王竹泉（教授/博導(dǎo)） 謝昱然 孫瑩（副教授/博士） （中國海洋大學(xué)管理學(xué)院 山東青島 266100）

一、引言

我國經(jīng)濟(jì)正處于轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵時期，消費(fèi)成為促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)增長的重要動力。盡管2020年遭受新冠肺炎疫情的沖擊，世界經(jīng)濟(jì)受到較大的影響，但據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年，我國最終消費(fèi)支出占GDP增長的比重已達(dá)54.3%，為近年來的較高水平，消費(fèi)的基礎(chǔ)性作用依然凸顯。我國零售業(yè)的變革也逐步開展，以阿里、京東、蘇寧等為代表的零售企業(yè)，通過戰(zhàn)略落地，實(shí)現(xiàn)了線上與線下的融合發(fā)展，已經(jīng)進(jìn)入“新零售”業(yè)態(tài)的發(fā)展階段。

“新零售”是近年來隨著信息技術(shù)的發(fā)展和商業(yè)模式的創(chuàng)新而興起的新業(yè)態(tài)，理論界對其尚未形成清晰完整的界定。借鑒主流關(guān)于新零售定義的解讀，本文認(rèn)為新零售具有以客戶為中心，以大數(shù)據(jù)和云計(jì)算為工具，以全渠道管理為支撐，并融合線上線下進(jìn)行雙向發(fā)展的特征。“新零售”的“新”在于綜合運(yùn)用了云計(jì)算和大數(shù)據(jù)等先進(jìn)技術(shù)手段，更加適應(yīng)客戶的全方位需求，通過重構(gòu)人、貨、場，實(shí)現(xiàn)零售效率的提高和成本的較低，其與傳統(tǒng)零售的區(qū)別在于實(shí)現(xiàn)了線上、線下、移動等渠道的跨界融合。

新興商業(yè)模式給零售企業(yè)帶來了新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。楊堅(jiān)爭等（2018）認(rèn)為，新零售的商業(yè)模式打通了資金流、物流和信息流，實(shí)現(xiàn)了三者的有效結(jié)合。商業(yè)模式的創(chuàng)新必然影響企業(yè)的資金管理模式，進(jìn)而通過資金運(yùn)籌、供應(yīng)鏈管理等影響零售企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。利用商業(yè)信用融資是零售企業(yè)的典型特點(diǎn)之一，在供應(yīng)商和零售商信息對稱的情況下，商業(yè)信用可以促進(jìn)供應(yīng)鏈的協(xié)調(diào)發(fā)展，當(dāng)然需要警惕資金鏈斷裂的財務(wù)風(fēng)險。資金鏈斷裂的根本原因是存在資金缺口，導(dǎo)致經(jīng)營活動不具有可持續(xù)性，從而引發(fā)財務(wù)風(fēng)險。在長期資金的運(yùn)用上，將零售閑置資金投入地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營是零售業(yè)的特色之一，其中物流地產(chǎn)成為重要的投資方向。相較于商業(yè)地產(chǎn)，物流地產(chǎn)投資周期更長，更需要關(guān)注其財務(wù)風(fēng)險狀況。商業(yè)信用的增加帶來了固定資產(chǎn)規(guī)模的上升，這說明利用商業(yè)信用獲取的短期資金可能最終流向了長期投資，導(dǎo)致長期財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)化為短期財務(wù)風(fēng)險。

然而現(xiàn)有針對零售行業(yè)財務(wù)風(fēng)險的研究存在兩點(diǎn)缺陷：一是專門針對零售行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險研究數(shù)量較少，也未能體現(xiàn)零售業(yè)的資金特點(diǎn)；二是對財務(wù)風(fēng)險定義較為片面，一般重點(diǎn)考察企業(yè)的債務(wù)比例，片面認(rèn)為企業(yè)財務(wù)風(fēng)險只來自于負(fù)債經(jīng)營。這種局限性造成對零售行業(yè)財務(wù)風(fēng)險程度的錯估，因此有必要依據(jù)零售企業(yè)資金管理特點(diǎn)，將財務(wù)風(fēng)險拓展到整體資金活動，進(jìn)而制定多維度、完整化的零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系。

本文以零售業(yè)上市公司為切入點(diǎn)，在考慮其資金管理特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，研究商業(yè)模式轉(zhuǎn)變前后對長短期財務(wù)風(fēng)險的預(yù)計(jì)影響，以便構(gòu)建更適用于零售企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險評價體系，完善財務(wù)風(fēng)險管理理論體系，并借助零售業(yè)轉(zhuǎn)型的典型案例企業(yè)進(jìn)行分析，為零售企業(yè)防范財務(wù)風(fēng)險、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展提供參考。

二、零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的一般特點(diǎn)及變化趨勢

（一）傳統(tǒng)零售業(yè)資金管理特征與財務(wù)風(fēng)險特點(diǎn)

從行業(yè)整體看，零售業(yè)對資金和技術(shù)的需求超過對勞動力的需求，尤其在零售業(yè)轉(zhuǎn)型期間，零售行業(yè)現(xiàn)金流量大、資金需求不斷增加。從供應(yīng)鏈地位看，零售業(yè)掌握著下游龐大的客戶群體，擁有廣闊的營銷渠道，通過延期向供應(yīng)商付款占用營運(yùn)資金，具有商業(yè)信用供應(yīng)鏈融資的特征。從整體資金來源看，零售行業(yè)自有資金較為充足，融資結(jié)構(gòu)以自有資金為主。根據(jù)零售業(yè)資金管理特征，其短期和長期的財務(wù)風(fēng)險特點(diǎn)也比較明顯。

1.短期財務(wù)風(fēng)險。

（1）客觀性。部分零售企業(yè)依賴于供應(yīng)商為其提供的商業(yè)信用，這種對供應(yīng)商資金的占用，是其短期財務(wù)風(fēng)險的一個重要來源：當(dāng)運(yùn)營得當(dāng)時，這種模式可以為企業(yè)提供營運(yùn)資金，節(jié)約資金成本；當(dāng)資金鏈出現(xiàn)問題時，風(fēng)險也會迅速傳播至企業(yè)各層面。

（2）潛在性。雖然占用供應(yīng)商資金的短期財務(wù)風(fēng)險是客觀存在的，但是其風(fēng)險的大小，取決于零售企業(yè)與供應(yīng)商之間合作關(guān)系的穩(wěn)健程度。在零售企業(yè)長期經(jīng)營過程中，這部分“無息負(fù)債”已經(jīng)成為供應(yīng)商與零售企業(yè)之間一種約定的“默契”。只要兩者間合作緊密，賬期保持穩(wěn)定，資金循環(huán)流動，來自于供應(yīng)商層面的短期財務(wù)風(fēng)險就僅表現(xiàn)為一種潛在風(fēng)險。

（3）突發(fā)性。一旦零售企業(yè)與供應(yīng)商之間關(guān)系出現(xiàn)問題，這種財務(wù)風(fēng)險會沿著資金鏈和供應(yīng)鏈迅速傳播與爆發(fā)。例如，國美電器在搶占市場的過程中，由自主開店轉(zhuǎn)為資本并購，先后以現(xiàn)金收購上海永樂、北京大中和山東三聯(lián)。這一迅速擴(kuò)張的計(jì)劃，使得國美與供應(yīng)商之間的關(guān)系緊張，不得不緊急關(guān)停線下門店以回籠資金。

2.長期財務(wù)風(fēng)險。

（1）不確定性。大型零售企業(yè)一般選擇與地產(chǎn)商合作，零售企業(yè)投資房地產(chǎn)的目的在于彌補(bǔ)零售行業(yè)自身利潤單薄的缺陷和發(fā)展線下業(yè)務(wù)需要經(jīng)營場所。這種潛在的聯(lián)系將零售行業(yè)與房地產(chǎn)行業(yè)結(jié)合起來，但是這類長期投資具有較大的不確定性，一方面是房地產(chǎn)本身的價值不確定，另一方面是經(jīng)營用地產(chǎn)本身的經(jīng)營情況不確定。

（2）戰(zhàn)略性。房地產(chǎn)行業(yè)雖然整體利潤較高，但需要大量資金的支撐?！傲闶?地產(chǎn)”的商業(yè)運(yùn)作模式具有投資周期長和地產(chǎn)未來價值不確定的特點(diǎn)，在獲取高額利潤的同時降低了零售企業(yè)的資金流動性，同時需要承擔(dān)未來經(jīng)營情況和升值空間不確定的風(fēng)險，長期風(fēng)險應(yīng)對方面具有一定的戰(zhàn)略性特點(diǎn)。

（二）“新零售”背景下零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的變化趨勢分析

1.短期財務(wù)風(fēng)險。

（1）議價能力。傳統(tǒng)零售行業(yè)不直接參與生產(chǎn)制造，但掌握著下游渠道，新零售模式將零售企業(yè)的這一特點(diǎn)放大，可以通過大數(shù)據(jù)平臺選擇實(shí)時性價比更高的供應(yīng)商，還可以進(jìn)行產(chǎn)品類型劃分和地區(qū)集中整合。這種商業(yè)模式增強(qiáng)了零售企業(yè)對供應(yīng)商的議價能力，強(qiáng)化了對供應(yīng)商商業(yè)信用的運(yùn)用，在一定程度上能夠降低企業(yè)的短期財務(wù)風(fēng)險。

（2）庫存管理。從庫存方面分析，新零售所增添的精算模式使得公司能夠合理把握進(jìn)貨與銷售之間的關(guān)系，防止庫存商品的積壓；并且通過數(shù)據(jù)分析實(shí)現(xiàn)對區(qū)域消費(fèi)能力、消費(fèi)偏好的準(zhǔn)確把握，據(jù)此制定貼合消費(fèi)者需求的采購計(jì)劃，進(jìn)而推動零售企業(yè)實(shí)現(xiàn)“零營運(yùn)資本”的目標(biāo)。當(dāng)然該模式的應(yīng)用受零售企業(yè)轉(zhuǎn)型時間長短和轉(zhuǎn)型程度不同的影響，對庫存管理的影響具有不確定性。

（3）資金周轉(zhuǎn)。對于零售企業(yè)來說，及時回收賬款、加強(qiáng)資金鏈整體的穩(wěn)定性是降低財務(wù)風(fēng)險的必要途徑。零售企業(yè)通過供應(yīng)鏈的整體協(xié)調(diào)，在前端把控產(chǎn)品的質(zhì)量與功能，在后端把握消費(fèi)者的多樣化需求，有利于供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。如果運(yùn)用得當(dāng)，新零售能夠降低零售企業(yè)的短期財務(wù)風(fēng)險。但是在轉(zhuǎn)型過程中，為了適應(yīng)復(fù)雜多變的商業(yè)環(huán)境，零售企業(yè)從技術(shù)、平臺、渠道等各方面進(jìn)行了全面構(gòu)建和升級，導(dǎo)致其資金需求量激增。一些零售企業(yè)雖然可以通過股權(quán)、債券以及外部戰(zhàn)略性投資獲得資金，但相較于審核嚴(yán)苛的長期資金，短期金融性融資更容易獲取，因此不少企業(yè)會采取“短借長投”的模式來彌補(bǔ)長期資金缺口，在長期財務(wù)風(fēng)險穩(wěn)定的情況下，加劇了企業(yè)的短期財務(wù)風(fēng)險。

綜上所述，從商業(yè)模式看，新零售能夠使供應(yīng)鏈整體更為協(xié)調(diào)，從采購、生產(chǎn)和銷售各方面提高資金周轉(zhuǎn)能力，從而促進(jìn)短期財務(wù)風(fēng)險的降低。但是，從資金供求看，新零售需要大量資金的支持，而部分零售企業(yè)選擇“短借長投”的形式容易造成資金鏈的不穩(wěn)定性，綜合來看債權(quán)人因素在資金鏈中的影響作用更大，進(jìn)而在轉(zhuǎn)型后增加了企業(yè)的短期財務(wù)風(fēng)險。因此，轉(zhuǎn)型后的短期財務(wù)風(fēng)險具有不確定性。

2.長期財務(wù)風(fēng)險。在新零售轉(zhuǎn)型升級中，零售企業(yè)延續(xù)了原來的“零售+地產(chǎn)”模式，一方面彌補(bǔ)了零售企業(yè)缺乏可抵押資產(chǎn)而借款困難的問題，另一方面隨著商業(yè)模式的更新和信息技術(shù)手段的運(yùn)用，資本運(yùn)作方式更為靈活和有效，賬期、結(jié)算等相比傳統(tǒng)零售更加高效，長期財務(wù)風(fēng)險得到了降低。

通過以上對零售行業(yè)財務(wù)風(fēng)險的梳理與分析，可以大致得出新零售模式實(shí)施前后零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的變化趨勢，具體如表1所示。

表1 財務(wù)風(fēng)險預(yù)計(jì)變化趨勢

三、“新零售”背景下零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系重構(gòu)

針對“新零售” 背景下零售企業(yè)長短期財務(wù)風(fēng)險的特點(diǎn)與變化，本文重構(gòu)了新零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系，新的評價體系分為短期財務(wù)風(fēng)險和長期財務(wù)風(fēng)險兩個層面。

短期財務(wù)風(fēng)險層面，本文從四個維度進(jìn)行考查，以下詳細(xì)闡述。新零售的主要特征是全渠道的打通與升級，對零售企業(yè)來說，全渠道即從采購到銷售的全部環(huán)節(jié)，因此在金融債權(quán)人維度的基礎(chǔ)上本文新增了供應(yīng)商和客戶維度。其中，整體維度指標(biāo)采用的是債權(quán)人、供應(yīng)商和客戶評價指標(biāo)的加權(quán)平均值；債權(quán)人維度用短期金融性負(fù)債流動比率進(jìn)行衡量，考察對金融債權(quán)人的短期債務(wù)的保障能力；供應(yīng)商維度用供應(yīng)商債務(wù)流動比率作為主要指標(biāo)，衡量償還其余債務(wù)后剩余資金對供應(yīng)商債務(wù)的保障能力；客戶維度用營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率進(jìn)行衡量，主要衡量“新零售”下減少營銷渠道資金占用、加快資金回收的影響。

長期財務(wù)風(fēng)險層面，由于零售企業(yè)一般以自有資金為主，但是新零售的資金需求較大，因此首先關(guān)注零售企業(yè)的借入資金與自有資金比例，以資本杠桿衡量總體融資風(fēng)險。在長期資金上，從長期資金的來源和應(yīng)用兩個維度分析，來源上主要關(guān)注企業(yè)長期資金是否存在缺口，以營運(yùn)資本的相反數(shù)進(jìn)行判斷；在應(yīng)用上，零售企業(yè)投資于經(jīng)營地產(chǎn)具有不確定性，由此產(chǎn)生長期財務(wù)風(fēng)險，因此以經(jīng)營用地產(chǎn)投入占經(jīng)營活動總資金的比例來衡量長期資金運(yùn)用風(fēng)險。具體來說，“新零售”背景下的零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系構(gòu)成如圖1所示。

圖1 “新零售”背景下零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系

根據(jù)財務(wù)風(fēng)險評價體系，建立“新零售”背景下零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)計(jì)算體系，具體計(jì)算公式如表2所示。

表2 “新零售”背景下零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價指標(biāo)計(jì)算公式

四、“新零售”背景下零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系應(yīng)用——以蘇寧易購和大商股份為例

蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱蘇寧）自成立以來由空調(diào)專營發(fā)展為傳統(tǒng)家電再拓展為綜合性商城。在新零售轉(zhuǎn)型中，公司依靠成熟的供應(yīng)鏈管理經(jīng)營能力，參照阿里、京東等大型電商零售平臺經(jīng)營模式，經(jīng)營家電3C、母嬰用品、百貨商品、生鮮食品等多種品類，利用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)技術(shù)，進(jìn)行品類、渠道的全球化拓展運(yùn)營。

大商集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱大商）是我國最大的百貨商業(yè)集團(tuán)，業(yè)務(wù)包括百貨、餐飲、超市等多種品類，百貨連鎖、超市連鎖、電器連鎖是大商集團(tuán)的三大主力業(yè)態(tài)，采用多商號、多業(yè)態(tài)的混合制發(fā)展模式。作為傳統(tǒng)零售中的佼佼者，大商的轉(zhuǎn)型以在線化和自營化為主題，逐步回歸自營自銷。

為更好說明轉(zhuǎn)型的效果，本文選取蘇寧和大商作為研究對象，主要有以下三點(diǎn)原因：（1）案例的代表性。蘇寧是率先提出“智慧零售”云商模式的開拓者；大商作為傳統(tǒng)零售向在線化轉(zhuǎn)型的典型代表，正著力于開發(fā)自營平臺天狗網(wǎng)。（2）案例的對比性。蘇寧在轉(zhuǎn)型過程中采用“店商+電商+零售服務(wù)商”的云商模式，向全品類綜合零售平臺轉(zhuǎn)型；大商的主業(yè)態(tài)是百貨和超市，在轉(zhuǎn)型中仍然以原有經(jīng)營模式為依托，鞏固地區(qū)優(yōu)勢，以線上平臺補(bǔ)充和促進(jìn)原有零售業(yè)態(tài)的發(fā)展。（3）案例資料的可獲得性。蘇寧和大商都已在證券市場上市，各項(xiàng)財務(wù)數(shù)據(jù)具有可獲得性。

（一）短期財務(wù)風(fēng)險評價

1.整體維度。在整體維度，按照對短期財務(wù)風(fēng)險的影響大小，債權(quán)人、供應(yīng)商和客戶分別賦權(quán)50%、25%和25%，擬定該權(quán)重比例的原因是債權(quán)人的短期金融性債務(wù)具有期限性，到期必須償還款項(xiàng)，對企業(yè)短期財務(wù)風(fēng)險的影響更大。在整體維度上，新零售轉(zhuǎn)型后蘇寧的加權(quán)平均流動比率下降，主要源自于債權(quán)人維度流動比率的下降；大商則表現(xiàn)為相反的趨勢，原因是債權(quán)人、供應(yīng)商維度的提升。具體計(jì)算結(jié)果如下頁表3所示。

表3 轉(zhuǎn)型前后蘇寧和大商加權(quán)平均流動比率統(tǒng)計(jì)表 單位：倍

2.債權(quán)人維度。如下頁表4所示，從債權(quán)人維度看，新零售模式下蘇寧的短期金融性負(fù)債流動比率急劇下降，由傳統(tǒng)零售下2013年的8.83降低至2019年的1.02，主要原因是短期金融性負(fù)債的激增。其中，2018年、2019年表現(xiàn)最為明顯，2018年蘇寧采用“短借長投”的模式維持大規(guī)模擴(kuò)張，短期借款增加明顯，導(dǎo)致短期金融性負(fù)債由2017年的2.89下降至2018年的1.91；2019年蘇寧以前年度發(fā)行的大額債券到期，導(dǎo)致一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債顯著增長，造成一定的還債壓力，指標(biāo)層面表現(xiàn)為蘇寧的短期金融性負(fù)債下降至2019年的1.02。

表4 轉(zhuǎn)型前后蘇寧和大商短期金融性負(fù)債流動比率統(tǒng)計(jì)表 單位：倍

在新零售模式下，大商的短期金融性負(fù)債流動比率則較傳統(tǒng)零售模式有明顯增加。具體而言，轉(zhuǎn)型前后大商的短期金融性負(fù)債變動不大，營運(yùn)資金則較傳統(tǒng)模式下增加了近3倍，原因在于流動資產(chǎn)的迅速提升，相較于蘇寧，大商的短期財務(wù)政策更為穩(wěn)健。

3.供應(yīng)商維度。在新零售時期，大商的供應(yīng)商債務(wù)流動比率呈穩(wěn)步增長的趨勢，蘇寧則在2019年出現(xiàn)大幅下滑，原因是應(yīng)付賬款的增長。但是從總體來看，下降后的比例仍在1左右，說明在供應(yīng)商資金占用上蘇寧仍采取較為穩(wěn)健的政策。在供應(yīng)商關(guān)系的維護(hù)上，在轉(zhuǎn)型過程中，兩者都成立了金融保理公司，為集團(tuán)及上游供應(yīng)商提供金融服務(wù)，降低融資成本，促進(jìn)全產(chǎn)業(yè)鏈的高效協(xié)同發(fā)展。大商還積極探索“集進(jìn)分銷”的策略，公司整體進(jìn)貨、門店分別銷售，從而發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，增強(qiáng)與供應(yīng)商的議價能力。而財務(wù)數(shù)據(jù)表明，蘇寧和大商在轉(zhuǎn)型后的供應(yīng)鏈資金得到穩(wěn)定發(fā)展，供應(yīng)商維度的短期財務(wù)風(fēng)險有所降低，體現(xiàn)了零售業(yè)轉(zhuǎn)型的有利影響。

4.客戶維度。轉(zhuǎn)型前后蘇寧的營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率變化不大，在新零售時期穩(wěn)定在平均6.59左右。在營銷策略上，蘇寧選擇雙線融合的方式，線上入駐天貓平臺，線下開發(fā)不同種類業(yè)態(tài)的零售服務(wù)門店。相較之下，大商在轉(zhuǎn)型前后客戶維度的波動更為明顯。在傳統(tǒng)零售模式下，大商的營銷渠道營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率為負(fù)，主要原因是營銷渠道營運(yùn)資金為負(fù)，說明大商的營銷渠道資金管理績效較好，營銷渠道不占用營運(yùn)資金。而在轉(zhuǎn)型后，大商依然保持了較高的周轉(zhuǎn)率，且在新零售期間周轉(zhuǎn)率呈上升趨勢。具體而言，大商建立線上平臺天狗網(wǎng)為百貨商場起到了補(bǔ)充作用。以商場貨架和庫房作為倉儲場地，增加分揀和物流，進(jìn)而在增加銷售渠道的同時減少倉儲和物流成本，從而提升營銷渠道的效率。

總的來說，大商轉(zhuǎn)型前后保持了一貫高水平的營銷渠道營運(yùn)資金管理，而蘇寧的轉(zhuǎn)型并未帶來營銷渠道資金管理的明顯變化。從商業(yè)模式上，新零售具有去中間化進(jìn)而提升營銷渠道資金管理績效的可能性，但該效果具有不確定性。從案例企業(yè)看，新零售轉(zhuǎn)型對客戶維度的影響有限?？赡艿脑?yàn)椋阂皇菍τ诹闶燮髽I(yè)來說，新零售轉(zhuǎn)型是在探索中前行，未來的效果和方向都具有不確定性；二是轉(zhuǎn)型對零售企業(yè)的作用反映到財務(wù)數(shù)據(jù)上有一定的滯后性。

（二）長期財務(wù)風(fēng)險

從總體融資風(fēng)險、長期資金供給風(fēng)險和長期資金運(yùn)用風(fēng)險三個維度衡量零售企業(yè)的長期財務(wù)風(fēng)險。

1.總體融資風(fēng)險。以資本杠桿衡量零售企業(yè)的總體融資風(fēng)險，零售企業(yè)的資金管理特征是自有資金充足。轉(zhuǎn)型后蘇寧的資本杠桿水平呈先下降后上升的趨勢，大商則整體上略有下降。具體而言，蘇寧2018年至2019年資本杠桿的升高源于借入資金的顯著增加，除短期財務(wù)風(fēng)險分析中提到的短期借款和一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債增加外，長期借款和應(yīng)付債券也有大規(guī)模的提升。蘇寧在2018年發(fā)行公司債券進(jìn)行融資，累計(jì)發(fā)行6期，共籌集資金100億元；2019年長期應(yīng)付款來源于蘇寧對家樂福80%股權(quán)的收購。但是總體上，蘇寧的資本杠桿未超過2倍，保持了零售企業(yè)自有資金為主的特點(diǎn)，具有較低的長期財務(wù)風(fēng)險。大商的資本杠桿在新零售模式下有所下降，源于自有資金的顯著提升，與蘇寧的大規(guī)模擴(kuò)張的激進(jìn)策略不同，大商將閑置自有資金用于購買理財產(chǎn)品，累計(jì)購買近27億元，以提高公司閑置資金的收益。這樣大規(guī)模的理財投入，說明大商在轉(zhuǎn)型中自有資金充足，并且在擴(kuò)張中采用穩(wěn)健的戰(zhàn)略，總體融資風(fēng)險低。

2.長期資金供給風(fēng)險。在傳統(tǒng)零售模式下，蘇寧和大商不存在資金缺口，而在新零售模式下，兩者的長期資金余額進(jìn)一步提升，說明新零售轉(zhuǎn)型能夠給零售企業(yè)帶來新的資本。具體而言，蘇寧與阿里達(dá)成戰(zhàn)略合作，大商持續(xù)得到注資，兩家公司具有穩(wěn)定的長期資金來源，長期資金供給風(fēng)險在新零售轉(zhuǎn)型后進(jìn)一步降低。

3.長期資金運(yùn)用風(fēng)險。從經(jīng)營用地產(chǎn)資金占比看，新零售模式下蘇寧和大商的經(jīng)營用地產(chǎn)資金占比相較于傳統(tǒng)模式都有大幅降低，體現(xiàn)為經(jīng)營用地金額的下降和經(jīng)營活動總資金的增加，說明新零售模式降低了長期資金運(yùn)用風(fēng)險。具體而言，轉(zhuǎn)型后蘇寧的平均經(jīng)營用地占用資金由2017年的30.29億元下降至2019年的23.02億元，而經(jīng)營活動總資金由2017年的101.53億元上升至2019年的276.14億元，漲幅近170%。傳統(tǒng)模式下，大商的經(jīng)營用地產(chǎn)金額較低，均值僅為0.5億元，轉(zhuǎn)型后該金額進(jìn)一步下降為2019年的0.27億元，經(jīng)營活動總資金均值則由2017年的11.75億元增加至2019年的47.26億元。在長期資金運(yùn)用上，蘇寧采用門店資產(chǎn)運(yùn)作計(jì)劃，以自有門店物業(yè)的房屋所有權(quán)和土地使用權(quán)出資設(shè)立全資子公司，將其所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給基金機(jī)構(gòu)，再通過長期租賃的方式租回用于經(jīng)營。該種資產(chǎn)運(yùn)作模式盤活了存量資產(chǎn)，利用回籠資金再進(jìn)一步購置門店資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了門店資產(chǎn)購置到門店運(yùn)營的良性資產(chǎn)運(yùn)營方式，促進(jìn)了長期資金運(yùn)用風(fēng)險的下降。對于大商而言，擴(kuò)張進(jìn)程有所放緩，更重視對現(xiàn)有門店的升級改造，針對不同區(qū)域有序進(jìn)行，確保資金供給的充足，從而也在長期資金的運(yùn)用上有明顯的提升。

本文以2013—2015年作為傳統(tǒng)零售階段、以2017—2019年作為新零售轉(zhuǎn)型階段進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，得到了轉(zhuǎn)型前后蘇寧和大商的財務(wù)風(fēng)險實(shí)際變化趨勢情況，如表5所示。

表5 轉(zhuǎn)型前后蘇寧和大商財務(wù)風(fēng)險實(shí)際變化趨勢

五、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

1.零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系的重構(gòu)。本文在梳理零售業(yè)資金管理特征和財務(wù)風(fēng)險特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合流通業(yè)的新零售革命，短期財務(wù)風(fēng)險層面，將單一的債務(wù)維度拓展為供應(yīng)鏈整體、債權(quán)人、供應(yīng)商和客戶四個維度進(jìn)行評價；長期財務(wù)風(fēng)險層面，在衡量總體融資結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，關(guān)注長期資金的供給與運(yùn)用風(fēng)險。短期層面和長期層面結(jié)合形成較為完整的零售企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價體系，具有良好的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

2.案例研究結(jié)論。在理論推導(dǎo)的基礎(chǔ)上，根據(jù)案例分析，得到轉(zhuǎn)型前后蘇寧和大商的財務(wù)風(fēng)險變化趨勢：蘇寧的短期財務(wù)風(fēng)險有所上升，具體表現(xiàn)為債權(quán)人維度流動比率的下降；大商的短期財務(wù)風(fēng)險下降顯著，具體表現(xiàn)為債權(quán)人和供應(yīng)商維度流動比率的上升。具體來看：（1）轉(zhuǎn)型對案例企業(yè)短期財務(wù)風(fēng)險的影響存在差異。具體而言，新零售轉(zhuǎn)型對兩家企業(yè)的供應(yīng)商維度影響有利，對客戶維度作用不顯著，對債權(quán)人維度作用相反，即蘇寧的短期金融性負(fù)債流動比率在轉(zhuǎn)型后顯著降低，而大商則顯著升高。這意味著，在新零售模式下，零售企業(yè)應(yīng)該關(guān)注短期資金的籌資策略，防止債權(quán)人維度風(fēng)險的升高；關(guān)注營銷渠道的營運(yùn)資金管理績效改善，以明確轉(zhuǎn)型對客戶維度的影響。（2）轉(zhuǎn)型顯著降低了案例企業(yè)長期財務(wù)風(fēng)險。案例企業(yè)轉(zhuǎn)型前后都保持了以自有資金為主的融資結(jié)構(gòu)，總體融資風(fēng)險較低。而新零售轉(zhuǎn)型為兩者帶來了充足的長期資金，在資金運(yùn)用上，轉(zhuǎn)型后的案例企業(yè)也都采用了謹(jǐn)慎的策略，顯著降低了經(jīng)營資金占比。（3）零售企業(yè)更應(yīng)關(guān)注轉(zhuǎn)型后的短期財務(wù)風(fēng)險。通過對案例企業(yè)轉(zhuǎn)型前后財務(wù)風(fēng)險的對比分析發(fā)現(xiàn)，新零售轉(zhuǎn)型降低了長期財務(wù)風(fēng)險，但是對于短期財務(wù)風(fēng)險各維度的影響存在差異，因此轉(zhuǎn)型后零售企業(yè)的短期財務(wù)風(fēng)險更值得關(guān)注。

（二）未來展望

在未來的研究中，建議密切關(guān)注零售行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險變化趨勢，研究不同商業(yè)模式下的新零售業(yè)轉(zhuǎn)型，以獲取更多關(guān)于新零售轉(zhuǎn)型企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行參考與分析，并進(jìn)一步跟蹤新零售的效果。同時，隨著新零售模式的完善和零售企業(yè)轉(zhuǎn)型數(shù)量與程度的增加，可以考慮采用實(shí)證檢驗(yàn)的方式，構(gòu)建統(tǒng)計(jì)學(xué)的財務(wù)模型，以系統(tǒng)地分析零售企業(yè)在零售業(yè)轉(zhuǎn)型前后財務(wù)風(fēng)險的變化。