計量方法，這不僅是進(jìn)一步拓寬交易案例比較法適用范圍的必由之路，也是提升資產(chǎn)評估服務(wù)專業(yè)底蘊和公信力的有力舉措，有利于彰顯評估行業(yè)的專業(yè)自信。