控股股東持股比例與資金占用
——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

黃詩童

南京審計大學，江蘇 南京 210000

一、引言

企業(yè)股權集中所帶來的第二類代理問題，即控股股東與中小股東之間的代理沖突，一直是現(xiàn)代公司治理中的一個突出問題（羅黨論和唐清泉，2007）。第二類代理沖突的典型表現(xiàn)是控股股東利用控制權優(yōu)勢占用上市公司資金，Johnson（2000）將這種看似合法且隱蔽的行為稱作“掏空”或“隧道行為”。既有研究以控股股東持股比例衡量股權集中度，又有研究控股股東持股比例與資金占用之間的關系，但并沒有得出一致的結論。

吳育輝和吳世農(nóng)（2011）發(fā)現(xiàn)，控股股東對上市公司隧道行為的概率和嚴重程度都隨著控股股東持股比例的上升而下降。王化成等（2015）認為控股股東持股比例越高，其更有動力對管理層進行監(jiān)督，并且能夠減少掏空的動機。尤華和李恩娟（2014）也曾得到過類似結論。還有其他學者曾發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例與資金占用之間是非單調遞減的關系。如李增泉等（2004）認為控股股東持股較少時，資金占用與之正相關，而持股較多時，資金占用與之負相關。羅琦和吳哲棟（2016）發(fā)現(xiàn)，當控股股東的持股比例處于較低水平時，中小股東利益受損的可能性較大，但是當持股比例上升至某一轉折點后，第二類代理沖突開始出現(xiàn)緩和。黃冰冰和馬元駒（2018）發(fā)現(xiàn)，資金占用隨著控股股東持股比例的提高先下降后上升。以上分析表明，控股股東持股比例與資金占用的關系尚待進一步厘清。

鑒于此，本文以滬深A股上市公司為研究對象，以控股股東及其關聯(lián)方的經(jīng)營性和非經(jīng)營性占款衡量資金占用，研究控股股東持股比例與資金占用的關系。本文的可能貢獻在于：第一，在衡量資金占用時考慮了控股股東通過關聯(lián)方的間接占款；第二，從企業(yè)內外部治理的角度，即從企業(yè)內部控制和法治環(huán)境的角度對兩者關系進行深入研究，能為有效遏制控股股東的資金占用提供有益啟示；第三，進一步豐富了企業(yè)第二類代理沖突的研究。

二、理論分析與研究假設

部分實證研究發(fā)現(xiàn)，在我國的上市公司中存在比較嚴重的資金占用問題。嚴鵬等（2006）通過控股股東對資本結構影響的實證研究，證明了控股股東與中小股東之間存在代理沖突。賈明等（2010）指出，由于違約成本過低等因素，所以第二類代理問題突出。余明桂等（2007）發(fā)現(xiàn)控股股東持股比例越高，公司價值越低，并且計算得出第二類代理成本平均值高達13%-24%。侯曉紅（2006）發(fā)現(xiàn)當控股股東認為上市公司的投資回報率不理想或者公司持續(xù)經(jīng)營有困難時，他們就會犧牲其他利益相關者的利益而對公司進行掏空。就控股股東資金占用的后果而言，控股股東資金占用給企業(yè)帶來了顯著的財務風險（郭倩和黎堯，2014）。

但控股股東并不是一味地“掏空”上市公司，因為控股股東從企業(yè)獲得的利益包括共享利益和私人利益，其中共享利益主要來源于控股股東對企業(yè)管理層進行的有效監(jiān)督，從而通過企業(yè)價值提升而獲得收益。因此對中小股東而言，控股股東因控制權而獲得的共享利益是正面的，也稱為利益協(xié)同效應；控股股東的私人利益主要來源于其對企業(yè)的利潤轉移或資金侵占行為，因此對中小股東而言，控股股東的這種私人利益是負面的，也稱為壕溝防御效應（張光榮等，2007）?？毓晒蓶|對企業(yè)的影響是這兩個效應綜合作用的結果。

當控股股東持股比例較低時，其不會簡單滿足于通過分紅等正常途徑獲得回報，還可能通過占用上市公司資金從而獲得私人利益，盡管這種利益侵占行為會對企業(yè)造成傷害，但由于其持股比例較低，控股股東可能承擔的風險和損失也較小，理性的控股股東都愿意付出最少的成本而得到最多的收益，此時壕溝防御效應要大于利益協(xié)同效應，表現(xiàn)為隨著控股股東持股比例的上升，其占用上市公司資金的嚴重程度越高。

相反，當控股股東持股高達一定比例時，其會更加關注企業(yè)價值和長期發(fā)展而并非是僅僅利用掏空獲得短期私人利益，他們傾向于更積極地參與公司治理、更高效地做出決策等，此時利益協(xié)同效應逐漸超過壕溝防御效應，表現(xiàn)為隨著控股股東持股比例的上升，占用上市公司資金的嚴重程度越低。綜合以上分析，提出假設1。

H1：上市公司的控股股東持股比例與資金占用呈倒“U”型關系。

企業(yè)內部控制制度是影響公司治理的重要內部因素。既有研究發(fā)現(xiàn)，良好的企業(yè)內部控制能夠防范、識別并抑制資金占用行為的發(fā)生（楊七中和馬蓓麗，2015；覃舜宜，2019）。程小可等（2014）發(fā)現(xiàn)自從我國頒布《企業(yè)內部控制基本規(guī)范》后，上市公司控股股東的資金占用現(xiàn)象有所緩解。雖然有研究認為高質量的內部控制能夠抑制或緩解控股股東的資金占用行為，但其中的機理或具體表現(xiàn)還有待深入探究。上文提到，控股股東對企業(yè)的影響是利益趨同的積極效應和壕溝防御的消極效應雙重作用的結果。那么假設1中資金占用的拐點也就是最大值點，應當是壕溝防御效應超過利益趨同效應最多的點。本文認為，當企業(yè)內部控制質量較高時，控股股東的侵占動機和能力會被制約，從而壕溝防御效應與利益趨同效應之間的最大差距有所縮小，即壕溝防御效應減弱，利益趨同效應增強，所以資金占用的數(shù)量會被抑制。綜上，當企業(yè)內控質量較高時，兩者關系的倒U型曲線的拐點更低?；谝陨戏治?，提出假設2。

H2：內控水平越高，控股股東持股比例所導致的壕溝防御效應越少，利益趨同效應越多。

法治環(huán)境是影響公司治理的重要外部因素。良好的法治環(huán)境對控股股東的行為有較好的制約作用。法治環(huán)境越好，控股股東對上市公司的利益侵占或資金占用水平越低（吳宗法和張英麗，2012；余玉苗和王宇生，2012）。法律作為規(guī)范公司治理的制度基礎，對于抑制資金占用的效果主要在于識別和懲罰，即精準識別控股股東的違法行為并對此進行嚴格懲罰，將會弱化其資金占用的動機。因此，類似于內部控制，法治環(huán)境、控股股東持股比例、資金占用可能呈現(xiàn)如下關系：當法治水平較高時，控股股東對企業(yè)兩個影響效應之間的最大差距有所縮小，即壕溝防御效應減弱，利益趨同效應增強，效果同樣是在法治環(huán)境較好時，資金占用的數(shù)量被抑制，即表示兩者關系的倒U型曲線拐點更低?；谝陨戏治?，提出假設3。

H3：法治水平越高，控股股東持股比例所導致的壕溝防御效應越少，利益趨同效應越多。

三、研究設計

（一）研究模型與變量定義

1.假設1的檢驗模型

為了驗證假設1，設計了以下模型：

被解釋變量Recua表示資金占用，由于控股股東也可能通過關聯(lián)方間接進行資金占用，因此本文采用“控股股東及其關聯(lián)方的（應收賬款+預付賬款+其他應收款）/總資產(chǎn)”來衡量資金占用（李增泉等，2004）。解釋變量Hold表示控股股東的持股比例（不包括無控制股權的情況），用“控股股東持股數(shù)/總股數(shù)”來衡量。

控制變量為 Roa，Lev，Size，Growth，Indir，R_ocf。其中，Roa表示盈利能力；Lev表示資本結構；Growth表示成長性。具體衡量方法見表1。另外，還控制了年份（Year）和行業(yè)（Industry）。

表1 變量定義及衡量方法

本文關注的是α1和α2的符號和顯著性。若本文提出的假設1成立，則α1、α2應分別顯著為負和為正。

2.假設2和假設3的檢驗模型

為了驗證假設2和假設3，引入了虛擬變量Ic和Law，Ic表示企業(yè)的內控水平，用迪博內控指數(shù)來衡量；Law表示企業(yè)注冊地所在省份的法治水平，具體參照《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的“5b維護市場的法治環(huán)境”評分，由于最新的2018版報告只有2008、2010、2012、2014、2016這五年具體的評分數(shù)據(jù)，因此參考張學洪和章仁俊（2011）的研究，對其計算平均值。

本文根據(jù)Ic和Law的平均數(shù)將樣本分為兩組，分別是高內控水平組、低內控水平組和高法治水平組、低法治水平組，再在每一個分組內做假設1模型的回歸分析。

若假設2、3成立，同樣α1、α2應當分別顯著為負和為正，且高組中α1、α2的絕對值應當顯著小于低組，同時在高組中，倒U型曲線的拐點更低。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇滬深A股所有上市公司（不包括ST及*ST、金融類、所有者權益為負的企業(yè)）作為研究對象。大部分數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），衡量內控水平的數(shù)據(jù)來源于迪博數(shù)據(jù)資訊（DIB），衡量法治水平的數(shù)據(jù)來源于《中國分省份市場化指數(shù)報告》。本文的數(shù)據(jù)選擇自2007年開始，直到2019年。刪除缺失值后，共得到14198個有效觀測值。數(shù)據(jù)處理和分析采用Stata 15.1軟件。

四、實證結果與分析

（一）單變量分析

1.描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計量。本文對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進行Winsorize處理來克服異常值對研究結果的影響。從中可以看出，上市公司中控股股東及關聯(lián)方占款的平均值為0.013，中間值為0.001，最小值為0，最大值為0.232；控股股東持股比例的平均值為0.422，中間值為 0.417，最小值為 0.121，最大值為0.794，說明這兩個指標在不同的上市公司中差距明顯。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

2.分組初步判斷

為了初步觀察企業(yè)內部控制、所在地法治環(huán)境對控股股東持股比例和資金占用這兩者關系的影響，本文按Ic、Law的平均數(shù)將樣本分成高低兩組，然后統(tǒng)計Recua的均值、中位數(shù)并檢驗這兩個統(tǒng)計量在兩組中的差異，具體結果如表3所示。

表3 按內控水平或法治水平分組后主要變量的統(tǒng)計量及差異

無論是在內控水平分組還是在法治水平分組中，高組Recua的均值和中位數(shù)均小于低組中的相關數(shù)據(jù)，且t檢驗、Wilcoxon秩和檢驗的結果都說明這些差異是顯著的。這初步證明如果企業(yè)的內控水平或所在地的法治水平良好，則資金占用的數(shù)量減少，而且Recua的均值、中位數(shù)分別在法治水平的高低兩組中相差更多，這可能說明法治水平更能對資金占用產(chǎn)生治理效應。

（二）回歸分析

表4第1列報告了模型（1）的OLS估計結果。全樣本的檢驗結果顯示，α1和α2分別在1%水平上顯著為負和為正；且根據(jù)擬合曲線預測出的Recua最大值，可以得到其對應的Hold值約為0.495，這說明當控股股東的持股比例小于49.5%時，資金占用隨其升高而增加，而持股比例大于49.5%時，資金占用隨其升高而減少。以上結果支持假設1。

表4第2-5列報告了分組檢驗結果。從內控水平分組來看，高低兩組中α1和α2在1%水平上顯著為負和為正，且高組中α1和α2的絕對值小于低組，這一結果與假設2一致。從法治水平分組來看，在高低兩組中，α1和α2在1%水平上顯著為負和為正，且高組中α1和α2的絕對值小于低組，以上結果支持假設3。

表4 基準檢驗結果

此外，為了驗證假設2和假設3，本文根據(jù)倒U型曲線的拐點、Hold的最大值和最小值與其對應的Recua值等描繪出相關曲線，具體見圖1和圖2所示。結果表明，無論是按內控水平分組，還是按法治水平分組，高組中的資金占用總體水平都小于低組，且高組中的倒U型曲線拐點更低，說明在企業(yè)內控水平或區(qū)域法治水平較高的時候，控股股東持股比例對資金占用的影響會減弱，能夠抑制壕溝防御效應的發(fā)生，更多地表現(xiàn)為利益趨同效應。以上結果支持進一步假設2和假設3。

圖1 內控分組對比

圖2 法治分組對比

綜上所述，在企業(yè)內部控制水平和法治水平較高的時候，α1和α2的絕對值都變小了，且資金占用的數(shù)量都減少了；但是內控分組中α1和α2的組間系數(shù)差小于法治分組，這說明法治水平更能對資金占用產(chǎn)生治理效應。

（三）穩(wěn)健性檢驗

在模型的殘差項中包含了諸如控股股東性格等不可觀測但同時影響資金占用和解釋變量的一些因素，這種遺漏變量會導致OLS估計是有偏的，因此本文對上述模型用2SLS方法進行重新估計。本文借鑒王化成等（2015）的研究，采用控股股東持股比例按照行業(yè)、省份分類后每一年的平均數(shù)作為Hold的工具變量。工具變量估計結果見表5所示。在控制內生性問題后，除了假設2的高組分類中α2不顯著，其他仍然成立，與OLS回歸結果基本一致，說明考慮遺漏變量后，假設1、假設2和假設3依舊成立。

表5 工具變量檢驗結果（2SLS）

五、進一步分析

企業(yè)資金包括經(jīng)營性資金和非經(jīng)營性資金，控股股東占用的是上市公司的經(jīng)營性資金還是非經(jīng)營性資金，值得進一步探究。下面以“控股股東及其關聯(lián)方的其他應收款/總資產(chǎn)”衡量非經(jīng)營性占款（用Recua1表示），以“控股股東及其關聯(lián)方的（應收賬款+預付賬款）/總資產(chǎn)”衡量經(jīng)營性占款（用Recua2表示），將模型（1）中的被解釋變量分別換成Recua1和Recua2，然后再進行OLS估計，結果見表6所示（限于篇幅，沒有列示控制變量的回歸系數(shù)）。

表6 進一步檢驗結果

當非經(jīng)營性占款為被解釋變量時，Hold2和Hold的回歸系數(shù)均不顯著，說明控股股東持股比例的變化對非經(jīng)營性資金占用幾乎不能產(chǎn)生影響；當經(jīng)營性占款為被解釋變量時，Hold2和Hold的回歸系數(shù)分別顯著為負和為正。這說明控股股東持股比例和經(jīng)營性資金占用呈先升后降的倒“U”型關系，但和非經(jīng)營性資金占用的關系不大。

六、結論與啟示

本文研究的上市公司中控股股東的持股比例對資金占用的影響，經(jīng)過理論分析和實證研究，最終得出以下結論：（1）當控股股東的持股比小于49.5%時，資金占用隨之上升而增加；當大于49.5%時，資金占用隨之上升而減少。（2）在內控水平和法治水平較高時，控股股東對上市公司的壕溝防御效應減弱，利益趨同效應增強。（3）控股股東持股比例和經(jīng)營性資金占用呈倒“U”型關系，但和非經(jīng)營性資金占用的關系不大。

本文的結論具有以下啟示：應重視企業(yè)內外部治理機制對控股股東的約束，當企業(yè)外部的法治環(huán)境一時難以改善時，更要加強企業(yè)內部控制，以減少企業(yè)內部第二類代理問題，保護中小股東的利益，提升企業(yè)價值。